銀河證券 劉彥明

　　(三)萬東醫療(600055)分享醫療影像設備市場高增長機會

　　萬東醫療為國內醫療器械行業的品牌和龍頭企業，產品包括放射影像設備、核磁共振、口腔設備等。其中X光機占據國內中低端市場50%以上市場份額。預測萬東醫療2007年-2009年相應的x光機訂單收入分別為10200萬元、23100萬元和26400萬元。公司的數字化設備和高頻設備同樣面臨較好的市場環境，產業的整合也將進入新階段。公司的股價仍未反映產業變革的爆發式增長前景。我們的中長期目標價位為15.9元，給與推薦評級。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　國內醫療衛生的現狀可概括為“缺醫少械多商品名普藥”，率先解決基層缺醫少械將成為新醫改的發力點。國家高達1500億的公共衛生增量投入和未來五年農村人均衛生費用年均增長30%以上將使國內醫療器械行業迎來快速發展期。

　　我們與市場不同的觀點：

　　不同于市場的平穩發展的預期，我們認為公司已由平穩發展過渡到持續高增長階段，由于公司收入季節性波動特點，2007年前三季度的業績并未體現高增長，未來業績的高增長將成為股價表現的催化劑。

　　公司估值與投資建議：

　　根據我們的DCF模型，萬東醫療的絕對估值價格為13.9元。但我們認為現有的模型沒有反映公司的產品議價能力和產業價值，維持15.8元的長期目標價位，給與公司推薦評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　由于公司收入季節性波動特點，2007年前三季度的業績并未體現高增長，未來業績的高增長將成為股價表現的催化劑。產業整合、股權激勵等事件均影響投資者預期。

　　主要風險：

　　新競爭者的介入，政府利用強勢地位壓低采購價，公司治理結構和控股比例帶來的管理風險。

　　公司戰略與競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　萬東醫療為國內醫療器械行業的品牌和龍頭企業，產品包括放射影像設備、核磁共振、口腔設備等。其中X光機占據國內中低端市場50%以上市場份額。

　　(四)雙鶴藥業(600062)品種放量和管理增效并重

　　作為國內大輸液、高血壓用藥、降血糖等治療領域的龍頭企業和品牌企業，醫改后醫藥中低端市場的大發展有利于公司的經營性損益保持30%以上的增長。大輸液品種放量和結構調整效益明顯，公司的穩健經營風格和業績持續增長成為醫藥藍籌公司的新標桿。公司的目標價為34.5元，給與推薦評級。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　大輸液品種放量和結構調整效益明顯，醫藥中低端市場的啟動有利于公司的經營性損益保持年均30%以上的增長。

　　我們與市場不同的觀點：

　　經營性損益指標較好地反映了公司的產業價值，普藥市場潛力巨大。公司管理增效具備可持續性。

　　公司估值與投資建議：

　　根據我們的DCF模型，雙鶴藥業的絕對估值價格為34.5元，以目標價34.5元來衡量的07-09年PE水平分別為45.30、34.72和27.86，我們認為34.5元目標價反映了公司的內在價值，給與公司謹慎推薦評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　天街房地產項目的轉讓，新藥研發的進展、華潤醫藥業務整合等將是公司股價表現的催化劑。

　　主要風險：

　　臨床不良反應、原材料大幅漲價、政府出臺新的價格政策。

　　公司戰略與競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　作為“中國輸液第一品牌、中國降壓藥第一品牌、中國降糖藥第一品牌”，雙鶴藥業聚焦大輸液、心腦血管、內分泌三大治療領域，通過業務的整合和轉型、加大三大核心業務投入力度。目前擁有包括北京降壓0號、利復星、奧復星、糖適平、大輸液、小針等在內的一系列品牌普藥產品。

　　五、投資風險提示

　　政策性風險

　　醫藥行業關系到公民的生命健康質量，一直受到政府多部門的嚴格管制，國家藥監局、衛生部、勞動和社會保障部、國家發改委、工商部門、環保部門等政府部門的強勢地位加大了政策的風險性。從藥品的研發、生產到銷售，均受到相關部門的政策制約。政策的變動可能影響到相關公司競爭環境的顯著改變，從而影響到公司的盈利能力。比如，國家的新藥審批政策影響到新藥的上市時間和廠商之間的競爭模式。2006年下半年對中藥注射劑相關品種的再評價導致其市場容量大幅下降。政府醫改后的財政投入方式和籌資方式仍處于不確定狀態，政府部門之間的博弈存在不確定性，而我們的預測又限于自身邏輯判斷的能力。我們認為未來10年醫療行業諸多細分產業存在10倍以上的增長空間，但可能和產業發展真實軌跡不一致。

