海通證券 帥虎

　　行業景氣依舊，成長空間無限。我國商務地產尚處發展階段，市場整體供不應求。

　　我們對全球50個國家65個城市的實證研究表明，隨著人均GDP的增長，寫字樓市場的規模呈加速擴大趨勢。

　　商務地產，最后的價值洼地。與全球其它六大主要城市平均4.75%的投資收益率相比，北京、上海兩地寫字樓市場的投資收益率高達9.85%，位居全球前列。

　　流通性與投資收益率負相關。我們對全球50個國家65個城市的實證研究表明，在商務地產領域，市場的流通性越高，投資收益率越低。

　　資本全球化改善流通性。全球資本以中國房地產市場為投資標的、國內機構投資者的興起、REITs等金融工具的推廣、管制的逐步放松，將推動商務地產市場的流通性逐步提高；而在2008年，保險資金直接投資房地產領域的政策將明朗、中國大陸極有可能設立REITs市場，這兩點將大幅提高我國商務地產市場的流通性。

　　投資收益率下降與資產重估。我國商務地產的流通性逐步改善，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。因此，我們認為，商務地產投資收益率將逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。而位居全球前列的投資收益率，為資產重估提供了足夠空間。

　　租金上漲趨勢不改。產業升級、包括金融業在內的服務業的對外開放正在加速，這兩點將推動生產性服務業繼續成長，租金上漲將是一個長期趨勢。而奧運也將為租金上漲提供額外動力。

　　價格，比租金更強勁的上漲。投資收益率逐步下降，甚至大幅度下降，而租金上漲又是一個長期趨勢。因此，商務地產的價格，將面臨比租金更為強勁的上漲。敏感性測試表明，未來價格每年15%-20%的漲幅完全可以預期。人民幣升值拓展了價格的上漲空間。

　　建議關注金融街、中國國貿、北辰實業。面對即將到來的商務地產重估，在高峰階段選擇出售，是比持有更明智的選擇。相關公司的商務地產項目儲備越多，P/RNAVPS越低，未來選擇出售從而獲利的空間越大，而REITs將為相關公司提供快速變現的利器。我們建議關注金融街、北辰實業、中國國貿等公司。金融街2008年的PE為39倍，其它商務地產類公司2008年平均的PE已經接近70倍，商務地產行業整體的市盈率已經非常高昂。在強勢大市沒有發生根本變化的前提下，考慮到未來商務地產資產重估的空間極大，我們暫維持對行業“增持”的投資評級。

　　投資要點

　　投資收益率與流通性負相關，隨著流通性的改善，投資收益率將降低。而租金上漲趨勢不改，價格的上漲空間遠超租金，而極高的投資收益率為資產重估提供了足夠空間。

　　我們維持對商務地產“增持”的投資評級，但多數上市公司的PE極高，金融街PE與P/RNAVPS皆為同類公司最低，維持對其“買入”的投資評級。

　　我國商務地產市場的投資收益率遠遠高于全球其它國家，也遠遠高于我國住宅市場。

　　如此高的投資收益率，為資產重估提供了足夠空間。

　　更重要的是，我們以全球50個國家65個城市的寫字樓市場為樣本，論證了投資收益率與流通性指數的負相關關系。流通性越高，投資收益率越低，這是一個常態。流通性逐步提高，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。全球資本以中國房地產市場為投資標的、國內機構投資者的興起、REITs等金融工具的推廣、管制的逐步放松，將推動商務地產市場的流通性逐步提高；而在2008年，保險資金直接投資房地產領域的政策將明朗、中國大陸極有可能設立REITs市場，這兩點將大幅度提高商務地產市場的流通性。

　　考慮到投資收益率與流通性的負相關關系，商務地產投資收益率將逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。而租金維持著溫和上漲的趨勢，這主要是因為生產性服務業的不斷成長所推動的。考慮到產業升級和以金融業為代表的服務業的對外開放正在加速，租金上漲將是一個長期的趨勢。

