光大證券 張美云

　　◆醫藥行業2007年回顧：市場回暖業績恢復

　　由于供求關系好轉，2007.1-11月醫藥行業收入和利潤保持快速增長，利潤總額增幅達到51.1%。行業虧損率下降2.1個點，毛利率上升0.6個點，利潤總額率上升1.8個點。利潤上游低于下游，中成藥消化成本能力較強，利潤增幅最大。由于原材料上漲，原料藥西成藥的9-11月的毛利率已經有所下降。

　　◆醫藥原料2007年回顧：大宗原料供需矛盾價格普漲

　　由于國家環保執行力度加強，部分產能減少，供求出現不平衡，以飼料級維生素為代表的大宗原料價格普遍上漲，上漲幅度50-200%不等；此類產品以行業集中度比較高，國際市場對中國的依賴度比較大，連續2-3年低利潤，國際國內部分產能限制為主要特征。

　　◆醫藥行業2008年展望：收入增長25-26%利潤增長17-18%www.

　　有研究認為“新農合、新城合等將促進醫藥帶來爆發性的增長，08年利潤增幅可達到50%”，我們與他們的觀點不同之處：農村年1.25次/人的就診率，不等于消費壓抑，農村的醫療保健支出占消費性支出的比例僅低于城市0.3個點，農村衛生費用增長與衛生院就診率的下降是農民選擇中高端的衛生資源的結果；政府和社會的支出替代個人衛生支出，并不會帶來顯著性或爆發性的增長。我們預測2008年的收入增長25-26%，利潤總額增幅為17-18%。

　　◆醫藥原料2008年展望：大宗原料價格趨穩特色原料量增價升

　　由于部分大宗毛利率已經比較高，下游飼料的利潤率下降，大宗原料價格繼續上漲的動力不足；但是由于國家環保政策繼續加強，2008年產能增量不多，價格下降的可能也不大，對于大宗原料，我們認為價格穩定，毛利率略下降；對于中國依賴性的特色原料藥，有漲價的動力；環保政策實施將加快行業的集中化的進程。

　　◆風險因素：RMB升值

　　對原料藥，出口占了原料藥總合的45%，RMB的升值將提高出口成本。

　　2007年醫藥行業回顧市場回暖業績恢復性增長

　　一、1-11月份醫藥行業概況

　　1、利潤增速51%高于收入增速25%

　　1-11月份，醫藥工業的收入達5207億元，同比增長24.6%，利潤總額為499億元，同比增長51.1%。

　　2、行業虧損率下降2.1個點

　　1-11月份，行業總共有5635家企業，虧損企業有1186家，虧損率為21%，低于2006年全年23.1%的虧損率。

　　3、利潤總額率上升幅度(1.8)高于毛利率上升幅度(0.6)

　　1-11月份醫藥工業毛利率為31.1%，比去年同期30.5%上升了0.6個百分點；利潤總額率為9.6%比去年7.8%上升1.8個點。

　　4、三費用率下降1.3個點

　　銷售費用率12.3%，比2006年13%下降0.7個點，管理費用率7.1%，比2006年7.7%下降0.6個點，三費率為21.1%，比2006年22.4%下降1.3個點。

　　5、成本壓力增大利潤增幅環比減緩

　　利潤總額環比增長的幅度已經有所下降，主要原因成本上升從上游傳遞到下游，下游價格的漲幅有所回落。

　　6、醫藥原料產品價格提高毛利率上升最快

　　在整個醫藥行業結構中，資產結構原料：中成藥：西成藥=24%：28%：28%：；收入結構為26%：23%：29%；利潤結構19%：27%：31%。原料藥的利潤空間小于下游成藥企業。原料藥的毛利率和利潤總額率在子行業中是最低的。

　　主要原因，醫藥原料的進入壁壘不高，產品專利保護性少，從而盈利空間少。

　　由于醫藥原料價格提高，醫藥原料藥的毛利率上升最快。

　　7、費用控制好中成藥利潤總額增長最高

　　1-11月份，中成藥的利潤增幅超過西成藥。我們認為主要原因：藥材漲價趨勢基本平穩，部分中成藥漲價，費用控制能力加強，消化了成本上漲的壓力。

　　8、原料上漲產品價格剛性西成藥毛利率掉頭下行

　　上游原料價格的上漲，西藥原料、西成藥9-11月的毛利率已經開始下行，由于西成藥的產品價格剛性，毛利率已經低于2006年的水平，原料藥產品價格具有傳遞能力，9-11月盡管毛利已經下降2個點，但是依然高出2006年3個點。

