中金公司 王智慧

　　事件：

　　近日，國家環保局發布《關于柴油汽車實施國三排放標準意見的復函》(環函[2007]519號)，重申于2008年1月1日開始，執行主要針對中重卡和大中客等商用車的《車用壓燃式、氣體燃料點燃式發動機與汽車排氣污染物排放限值及測量方法》(GB17691-2005)第三階段限值，及國III排放標準。同時，《復函》指出經國家環保局核實的2008年1月1日之前的庫存車輛可以寬限銷售到2008年6月30日。上海、南京、杭州、深圳四城市自08年1月1日起停止銷售只達到國II排放標準的車型。受國家環保局《復函》的影響，出現部分廠商因為用戶優先購買國II車型而導致1月份銷量持續走高的現象。

　　評述：

　　1、廠商在07年12月份已儲備巨額“虛擬庫存”

　　我們了解到，07年12月份國家發改委通知各中重卡廠商上報其庫存車輛的合格證，由于合格證號是每輛卡車的唯一標識，包括車輛型號、發動機型號、車架號以及發動機號等核心信息，相當于車輛的“出生證”。在即將執行國III排放標準的前夕，國家發改委突然出此行動使得敏感的廠商均理解到其背后的用意，各大廠商紛紛連夜炮制出大量的合格證。據了解，各廠商均按照2008年的產銷計劃、并參考2007年的銷售結構上報數量巨大的合格證，相當于為尚未“出生”的幾十萬輛卡車做好了“出生證”，從而形成了中重卡行業的巨額“虛擬庫存”。

　　2、《復函》實際上是將國III排放標準的執行時點延后半年，符合我們此前的預期

　　大量“虛擬庫存”信息被轉送到國家環保局，并得到環保局的認可。環保局《復函》表示該“虛擬庫存車”可以銷售到2008年6月30日，意味著廠商還可以繼續生產已經拿到合格證但是尚未生產的車輛，由于合格證數額巨大，廠商均可以與2007年一樣生產和銷售國II車型直到6月30日。因此，《復函》實際上是在目前“節能減排”的大背景下，任何一個政府部門均不愿意承擔阻礙“節能減排”的責任同時又減少產業沖擊的一個折衷之策，但是其實際結果是使得國III排放標準執行延后半年，與我們此前的判斷完全一致。

　　3、1月份訂單旺盛的持續性值得擔憂

　　從重卡行業需求的源動力——經濟增長導致的物流和投資需求走勢判斷，我們認為2008年國內重卡銷量增速將大幅度回落至10%以下，適度負增長的可能性也是存在的，主要的理由是，2008年的宏觀調控、信貸緊縮以及2007年的高基數將導致2007年的高速增長不可持續。實際上，歷史數據表明每年1月份的銷量表現基本上對于全年走勢沒有指導意義(圖2)。2004年1月份重卡銷量下滑31%，全年銷量卻增長39%，2005、2006年1月份銷量增速與當年全年增速均背離。而3-5月份由于是傳統的銷量旺季，其銷量增速可以更好的預期全年銷量走勢。2002年以來的3-5月份銷量增速基本上均與全年走勢一致。因此，僅憑借1月份的訂單旺盛即判斷全年延續07年高景氣運行，難免失于草率。

　　經銷商和用戶對于庫存信息的不知情可能是導致1月份訂單旺盛的主要原因

　　由于各個廠商均不會對外公布自己的國II車輛“虛擬庫存”，在一致預期下半年真正執行國III以后的消量回落，各廠商的策略均是在上半年盡量多銷以對沖下半年的下滑風險。在此背景下，不排除廠商利用經銷商和用戶對于國II庫存情況不知情，甚至聯合經銷商來推動用戶進行提前購買的情況發生。但是，市場信息的傳遞是很快的，我們認為在真實需求增長乏力的背景下，因為執行國III導致的提前消費難以改變全年的大趨勢。

　　不建議投資者在目前條件下買入A股重卡上市公司

　　我們對于1月份部分重卡廠商訂單旺盛的理解更傾向于曇花一現，而非行業景氣高位延續。因此，僅僅基于1月份的訂單情況去投資并不算便宜的A股重卡股票無疑是比較危險的投機，其安全性相對于大中客車公司(包括金龍汽車和宇通客車)要低很多。相對而言，我們更愿意推薦大家關注國III標準執行帶來的上游投資機會，我們一直推薦的威孚高科(000581)無疑是首選。