　　投資收益率下降，租金上漲趨勢不改，價格的上漲自然比租金更為強勁。這也是分析商務地產市場資產重估的邏輯所在。

　　商務地產資產重估的空間極大。根據我們的敏感性測試例證，北京寫字樓價格保持每年15%-20%的增長率，是完全可以預期的。而人民幣升值，將為之提供額外動力。

　　對于房地產上市公司而言，PE結合RNAV估值，為最通用的方法。RNAVPS越高，未來利潤成長空間越大；P/RNAVPS越低，股價越被嚴重低估。若PE與P/RNAVPS(股價與每股凈現值之比)同時低于同類公司，自然是最好的投資選擇。

　　金融街2008年的PE為39倍，其它商務地產類公司2008年平均的PE已經接近70倍，商務地產行業整體的市盈率已經非常高昂。在強勢大市沒有發生根本變化的前提下，商務地產類公司的PE可參照美國REITs市場的40倍PE的估值水平。

　　考慮到商務地產類公司整體的P/RNAVPS相對較低，而極大的資產重估空間將大幅度降低P/RNAVPS，我們繼續維持商務地產行業“增持”的投資評級；但需要強調的是，我們認為，2008年50倍的PE是估值的上限。

　　金融街2007-2009年攤薄前EPS分別為0.71元、1.03元、1.62元，攤薄后EPS分別為0.71元、0.81元和1.27元。目前PE為39倍，考慮到在商務地產公司中，公司不僅PE最低，P/RNAVPS也是極低的1.32倍，而西擴和商務地產極大的資產重估空間，將大幅度降低公司的P/RNAVPS，我們維持對公司“買入”的投資評級。6個月內目標價36.45元，1年內目標價50.80元。

　　行業篇

　　1.景氣依舊，空間無限

　　1.1行業景氣依舊，整體供不應求

　　中國的商務地產，起步于1990年代，加速于2000年之后。從2000年至2006年，我國商務地產的投資額從840億元增加到3269億元；而銷售額也毫不遜色，從2000年的579億元上升至2006年的3207億元。在這七年間，投資額與銷售額的復合增長率分別高達25.40%和33.03%。

　　需要強調的是，與住宅竣工后一般會選擇銷售不同，商務地產竣工后，開發商選擇自持并經營的比重較高。因為統計數據的缺乏，難以判斷自持物業的具體比例，但根據行業經驗，我們認為，一般在40%-70%之間。

　　基于審慎原則，假設自持物業的比例為50%，則我國商務地產竣工面積與銷售面積之比為2時，可以視為當期供求平衡的臨界點。在2000-2006年間銷售面積的復合增長率高達21.89%，基于審慎原則，我們假設未來增速為15%；另外，假設商務地產的平均建設周期為2.5年。由以上兩點假設可以得出，新開工面積與銷售面積之比為2.84時，可以視為未來供求平衡的臨界點。

　　自2006年以來，從商務地產的竣工面積與銷售面積之比看，一直是供不應求；而從新開工面積與銷售面積之比看，未來兩到三年仍將是供不應求的局面。

　　以最為重要的寫字樓市場為例，在2000-2006年間，其投資額、銷售額的復合增長率，分別為21.11%、33.46%。竣工面積與銷售面積之比從2000年的2.23下降到2007年前11個月的0.74，而新開工面積與銷售面積之比從2000年的2.21下降到2007年前11個月的1.67。如上所述，兩者之值分別為2和2.84時，分別代表當期供求平衡臨界點和未來供求平衡臨界點。從竣工面積與銷售面積之比看，供不應求較為嚴重；而從新開工面積與銷售面積之比看，未來兩至三年內，這一局面將略有改善，但仍是供不應求。

　　1.2成長空間的國際比較

　　為衡量商務地產具體的成長空間，我們選取全球50個國家和地區的75個主要城市的寫字樓市場作為樣本，以分析在不同的經濟發展階段下，相應寫字樓市場的具體規模。

　　在此，我們以實際人均GDP來區別不同的經濟發展階段。分析結果如下：

　　(1)就全體樣本而言，實際人均GDP與人均寫字樓規模(每十萬人平均擁有的寫字樓規模)呈現明顯的正相關關系。某個國家或地區的實際人均GDP每增加1000美元，相應的寫字樓規模平均增加2988.7平方米/十萬人。

　　(5)概而言之，分析表明，實際人均GDP越高，人均的寫字樓規模就越大。根據聯合國的數據，截至2007年中，我國實際人均GDP為2310美元，為發展中國家，而商務地產尚處發展階段。對于人口絕對規模仍不斷擴大的我國而言，隨著實際人均GDP的不斷提高，寫字樓的市場規模將不斷擴大，且呈加速擴大的趨勢。

