銀河證券 朱力軍

　　核心觀點:

　　我們認為白色家電是家電行業中增長最快的品種

　　家電行業整體發展平穩，但受產品結構調整和競爭結構等因素影響，白色家電成為家電行業中增長最快的品種，我們預計在行業景氣度良好的背景下，2008年冰箱、洗衣機和空調增速分別為25%、20%和15%，高于彩電行業的負增長和小家電的增長速度。

　　行業領先者分享快速增長的主要成果

　　消費升級使品牌成為銷售的重要推動力，龍頭企業憑借品牌優勢有望實現高于行業增長的發展速度；白色家電通過調整出口國別，規避人民幣升值壓力，匯兌損失控制在EBIT的5%以內，利潤升勢不減；行業巨頭利用布局中西部以加強勞動力成本優勢；鍍鋅板、ABS塑料和銅鋁等原材料價格在歷史高位波動促進產業整合加劇，龍頭公司通過市場份額的提升和產業鏈中較強的議價能力來減小成本壓力。

　　A股家電行業整體估值

　　沒有吸引力家電行業的毛利率和ROE等收益指標低于A股市場的總體水平，整體行業收入增長率維持在18%左右，低于整個市場的增長；我們覆蓋的A股家電公司與國際同業相比顯得比較昂貴，07年PE在38倍左右，估值倍數較歐洲和北美市場高1倍多，綜合考慮國內家電行業成長速度高于國外同行和投資安全邊際等因素，我們維持對行業的中性評級。

　　重點推薦公司

　　結合我們的PB & ROE/Ke估值-收益矩陣圖和企業發展戰略等因素，我們重點推薦格力電器和青島海爾兩支股票。格力電器主要受益于專注空調的企業戰略和股權激勵作用，08-09年的營業收入增長約30%左右，目標價52.90元。青島海爾贊助2008年北京奧運會將有效提高公司在全球的品牌影響力，從而大力促進其國際化的開展，我們預計公司07-09年EPS CAGR將達到18.71%，目標價24.31元。

　　投資概要驅動因素、關鍵假設及主要預測：

　　2008年家電行業發展穩健，但存在結構性投資機會，五大驅動因素凸現白色家電投資價值：(1)居民收入增速超GDP給家電消費提供了強勁動力；(2)行業高端產品比例提高促進利潤提升；(3)出口選擇能力較強，通過向不同地區出口化解人民幣升值風險，利潤不減；(4)行業巨頭通過向中西部布局強化成本優勢；(5)原材料價格在歷史高位震蕩壓縮了中小規模企業的利潤，市場份額向龍頭傾斜。

　　在08年世界經濟增長4%、中國GDP增長11%和人民幣升值10%的假設前提下，我們認為白色家電是家電行業中最具有投資機會的品種；彩電行業依然處于負增長；小家電行業市場集中度不高，競爭激烈。

　　我們與市場不同的觀點：

　　(1)市場有觀點認為，受需求拉動，家電行業增長強勁，企業收益會快速回升。

　　(2)與市場看法不同，我們認為家電行業的總體增長已經從快速增長過渡到適度增長，但是白色家電子行業由于競爭結構、消費升級等因素發展狀況相對樂觀，尤其是行業龍頭具有較大的競爭優勢，規模較小的企業市場空間遭受壓縮。

　　行業估值與投資建議：

　　A股家電行業與國際同業相比，估值明顯偏高，即使與國際上估值較高的日本市場相比也高出50%以上；考慮到家電行業增長速度和收益率水平低于A股市場整體水平，行業估值不存在優勢，我們維持對家電行業的中性評級。

　　根據我們的PB & ROE/Ke估值-收益模型，我們建議尋找并買入高于行業增速、利潤率水平較高的白電龍頭上市公司，高速的增長和穩定的收益能夠保證在未來1-3年中公司估值倍數得到下降，確保較高的安全邊際。格力電器作為空調龍頭，專注空調的戰略威力強大，07-09EPS CAGR約為29.75%，青島海爾作為白色家電龍頭將利用2008年奧運會擴大其在全球的品牌影響力，我們預計08-09收入增長將達到約27%。

