國信證券 李世新　

　　盈利能力快速回升

　　紙業(yè)毛利率自07年5月探至歷史低點(diǎn)12.0%之后開始了迅速的回升：6~8月份達(dá)到14.3%，成為06年5月份以來的最高點(diǎn)；9~11月份進(jìn)一步提高到15.7%，是05年以來的最高點(diǎn)，即紙業(yè)毛利率回升至三年前的水平僅用了半年時(shí)間。基于新政干預(yù)導(dǎo)致供求關(guān)系持續(xù)改善，我們判斷毛利率的這種回升趨勢仍將延續(xù)，在未來至少三年時(shí)間里其基本運(yùn)行軌跡要么是進(jìn)一步上升，要么是高位維持。

　　行業(yè)利潤率則創(chuàng)下歷史新高。07年前11個(gè)月累計(jì)行業(yè)利潤率達(dá)到了5.92%，一舉突破了02年12月和04年4月留下的5.5%的歷史高點(diǎn)。在經(jīng)營效率依然提升的基礎(chǔ)上，毛利率的回升激發(fā)了利潤率的快速上揚(yáng)。基于對(duì)毛利率進(jìn)一步回升或高位運(yùn)行的判斷，我們預(yù)期未來至少三年內(nèi)行業(yè)利潤率仍將總體上行。

　　利潤增長仍快于收入增長

　　07年前11個(gè)月紙業(yè)收入增長16.5%，利潤增長38.0%，利潤增長快于收入增長已經(jīng)維持了17個(gè)月，且兩者之間的增速差仍在進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　投資增長蘊(yùn)涵結(jié)構(gòu)性分化

　　07年前11個(gè)月紙業(yè)完成固定資產(chǎn)投資716.71億元，同比增長27.4%。但對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資觀察我們相信，期間的新增投資主要集中在工業(yè)包裝紙及木漿建設(shè)領(lǐng)域，而其它的紙種投資未見前幾年的規(guī)模。扣除其中較上年新增的投資約70億元，我們測算其他紙種實(shí)際的投資增速約為17~18%，這與06年16.9%的增速相當(dāng)，即08年依然具有內(nèi)生景氣。

　　維持行業(yè)及公司評(píng)級(jí)

　　我們維持對(duì)行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)，維持對(duì)岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、景興紙業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)和對(duì)博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　盈利能力快速恢復(fù)

　　毛利率觸底回升

　　自07年5月探至歷史低點(diǎn)12.0%之后，紙業(yè)毛利率此后開始了迅速的回升：

　　6~8月份達(dá)到14.3%，成為06年5月份以來的最高點(diǎn)；9~11月份進(jìn)一步提高到15.7%，是05年以來的最高點(diǎn)，即紙業(yè)毛利率回升至三年前的水平僅用了半年時(shí)間。

　　利潤率創(chuàng)歷史新高

　　盡管9~11月份毛利率15.7%僅回升至三年前的水平，與02年2月份創(chuàng)下的19.8%的歷史高點(diǎn)仍有巨大差距，但這種回升足以讓行業(yè)利潤率創(chuàng)下歷史新高：前11個(gè)月累計(jì)行業(yè)利潤率達(dá)到了5.92%，一舉突破了02年12月和04年4月留下的5.5%的歷史高點(diǎn)。

　　毛利率觸底回升與利潤率創(chuàng)出歷史新高乍看并不協(xié)調(diào)或匹配，但我們觀察到，在04年至07年上半年毛利率快速下滑的過程中，紙業(yè)經(jīng)營效率也在穩(wěn)步提高，表現(xiàn)為各項(xiàng)費(fèi)用率逐步走低，這使得利潤率并未出現(xiàn)與毛利率相似的下降趨勢，而是表現(xiàn)為平穩(wěn)波動(dòng)。在經(jīng)營效率依然提升的基礎(chǔ)上，毛利率的回升激發(fā)了利潤率的快速上揚(yáng)。基于前述對(duì)毛利率進(jìn)一步回升或高位運(yùn)行的判斷，我們預(yù)期未來至少三年內(nèi)行業(yè)利潤率仍將總體上行。

　　07年以來收入增速呈現(xiàn)總體下降趨勢，由于紙價(jià)總體上漲，則收入增速下降應(yīng)主要由于銷量增速更快的下降所導(dǎo)致，我們判斷銷量增速的下降一方面因06年固定資產(chǎn)投資增長緩慢，使07年的產(chǎn)能增長緩慢；另一方面，可能由于下半年環(huán)保執(zhí)行力度加強(qiáng)而關(guān)閉眾多紙廠影響產(chǎn)量。

　　展望未來，盡管行業(yè)由于產(chǎn)能增長進(jìn)一步下降可能會(huì)影響收入增長，但由于行業(yè)盈利能力的提高，我們預(yù)期利潤增速將保持高于收入增速。

　　投資增速蘊(yùn)涵結(jié)構(gòu)性分化

　　07年前11個(gè)月紙業(yè)完成固定資產(chǎn)投資716.71億元，同比增長27.4%。但對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資觀察我們相信，期間的新增投資主要集中在工業(yè)包裝紙(主要是玖龍、理文)及木漿(如APP廣西項(xiàng)目、泰格懷化項(xiàng)目等)建設(shè)領(lǐng)域，而其它的紙種投資未見前幾年的規(guī)模。扣除其中較上年新增的投資約70億元，我們測算其他紙種實(shí)際的投資增速約為17~18%，這與06年16.9%的增速相當(dāng)，即08年依然具有內(nèi)生景氣。

　　維持行業(yè)及公司評(píng)級(jí)

　　紙業(yè)供求關(guān)系改善正在得到明顯驗(yàn)證，我們預(yù)期這種驗(yàn)證在之后仍會(huì)發(fā)生，紙業(yè)盈利也因此存在超預(yù)期可能，并有望成為市場上長期強(qiáng)勢行業(yè)。我們維持對(duì)行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)，維持對(duì)岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、景興紙業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)和對(duì)博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　就內(nèi)在價(jià)值而言，我們測算國內(nèi)紙業(yè)公司目前估值仍然偏低。在全球相對(duì)估值方面，各地區(qū)紙業(yè)公司價(jià)值受到地區(qū)貼現(xiàn)率、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、會(huì)計(jì)政策等因素影響而難以直接比較，我們?nèi)绻麜翰豢紤]貼現(xiàn)率和會(huì)計(jì)政策的差異，僅就產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段而言，中國紙業(yè)在全球具有比較優(yōu)勢，它的盈利能力及增長均處于領(lǐng)先位置，這其實(shí)構(gòu)成了中國紙業(yè)估值水平可以高于全球平均水平的基礎(chǔ)。