　　2.最后的價值洼地

　　與極其廣闊的發展空間相對應的，是中國大陸商務地產投資收益率的居高不下。其中，投資收益率為年度租金與售價之比。

　　2.1投資收益率位居全球前列

　　以寫字樓市場為例，自1998年以來，北京、上海等地的投資收益率一直保持在極高的10%左右。

　　上圖表達的是全球各個寫字樓市場投資收益率絕對值的差別，若考慮無風險收益的存在，則能更為全面的反映各大城市寫字樓市場對于資本的吸引力。我們以全球主要城市寫字樓投資收益率與十年期國債利率之差為標準，來衡量全球各大城市寫字樓市場的吸引力。由下圖可以看出，2007年中，北京、上海兩地的數值高達500BP左右，遠遠超越全球其它城市寫字樓市場的數值。

　　2.2投資收益率遠超住宅

　　眾所周知，關于我國住宅價格與租金的具體數據，因為種種原因，難以準確、全面的獲得。為了較為準確的比較商務地產與住宅投資收益率的差別，我們以北京、天津、上海、南京、廣州、深圳六大城市120個大型住宅社區為樣本，以其價格與租金來計算住宅的投資收益率。根據樣本得出的數據，基本符合我們對此的經驗判斷，住宅的投資收益率為3%左右。

　　中國大陸寫字樓市場2007年的投資收益率高達9.85%，全球六大城市寫字樓市場2006年平均的投資收益率為4.65%，中國大陸住宅市場2007年的投資收益率僅為3%左右。如此差距，足以證明：中國大陸商務地產市場已經是被嚴重低估的價值洼地。

　　3.流通性與投資收益率負相關

　　我國北京、上海等城市寫字樓市場投資收益率如此高昂，其根本原因，我們認為是我國大陸寫字樓市場的流通性遠低于國際市場；與住宅相比，同樣如此。

　　至于如何衡量寫字樓市場的流通性，我們采用國際通行的標準，即所謂的流通性指數(transparency index，其數值介于0至100之間，該值越高，流通性越強)加以表達。

　　具體而言，流通性包括以下三個方面：

　　(1)市場進入門檻。首先，高檔商務地產基本是整棟交易，對買方的資金規模有一定要求；其次是相關政策，如是否有市場準入的相關規定。

　　(2)市場活躍程度。一個活躍的市場，合格的買方和賣方的數量較為充足，可以保證進入和退出能及時進行，并有效的降低交易成本。

　　(3)相關金融工具的發展。商務地產投資回收期較長，若相關金融工具(如REITs市場)的發展較為成熟，則能較好的解決這一難題。

　　我們選取全球50個國家和地區的75個主要城市的寫字樓市場作為樣本，分析了其流通性指數與投資收益率的關系，結果如下圖所示：

　　可以看出，流通性指數與投資收益率呈負相關關系，流通性指數越高，市場的流通性越強，則投資收益率越低。其實，投資收益率較高，也可看做對流通性較低的補償。

　　中國商務地產市場的流通性不強，主要原因有以下幾點：

　　(1)我國商務地產的租賃市場較為發達，但銷售市場尚欠發達，其根本原因在于國內機構投資者較為缺乏。

　　(2)市場進入門檻較高。少數資本雄厚的國內機構投資者，如保險資金，之前進入房地產領域尚存在一定障礙。

　　(3)相關金融工具較為缺乏。赴中國香港、新加坡等地發行REITs的大門已經敞開，但開發商對此的認識有待深入；中國大陸尚未設立REITs市場。

　　4.資本全球化改善流通性

　　商務地產一直是全球資本配置的重要標的；近年來，跨區域的交易日趨頻繁。隨著我國對外開放的深入，特別是人民幣升值趨勢日益明顯，中國大陸的商務地產市場已經成為全球資本配置的重要標的。

　　4.1中國商務地產，全球資本盛宴

　　國際資本進入中國房地產市場，其主要目標為一線城市的高端商務地產。外資投資中國房地產市場，具體可以分為三個階段：

　　2000-2004年間，外資主要是直接從事房地產開發為主；2004-2006年間，外資主要是直接收購整棟物業，標的主要是高端商務地產；2006年以來，外資投資中國房地產領域的方式，趨于多元化，形成了整棟收購+房地產開發的復合模式。