　　小結：

　　(1)醫藥行業：回暖，利潤增長大大高于收入增長幅度，贏利能力明顯回升；(2)原料藥：產品價格提高，原料藥毛利率上升最大；但是由于糧食化工原材料成本的上升，9-11月份的利潤率已經有所回落；(3)西成藥：利潤增幅達到49.8%，藥品價格相對剛性，成本壓力體現，9-11月的毛利率已經體現下行的趨勢。

　　(4)中成藥：消化成本上漲能力最強，利潤增幅度最大。9-11月份毛利率回升。

　　二、增長原因：供求關系改善

　　1、醫藥行業與GDP弱相關

　　醫藥行業是一個消費彈性相對小的行業，醫藥行業增速與GDP增速的相關系數為0.66(1999-2007年)，相關性相對弱；與恩格爾系數的相關系數為0.44；醫療衛生總費用的增長速度與GDP的增速相關系數0.62(1990-2005)。我們基本認為，醫藥行業的變化與國民經濟和可支配的消費能力有一定的聯系，但是關聯度不高；我們更傾向于認為醫藥行業的增長規律與疾病自然規律有關，以及與國家對醫藥行業調控的政策有關。

　　2、收入體現行業自然特征利潤反映政策影響

　　回顧2000-2007年，以收入增長為例，2003年是SARS的傳播，導致了2003年增速比較快，達到19.2%。由于2003年居民過多的購買藥物，導致居民庫存的藥物比較多，2004年的增長速度明顯下降；2004年國家基本藥物保險目錄中藥物增長1倍，目錄作用在2005年體現，導致了2005年的增長幅度超過26.5%；2006年行業的反商業賄賂政策的出臺，導致整個行業銷售增長減緩，收入增長僅為17%。

　　我們用2年的復合增長率進行對比，2001-2007.11的符合增長趨勢比較平穩，每年增長0.5個點左右。而利潤增長卻體現了國家持續多年的降價導致行業利潤水平下降的趨勢(2003年以后)。我們認為2年的復合增長率收入指標比較好的體現了藥品消費和疾病之間的自然特征(注：工業企業的藥品收入的價格并沒有虛高的成分，藥品的虛高發生在流通環節，工業企業的收入指標比較科學反映藥品消費數量的變化)，而復合增長的利潤指標比較好的體現了政策的影響。

　　我們認為2007年的銷售增長24.6%(2年復合增長21.3%)，屬于好于常規的狀況，而利潤水平的大幅回升源于2007政策的緩和。

　　3、政策向兩端傾斜中間企業面臨洗牌

　　2007年政策的主要內容：(1)《藥品注冊管理辦法》；(2)《處方管理辦法》；(3)招標采購推行；(4)藥房托管的試點；(5)污染排放的整治；(6)農村醫保的覆蓋面擴大；(7)大部分原料藥出口退稅率從13%下降到5%。

　　(1)《新藥注冊管理辦法》：促進企業加強創新

　　《新藥注冊管理辦法》，2007年所有藥品生產批準文號進行重新登記及再注冊，截至2007年6月，全國共撤回藥品注冊申請6441個，超過申請總數的20%，注銷藥品批準文號578個。國家鼓勵有實質創新能力的企業，而簡單換劑型換劑量創新將不再具有新藥的身份。隨著新藥的標準提高，如果企業想發展得更好更強，必然走自主創新的道路。

　　(2)《處方管理辦法》：限制一藥多名加快行業集中度進程

　　處方用通用名，而非商品名。不具有規模和質量優勢的產品將失去競爭機會。

　　我們認為，將有20-30%的企業將生存能力不足而淘汰。

　　(3)污染排放整頓：上游產能縮減

　　由于國家環保總局對污染的控制，今年許多原料藥生產企業的產能利用不足，成為了2007年大部分原料藥漲價的促進因素之一。

　　(4)廣覆蓋的基本醫療保障體系完善促進基礎藥物需求增長

　　城鎮職工基本醫療保險2007年的人口覆蓋為1.85億，比2006年1.57億人口增長速度為速度18%。新型農村合作醫療，2005-2006年參加的農村人口1.79、4.1億，2007年達到了7.3億農民，增長速度為78%。醫療保障體系的建立和完善促進基礎藥物的發展。