　　行業表現的催化劑：

　　(1)2008年北京奧運會的召開給中國家電企業向世界展示自己品牌的機會，將促進產品的國內銷售以及家電企業在境外的業務開拓。

　　(2)各個公司股權激勵的逐漸實施有助于企業將投資者與管理者的利益捆綁在一起，保證企業的穩定發展。

　　(3)隨著國家對電器產品能耗等要求的提高，對節能產品采購力度的加大，產業升級的步伐加快。

　　主要風險因素：

　　(1)歐美和日本經濟放緩將導致中國家電出口規模下降。

　　(2)中國經濟增長低于我們的預期，家電需求增長率將可能低于我們的預計數字。

　　(3)歐美國家與中國的貿易摩擦加劇超出我們的預計，家電出口放緩將導致行業增長和利潤增速下降。

　　一、家電行業整體發展平穩白色家電脫穎而出

　　家電行業經過2005年、2006年的沉寂后營業收入和利潤出現雙雙回升，但是不同子行業之間差異明顯。彩電行業主力品種(CRT)需求低迷造成整個行業負增長，雖然LCD電視有超過50%的增速，但由于不掌握核心技術而造成盈利能力不高；小家電行業議價能力不足，在原材料價格處于歷史高位和人民幣升值的雙重壓力下利潤增速有隱憂。

　　在A股市場上市的家電公司中，黑色家電(包括上游)和白色家電(包括上游)的公司較多，占據了家電公司總體的24%和37%；而照明器具、廚衛小家電、電池和音響等上市公司占據了剩余的39%，企業數量太少而無法完全覆蓋行業特性。從我們觀察的白色家電、黑色家電和家電整體收入增長來看，白色家電增速明顯超過行業總體增長，我們預計這種趨勢在未來三年中將會持續。

　　根據我們模型的預測，在08年世界經濟增長4%、中國GDP增長11%和人民幣升值10%的假設前提下，2008年家電行業總體增長速度將達到18%。白色家電相對樂觀，其中電冰箱和洗衣機的增長速度有望超過行業平均水平，達到25%和20%，空調行業預計維持15%的增長。黑色家電保持負增長，企業盈利能力不強；小家電行業預計2008年保持14%增長，企業規模小，議價能力不足。

　　二、白色家電利潤穩步提升

　　(一)居民收入增速超GDP提供白電行業未來三年強勁增長動力

　　中國經濟仍處于強勁的上升周期。從1991年到2006年的16年中，我國經濟增長率平均高達9.4%，投資、出口和消費三駕馬車拉動經濟快速增長，2007年GDP總量預計將達到24萬億元，人均GDP將達到1.78萬元；銀河證券的宏觀研究部預計07年中國GDP增速將達到11.5%，08年在此基礎上將再增長11%。

　　根據國家統計局數據顯示，過去5年中居民收入穩定增長，城鎮居民人均可支配收入復合增長率達到8.83%，農村居民純收入復合增長率達到7.7%。從2007年來看，上半年城鎮居民人均可支配收入7052元，扣除價格因素，實際增長14.2%; 2007年前三季度農村居民人均現金收入3321元，扣除價格因素，實際增長14.8%；上半年城鎮居民人均消費性支出4830元，同比增長14.2%，扣除價格因素，實際增長11.0%。.

　　2007年城鎮居民人均可支配收入和農村居民人均現金收入增速雙雙超過GDP增速，根據銀河證券對我國宏觀形勢的總體判斷，我國國民經濟有望繼續保持快速發展，預計2008年居民收入繼續增長，城鎮居民人均可支配收入同比增長13.6%，農村居民人均現金收入同比增長15%，居民切實享受到國民經濟增長帶來的成果，尤其是農村居民人均現金收入的增長給家電行業未來3年保持增長打下了堅實的基礎；另外，從國際經驗來看，在人均GDP1000-3000美元階段，生存型消費(包括食品和衣著類)的比重逐步下降，發展享受型消費(包括家用電器用品、住宅類、交通通訊類等)的比重不斷上升，目前我國人均GDP約為2400美元左右，正處于享受型消費上升階段，所以居民收入的持續增長和享受型消費的上升有理由使我們對白色家電行業增長保持樂觀態度。

　　(二)高端產品比例快速提高

　　電冰箱消費升級持續，產品結構化繁榮。以對開門和多門為代表的高端冰箱占據越來越多的份額，產品結構升級也同時促進冰箱產品價格上漲。2007年上半年，對開門冰箱和多門冰箱市場份額接近25%，我們預計2008年高端比例將進一步擴大至30%，從而有效提高電冰箱制造商的毛利率水平。青島海爾(600690 SH)繼續維持市場第一的位置，市場份額超過20%。隨著冰箱市場的快速發展，庫存從歷史低位逐漸爬升，但我們預計2008年市場需求繼續保持強勁，預計市場增長25%，產銷率處于高位，庫存消化壓力不大，企業的收入和利潤有望持續增長。