　　雖然171號文件對外資投資中國房地產有所限制，但國際資本的熱情依然不減。2007年1月-11月間外資的投資額，仍然比2006年全年增長了36.7%。

　　截至2007年11月，我國保險機構的資產總額達到2.89萬億元，而可投資資產至少可以達到2.17萬億元，按照5%的比例，可投資于房地產領域的資金將達到1086億元，規模極其可觀

　　另外，關于保險資金直接投資房地產領域的政策雖尚未正式放開，但部分保險機構已曲線進入房地產領域。2006年的北京寫字樓市場，內資資金已經占到總銷售額的47%，而中國人壽、泰康保險、中意保險、太平人壽等保險機構均在其列。

　　4.3 2008年，中國REITs元年？

　　關于REITs，我們已經在《前景可期，高端無憂——2007年商務地產深度研究報告》中做過詳細論述。在此，我們強調以下幾點：

　　4.3.1銷售持有兩相宜，改善流通性利器

　　對于商務地產類公司而言，REITs將為其在物業竣工后選擇銷售或者持有，有了更為彈性的選擇，并極大的改善商務地產的流通性。

　　對于開發后選擇銷售的公司而言，目前國內商務地產的銷售市場尚欠發達，REITs市場將為其提供一個快速回收投資的渠道。對物業持有類公司而言，雖然會有穩定的收益，但投資回收期很長，難以持續不斷的增加持有物業；不斷將前期項目的投入部分變現，就能很好的解決這一問題。

　　4.3.2拓寬投資者范圍

　　商務地產單筆交易金額極大，中小投資者很難直接投資，而REIT的出現，為其提供了合適的投資途徑。作為專注于房地產領域的類資產證券化產品，REIT可為中小投資者提供多樣化的物業投資組合，具有標準化、流動性強、收益穩定等諸多優點。

　　(1)穩定的收入。按照FTSE NAREIT REITs指數及FTSE NAREIT Equity顯示，在1987-2006年間，美國所有REIT的平均收益為12.47%，而權益型REIT的平均收益為14.08%，與眾多證券指數表現基本持平。至于波動性方面，REIT表現突出，比多數證券指數更為穩定。

　　(2)較低的風險。REITs兼有信托與基金的特點，REITs持有人作為信托人，將基金份額托付給信托公司等受托人，而資產管理公司則負責管理REITs所持有的物業。通用的以SPV(特定目的載體)購買物業資產組合是一種真實銷售，在法律上不再與發起人的信用相聯系，是一種有限或無追索權的銷售活動。實現了破產隔離，即REITs在發起人破產時不作為清算資產，從而有效的保護了投資者的利益。

　　4.3.3赴中國香港、新加坡發行REITs的大門已經敞開

　　開發商將所持內地物業在中國香港、新加坡發行REITs已經成為現實。成功案例如香港的越秀REIT、新加坡的CRCT(凱德中國商業信托投資基金)、香港的RREEF(睿富中國商業房地產信托投資基金)。

　　作為內地物業赴港發行REITs的先行者，越秀REIT在2005年12月份成功募集約17.93億港元，再加上12.87億港元的貸款，發起人越秀投資一次性變現約30.8億港元。

　　171號文件出臺后，離岸直接購買并持有國內物業的方式已被禁止；外資如欲投資國內物業，必須在國內設立公司，并借此間接控制國內物業。而凱德中國商業房地產信托投資基金(CRCT)的設立，正是通過這一方式合法規避了171號文件。

　　4.3.4 2008年，中國REITs元年？

　　最后，2008年中國大陸極有可能創立REITs市場。這將成為中國房地產領域的標志性事件，而商務地產市場的流通性有望借此得到根本改善。

　　此前，上海證券交易所相關人士表示，關于REITs的基礎研究已經基本結束，現已進入產品設計階段。在2008年下半年或晚些時候，REITs有望于在上海證券交易所上市。

