興業(yè)證券 裴力軍

　　投資要點(diǎn)：

　　國(guó)際原油價(jià)格盤(pán)中突破100美元，高油價(jià)將成為常態(tài)。原油價(jià)格是投資石化行業(yè)股票的風(fēng)向標(biāo)，07年國(guó)際油價(jià)上漲幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，此輪上漲雖然有不少投機(jī)因素，但是基本面因素不可忽略，原油產(chǎn)能的緩慢增長(zhǎng)和中國(guó)、印度等新興經(jīng)濟(jì)體石油需求的不斷高漲不是短期能消除的，我們認(rèn)為，除非全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)大幅下滑，否則高油價(jià)將成為未來(lái)幾年內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的常態(tài)。

　　國(guó)內(nèi)外成品油的價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大，成品油價(jià)格08年仍然有望再次調(diào)整。而對(duì)2大石油公司的影響要視具體調(diào)整幅度而言，如果上調(diào)幅度不能彌補(bǔ)虧損，仍然是煉多虧多，則對(duì)中石油相對(duì)更有利，如果上調(diào)幅度能彌補(bǔ)虧損甚至完全市場(chǎng)化，則對(duì)中石化是個(gè)極大的利好。

　　中石油網(wǎng)下配售股將上市，短期內(nèi)仍然有壓力。中石油高調(diào)上市后的下挫直接帶動(dòng)石化行業(yè)和市場(chǎng)整體估值水平的下降，經(jīng)過(guò)近2個(gè)月的泡沫擠壓，目前股價(jià)已到了相對(duì)合理的范圍，按09年的EPS，動(dòng)態(tài)市場(chǎng)盈率不到30倍，但由于上市之初的大幅高估，而網(wǎng)下配售的10億股也將于2月初上市，短期仍然有一定壓力。

　　中石化36億收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，目前價(jià)位有防御價(jià)值。高企的油價(jià)對(duì)于中石化是個(gè)利空，但我們看好公司煉油環(huán)節(jié)未來(lái)的提升空間、加油站系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)地位以及海外資產(chǎn)注入的預(yù)期，目前的股價(jià)在石化行業(yè)上市公司中具有不錯(cuò)的防御價(jià)值。

　　中海油受益原油價(jià)格上漲，最具投資價(jià)值。作為純開(kāi)采型的上游公司，中海油的價(jià)值和油價(jià)有高度的正相關(guān)性，公司將受益于繼續(xù)上漲的原油價(jià)格，未來(lái)2年油氣總產(chǎn)量將保持年均9%左右的增長(zhǎng)，具有較好的投資價(jià)值。

　　1國(guó)際原油價(jià)格震蕩上揚(yáng)，高油價(jià)將成為常態(tài)

　　國(guó)際原油價(jià)格在下探到87美元附近重新進(jìn)入上升軌道，1月2日的盤(pán)中價(jià)格一度超過(guò)100美元。

　　OPEC 12月5日在阿聯(lián)酋召開(kāi)第146次成員國(guó)會(huì)議，認(rèn)為國(guó)際原油的基本面依然良好，外界對(duì)供需緊張的普遍認(rèn)識(shí)和對(duì)未來(lái)供應(yīng)短缺的恐懼助長(zhǎng)了期貨市場(chǎng)的投機(jī)行為，并未做出增產(chǎn)的決定。

　　12月27日，巴基斯坦前總理貝-布托在參加集會(huì)遭自殺式炸彈襲擊，不幸身亡，這一事件更加劇了對(duì)08年中東地區(qū)局勢(shì)的擔(dān)憂(yōu)。

　　截止12月28日，當(dāng)周美國(guó)原油商業(yè)庫(kù)存較上周下降400萬(wàn)桶，庫(kù)存降至2.896億桶，降幅超出此前市場(chǎng)預(yù)期的170萬(wàn)桶，至此美國(guó)原油商業(yè)庫(kù)存已經(jīng)連續(xù)7周下降。