　　洗衣機行業景氣逐漸轉暖，企業紛紛布局高端產品。2007年1-10月份洗衣機銷量達到2780.2萬臺，同比增長20.51%；出口方面保持價格緩步上升，出口單價上升約4%，表現出高端產品比例增加和議價能力增強。我們預計2008年有望保持20%以上的增長幅度。較高的毛利率吸引更多的企業進入，產品結構升級。目前，波輪洗衣機依然是市場的主流，2007年波輪洗衣機的品種多達280款，但是隨著消費升級，滾筒式高端產品發展迅猛，市場上滾筒洗衣機品種增加至190款，滾筒式洗衣機在中國的銷售一路飆升。截至到2007年中期，滾筒洗衣機在銷售量和銷售額上的增長速度分別達到18%和24.3%，我們預計2008年滾筒洗衣機的銷售額市場份額有望接近28%，高端產品比例的迅速提升將有效提高洗衣機廠商的利潤水平。

　　戶式中央空調和商用空調是空調企業集中發展的重點產品，這兩款產品的毛利率高達30%左右，許多空調廠家紛紛涉足，雖然目前大金等國際廠商仍占據著市場42%左右的份額，但是美的電器、青島海爾和格力電器經過幾年的努力，市場份額已經有了大幅提高，目前市場占有率分別為8.1%、6.1%和4.5%，隨著廠家在技術和渠道上不斷加大投入，我們認為未來三年國產品牌市場份額將會快速提高從而提高綜合毛利率水平，繼續推動企業利潤增長。

　　(三)高集中度強化上下游議價能力

　　白色家電經過多年的市場競爭，行業結構逐漸趨于穩定。

　　從洗衣機市場來看，青島海爾是市場上的絕對主力。青島海爾2007年1-9月份市場占有率高達29.46%，遙遙領先于其他對手，比第二名的小天鵝高出22.47個百分點，是排名第2--7市場占有率的總和，但此部分資產目前不在A股的上市公司中，不過市場有將此部分優質資產注入上市公司的預期。小天鵝是我國傳統的洗衣機制造企業，目前市場份額為7.9%(2007年10月)，伴隨著公司出售非核心資產和在高端領域的投入，公司的盈利有上升的潛力。美的電器作為空調行業的巨頭介入冰洗業務將繼續維持公司龍頭地位。

　　在電冰箱市場，海爾、美菱、新飛等市場前5位市場占有率為51.4%，其中海爾是唯一一家超過市場份額20%的企業，達到22.5%，比2007年上半年提高2.4個百分點，接近排名第2-4名的市場占有率總和。我們預計電冰箱市場前5位集中度在2008年有望繼續提高，其中青島海爾有望繼續提升至市場份額的25%。

　　從空調市場來看，前五名品牌市場占有率逐漸增大，2007年總市場占有率由62%上升到67%左右，我們預計2008年市場占有率有望接近70%。在過去3年中，市場結構超級穩定，市場占有率前三位始終是格力、美的和海爾，2007年這三家占據了市場50%左右的份額，我們預計前三家市場占有率有望在2008年再提升3個百分點。

　　以上我們可以看出，白色家電行業的競爭格局非常穩定，海爾主導著冰箱、洗衣機市場，格力和美的主導著空調市場，從這三家市場領導者的競爭策略來看，價格戰絕對不是第一選項，而技術的升級和服務的深化是主要競爭手段，合理的競爭和創造價值是企業的共識。第二軍團企業實力較弱，無力挑起價格戰，即使有局部產品的價格競爭也不會影響到整個市場的平均售價，所以冰箱、空調和洗衣機的價格近3年保持逐步上升，2004-2007年電冰箱平均價格年上漲7%左右，空調產品也維持每年上漲8%左右的漲幅。我們預計目前的競爭格局在未來1-3年不會有巨大的改變，價格的逐步走高將成為公司利潤提高的重要因素，同時也轉移了原材料成本上升帶來的壓力。另一方面，市場集中度的提高同時加強了龍頭企業在產業鏈中的地位，強化了企業上下游的議價能力。