　　隨著內地房地產上市公司對REIT認識的逐漸深入，不排除未來將所持物業發行REIT的可能，尤其是自持物業較多的相關企業，如北辰實業、中國國貿、金融街等。

　　4.4管制逐步放松

　　房地產領域管制的放松，是一個長期的趨勢。而在2008年，有以下幾點值得關注：

　　首先，171號文件與加入WTO時的對外承諾。171號文件中最重要的一項規定，即外資投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原則，申請設立外商投資企業。很顯然，在國內設立外商投資企業后，外資即可合法投資國內房地產領域。

　　而根據我國加入WTO時的對外承諾，從事房地產開發的企業，除高檔房地產項目(高檔賓館、高檔公寓、高爾夫球場等)不允許外商獨資外，其它房地產項目沒有限制，加入WTO后五年內開始允許外商成立獨資企業。綜合看來，對外資管制的放松已經不可避免。

　　其次，國內保險資金直接投資房地產的政策有望出現重大突破。前期，管理層相關人士也表示，保險公司進行房地產投資已原則上獲批準，保險資金投資房地產領域已無政策障礙。不過，尚未正式開始進行操作，因為還需要制定相關實施細則。

　　而最新的進展表明，具體細則極有可能在2008年公布，從而為保險正式進入房地產領域掃除最后一道障礙。事實上，如上所述，在此之前，部分保險資金已曲線進入房地產領域，比如在一線城市收購優質寫字樓。

　　最后，如上所述，2008年，中國大陸極有可能設立REITs市場，這將成為中國房地產領域的標志性事件，而商務地產市場的流通性有望借此得到根本改善。

　　概而言之，全球資本以中國房地產市場為投資標的、國內機構投資者的興起、REITs等金融工具的推廣、管制的逐步放松，將推動商務地產市場的流通性逐步提高；而在2008年，保險資金直接投資房地產領域的政策將明朗、中國大陸極有可能設立REITs市場，這兩點將大幅度提高商務地產市場的流通性。

　　5.投資收益率下降與資產重估

　　考慮到流通性指數與投資收益率的負相關關系，隨著商務地產市場流通性的逐步提高，將帶來投資收益率的下降。

　　從長期來看，無論是北京，還是上海，其寫字樓市場投資收益率的趨勢都驗證了我們的觀點。自1993年的15%以上下降至今，下降趨勢明顯。

　　如上所述，我國商務地產的流通性逐步改善，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。因此，我們認為，商務地產投資收益率將逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。

　　投資收益率為租金與價格之比，若租金保持不變，甚至上漲，那很明顯，價格將有大幅上漲的空間。這也是分析商務地產市場資產重估的邏輯所在。、

　　6.租金上漲趨勢不改

　　我們認為，隨著生產性服務業的不斷成長，我國商務地產的租金水平將保持上漲趨勢。其中，產業升級與金融業的對外開放，為支持其上漲的長期動力。

　　而2008年奧運會的舉辦，對于北京的商務地產而言，除了酒店租金在奧運舉辦前后短期將大幅度上漲外，商業地產和寫字樓因為租約一般較長，在奧運前后租金短期大幅度提升的可能性很小。

　　當然，包括寫字樓在內的北京商務地產整體市場，將因奧運建設對基礎設施的改善，而獲得長期的利好。而因奧運前對一般建設的控制，北京的商務地產供應將有所下降，這也是推動北京市商務地產租金上漲的動力之一。

　　6.1近期溫和上漲

　　以寫字樓市場為例，在北京高端寫字樓市場，九十年代末的空置率，一直維持在30%-35%的高位，而自2005年年末開始，新增供應逐年下降，而吸納量一直保持穩定。

　　2007年第三季度的空置率下降至11.3%。

　　考慮到因奧運而對相關建設的控制，未來一年內的新增供應仍將低位徘徊，預計空置率水平將維持在10%左右。

　　在經歷了1996-1999年間因受亞洲金融危機影響而導致的萎靡之后，上海、北京的租金水平開始穩步增長。截至2007年第三季度，兩地租金分別為186元/月/平方米、225元/月/平方米。考慮到行業整體仍處于供不應求，我們預計，未來上海高端寫字樓租金水平將穩步增加，北京將小幅提升。

　　值得一提的是，與九十年代相比，各個城市現在的租金水平基本都下降不少。其中原因，在于當時高端寫字樓本就不多，且主要以國外企業為目標客戶，造成了租金當時的水平居高不下。

