國金證券 謝剛

　　事件

　　近一個月來，農牧漁行業漲幅超過35%，明顯超越大盤；我們持續推薦的部分重點公司漲幅接近70%，08年估值超過50倍PE，估值壓力開始顯現，未來農業股配置思路該何去何從？我們的結論如下：

　　分析結論

　　我們仍然維持農牧漁行業“增持”評級，但基于估值壓力，主張按照分類思維、自下而上地進行細分行業及個股配置。

　　水產品行業是中長期增長最明確、風險最小的農業子行業，值得我們長期推薦；其次，我們看好番茄醬與濃縮蘋果汁行業，中國成為全球最重要的供應力量將打開國內龍頭公司增長空間；再次，我們看好面向終端市場的品牌農產品，其完整的產業鏈將有助于最大程度分享農業景氣提升成果；最后，我們認為飼料行業也會迎來長足的發展契機，其景氣周期與下游的養殖業息息相關但存在一定時滯，因此可作為下一階段的配置重點。

　　現階段，我們重點推薦的個股為：國投中魯、順鑫農業、東方海洋，港股則積極推薦中國海升果汁。

　　對2大主題的看法..資本市場關注農業板塊，實際上是關注兩大主題：

　　其一，農產品漲價。

　　其二，惠農政策支持。

　　首先，對于漲價主題，我們認為中長期視角下，國際國內農產品價格仍將聯袂持續上漲，但國內資本市場上很難尋找到直接受益的公司。

　　單從產業鏈角度看，我們認為，處于產業鏈上游的種植業將成為最大的贏家；處于中游的農產品初加工業、養殖業、深加工業則面臨成本上升的壓力，表現為利空；面向消費市場的終端消費品則因品種而異。

　　至于政策主題，我們的觀點是，雖然很難量化具體影響，但定性的分析有助于我們把握大的方向：

　　近4年來，中央一號文件連續鎖定“三農”問題，08年一號文件也是如此，將農業發展作為國民工作的重中之重，惠農強農政策扶持使得農業整體生存環境顯著改善，農業公司的業績也持續提升；

　　08年，中央將增加對種植業直補至500億元，創歷史新高；央行1號文件也要求“適當控制非農貸款”，各種財政、稅收、信貸、衛生、土地等優惠政策的力度也空前加大；

　　從大的政策角度講，農業類公司業績增長存在超預期的可能，進而帶來估值提升超預期，所以農業股具備一定的中長期投資價值，這是我們維持行業“增持”評級的根本邏輯。

　　但是，我們發現，農業類公司盈利模式的差異使得這種自上而下的分析思路難免粗糙而對投資失去了指導意義，因此，我們堅持主張用分類思維、按自下而上的方法來進行細分行業及個股的配置選擇。

　　種植業：受益農產品漲價VS保護農民利益

　　從事種植業的公司將直接受益于農產品漲價，但上市公司中主營種植業務的重點公司比較缺乏。

　　北大荒收取“地租”的模式屬于間接受益，目前其承包費收入與家庭農場所得基本上各占利潤的一半左右，且受限于土地等自然資源的約束，及國家對農民的“減負”宗旨，北大荒的承包費增長速度并不快，我們預計年均增長率穩定在5%左右。

　　水產品行業：處于產業鏈最上游＋國際比較優勢

　　水產養殖業分為2種：使用飼料和不用飼料。使用飼料的水產養殖業處于產業鏈中游，而目前上市公司如獐子島、好當家、東方海洋、洞庭水殖等主營產品基本不需要飼料，農產品漲價并不會增加其生產成本。

　　我們認為，目前國內上市的4家水產品公司均處于產業鏈的最上游，類似于種植業的地位，在水產品價格中長期上漲趨勢下，養殖行業將會最大程度地分享行業高景氣成果。

　　我國水產品擁有明顯的國際比較優勢，即使從全球視野來看，中國水產養殖的龍頭公司也擁有明顯的規模競爭優勢。無論是淡水養殖量，還是海水養殖量，連續17年居于世界第一，占全球市場份額已超過70%；我國水產品出口額占全球貿易份額已超過10%，連續多年位居世界首位。

　　加入世貿組織后，我國水產品子行業的盈利能力位于農業各子行業之首。

　　2006年，我國水產品貿易順差擴大至50.6億美元，而同期全國農產品進出口貿易逆差為6.74億美元(05年逆差更大，達11.4億美元)，扣除水產品后的貿易逆差為57.34億美元。