　　(四)人民幣升值不減白電行業利潤增長勢頭

　　自從2005年7月中國宣布人民幣匯率改革以來，人民幣兌美元出現持續小步升值的態勢，如果按中間價計算，匯率改革以來的累積升幅為9.06%(2007年12月21日)，如果加上2005年7月匯率改革時的一次性升值，人民幣兌美元則上升了11.30%，但是由于我國的匯率形成機制是將人民幣盯住美元改為參考一籃子貨幣，根據市場供求狀況形成有管理的浮動匯率。人民幣兌美元呈現升值的趨勢，但是對于非美元貨幣(歐元、澳元和日元等)，人民幣卻出現貶值的趨勢。

　　人民幣對美元進入升值通道，企業的產品出口到美國或以美元計價，企業面臨巨大匯兌損失的風險；但是人民幣對于其他非美貨幣卻存在貶值或走平的情況，出口地的不同或計價單位的不同將影響到企業的匯兌損益水平，從而對利潤產生干擾。

　　國內的一些白色家電廠商在經歷了2005年人民幣一次性升值和2006年的持續升值之后，逐漸適應并尋找了一些規避相應風險的方法。從空調的出口我們可以觀察到，在2007年冷凍年度中，白色家電廠商利用歐元不貶值的機會，向歐元區出口的空調大幅增加，同時放緩對北美地區的出口速度，從而減少了企業的匯兌損失。

　　根據銀河證券宏觀部對2008年人民幣匯率走勢的預測，2008年人民幣對美元匯率繼續升值，目標中間價為6.62，升值幅度在9%左右，我們認為此匯率的波動在家電廠家的預測之中，由于家電企業已經采取了提前結匯、鎖定匯率等相關措施，2008年家電企業的匯兌損失水平與2007年相比不存在巨大的風險，匯兌損失基本能夠控制在EBIT的5%以內，尤其是白色家電行業通過改變出口地和價格談判等措施能將匯兌損失維持在更低的水平；但是對于難以選擇出口對象、議價能力弱的行業(如彩電行業)，利潤卻有向下的風險。

　　三、大品牌家電企業享受超行業增長

　　根據消費者行為分析模型，耐用品消費是居民收入、年齡、家庭規模等變量的函數。耐用消費品消費隨著家庭規模的擴大而增大；同時，消費者在不同年齡段對耐用消費品的消費呈現出不同的特點，消費者從20歲開始加速對耐用消費品的消費，在40歲時耐用消費品達到消費高峰，其后隨著年齡的增長而逐漸回落。

　　從具體消費金額和消費比例分析，根據國家統計局的數字，中等偏上收入人群(占總人口的40%)在耐用消費品上的年消費金額高于平均消費金額，其中最高收入人群(占總人口的10%)在耐用消費品上的年消費金額是平均消費金額的2倍；從耐用消費品消費占消費性支出的比例來看，高收入人群(占總人口的10%)和最高收入人群(占總人口的10%)在耐用消費品上的支出分別占消費總支出的3.12%和3.46%，遠高于2.68%的平均水平，這也反映出市場對于高端產品有著巨大需求。我們認為消費行為在未來1-3年中不會出現巨大改變，高端需求的增加將拉動耐用消費品行業的增長，具有巨大品牌影響力的企業將成為最大的收益者。

　　結論：目前我國居民收入增加導致家電消費升級，家電消費逐漸由功能單一、差異化小向功能豐富、個性化強轉變，居民的消費特點也表現為由重產品、輕服務、價格敏感性強向產品價格都看重，價格敏感性降低轉變，消費升級導致企業品牌的重要性日趨加強，有品牌影響力的企業將在消費升級的過程中享受超越行業平均的增長水平，進一步占據更多市場份額。青島海爾和美的電器在空調、冰箱和洗衣機等大白電范疇打造了較大品牌影響力，格力電器在家用空調領域積累了相當的品牌美譽度，這些企業分別位列2007年FORTUNE最受歡迎企業排行中的第1位、第16位和第15位，我們對這些行業領先者超越行業平均增長水平抱樂觀態度。

　　四、行業巨頭布局中西部再造三年增長

　　從國內的產業分布來看，長三角、環渤海灣和珠三角地區是家電行業的主產區，占據了空調產能的84%、電冰箱產能的71%、洗衣機產能的75%、微波爐產能的93%和電冰柜產能的76%。

