平安證券 桂志強

　　本專題報告是即我們12月17日推出的格力電器深度研究報告《格力電器——極具投資價值的寡頭壟斷者》之后的跟蹤研究報告，力圖從財務(wù)和營銷模式的角度探索格力電器ROE居行業(yè)之冠的深層原因。

　　格力電器分銷渠道模式非常獨特，通過股份制區(qū)域銷售公司模式，將經(jīng)銷商的利益進(jìn)行捆綁，特別是最近引入核心經(jīng)銷商(入股10%)作為戰(zhàn)略投資者，更是使兩者的利益趨同，因此，格力電器的渠道融資能力相對其他采用區(qū)域代理銷售模式的家電公司更強。借助極具創(chuàng)造力的營銷模式和強大的研發(fā)實力，格力電器空調(diào)產(chǎn)銷量連續(xù)12年行業(yè)第一，連續(xù)三年世界第一，品牌和渠道的強勢地位又使其在供應(yīng)商和經(jīng)銷商面前具備強大的談判能力，通過通占上下游資金，公司的資金非常充沛，其長短期借款一直很少甚至為零。

　　格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率一直遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，但其無息負(fù)債占總負(fù)債的比重達(dá)到95%以上，大量的無息負(fù)債使得其財務(wù)費用非常小甚至為負(fù)。但高負(fù)債率不一定就是高破產(chǎn)風(fēng)險，我們采用Altman的Z值來定量化破產(chǎn)風(fēng)險，通過對比分析發(fā)現(xiàn)格力電器破產(chǎn)風(fēng)險Z值雖然介于1.20～2.90之間，屬于灰色區(qū)域，但是相對同行業(yè)的家電公司來說并沒有想象的嚴(yán)重，特別考慮到其大部分負(fù)債是無息負(fù)債的情況就更是如此。

　　格力電器最近兩年營業(yè)資本為負(fù)數(shù)，也就意味格力電器為日常營運不需要投入資本，甚至還有盈余。這一點就是拿號稱“類金融生存”的國美電器和蘇寧電器對比也毫不遜色。另外，預(yù)收賬款非常多是其顯著的一個特點，其2007年前三季度預(yù)收賬款達(dá)到44.13億元，占總收入的15%，相對與美的電器和青島海爾不及2.5%的比率形成鮮明的對比。

　　一般情況下大多數(shù)企業(yè)的銀行承兌應(yīng)付票據(jù)是采取存入保證金的方式，而格力電器則采用質(zhì)押應(yīng)收票據(jù)的做法，這對于有效利用企業(yè)資金絕對是精打細(xì)算的，與背書轉(zhuǎn)讓應(yīng)收票據(jù)相比，質(zhì)押的方式肯定可以使格力電器開具的應(yīng)付票據(jù)到期日延遲一段時間，而這段延遲支付的時間價值就屬于格力電器了，相對于將應(yīng)收票據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)的做法要高明很多。

　　格力電器ROE居家電行業(yè)之冠，表面原因是權(quán)益乘數(shù)大、財務(wù)杠桿高，實質(zhì)上看主要是因為其強大的品牌和渠道優(yōu)勢以及牢固的經(jīng)銷商關(guān)系，通過先付款后發(fā)貨以及質(zhì)押應(yīng)收票據(jù)來開具應(yīng)付票據(jù)等精打細(xì)算的做法，使得其長短期借款很少甚至為零，充分占用資金的結(jié)果使得其營運資本幾乎不需要投入，長期利息收入大于利息支出。

　　一、前言

　　家電行業(yè)毫無疑問是競爭最激烈、發(fā)展最充分的行業(yè)，轟轟烈烈的價格戰(zhàn)、促銷戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)硝煙彌漫，家電制造商之間肉搏還沒有休止，超級家電連鎖迅猛發(fā)展又促使了廠商矛盾橫生。如今的超級連鎖顯得咄咄逼人，拼殺多年的家電行業(yè)“紅海”中，很多企業(yè)傷痕累累甚至轟然倒下，產(chǎn)能過剩致使價格戰(zhàn)火持續(xù)不斷，企業(yè)利潤持續(xù)走低、企業(yè)競爭力薄弱。