　　美元對(duì)各主要貨幣繼續(xù)貶值，對(duì)歐元的匯率已經(jīng)升至1.47，對(duì)人民幣的匯率升至7.27，是推動(dòng)原油價(jià)格上漲的又一重要因素。

　　值得我們注意的是，此次油價(jià)上漲雖有部分的投機(jī)因素，但基本面的影響不容忽略，全球進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，原油產(chǎn)能并無(wú)太大增長(zhǎng)，新發(fā)現(xiàn)油田尤其是大油田較少，OPEC組織的剩余產(chǎn)能僅有2萬(wàn)桶/天左右。原油需求方面，世界經(jīng)濟(jì)保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)、印度等新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)強(qiáng)勁，根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，08年亞太地區(qū)原油的需求增量占全球需求增量的40%，是原油需求增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)受次債危機(jī)影響，4季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅減緩，如果次債危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大影響從而造成金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退，將會(huì)減少原油需求，使國(guó)際油價(jià)有較大幅度下降，否則油價(jià)大幅下降的可能性很小。

　　2、天然氣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)有望小幅上漲

　　國(guó)際天然氣的價(jià)格相對(duì)比較穩(wěn)定，隨著原油價(jià)格突破100美元，天然氣價(jià)格有望小幅上漲。

　　我國(guó)目前的天然氣市場(chǎng)以10%到13%的速度增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)天然氣無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，而以目前國(guó)內(nèi)的氣價(jià)，難以在國(guó)際上競(jìng)爭(zhēng)到氣源，勢(shì)必要提高價(jià)格以緩解供需缺口。以液化氣為例，在以進(jìn)口氣為主的廣東，15公斤裝的價(jià)格已經(jīng)上漲到120多元。雖然國(guó)內(nèi)的工業(yè)和車(chē)用天然氣價(jià)格也在上調(diào)了0.4元/立方米，但和國(guó)際天然氣價(jià)格相比，還是很便宜，未來(lái)價(jià)格有巨大的上漲空間。

　　3國(guó)內(nèi)外成品油價(jià)差擴(kuò)大，近期價(jià)格不得調(diào)整

　　雖然國(guó)家發(fā)改委在11月1號(hào)將汽、柴、煤油的價(jià)格均提高了500元，但和國(guó)際成品油價(jià)格相比，提價(jià)仍然不夠，目前國(guó)內(nèi)90號(hào)汽油和0號(hào)柴油的出廠(chǎng)價(jià)分別為5480元/噸和5070元/噸，而新加破同品質(zhì)的汽油和柴油價(jià)格分別為101美元/桶、110美元/桶，進(jìn)口后完稅價(jià)分別是7883元/噸和7672元/噸，價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　1月10日，國(guó)家宣布近期不得調(diào)整成品油和天然氣價(jià)格，打消了市場(chǎng)對(duì)成品油再次提價(jià)的預(yù)期，這一決定主要是出于穩(wěn)定物價(jià)，抑制通脹的考慮。我們認(rèn)為，成品油價(jià)格的管制不利于能源的合理消費(fèi)，而國(guó)務(wù)院發(fā)布的《中國(guó)的能源狀況與政策白皮書(shū)》中也指出，中國(guó)將逐步完善石油、天然氣定價(jià)機(jī)制，及時(shí)反映國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格變化和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求關(guān)系。如果08年的CPI指數(shù)上漲不大，預(yù)計(jì)成品油價(jià)格很可能還有1到2次的上調(diào)，甚至直接市場(chǎng)化定價(jià)，這將大大緩解兩大石油巨頭在煉油環(huán)節(jié)的虧損。

　　4主要石化產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)平穩(wěn)，下游行業(yè)壓力不大

　　亞洲烯烴價(jià)格12月份略有上漲，韓國(guó)乙烯FOB價(jià)格從月初的1235美元/噸上漲至1285美元/噸；丙烯FOB價(jià)格從月初的1120美元/噸上漲到1145美元/噸。由于近期中石化集團(tuán)加大了柴油生產(chǎn)，減少乙烯產(chǎn)量，乙烯供應(yīng)將更為緊張，短期價(jià)格有望看漲。