　　市場競爭的風險

　　醫藥類上市公司處于充分競爭的市場環境。新技術和新藥品的替代效應、專利藥品的侵權、藥品的不良反應、核心人員的流失等事件都會影響到相關公司的估值，而這些事件的發生往往具有不可預測性。

　　價格波動的風險

　　藥品和醫療器械的采購受到監管部門嚴格的限制，政府往往主導最高零售價等的制定。倘若網上藥品集中采購的中標價大幅下降、中藥材價格大幅上漲、政府醫療器械招標采購中標價大幅下滑等事件發生，相關上市公司的業績將受到沖擊。企業行為若以追逐醫療事業公益性為主，忽視股東利益的保護，將影響到投資者對公司價值的判斷。

　　附件一、中央文件有關醫療改革方向論述

　　2006年10月18日公布的《中共中央關于構建社會主義和諧社會若干重大問題的決定》勾勒了未來15年和諧社會建設的遠景規劃，醫療、教育、住房三大民生問題的有效解決被提上了歷史日程，宣告了舊的醫療體制改革的失敗。該決定指出：加強醫療衛生服務，提高人民健康水平。堅持公共醫療衛生的公益性質，深化醫療衛生體制改革，強化政府責任，嚴格監督管理，建設覆蓋城鄉居民的基本衛生保健制度，為群眾提供安全、有效、方便、價廉的公共衛生和基本醫療服務。加強公共衛生體系建設，開展愛國衛生運動，發展婦幼衛生事業，加強醫學研究，提高重大疾病預防控制能力和醫療救治能力。健全醫療衛生服務體系，重點加強農村三級衛生服務網絡和以社區衛生服務為基礎的新型城市衛生服務體系建設，落實經費保障措施。實施區域衛生發展規劃，整合城鄉醫療衛生資源，建立城鄉醫院對口支援、大醫院和社區衛生機構雙向轉診、高中級衛生技術人員定期到基層服務制度，加強農村醫療衛生人才培養。

　　推進醫療機構屬地化和全行業管理，理順醫藥衛生行政管理體制，推行政事分開、管辦分開、醫藥分開、營利性與非營利性分開。強化公立醫院公共服務職能，加強醫德醫風建設，規范收支管理，糾正片面創收傾向。建立國家基本藥物制度，整頓藥品生產和流通秩序，保證群眾基本用藥。加強食品、藥品、餐飲衛生監管，保障人民群眾健康安全。嚴格醫療機構、技術準入和人員執業資格審核，引導社會資金依法創辦醫療衛生機構，支持有資質人員依法開業，方便群眾就醫。大力扶持中醫藥和民族醫藥發展。

　　2007年10月15日，胡錦濤在題為《高舉中國特色社會主義偉大旗幟為奪取全面建設小康社會新勝利而奮斗》報告第八部分，提出加快推進以改善民生為重點的社會建設，加快建立覆蓋城鄉居民的社會保障體系，保障人民基本生活。建立基本醫療衛生制度，提高全民健康水平。未來10年中國將實現人人享有基本醫保的目標。未來奮斗目標包括“建立基本醫療衛生制度，提高全民健康水平。健康是人全面發展的基礎，關系千家萬戶幸福。要堅持公共醫療衛生的公益性質，堅持預防為主、以農村為重點、中西醫并重，實行政事分開、管辦分開、醫藥分開、營利性和非營利性分開，強化政府責任和投入，完善國民健康政策，鼓勵社會參與，建設覆蓋城鄉居民的公共衛生服務體系、醫療服務體系、醫療保障體系、藥品供應保障體系，為群眾提供安全、有效、方便、價廉的醫療衛生服務。提高重大疾病防控和突發公共衛生事件應急處置能力。加強農村三級衛生服務網絡和城市社區衛生服務體系建設，深化公立醫院改革。建立國家基本藥物制度，保證群眾基本用藥。加強醫德醫風建設，提高醫療服務質量，確保食品藥品安全。堅持計劃生育的基本國策，穩定低生育水平，提高出生人口素質。開展愛國衛生運動，發展婦幼衛生事業。”