　　但東部地區勞動力成本比中西部地區高30%左右，隨著中西部地區城市化進程加快和配套設施的完善，家電產業已經開始向中西部地區梯次發展以降低人工成本，中西部承接部分東部產業轉移成為2006-2007年產業布局調整的熱點。安徽、湖北、四川和重慶的家電生產能力不斷擴大。

　　白色家電巨頭在中西部擴張以加大規模，減少勞動力成本。海爾在重慶建立200萬臺空調基地、格力在合肥新增300萬臺空調產能、美的計劃在合肥投資11.7億元建立“冰洗產業工業園”以擴產電冰箱和洗衣機項目，建成投產后將新增洗衣機650萬臺，電冰箱250萬臺。在此過程中，小型家電企業由于在技術升級、生產基地改造等方面無法進行大規模的調整而處于競爭的下風，龍頭企業在產業布局方面進一步加強了勞動力競爭優勢和地區競爭優勢。

　　五、能耗指標趨嚴加速行業洗牌.

　　節能減排是我國“十一五”計劃中重要的衡量指標之一，空調、冰箱、洗衣機和照明器具等產品或多或少都面臨著新技術的挑戰和新規章的制約，這是一個保護環境的議題，也是一個加速技術升級、產品優化的過程，同時也將加快行業整合的速度和力度。

　　我國遠在2005年3月1日就對房間空調器等產品實行強制能效標識制度管理，但是我國市場上大部分產品仍停留在4級或5級(入門級)的水平，從低能耗趨勢和我國的政策走向來看，提高能效水平勢在必行。目前，國家有關部委正在討論制定新的能效標準，在2009年有望推出更加嚴厲的能耗指標以規范市場，入門能效等級由5級很可能提高到2級，一旦嚴厲的能耗指標實施，目前市場上75%以上的產品估計將被淘汰。能耗指標趨嚴將導致產品成本提高和一部份企業退出市場，從而提高空調行業進入壁壘，加速技術進步和市場整合，市場份額將進一步向行業龍頭傾斜。另外，歐盟2007年7月頒布的WEEE指令也對我國的家電產品出口提高了環保要求，一些達不到要求的企業不得不放棄市場份額，龍頭企業進一步擴大份額不可避免。

　　總之，對能耗的嚴格要求將直接導致市場結構的改變，有技術優勢或有雄厚資金實力的企業將在行業整合中獲得優勢。白電行業中，作為3大龍頭企業的格力電器、美的電器和青島海爾有望利用技術優勢進一步鞏固擴大市場份額；專業生產節能燈的浙江陽光等照明器具生產企業有望在節能環保的浪潮中獲得收益。

　　六、原材料價格處于歷史高位迅速壓縮小企業毛利率水平

　　隨著國際大宗原材料價格上漲到歷史高位，成本上升已經威脅到工業企業的利潤。從目前我國的家電格局來看，彩電、小家電都表現為價格接受者，而不是價格制定者，受到原材料上漲的負面影響大一些；而對于空調、洗衣機和電冰箱而言，由于市場集中度相對較高，白色家電企業雖然沒有擁有絕對定價權，但是多寡頭的經營局面緩解了原材料上漲的影響，龍頭企業可以通過與上下游企業議價或者調整產品結構來減少原材料價格上漲的危害。

　　我們通過對家電行業的持續追蹤，取得以下各主要家電產品的成本構成(見圖20-23)。

　　從各產品的成本構成來看，空調壓縮機和冰箱壓縮機由于企業大力配套和供應充足，價格波動對毛利率的影響逐漸減弱；銅鋁材料、工程塑料、鋼板價格和液晶顯示器價格波動較大，并且不為企業控制，是沖擊企業毛利率的重要變量，所以我們重點分析銅鋁材料、工程塑料、鋼板價格和液晶顯示器價格波動對各產品成本的影響。

　　鋼板占冰箱和洗衣機的成本比重較大，從冷軋鋼板、熱軋鋼板價格的國際比較來看，我國冷軋鋼板和熱軋鋼板的價格處于國際價格的中低部，由于鋼材的價格主要受鐵礦石價格和供求關系的影響，鐵礦石等上游資源主要集中在淡水河谷、BHB等國際巨頭手中，在談判能力嚴重不對稱的情況下，銀河證券預計未來鐵礦石價格將繼續提升，中長期來看，鋼材價格大幅回落的可能性不大，2008年鋼板、鍍鋅板價格上升幅度在10%以內。