　　然而格力電器卻獲得了前所未有的發(fā)展，這家在1991年只有2萬臺窗式空調(diào)產(chǎn)能的小廠，經(jīng)過16年的發(fā)展迅速崛起為中國乃至全球最大的集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的專業(yè)化空調(diào)企業(yè)。目前公司擁有珠海、重慶、合肥、巴西四大生產(chǎn)基地、員工超過35000人，1995年至今連續(xù)12年產(chǎn)銷量、市場占有率均居中國空調(diào)行業(yè)第一。2006年實現(xiàn)銷售收入238.03億元，家用空調(diào)銷量突破1300萬臺，連續(xù)兩年位居世界第一；2007年1至9月，格力電器實現(xiàn)銷售收入293.38億元，凈利潤7.62億元，預(yù)計產(chǎn)銷量仍保持世界第一。

　　二、格力電器資本運營之道

　　2.1有息負(fù)債幾乎為零，高杠桿下ROE居家電行業(yè)之冠

　　我們從格力電器合并報表的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，除了2004年因為收購珠海凌達(dá)壓縮機(jī)等四家公司而借長期借款3300萬元外，其他年份其長期借款一直為零；而短期借款在2003年及以前都一直為零，隨后的2004年短期借款也是因為收購集團(tuán)公司手中的四家公司所致，2005年則主要是考慮人民幣升值，公司以信用額度的方式從銀行借美元貸款支付外匯支出所致，2006年則相對大幅度減少，主要是公司歸還大部分借款所致，總體來說相對主營收入其短期借款非常少。

　　A股上市公司中不乏借款很少的公司，然而像格力電器達(dá)到18%以上的凈資產(chǎn)收益率(ROE)

　　的企業(yè)卻很少，這與公司采用捆綁經(jīng)銷商利益的銷售模式有著很強的相關(guān)性。目前來看，在家電行業(yè)中主要存在三種銷售模式，分別為以海爾為代表的自建銷售公司模式、以美的為代表的代理銷售模式以及以格力為代表的股份制區(qū)域銷售公司模式，由于格力將經(jīng)銷商的利益捆綁到銷售公司中，因此具有很強的渠道融資能力，07年更是將核心經(jīng)銷商引入作為其戰(zhàn)略投資者(定向增發(fā)10%股權(quán))，從而促使雙方的利益方向一致。

　　而隨著格力電器在銷售市場的節(jié)節(jié)高升，品牌、渠道的強勢地位使其具備強大的談判能力，通過通占上下游資金使得格力電器的資金非常充沛，因此我們也就看到其財務(wù)報表中長短期借款一直很少。通過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于家電行業(yè)平均值，而在其負(fù)債中，無息負(fù)債占據(jù)總負(fù)債的比重達(dá)到95%以上，大量的無息負(fù)債使得其財務(wù)費用非常小甚至為負(fù)，通占上下游資金使得格力電器的ROE居行業(yè)之冠。

　　2.2財務(wù)杠桿高未必破產(chǎn)風(fēng)險大，營運資本為負(fù)堪稱業(yè)界奇觀

　　格力電器的高資產(chǎn)負(fù)債率是否一定破產(chǎn)風(fēng)險很大列，這是投資者關(guān)心的一個焦點問題，我們采用Altman發(fā)明的Z值指標(biāo)評核法來分析格力電器以及同行業(yè)其他企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。這一模型預(yù)測企業(yè)的Z值小于1.20時將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險。

　　具體計算方法為：Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)，其中：

　　X1=營運資本/總資產(chǎn)；

　　X2=留存收益/總資產(chǎn)；

　　X3=息前稅前利潤/總資產(chǎn)；

　　X4=股東權(quán)益/負(fù)債；

　　X5=銷售收入/總資產(chǎn)。

　　通過對比分析，我們發(fā)現(xiàn)格力電器的破產(chǎn)風(fēng)險處于灰色區(qū)域，即介于1.20～2.90之間；而美的電器和青島海爾則破產(chǎn)風(fēng)險相對較小，尤以青島海爾的破產(chǎn)風(fēng)險最小。

　　但是，我們認(rèn)為格力電器的破產(chǎn)風(fēng)險其實沒有外界想象的那么嚴(yán)重，首先從我們計算的Z值看，格力電器的Z值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于破產(chǎn)的臨界值1.2，在2004年Z值處于低谷的1.43后，隨后兩年一直保持在1.80以上，這與空調(diào)企業(yè)自2005年開始盈利能力增強，行業(yè)集中度上升等密切相關(guān)，我們認(rèn)為隨著格力電器在空調(diào)行業(yè)的寡頭壟斷地位日漸穩(wěn)固，格力電器的Z值還有上升的空間；另外，格力電器的長短期借款基本為零，其負(fù)債基本是無息負(fù)債，因此不會出現(xiàn)還款不及時被銀行起訴等風(fēng)險，我們認(rèn)為如果考慮格力電器的負(fù)債結(jié)構(gòu)，其破產(chǎn)風(fēng)險就會更加小。