　　結論：我們認為2007年行業景氣向好的直接原因是供求關系的變化；間接原因是政策促進。政策向兩端傾斜，有創新能力有資本實力的規范生產企業將得到相對高端的市場機會，而基礎藥物將獲得政府和社會的支持，中間型的企業將面臨生存的選擇。

　　2007年醫藥原料行業回顧大宗原料價格普漲

　　一、1-11月份醫藥原料收入利潤增幅達26%、48.7%

　　1、收入增長26%高于去年10個點

　　2007.1-11月，醫藥原料的總資產規模1623億，占整個醫藥產業的資產24%，收入1075億，占整個醫藥產業收入26%，利潤總額96億，占整個醫藥產業利潤總額19%。醫藥原料總體的盈利能力相對成藥企業偏低。

　　2007年1-11月份，收入同比增長25.7%，成本同比增長23.4%，利潤總額同比增長48.7%。三項增速平均比2006年高出10個點，增長顯著。

　　2、毛利率上升2-3個點，9-11月成本上升毛利率回落

　　1-11月毛利率20.1%，利潤總額率7.1%，比2006年高出2-3個點；管理費用率上升0.2個點，財務費用上升0.2個點。管理費用的上升可能源于環保成本人工成本的上升。

　　從分季度指標看，9-11月份的毛利率指標已經有所下降，利潤總額率依然保持上漲的勢頭，我們認為，上游原材料價格上漲在9-11月已經體現比較明顯，但是由于費用控制比較好，利潤總額同比和環比增長依然較高。

　　2007年醫藥原料行業回顧大宗原料價格普漲

　　二、大宗醫藥原料價格普漲

　　1、維生素類大宗原料普遍上漲50%以上

　　2007年VB2漲幅最大，最高達到216%，VB5和青霉素漲幅達100%以上，VC的漲幅最相對小，只有55%，VE1-10月份的漲幅只有9%，主要原因是，VE漲價是7月份開始，國內漲價比較明顯，出口數據中還沒有顯示。(VA、VH的漲幅都在10月份后發生。)

　　2、大幅漲價產品的特征：飼料級維生素

　　(1)維生素類；(2)大宗類；(3)飼料級的產品比例達70-80%；(4)前2-3年此類產品持續處于微利和低利潤的狀態；(5)以糧食為原料；(6)國內價格漲幅高于外銷價格。

　　3、漲價的原因：產能減少需求旺盛

　　(1)供給能力相對下降：2007國家環保政策的從嚴，部分產能限制，同時此類行業前2-3年的產品價格持續下降，導致國內外部分產能停產。

　　(2)需求旺盛：維生素的產品的下游，20-30%為醫藥，70-80%為飼料和食品；醫藥的需求增長比較平穩，而飼料和食品的需求波動性比較大；2007年1-11月份，我國飼料行業收入增長38%，增長速度為2006年全年15%的2倍。

　　(3)成本上漲：維生素類、抗生素類的以糧食(玉米)和化工產品為原料，糧食價格、化工產品價格上漲20%以上。如果維持原價，所有企業基本都無法生存。

　　(4)維生素類企業國際地位今非昔比：國內維生素類企業國際市場占有率達到30%以上；具有了較大的定價權。

　　4、VC漲價幅度相對不高的原因：產能過剩需求增量不顯著

　　在所有的維生素中，VC是很特殊的產品，其在醫藥、食品添加劑中的應用要大大于在飼料中的應用。主要的原因，除了靈長類動物(即人、猴子等)在進化過程中合成VC基因丟失，未能合成VC外，所有的其他動物全部體內能夠合成VC，而且完全能夠供應充足，因此在飼料中，VC的比例比較低。因此，2007年國內飼料行業的加速增長并沒有給VC帶來過多的需求。

　　國內四大VC企業的產能如果充分發揮，已經能夠供應全球的需求，4大企業處于限產保價的狀況。這些產能分散在4家企業，而且4家企業基本勢均力敵，還沒有到寡頭壟斷階段。

　　5、青霉素工業鹽：漲價源于環保控制

　　青霉素工業鹽的漲價原因我們認為是由于環保排污的治理，導致一些產能大戶停止了部分產能，目前該產業的主要產能集中在我國，總產能還是供略過求。

　　2008年醫藥行業展望收入增長25-26%利潤總額增長17-18%一、收入自然增長率20%自然增長率我們用1999-2007年的復合增長率20%來計算。

　　二、新增新型農村合作醫療帶來～4%的增長

　　有研究認為將帶來有爆發性的增長，增長速度能夠達到30-50%的增長，我們并不認同這個觀點。理由：

　　1、2003年中國的SARS，帶來了爆發性的增長嗎？沒有！

　　我們認為，如果要爆發性的增長，那么中國將有全面的流行性病災。記得2003年的SARS，市場上藥品脫銷，中國的農民都開始儲備板藍根的時候，我們的2003年收入增長也只有19.2%，只是增長比較快速，但沒有體現爆發性。

