光大證券 蔣小東

　　◆政策遏制下游大規模漲價：

　　1月9日，溫總理主持召開國務院常務會議，研究部署保持物價穩定工作，并修改了《價格違法行為行政處罰規定》。會議的精神是貫徹今年防止全面通漲的目標，對關乎民生的終端消費品全面性上漲有所控制。

　　我們認為，雖然政策不鼓勵下游漲價并不一定能顯著有效，但對于競爭激烈的普通大眾消費品行業，一方面受到成本持續上漲的壓力，另一方面普遍漲價又受到政策約束，08年大部分普通消費品的盈利將不容樂觀。

　　◆“買漲價、買政策”成為08年農業策略首選：

　　伴隨著主要農產品近兩年的價格翻番，帶動其他農產品和相應食品價格的全面上漲，結合我們上面提到的政策不鼓勵下游全面漲價，我們認為08年農業投資策略在“買漲價、買政策”。即買上游漲價、并且價格彈性巨大的行子；買政策鼓勵農產品供給的生產和配套服務性部門。

　　◆買漲價：番茄醬、海參、蘋果汁受益最大：

　　上游中，我們關注番茄醬、海參、蘋果汁、種植業、糖、棉花六大子行業，認為前三個子行業業績彈性最大，并確實增長。種植業的北大荒業績彈性不足，糖的基本面不支持08年價格大幅上漲，棉花歷史上看業績彈性不足，但需觀察。

　　◆買政策：動物疫苗增速最快：

　　政策支持，我們關注動物疫苗、種子、流通三大子行業，三個子行業都將受惠于行業向好和政策支持。其中，動物疫苗近兩年市場容量增長迅速，08年相關公司業績增長在70%-80%；種子行業08年競爭激烈程度將比07年略有緩解；流通行業受制于培育期較長，業績釋放較為緩慢。

　　　政策遏制下游大規模漲價

　　1月9日，溫總理主持召開國務院常務會議，研究部署保持物價穩定工作，并修改了《價格違法行為行政處罰規定》。

　　會議的精神是貫徹今年防止全面通漲的目標，對關乎民生的終端消費品全面性上漲有所控制。我們認為，雖然政策不鼓勵下游漲價并不一定能顯著有效，但對于競爭激烈的普通大眾消費品行業，一方面受到成本持續上漲的壓力，另一方面普遍漲價又受到政策約束，08年大部分普通消費品的盈利將不容樂觀。

　　“買漲價、買政策”成為08年農業策略首選

　　此次全面漲價源于農產品價格的全面上漲，以主要糧食作為為例，2006年玉米價格上漲70-80%，2007年則是小麥和大豆上漲70-80%，基礎農產品的價格上漲帶動其他農產品和相應的食品價格全面上漲。

　　結合前面提到的政策不鼓勵終端消費品的全面漲價，我們將08年農業行業的策略定位于“買漲價、買政策”。

　　1.買漲價。農產品價格上漲已經成為共識，從主要糧食作物的庫存消費情況和近幾年的供需狀況，漲價將成為長期趨勢，這樣投資直接從事種植、養殖的農產品行業和部分初加工企業將能享受到農產品牛市。之所以投資部分初加工企業，是因為部分農產品生產是通過初加工企業來組織生產的，比如番茄醬、糖等。

　　2.買政策。前面說過遏制全面通漲的手段在于增加供給，終端漲價約束。在增加供給層面，政策一方面會增加對直接從事農產品生產的政策扶持，另一方面，對整個農產品生產的配套服務行業的建設也會不遺余力的支持，這類行業例如動物疫苗、種子、農產品流通、化肥農藥等，他們同樣會受惠于農產品牛市。

　　漲價和政策下的子行業選擇

　　近期農林牧漁行業相關上市公司股價經歷了大幅上漲，期間有些是我們所提及漲價和政策下的向好公司，有些則是跟隨行業上漲而短期上漲的投機性機會。在經歷了全行業上市公司的股價大幅上漲以后，我們需要考慮哪些上市公司將真正受益，哪些上市公司的股價缺乏業績的支持。

　　依照我們所提及的兩個思路，買漲價和買政策，收益的行業和公司分別如下：

　　買漲價：

　　1.番茄醬初加工企業：中糧屯河、新中基。

　　番茄醬是典型的初加工企業組織農戶生產的行業，投資初加工企業即投資番茄醬的價格上漲，06-07年度，整個大桶番茄醬價格上漲約50%，而國內由于番茄種植的經濟效益尚可，06-07年度原料成本僅上漲10-15%，其漲價為初加工企業所充分享受到。