　　根據(jù)我們長期跟蹤家電行業(yè)的經(jīng)驗分析，這主要與格力電器在空調(diào)行業(yè)的龍頭地位相關(guān)，國內(nèi)空調(diào)行業(yè)自2004年以來，企業(yè)盈利能力開始上升，單純的價格戰(zhàn)已經(jīng)不是主要的競爭手段，行業(yè)集中度不斷提升，在空調(diào)行業(yè)原料成本上升，人民幣升值以及格力、美的市場份額不斷提升的情況下，空調(diào)行業(yè)活躍的品牌數(shù)量已經(jīng)從2004年的近200個減少到2006年的50個左右，而其中的格力、美的和海爾三家就占據(jù)了59.9%的市場份額(2007年1～3季度)。格力電器的空調(diào)產(chǎn)品不斷蠶食著中小空調(diào)企業(yè)的市場份額，而其品牌和渠道的強勢以及良好的信譽促使格力電器能夠占有供應(yīng)商和經(jīng)銷商的資金，因此我們看到05、06年格力電器的營運資本為負(fù)就不為奇了。

　　2.3占用上下游企業(yè)的資金能力超群

　　上下游資金通占既是格力電器強勢品牌和良好信譽的體現(xiàn)，同時也是其財務(wù)費用很少甚至為負(fù)的主要原因，通占上下游資金使得其權(quán)益乘數(shù)很高，最終則體現(xiàn)在行業(yè)最高ROE上。

　　目前家電行業(yè)中鮮有與格力電器這樣具備高占用資金能力的企業(yè)，即使是美的電器也沒法達(dá)到。

　　與家電行業(yè)密切相關(guān)行業(yè)就是家電連鎖業(yè)，我們知道超級連鎖由于其規(guī)模的日益龐大，在一、二級市場覆蓋滲透程度高，同時相互之間競爭激烈，價格戰(zhàn)不斷，通過向家電制造業(yè)收取各種名目的費用(如進(jìn)場費、贊助費等)以及大量擠占供應(yīng)商貨款的方式攤銷成本。

　　很多人認(rèn)為在與連鎖業(yè)企業(yè)相比，制造商的資金占用能力肯定要弱，我們這里拿國美和蘇寧與格力電器進(jìn)行對比分析。

　　其實，分析報表就可以發(fā)現(xiàn)國美和蘇寧也存在大量的預(yù)付賬款，自己的資金也被占用，特別是蘇寧的預(yù)付賬款有遞增趨勢而被人們關(guān)注。而格力電器屬于制造性企業(yè)，因此如同其他制造性企業(yè)一樣存在大量的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)，同樣被經(jīng)銷商大量占用資金。為了更好衡量企業(yè)占用資金的能力，我們這里摒棄部分研究者采用(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/銷售收入、(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/流動資產(chǎn)這兩個指標(biāo)分析企業(yè)占用資金能力的方法，而采用[(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款)-(應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款)]/銷售收入的指標(biāo)來衡量企業(yè)占用企業(yè)能力，我們認(rèn)為這個指標(biāo)能更好的反映企業(yè)真實的占用資金的能力。

　　通過對比分析發(fā)現(xiàn)，格力電器占用資金的能力僅次于國美電器，我們認(rèn)為國美電器通過并購永樂、大中后成為連鎖行業(yè)的龍頭，在21世紀(jì)“渠道為王”的年代，占用資金的能力首屈一指。但是對比同樣是家電連鎖的超級巨星蘇寧電器，我們竟然發(fā)現(xiàn)格力電器占用資金的能力更強，我們知道零售商一般沒有應(yīng)收類賬款的，一般推論就是零售商占用資金的能力更強，然后分析的結(jié)果顯示了格力電器具備更加強勢的占款能力。即使跟國美電器相比，如果以(應(yīng)付項目/銷售收入)指標(biāo)來衡量，格力電器占用資金的能力毫不遜色多少于國美電器，甚至在2005年超過國美電器。