　　附件二、全球醫療保健需求

　　1、全球市場銷售規模

　　資料顯示：全球藥品銷售規模已經從1970年的218億美元增長到2006年的6430億美元，在36年間的復合增長率接近10%，僅最近5年來說，也曾出現過高達16%的高增長(2003年)，2003年之后，增長速度有所放緩，主要與專利藥研發難度加大，通用名藥物份額擴大有關，盡管如此，預計未來每年仍將保持6-7%的增長，2010年全球藥品總銷售額仍可能達到7000億美元。同時，藥品銷售額占世界GDP的比重有增大趨勢，由2000年的1.13%提高到2006年的1.33%。

　　2、主要銷售市場

　　北美依然是全球最大的藥品市場，2006年銷售額達到2899億美元，占全球醫藥市場的47.7%，同比增長8.0%；歐洲市場穩居第二，銷售額為1818億美元，占全球市場的29.9%，增長4.8%；日本市場藥品銷售額繼續萎縮，為567億美元，占全球藥品市場的9.3%，銷售額同比下降0.7%；拉美市場發展迅速，藥品銷售額為275億美元，同比增長12.9%；其他市場的藥品銷售總額為520億美元，同比增長9.8%。

　　附件三、需要重點關注的監管政策

　　1、SFDA新修訂的《藥品注冊管理辦法》

　　該辦法提高審批標準，鼓勵創新、限制低水平重復，給創新藥開出專用通道，給予創新藥改資料、補充資料的機會。可以預期，隨著國家對藥品注冊辦法的改變，新藥數量將減少，原有藥品的優勢品種的競爭壓力會有所減緩，而依靠假創新的方式謀生的廠家生存空間將被壓縮，真正有創新實力的公司將受益。

　　2、SFDA的GMP認證

　　藥品的主要價值在于安全有效，國家有關部門對藥品質量的監督勢必不斷加強，而要確保藥品質量，廠家必須建立一套完整的質量控制體系，并須通過國家GMP認證，由于國家GMP認證需要企業針對生產條件和設備廠房要求的條件，企業必須投入至少2000萬以上的資金進行GMP改造，而針對許多中小型制藥企業，由于資金等原因，沒有能力進行企業生產設備和廠房的重新改造，只能通過轉讓、兼并、重組等形式吸引資金進行GMP改造。這是企業GMP改造前的一道門檻，將許多中小型制藥企業淘汰出局。

　　3、衛生部的《處方管理辦法》

　　其中第十六條規定：醫療機構應當按照經藥品監督管理部門批準并公布的藥品通用名稱購進藥品。同一通用名稱藥品的品種，注射劑型和口服劑型各不得超過2種，處方組成類同的復方制劑1～2種。因特殊診療需要使用其他劑型和劑量規格藥品的情況除外。這相當于在藥品最主要的終端進行控制，有利于療效好、市場地位高的藥品進入醫院，對缺乏競爭力的公司則是嚴重打擊。

　　4、勞動和社會保障部的《國家基本醫療保險藥品目錄》

　　通過制定該目錄以及制定相關的報銷政策，以費用控制的方式對醫院用藥構成實質性的重大影響，并且，隨著《國務院關于開展城鎮居民基本醫療保險試點的指導意見》和新型農村合作醫療制度的逐步落實，這種影響還將持續擴大。對于產品未能進入該目錄的廠家來說，面臨的壓力將繼續增大。

　　5、國家發改委的相關政策

　　國家發改委曾連續24次進行大規模的藥品降價，對行業影響極大。作為本輪醫改的兩個牽頭部委之一，發改委可能在醫改的整體走向上繼續發揮主導作用，影響整個行業的格局。

　　6、國家環保總局的《制藥工業污染物排放標準》

　　據了解，該標準的草案已經完成，具體實施時間基本確定。該規定將極大增強醫藥企業的生產成本，對于以前就很注重環保達標、前期環保投入到位和有能力消化成本的企業，該標準并不是很可怕，而對于過去一點基礎也沒有的企業，付不起環保成本，可能就是死路一條。所以《標準》所形成的門檻有利于規范行業秩序。

　　7、中國人民銀行的信貸政策

　　為做好環保工作，央行頒布《中國人民銀行關于改進和加強節能環保領域金融服務工作的指導意見》，對不符合產業政策和環境違法的企業和項目進行信貸控制。這無疑將對那些無能力支付環保成本的企業造成致命一擊，對行業內的優秀企業則是擴大優勢的良機。

　　8、出口退稅政策

　　就目前情況看，退稅政策調整對非原料藥醫藥企業的總體影響并不很大。

　　9、其它政策

　　稅務政策、專利保護等都對醫藥行業有重大影響。

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