　　工程塑料主要是指PP(聚丙烯)和ABS樹脂，在空調、冰箱、洗衣機和電視機上都有大量使用，其中在冰箱的成本結構中工程塑料的比例較大，占據總成本的30%左右。PP目前供應平穩，基本已經能夠實現國產化，ABS樹脂國產價格低于進口價格，我們基于原油價格在高位盤整或逐步走高的假設來判斷，工程塑料的成本壓力短期內雖然不會大幅增強，但也不會迅速減弱，家電廠商將通過提升產品結構等方式來轉移成本壓力。2007年,PP價格波動在11650—12800元之間，均價在12151元附近，波動區間在上漲5.34%--下跌4.13%之間；ABS樹脂價格波動在15350-16300元之間，全年均價為15903.13元，在上漲2.50%與下跌3.48%之間徘徊;我們預計2008年工程塑料價格與波動率總體上與2007年的水平持平。

　　總的來說，根據國際大宗原材料價格的未來走向和國內重要元器件廠商的產能規模、談判能力，我們認為國內家電廠商的成本壓力將在2008年繼續維持。具有價格的談判能力，或者將成本向下游傳導能力的行業龍頭企業有望成功轉移成本壓力，而中小規模企業毛利率有下行風險。

　　在我們預測的原材料價格波動范圍內，空調成本的波動將在-1.74%和1.74%之間，在考慮產品價格不調整的情況下，產品毛利率將會有正負10%的波動。對于長虹、春蘭等規模不大的空調企業來說，毛利率和利潤有可能受到侵蝕。

　　在我們預測的原材料波動范圍內，電冰箱成本的波動將在-0.9%和1.68%之間，在考慮產品價格不調整的情況下，產品毛利率將會有下降10%的隱憂。但對于青島海爾這樣的大規模冰箱生產企業來說，可以通過價格調整、擠壓供貨商的方式來減少壓力，從而繼續保持或擴大市場的份額。

　　從彩電成本敏感性分析我們可以看出，液晶顯示屏價格下降可以抵消大部分工程塑料價格上漲帶來的影響，液晶電視成本最大波動區間應該在-14.8%和1.8%之間，但是由于彩電產品價格每年下降20%左右，所以目前彩電生產商液晶電視毛利率依然存在著巨大的下行壓力。

　　結論：通過以上成本敏感性分析我們可以看到，2008年鋼板價格、工程塑料和銅鋁價格的變動將繼續保持對家電產品的成本壓力，中小規模的家電企業面臨利潤和市場份額的下行風險；但是，行業龍頭企業可以通過與供應商的協調、通過規模化生產和產品價格調整來減少影響，從而穩定毛利率水平并搶占中小企業的市場份額。原材料價格在歷史高位對于中小企業是壓力，對于行業龍頭反到是整合市場的好時機。

　　七、家電行業估值不具備吸引力給予中性評級

　　(一)家電行業估值高于境外同行業

　　由于國際上對家電行業的劃分并不清晰，而是將產品分別劃入到消費品、耐用消費品和電子產品當中，我們選取了美國、日本等國家有較強可比性的相關公司進行比較。從估值倍數的角度來觀察，境外家電類企業的估值相對較低，一般與當地整體估值水平相當，反映出投資者對此類企業的中性看法。從歐洲、美洲和亞洲的上市公司情況來看，歐美、亞洲(不包括中國)、中國三個市場的估值水平依次升高，這主要是由于母國的資本經營環境、經濟發展速度、流動性和產業發展階段的差異造成，但是中國的家電企業估值不可能一直處于30倍以上的水平，估值倍數的逐漸下降將無法避免，我們認為中國家電行業的整體估值相對于境外市場是高估的。

　　(二)家電行業增長和盈利水平低于A股市場整體水平

　　在中國經濟增長的大背景之下，股權分置改革和人民幣升值成為中國資本市場估值提高的兩個重要發動機，隨著財富效應的不斷深化，資金正反饋效應明顯，流動性大大增強，家電行業公司的股價劇烈上漲，目前家電行業估值水平與市場總體水平相當。