　　2.海參：好當家、獐子島、東方海洋

　　海參(或者說遼參)價格上漲受益于可養殖區域的缺乏，這一點使海參的價值完全區別的蝦夷扇貝、鮑魚和大閘蟹等水產品。海參已經儼然成為農業中的奢侈品，2007年海參價格從年初的130元/公斤上漲至年末的180元/公斤，我們認為海參的價格上漲是長期的。

　　好當家的是純正意義上的海參養殖標的；獐子島的海參價值進展利潤的10%；而東方海洋由于新增的4萬畝海參養殖海域，成為海參養殖的風險投資品種(未養殖水面具有不確定性)。

　　3.種植業：北大荒

　　上市公司層面缺乏直接從事種植業的標的，北大荒作為收租類公司將間接受益于農產品漲價。但由于特殊的體制和半市場化的運作，公司租金提高彈性有限，在年均10%以內的租金增長下，公司的業績增長也被限制在10%以內。公司近期和未來可能的股價上漲，可以解釋為，市場對農產品長期漲價的認同，并對公司業績只漲不跌的偏好帶來其估值水平的提升。

　　4.蘋果汁：國投中魯

　　蘋果汁的投資邏輯接近于番茄醬，作為初級加工品出口企業，初加工企業的產品價格上漲覆蓋原料上漲和匯率升值，即為改善。

　　5.糖：中糧屯河、南寧糖業

　　我們對08年的糖價走勢不抱有過于樂觀的期望。從基本面看，全球和國內的庫存和供需狀況都不樂觀，盡管全球農產品都經歷全面上漲，糖的需求增長會導致供過于求的局面發生轉變，但我們更愿意相信這是08/09榨季之后的情形。

　　6.棉花：新賽股份、新農開發

　　全球范圍看，棉花供不應求將造成價格的上漲，而國內棉花需求有近40%需要通過進口得到滿足，所以國際的棉花價格將帶動國內棉花價格跟隨上漲。

　　但同時，我們發現，不管是新賽股份還是新農開發，歷史上棉花價格上漲對公司業績的推動并不明顯，或者說，業績對產品的價格彈性不大，前幾年棉價高點時候的EPS也僅有0.3元。

　　新農和新賽都有產業鏈延伸的項目，新農的粘膠短纖、新賽的食用油投產后將對各自業績都有提升。

　　買政策：

　　1.動物疫苗：中牧股份、金宇集團、天康生物

　　由于強制免疫的推行，整個動物疫苗行業快速增長，假設未來兩年推出狂犬疫苗和雞新城疫，我們所測算的06-09的行業復合增長在39%，由于新推疫苗會逐漸走向成熟，行業會更加集中，龍頭企業的增速將會快于行業平均增速。中牧股份、金宇集團08年生物制品的收入增速都有50%左右，而由于銷售渠道的同一性，這類企業的費用率會同比下降，凈利潤的增速會達到70%-80%。

　　2.種子：萬向德農、隆平高科

　　種子能形成較大行業的僅有玉米種子和水稻種子。由于鄭單958的一支獨秀，單一品種的行業占有率達到30%，德農作為領先者，行業市場份額在11%，依托于玉米種子的優勢，德農在水稻種子和復合肥銷售上逐漸擴張。隆平作為水稻種子的領先者，行業占有率近年來穩定在20%附近，隆平的問題在于其業務來源于屬下子公司，而子公司的少數股東權益都掌握在技術骨干手上，按權益算，真正歸屬于公司的凈利潤僅有60%-70%。

　　3.流通：農產品

　　到目前為止，農產品的擴張模式仍舊沒有止步的跡象，盡管05-07年這階段沒有新增市場，但近期的平湖、南寧、沈北新市場的獲得打消了人們的疑慮。公司發生的變化在于由于市場土地變得更加難以獲取，未來單市場的投入和產出將會成倍增加；同時，由于旗下農批市場已達19家，由于經營需要的或租或售將會越來越多，對單市場的判斷愈加困難。

　　從經營模式看，農批市場的培育期要長于普通百貨，使公司業績增長需要時間來等待，近幾年農批市場貢獻的EPS將相對有限。