中金公司 王松柏

　　要點:

　　國內證券行業經歷了06-07年爆發式增長期，預計08年行業整體收入增速將大幅放緩。截止2007年底，中國的證券化率和股票及股票連接融資額GDP占比在短短2年內已超過了國際平均水平，股票市場換手率更是處于世界高位。

　　盡管在國內市場流動性充沛和上市公司業績持續增長的背景下，2008年中國股票市場有望保持上漲，但目前看來再現07年指數上漲近100%、股票日均交易量上漲406%的幾率不大。如果假設2008年股票市場指數上漲40%，日均股票交易額保持在2300億元，2008年證券行業主要業務收入將增長16%，與2007年389%的增速形成鮮明對比。

　　即使假設股票市場指數漲幅100%、日均股票交易額3000億元的情況下，收入增速也只能達到90%，沒有改變增速大幅放緩的趨勢。不過，一旦指數增速只有20%、日均成交量萎縮到2000億元以下，收入將出現10%左右的負增長。

　　高度依賴經紀和自營業務的盈利模式導致證券公司收入增長的周期性，創新類業務短期內對收入貢獻仍然有限。2008年與股票市場關聯度較低的投資銀行業務和資產管理業務收入盡管有可能繼續保持快速增長，但由于合計收入占比僅為6%，在短期內無法彌補經紀業務和自營業務收入增速的下降。創新業務短期內給證券公司貢獻的收入也將有限。

　　國際經驗表明，證券公司業績增速見頂回落可能導致其股價拐點先于股票市場拐點出現。通過分析日本、韓國證券公司歷史股價走勢，我們發現市場指數大幅上升、市場交易量的急速放大使證券公司的業績大幅飆升，市場的樂觀情緒推動證券公司股價和估值倍數雙雙上漲，漲幅明顯超過指數。但是，一旦市場預期證券公司業績爆發式增長期結束，收入增速見頂回落，其股價調整往往會先于市場的調整的出現，日本證券公司股價拐點甚至領先市場指數拐點兩年出現，股價一度下跌到只有最高價的40%左右。這一觀察表明了證券公司股價的高BETA特征源于其盈利模式的周期性，而投資人對市場趨勢的判斷恰恰是決定證券公司股價乃至估值倍數升降的重要因素之一。

　　展望2008年，對市場指數和市場交易量增速放緩的趨勢性判斷有可能抑制證券公司股價的持續上升。證券公司股價波動幅度將加大，整體表現有可能弱于大勢，我們建議投資者控制證券公司的配置比例，在市場波動中擇機調整。

　　在行業內部，中信證券綜合競爭力強，相對估值水平處于低位，但其08年利潤增幅從07年的400%放緩到40%，09-10年利潤增速在15%左右，結合行業策略，我們將其評級從推薦下調至審慎推薦；海通證券的基本面、成長性均弱于中信證券且估值水平相對較高，我們將其評級從審慎推薦下調至中性；維持國元證券、宏源證券、長江證券、東北證券中性的評級。

　　需要指出，準確預測證券公司業績非常困難，主要由于自營收入和經紀業務收入與股票市場漲幅高度關聯。由于我們對證券行業和證券公司的預測主要基于2008年股票市場漲幅40%、日均票交易額2300億元的假設，一旦我們的預測與實際情況發生明顯偏離，將使我們證券行業和證券公司的預測產生明顯偏離。