　　中石化武漢煉化項(xiàng)目于12月18日開(kāi)工，計(jì)劃2011年上半年投料試車(chē)，投產(chǎn)后年產(chǎn)80萬(wàn)噸乙烯裂解、50萬(wàn)噸裂解汽油加氫、40萬(wàn)噸芳烴抽提、12萬(wàn)噸丁二烯抽提、30萬(wàn)噸高密度聚乙烯、30萬(wàn)噸線(xiàn)性低密度聚乙烯、40萬(wàn)噸聚丙烯、30萬(wàn)噸乙二醇等生產(chǎn)裝置。此外，08年國(guó)內(nèi)將有青島1000萬(wàn)噸煉化一體化項(xiàng)目投產(chǎn)，可增加乙烯產(chǎn)能增加100萬(wàn)噸，09年將陸續(xù)有廣西欽州石化、獨(dú)山子石化、天津石化、撫順石化等項(xiàng)目投產(chǎn)，可增加乙烯產(chǎn)能380萬(wàn)噸，而且中東地區(qū)的不少大乙烯項(xiàng)目也將于2010年左右投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)乙烯供應(yīng)偏緊的局面將大大緩解，但短期內(nèi)仍將保持較高景氣度。

　　國(guó)內(nèi)芳烴價(jià)格總體比較平穩(wěn)，1月3日國(guó)內(nèi)主要煉廠(chǎng)的純苯出廠(chǎng)價(jià)格在8600—8700元/噸，此前中石化部分煉廠(chǎng)還下調(diào)了出廠(chǎng)價(jià)，預(yù)計(jì)國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)震蕩上揚(yáng)，而下游的苯乙烯市場(chǎng)需求一般，國(guó)內(nèi)純苯價(jià)格仍將以穩(wěn)為主，純苯、甲苯和二甲苯走勢(shì)較為相似，預(yù)計(jì)后期價(jià)格將穩(wěn)中有降，對(duì)下游化工行業(yè)的成本壓力不大。

　　5重點(diǎn)研究公司動(dòng)態(tài)

　　5.1中國(guó)石油(601857)10億股網(wǎng)下配售股近期上市，短期有一定壓力。

　　中石油在萬(wàn)眾矚目的情況下閃亮登場(chǎng)，上市后就一直跌跌不休，其中的主要原因是因?yàn)樯鲜兄�初受到各路資金的熱追。實(shí)際上就公司基本面而言，中石油仍然毫無(wú)疑問(wèn)的是A股市場(chǎng)上的第一藍(lán)籌股，其超大的權(quán)重更是影響指數(shù)走向的重要因素。

　　我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然是重工業(yè)為主的模式，在未來(lái)的5—10年內(nèi)，重工業(yè)增長(zhǎng)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ�能源化工產(chǎn)品的需求將長(zhǎng)期保持較高的增速，這是石化行業(yè)未來(lái)保持持續(xù)增長(zhǎng)的重要前提。

　　中石油的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)是上游大，中下游相對(duì)較小，原油產(chǎn)量和加工量基本相等，成品油、天然氣和石化產(chǎn)品等最終產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)格每上漲一分錢(qián)都會(huì)成為為公司的利潤(rùn)，這是中石油和中石化最大的不同之處。我們認(rèn)為原油價(jià)格在2008年繼續(xù)上漲的可能性很大，而成品油調(diào)價(jià)的壓力也會(huì)越來(lái)越大，同時(shí)公司巨大的天然氣資源優(yōu)勢(shì)亦是未來(lái)增長(zhǎng)的一大亮點(diǎn)。

　　中石油A股的價(jià)格較上市之初已下跌37%，已經(jīng)到了相對(duì)合理的價(jià)位，大幅下跌的可能較小，但由于上市之初的高估，而且網(wǎng)下配售的10億股也將在2月初上市，短期仍然存在向下的壓力，瞬間價(jià)格有可能突破29元。

　　預(yù)計(jì)公司07、08、09年的EPS為0.91、0.99、1.07元，我們給予短期中性，長(zhǎng)期推薦的評(píng)級(jí)。

　　5.2中國(guó)石化(600028)36億收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，業(yè)績(jī)影響不大。