　　我們長期推薦水產品行業龍頭公司獐子島、好當家、東方海洋、洞庭水殖。但在目前階段，我們重點推薦估值相對偏低的東方海洋。

　　濃縮蘋果汁/番茄醬行業：朝陽行業＋國際比較優勢＋成本易轉嫁

　　濃縮蘋果汁行業與番茄醬行業非常類似，投資的三個理由分別是：朝陽行業、中國具備國際比較優勢、成本易向下游轉嫁。

　　濃縮蘋果汁作為新生代綠色飲品，正在替代傳統碳酸飲料的市場份額：

　　美國：從08-09學年起，禁止碳酸飲料進入中小學，由果汁飲料取而代之，這意味著3500萬名公立學生從此在校內只能購買到果汁飲料；..中國：07年3月，中國果汁產量77.4萬噸，首超碳酸飲料，5月果汁飲料產量已突破90萬噸，逼近100萬噸大關。

　　我們預計07年中國濃縮蘋果汁出口量將達到100萬噸，占全球市場份額67%，中國已成為全球最重要的供應力量。

　　由于產品供不應求，國內濃縮蘋果汁生產企業易向下游罐裝廠轉嫁成本，但目前無法獲得超額利潤，因此雖然單噸毛利額穩步提升，但EBITDAMARGIN利潤率保持穩定。

　　我們推薦濃縮蘋果汁行業龍頭公司國投中魯、海升果汁、安德利果汁，其中國投中魯是唯一的A股公司，短期積極推薦。對于QDII，海升果汁則是行業內首選。

　　面向終端的農產品供應：品牌溢價＋受益于行業整合

　　08年初，國家為穩定CPI和通脹形勢，對糧食、豬肉、化肥等農產品及農資農具的價格采取了一定的行政壓制，因此多數中間商及供應商成本上升很快卻無法向下游傳導，不過，我們認為品牌供應商則有所不同。

　　一方面，同非品牌企業相比，擁有品牌壁壘的企業具備更強的定價權，品牌溢價有望提升成本轉嫁能力。因此，雖然面向終端消費市場，會受到中上游原料成本上漲的壓力，但也能完全將成本轉嫁掉。

　　另一方面，利潤被侵蝕導致行業競爭態勢惡化，優勝劣汰下品牌供應商將會受益于行業整合帶來的集中度提升。

　　我們長期看好具備區域強勢品牌和完善營銷網絡的順鑫農業、匯源果汁、通威股份(通威魚)等公司。

　　由于匯源果汁我們尚未正式覆蓋，通威股份的品牌產品――“通威魚”規模尚小，因此現階段，我們基于主業核心競爭力及估值優勢重點推薦順鑫農業。值得一提的是，坐擁北京地理之利，順鑫農業有望成為08年奧運經濟的受益者。

　　飼料行業：成本不完全轉嫁＋提價時滯

　　我們認為飼料行業08年成本尚無法完全向下游養殖行業成功轉嫁成本上漲壓力，主要是基于目前飼料工業化率仍然較低，行業集中度不高，飼料企業的競爭還非常激烈，在現階段不宜作為重點配置對象。

　　我們看好養殖長期發展前景，并認為養殖業的大發展必將帶來上游飼料行業的盈利提升，飼料行業的景氣周期與下游的養殖業息息相關但存在一定時滯，因此可作為下一階段的配置重點。

　　基于飼料行業競爭激烈，只有優勢企業才能生存發展，我們推薦具備規模、品牌、營銷多重優勢的水產飼料行業龍頭通威股份，以及豬飼料行業龍頭新希望。

　　種業：推薦具有豐富產品儲備的公司

　　我們認為：種業的系統性機會來自農產品漲價――農戶種植積極性提升――種植面積擴大――種子需求量上升――種子銷售規模擴大；以及農產品漲價――比價效應使得種子價格上升。

　　事實上，量價齊升只是一種理想假定，由于我國耕地面積持續下滑，種子需求量難以大幅上升，有限的需求導致行業供給過剩，競爭非常慘烈，價格也難以上漲，進而普通種子企業的盈利狀況很不樂觀。

　　種子的生命周期一般只有7-8年，此后抗性、單產等指標下降導致產品逐步進入衰退期，因此只有具備強大研發優勢和豐富產品儲備的種業公司才是我們重點推薦的對象，但目前資本市場上這類公司較為缺乏，因此，我們不看好目前種業類上市公司。

　　當前重點推薦08年PE在40倍以下的公司

　　我們長期推薦各細分行業的優勢公司，如獐子島、好當家、通威股份、新希望等。但在目前階段，我們認為08年PE在40倍以下的公司才是我們重點推薦的對象，起碼安全邊際要略高一些。

　　因此，現階段我們推薦：國投中魯、順鑫農業、東方海洋。

　　港股方面，中國海升果汁在濃縮蘋果汁領域的核心競爭優勢明顯，業績持續高速增長可期，其08、09年的PE僅9倍，因此我們積極推薦。