　　從盈利能力和增長的角度分析。從盈利能力來看，整體A股市場2007年前三季度的毛利率、銷售凈利率和ROE三項指標均高于家電行業平均水平，其中毛利率水平相差不大，家電行業的整體毛利率水平為16.67%，比整個A股市場低1.88個百分點，而銷售凈利率僅為整體基準市場的17.3%，ROE為整個基準市場的49.56%，我們預計家電行業2008年的盈利能力水平將與2007年相當。從增長速度來看，家電行業的主營業務收入和主營業務利潤增長都略低于整體基準市場的增長，分別為21.72%和26.53%，我們預計2008年家電行業將保持18%的增長速度，低于整個基準市場30%的增長幅度。

　　從估值倍數來看，我們觀察到家電行業的PB水平低于整個A股市場水平，從靜態角度上看，家電行業的估值水平相對于基準市場是安全的，但與基準市場相比，說明投資者不愿意為目前的資產支付過高的溢價；根據我們的測算(剔出虧損的股票)，上市家電公司綜合市盈率為38.18倍(12月7日數據)，與市場39.18估值倍數相當，卻表明投資者愿意支付與市場相當的估值倍數。這兩個指標給出了矛盾的指示，我們認為，從增長的角度來說，我們預計2008年家電行業的增長率為18%，低于基準市場的水平，所以目前市場給予家電行業PE估值倍數溢價不能完全用行業增長來解釋，更多的是反映市場流動性等其他因素。

　　(三)維持行業中性評級

　　雖然家電行業保持了一定的增長，白色家電子行業維持景氣高位，但是整體行業收入增長率維持在18%左右，低于整個市場的增長；行業整體毛利率和ROE等收益指標依然低于A股市場的總體水平；我們覆蓋的A股家電公司與國際同業相比也顯得比較昂貴，07年PE在38倍左右，估值倍數較歐洲和北美市場高1倍多，即使考慮到國內家電行業成長速度高于國外同行的因素，出于安全邊際的考慮，我們維持對行業的中性評級。

　　(四)投資策略和重點關注公司

　　對于具體的家電上市公司，股價反映了內生性增長預期、資產整合預期和流動性溢價等因素，我們認為從價值創造的角度來看，資產整合會在特定區間增厚利潤，但是公司增長和創造價值的能力才是我們最感興趣的。

　　我們尋找的企業應該符合以下幾點標準:1.清晰有效的商業盈利模式；2.快速的發展和穩健的財務結構；3.強有力的品牌；4.良好的企業文化和社會責任感；5.對行業發展和產品生命周期良好的理解。

　　從我們的PB & ROE/Ke收益-股指矩陣圖上可以看到，從白色家電、小家電到彩電行業盈利能力依次減弱。從企業經營上來看，白色家企業逐步形成了穩定的盈利模式，而白色家電龍頭企業表現出盈利能力提高和利潤增速提高，這也是價值創造的典型體現，在資本市場上應該享有高于行業基準的估值水平，這不僅反映出現有業務的價值，同時也反映出改進業務和未來業務價值。我們在PB & ROE/Ke估值-收益矩陣圖上看到，市場給予美的電器和格力電器較高的市場增長預期，這是在公司強大盈利能力的基礎之上的；對于堅持價值投資的投資者來說，白電龍頭目前充當的是價值創造者的角色，在一定投資期限內持有有望獲得超越基準市場的投資回報。

　　然而彩電廠商在技術巨大改變時盈利模式不穩定，目前的盈利反映了現存業務的經營收益，改進業務和未來業務無法在價值矩陣中得到反映，在PB & ROE/Ke估值-收益矩陣圖中，我們發現此類公司表現出低增長預期和低收益水平的現象，表明彩電行業的增長和盈利充滿較多的不確定性，所以我們認為傳統的彩電巨頭如四川長虹和深康佳等估值水平應該低于基準行業的估值水平以反映公司的增長風險。對于其他的家電公司來說，雪萊特、蘇泊爾也表現出較高的增長預期。

　　考慮到我們的PB & ROE/Ke估值-收益模型，我們建議尋找并買入高于行業增速、利潤率水平較高的白電龍頭上市公司，高速的增長和穩定的收益能夠保證在未來1-3年中公司給投資者帶來穩定的投資回報，同時估值倍數得到下降，確保較高的投資安全邊際。