　　中石化前期受中石油上市消息的影響，被炒到了29.31元的高價(jià)，此后隨中石油一路下跌。在未來(lái)2年內(nèi)，中石化除了上游產(chǎn)、儲(chǔ)量方面會(huì)有一定的增長(zhǎng)外，最大的看點(diǎn)在于成品油價(jià)格的改革。和中石油相比，中石化的盈利能力相對(duì)較弱，如果汽、柴油價(jià)格能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，將大大提高中石化的盈利能力。按國(guó)際煉油廠(chǎng)的平均毛利水平，煉油板塊毛利以8美元/桶的水平測(cè)算，將在我們預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上提高中石化每股收益約0.13元。

　　在公司以36億收購(gòu)集團(tuán)下的5個(gè)煉油廠(chǎng)和63家加油站后不久，1月2日總經(jīng)理蘇樹(shù)林在公司網(wǎng)站發(fā)布的一則公告中表示，中石化集團(tuán)在“十一五”后三年將以收購(gòu)海外石油及天然氣資產(chǎn)為工作重點(diǎn)，并努力發(fā)展成為具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)能源化工公司。目前集團(tuán)在海外有74塊油田，儲(chǔ)量約1.23億噸，年產(chǎn)量700萬(wàn)噸，如能注入上市公司，將是對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的重要保障。

　　對(duì)于市場(chǎng)盛傳的煉油補(bǔ)貼，我們認(rèn)為07年再度獲得補(bǔ)貼的可能性不大，原因有二：第一，原油價(jià)格07年的上漲遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，中石化雖然在煉油方面有所虧損，但在開(kāi)采環(huán)節(jié)仍然獲取了大部分的利潤(rùn)；第二，06年中石化獲得100億的補(bǔ)貼對(duì)應(yīng)的煉油虧損是250多億，而07年的煉油虧損估計(jì)只有70多億，即使獲得補(bǔ)貼，難以超過(guò)50億，中石油則將更低，對(duì)業(yè)績(jī)影響相對(duì)有限。

　　高企的油價(jià)雖然對(duì)公司是個(gè)利空，但我們看好公司煉油環(huán)節(jié)市場(chǎng)化后為公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升和加油站系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)考慮到海外資產(chǎn)注入的預(yù)期，目前的股價(jià)在石化行業(yè)上市公司中具有不錯(cuò)的防御價(jià)值。

　　預(yù)計(jì)公司07、08、09年的EPS為0.74、0.91、1.00元，我們給予推薦評(píng)級(jí)。

　　5.3中國(guó)海油(HK 0883)兩油田12月投產(chǎn)，增加油氣產(chǎn)能130萬(wàn)桶。

　　中海油07年共有10個(gè)油氣新發(fā)現(xiàn)，9個(gè)為自營(yíng)發(fā)現(xiàn)，1個(gè)非自營(yíng)發(fā)現(xiàn)(墾利20-1)，而自營(yíng)發(fā)現(xiàn)中的錦州25-1、渤中26-3、潿州11-7的儲(chǔ)量規(guī)模較為可觀(guān)，有望建成大中型油氣田，這些是未來(lái)公司產(chǎn)量增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

　　公司12月份有錦州21-1油氣田和渤中34-1油田投產(chǎn)，這2塊均是中海油自營(yíng)油田，其中錦州21-1油氣田的高峰期產(chǎn)量可達(dá)1100萬(wàn)立方英尺/日、油產(chǎn)量可達(dá)1000桶油當(dāng)量/日；渤中34-1油田的高峰期產(chǎn)可達(dá)1.2萬(wàn)桶/日。

　　中海油作為純上游開(kāi)采的企業(yè)，能最大限度的享受到原油上漲帶來(lái)的好處，公司09年油氣總產(chǎn)量有望達(dá)到2.1億桶當(dāng)量，預(yù)計(jì)07、08、09年EPS分別為0.80、0.95、0.94元，我們給予推薦評(píng)級(jí)。