　　2、農民的診療1.25次/年/人≠非常低水平的診療水平

　　2006年衛生院的診療人次7.25億，加上縣醫院3億次的農民診療人次，相當于人均年就診1.25次；2006年，隨著新農合的推行(4.1億農民參保)，衛生院的診療人次同比增長3.9%；住院人次同比增長13%。

　　(4)中國衛生費用支出接近全球平均水平

　　我國的衛生費用占GDP比例為5.6%，與韓國、俄羅斯比較接近。比平均6.2%的水平差距不大。

　　盡管遠低于德國、日本、美國，但我們認為與韓國的可比性比較強，文化比較接近，對傳統醫藥文化比較認同，因此，我們觀點認為，我國的衛生費用的支出并非偏低。

　　4、醫療衛生總費用個人支出轉向政府社會支出

　　我國的衛生費用支出，70年代，個人支出20%，政府和社會支出80%；80年代個人支出占30%，政府和社會支出占70%；90年代末個人支出從達到60%，政府和社會支出40%；最近幾年，個人支出占55%；最近10年的總體趨勢是政府和社會支出比例在增加，個人支出比例在減少。

　　我們認為，農村醫保的推行，不會很大幅度超常規的刺激藥品消費支出，而是把個人支付的部分轉移為政府和社會支付。

　　從城鎮職工醫療保險的推出之后，我國醫療費用總支出，我們的藥品增長速度并沒有超常規的加速發展。

　　我們認為，新農合的推出，政府支出將部分替代個人支出，總增長速度略高于原來水平。個人的增長速度并不顯著。

　　5、農民就診斷趨勢從衛生院轉向醫院

　　城市衛生支出的比例2000年57%上升到73%，農村衛生支出比例從43%下降到27%，我們認為，農村城鎮化、以及農民更多的選擇醫院而非衛生院就診有關，并非是農民看病的比例越來越低。

　　農村衛生費用支出增長和衛生院的診療人次下降趨勢體現了農民就診方向選擇醫院多于衛生院。

　　我們計算2008年將新增(1261-1047)/2007年醫藥工業收入(5680)=4%。

　　我們認為，其他如新城合、商業保險、通脹等其他因素增長1-2%，我們預測2008年收入增長速度為20%+4%+1-2%=25-26%。

　　三、利潤總額增長17-18%

　　2007年1-11月份的利潤總額率為9.6%，我們假設2008年的利潤總額率為8.2%-10%之間，根據前面的收入增長預期，得到對應的利潤總額增長。

　　2007年8-11月的毛利率已經有所回落，利潤總額繼續上升，由于糧食成本、化工原材料成本、人工成本、環保成本都在上升，預計2008年的毛利率繼續上升的可能很小，因此，我們更傾向于認為利潤總額率為9.0%的水平。因此我們預測2008年的利潤總額增長為17-18%。

　　2008年醫藥原料展望景氣持續

　　一、環保政策從緊加快產業集中化進程

　　國家環保總局《制藥工業水污染排放標準》。污水排放標準分6類：發酵類、合成類、中藥類、提取類、生物工程類、混裝制劑類。醫藥企業將不再執行《污水綜合排放標準》(GB8978-1996)。

　　我們的主要觀點：全行業管理費用有一定的上升，但是將淘汰一批小企業，優勢企業將享受全行業產業集中度上升機會。

　　我們把污染較大的發酵類和合成類的新老排放標準的3個重要指標列表比較：

　　[1]排放標準：新政策的標準——指向環境水體排放，不區分級別，如果排放到污水處理廠的有企業與污水處理廠協商；老政策標準：一級標準——指污水排向III水域和II類海域；二級標準——排向IV、V類水域和III類海域；三級標準——排向污水處理廠。

　　從表可以看出，如果直排的企業(前提是企業守法)，排放標準變化不是很大。

　　變化比較大是COD從300到150-200；BOD和N變化都不明顯。

　　一般的醫藥原料藥企業，車間出水口的COD一般都很高，達到10000以上，一般的醫藥企業都有污水處理設備，COD從10000-1000是企業自己需要做的，如果企業按標準執行，所有正規企業都應該存在處理設施。對于企業困難的是COD從1000降到100-200。企業自身處理COD從1000降到100(深度處理)的運行費用比較高，比較難，耗用時間長，可能不比COD從10000降到1000(前處理)花費的運行費用低。