　　八、影響行業表現的重要事件

　　中國家電行業2008年需求將依然保持增長，以下事件在行業發展中充當了催化劑的作用：

　　1.2008年北京奧運會的召開給中國家電向世界展示自己品牌的機會，將促進國內銷售以及家電企業在境外業務的開拓；

　　2.各個公司股權激勵的逐漸實施有助于企業將投資者與管理者的利益捆綁在一起，保證企業的穩定發展；

　　3.隨著國家對電器產品能耗等要求的提高，對節能產品采購力度的加大，產業升級的步伐加快。

　　九、主要風險因素

　　對家電行業分析時，雖然我們考慮了盡可能多的因素，但是仍然有一些潛在的和未可知的負面因素影響中國家電行業的發展，這些不利因素也對企業有著或多或少的負面影響，這都會直接影響到我們對行業和企業的判斷，從而影響我們對行業的評級和上市公司的評級。以下風險的出現將直接影響到我們對行業的評級：

　　(一)歐美經濟和中國經濟增長低于我們的預期

　　全球經濟增速放緩，尤其是歐元區、美元區經濟體增速下降將打擊中國家電產品出口；中國經濟的放緩將導致居民收入的降低，從而降低消費需求。

　　(二)中國與歐美國家貿易摩擦加劇程度超出我們的預期

　　歐美國家利用貿易壁壘和非貿易壁壘進一步加大對中國家電產品出口的限制，國內家電產品的出口有可能放緩。

　　十、推薦公司

　　(一)格力電器(000651 SZ)持續快速增長和高收益為投資者創造價值

　　格力電器作為中國空調行業的龍頭企業之一，我們認為具有強大的增長動力和市場整合能力。公司連續13年ROE水平保持在15%以上，專注空調業務的企業發展戰略保證公司在未來3年中保持30%左右的增長，我們給予公司推薦評級，目標價為52.90元。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　消費升級、出口拉動和公司品牌影響力是格力電器增長的主要驅動因素，目前格力電器在空調的內銷和外銷上都處于第一位，隨著市場整合的繼續，我們預計格力電器市場份額將進一步擴大，未來兩年公司的營業收入增長率達到30%左右，07-09年公司的EPS復合增長率達到29.75%。

　　我們與市場的不同觀點：

　　我們認為公司在未來3年中的市場份額將進一步提高，公司專著空調的戰略與其他公司綜合白電的戰略有著重大區別，而這一戰略將保證公司將所有的資源能夠集中運用，從而形成核心競爭力。

　　公司估值與投資建議：

　　根據我們的DCF模型，格力電器的絕對估值價格為52.90元，以目標價52. 90元來衡量的07-09年PE水平分別為46、34.58和27.27，我們認為52.90元反映了公司的內在價值，給予公司推薦評級。

　　股票價格表現的催化劑

　　在高度競爭的行業中，管理團隊是企業的靈魂，股權激勵的實施將是公司股價表現的催化劑。

　　主要風險：

　　中國經濟和歐美經濟的大幅放緩將會打擊市場需求，行業新技術的出現可能影響目前的行業競爭格局。

　　(二)青島海爾(600690 SH)借助奧運提升全球品牌影響力

　　青島海爾具有優秀的管理團隊和品牌，公司增長速度有望超過行業平均水平，具有長期的增長潛力和創造價值的能力，公司借助2008年北京奧運會的商機有望實現大的飛躍，我們給予公司推薦的評級，目標價格24.31元。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　行業增長與公司品牌的拉動將是青島海爾增長的主要驅動因素，目前青島海爾空調市場占有率處于第三位，電冰箱市場占有率處于第一位，我們預計這種市場格局有望在未來3年內繼續維持或者進一步提升，未來兩年公司的營業收入增長率達到26%和27%，07-09年公司的EPS復合增長率達到18.71%。

　　我們與市場的不同觀點：

　　我們認為公司在2008年和2009年有一個快速增長的過程，公司品牌影響力在2008年北京奧運會之后將得到全方位的提高，從而加強公司的核心競爭力。

　　公司估值與投資建議：

　　根據我們的DCF模型，青島海爾的絕對估值價格為24.31元，以目標價24.31元來衡量的07-09年PE水平分別為44.2、33.76和26.41，我們認為以24.31元來衡量公司的價值是合適的，給予公司推薦評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　作為2008年北京奧運會白電唯一贊助商，我們認為這將成為公司在全球提高影響力和促進銷售的催化劑，股權激勵的實施也將是公司股價表現的催化劑。

　　主要風險：

　　中國經濟和世界經濟的大幅放緩將會打擊市場需求，行業新技術的出現可能影響目前的行業競爭格局。

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