　　再對比家電行業(yè)的美的電器和青島海爾，格力電器占款能力獨占鰲頭。不過，這里我們看到美的電器上升的速度很快，這與這幾年其空調(diào)銷售大幅度上升，品牌、渠道飛速改進(jìn)相關(guān)；而青島海爾則由于采用自己的海爾工貿(mào)形式銷售商品，以及“以銷定產(chǎn)”的方式生產(chǎn)等，從而占款能力指數(shù)為負(fù)。

　　另外，格力電器還有一個非常顯著的特點，其預(yù)收賬款非常多，2007年前三季度達(dá)到44.13億元，占總收入的15%，相對與美的電器和青島海爾的2.5%以下形成強烈的對比。我們知道，制造性企業(yè)占用上游企業(yè)資金的情況比較常見，但是要求下游企業(yè)提前付賬并不容易，然而格力電器卻做到極致，其空調(diào)的內(nèi)銷幾乎全部采用先收貨款后發(fā)貨的結(jié)算方式。

　　在對比分析2006年家電代表性企業(yè)的財務(wù)明細(xì)時，我們發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，山東的家電巨頭青島海爾和海信電器的匯兌損失微乎其微，而其他家電制造企業(yè)，則有著巨額的匯兌損失，其中的主要原因是青島海爾和海信電器的出口營銷和原料采購采用的集團(tuán)代理模式，因此匯率變動導(dǎo)致的應(yīng)收賬款匯兌損失沒有反映到上市公司財務(wù)報表上，但是集團(tuán)層面的匯兌損失肯定同樣異常巨大，我們從出口比重較大的四川長虹2006年匯兌損失達(dá)到7700萬元就可以看出。排除匯兌損失的考慮，我們認(rèn)為格力電器財務(wù)費用是非常低的。

　　三論述總結(jié)及風(fēng)險探討

　　綜上所述，借助獨特的股份制區(qū)域銷售公司模式，以及引入核心經(jīng)銷商作為戰(zhàn)略投資者，格力電器將自己與經(jīng)銷商的利益牢牢捆綁。而連續(xù)12年空調(diào)行業(yè)國內(nèi)第一，連續(xù)三年世界空調(diào)產(chǎn)銷量第一的地位使得其面對上下游有著強大的談判能力，通過通占上下游的資金，格力電器具有行業(yè)內(nèi)其他家電企業(yè)反差巨大的財務(wù)表現(xiàn)。

　　表象上看其凈資產(chǎn)收益率居家電行業(yè)之冠，進(jìn)而分析其原因是權(quán)益乘數(shù)很大而財務(wù)杠桿很高，實質(zhì)上看主要是因為其強大的品牌和渠道優(yōu)勢以及牢固的經(jīng)銷商關(guān)系，通過先付款后發(fā)貨以及質(zhì)押應(yīng)收票據(jù)來開具應(yīng)付票據(jù)等精打細(xì)算的做法，使得其長短期借款很少甚至為零，充分占用資金的結(jié)果使得其營運資本幾乎不需要投入，長期利息收入大于利息支出，財務(wù)費用是業(yè)內(nèi)最少的幾家之一。

　　當(dāng)然我們在看到格力電器極其成功的一面同時也在關(guān)注這一模式下可能隱藏的風(fēng)險，如這種高負(fù)債的模式是否具有持續(xù)性、安全性？在面對家電連鎖商在一、二級市場日益強大的局面下，格力電器的渠道受到的沖擊有多大？

　　我們認(rèn)為格力電器經(jīng)過引入核心經(jīng)銷商作為戰(zhàn)略投資者之后，兩者的利益關(guān)系日益穩(wěn)固，至少短期內(nèi)其區(qū)域股份銷售公司模式不會改變，甚至行業(yè)內(nèi)其他的公司紛紛效仿，這個模式具備持續(xù)性和安全性的前提下，其高負(fù)債的結(jié)構(gòu)必然同樣具備持續(xù)性和安全性。在面對一、二級市場家電連鎖崛起并且向外資開放的條件下，零售商的強大談判能力對家電制造商必然帶來巨大的沖擊，我們認(rèn)為格力電器在一、二級市場長期的發(fā)展趨勢是以家電連鎖渠道為主，專賣店為輔，而在三、四級市場這些家電連鎖覆蓋不到的區(qū)域則維持原有模式。

　　具體的論述將在我們家電行業(yè)專題報告系列二中加以闡述，敬請投資者關(guān)注。