　　因此，對小企業而言，投入污水處理設施的能力都沒有，更談不上深度處理。

　　對中等企業而言，能夠投入前期處理，卻很難投入后期的深度處理。

　　比較合理有效的是企業處理COD到1000，再排放到污水處理廠，污水處理廠的處理能力比企業大大提高，運行效率也提高，體現集中處理的優勢。

　　因此我們認為，如果國家新環保政策執行，將有一些中小企業沒有能力繼續經營而退出市場，而對于龍頭企業將面臨新的發展機會。

　　二、大宗原料價格繼續上漲？維持現狀？下降？

　　2008大宗原料價格還會漲嗎？

　　我們認為大宗原料價格上漲的動力不足，但沒有下降的空間。理由：

　　(1)、毛利率已經較高，價格再升，限制的產能將恢復廣濟藥業、鑫富藥業的產品是漲價比較早、最多的產品，毛利率已經達到50-60%，盈利空間很大，已經達到成藥企業的毛利率，高盈利的刺激下已經有部分產能恢復，9、10月份的價格已經有所回落。

　　浙江醫藥和新和成的VE(50%)漲價在下半年，從42元/千克到105元/千克，漲幅達到150%，毛利率50%以上，再上升的空間相對有限。這個利潤下的價格繼續上升的話將吸引國際企業的產能釋放。由于糧食成本和化工原材料的成本2008年繼續看漲，新增產能增量不大，產品價格下降的可能性不大。(2)、下游價格接受能力不足飼料行業的毛利率和利潤總額率僅為9.7%和3.3%，已經低于2006年14.4%、3.4%的水平，飼料行業的成本轉嫁能力比較弱。維生素類添加劑數量上占整個飼料的2-3%，但是成本卻占了飼料成本15-20%，維生素價格上漲對飼料企業的毛利率產生比較大的影響。

　　但是，如果上游原材料持續漲價超過20%，我們認為大宗原料的價格將繼續上漲，但是漲幅要比2007年要小，漲幅與成本漲幅基本一致。

　　三、特色原料產業集中度上升

　　在2007年，特色原料受成本上漲，出口退稅率的下降，部分產品有提價，漲幅20-30%不等。毛利率、凈利潤率的變化還不明顯。

　　我們認為2008年《制藥企業污染排放標準》將對中小企業產生較大的壓力，污染設備的投入將占到固定資產投入的10%以上，環保運行成本將增加管理費用10%以上。我們預計有20-30%的小產能將逐漸退出市場。因此我們認為，大企業的市場份額將擴大。

　　我們預測，2008年，成熟品種，集中度比較集中的產品將有提價的可能。但是由于特色原料的市場需求量沒有大宗原料那么大(特色原料年產量是幾噸、幾十噸，而大宗原料產量是千噸、萬噸)，提價的幅度相對比較小，但是我們預計集中度相對比較高的低毛利產品的提價幅度將達到20-30%。

　　四、股票推薦

　　海正藥業、華海藥業，兩個企業在浙江的臺州地區，從中國地理看，環境容量沿海比內地大，水域下游比上游大，而且臺州是我國精細化工的產業集聚地，污染治理的硬件基礎設施比較好，當地政府的基礎投入和規劃建設比較提前，作為龍頭企業，他們在2-3年前就已經進行污染治理大投入，《污染排放標準》的實施對他們影響非常小。

　　海正藥業第三季度的毛利率已經有所回升，抗腫瘤藥出口形勢較好，一些成熟品種的毛利率已經回升，各項財務指標好轉，而且公司已經從簡單的原料的生產到制劑出口轉型。我們預測公司2007-2009年的EPS為0.3、0.49、0.62元。

　　華海藥業部分產品專利到期，小企業的競爭減少，產品價格將比較理想，公司在未來的3-5年相應產品的銷量將翻番。2007-2009EPS為0.6、0.8、1.0元。

　　五、風險分析

　　RBM升值的影響：RMB的升值，對出口型的企業不利，但是由于醫藥原料的下游主要是制藥成藥企業，原材料的成本占總成本為10-30%，價格上漲的接受能力比較強。同時觀察我國2005年以來的出口數據，我們可以看到，RMB的升值并沒有顯著的負面影響。

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