　　在1997年亞洲金融危機之后，租金水平直線下降，直至2000年才開始逐步復蘇。

　　在此之后，租金水平穩步回升，持續至今。

　　我們認為，究其根源，在于因產業升級推動的我國生產性服務業的不斷成長，導致對于商務地產的需求旺盛；另外，考慮到我國基本履行完成加入WTO的相關承諾，以金融業為代表的對外開放日趨加速，外資服務業加速進入中國，也為租金的上漲提供了額外動力。

　　6.2與生產性服務業共成長

　　一般而言，以寫字樓、酒店、商場等為主的商務地產，其成長空間取決于生產性服務業的發展。眾所周知，住宅的最終需求，主要為居民的自用需求(住宅投資需求的目的為買進后賣出獲利，最終也需要相應的自用需求來承接)，其程度大小的判斷參數為居民的購買力。而商務地產的最終需求，則主要為租賃需求。

　　至于具體子行業最終需求的不同，則各有區別，判斷標準相應也有所不同：對于寫字樓市場而言，最終需求為企業的辦公需求，最佳的判斷參數為生產性服務業(如金融、法律、咨詢、財務等行業)的發展；商場的最終需求為批發零售類企業的租賃需求(高端商場的最終需求，可具體為奢侈品專賣店等的租賃需求)，最佳的判斷參數為批發零售類企業的發展；酒店的需求則較為復雜，個人旅游、商務出差、會議等皆在其列，考慮到旅游者的住宿需求占酒店總需求比重最大，最佳的判斷參數應為旅游業的發展。

　　在商務地產聚集區域，寫字樓是其核心，滿足辦公需求；而酒店、商場等，為輔助性物業，滿足住宿、購物、休閑娛樂等衍生需求。對于商務地產類公司而言，生產性服務業的發展(特別是生產性服務業就業人數的變化)，成為決定其項目市場前景的關鍵。

　　自改革開放以來，中國的經濟結構，主要表現為第三產業對第一產業的替代；在就業結構上，這一替代效應表現的更為明顯。但就全國而言，第三產業就業人數比重仍不足40%，遠低于發達國家70%以上的水平，為商務地產類公司，提供了長足的發展空間。

　　6.2.1產業升級

　　我們認為，產業升級是生產性服務業不斷成長的內在動力。

　　我們可以比較中國與孟加拉兩國1992-2006年間對美出口產品種類的變化。研究過去15年間，中國和孟加拉國出口到美國的產品種類，可以發現，兩國的出口產品種類都翻了一番。然而，孟加拉國的所謂“新”種類中有不少和原有種類相似，并且幾乎所有新增種類都屬于紡織品門類。與之相反，中國的新品種則屬于新的門類和分支。由此可見，中國的產業升級還是異常驚人的。產業升級帶來的必然結果，就是與之配套的生產性服務業的不斷成長。

　　6.2.2履行WTO承諾，對外開放加速

　　我們認為，隨著我國加入WTO承諾的逐步履行，如銀行、證券、保險等行業的承諾已在2006年底基本如期完成。以金融業為代表的生產性服務業的對外開放程度大幅度提升，外資進入我國的進程急劇加速。

　　可以預見，在我國生產性服務業基本履行WTO承諾之后，外資進入我國的將繼續加速，從而為高端商務地產的發展提供巨大的需求。

　　6.3唯一的奧運

　　2008年這唯一的奧運，引發了市場無數的想象。關于奧運對北京市商務地產的影響，我們的主要結論如下：

　　就長期而言，奧運產生的影響包括：城市改造，奧運村的建設，基礎設施的改善，因綠色奧運帶來的環境保護，旅游業和會議市場的提高。商務地產市場整體將因為以上因素，獲得長期發展的推動力。而因奧運前對相關建設的控制，北京的商務地產供應將有所下降，這也是推動北京市商務地產租金上漲的動力之一。

　　就短期而言，酒店市場所受刺激最大，商業地產次之，對寫字樓的刺激最弱。租約的長短，決定了租金的彈性空間。

　　酒店租金在奧運舉辦前后短期將大幅度上漲。至于商業地產，雖然批發零售業將受到較大刺激，但因為商業地產租約一般都較長，租金在奧運前后很難大幅度增長。寫字樓同樣如此，租金短期大幅度提升的可能性很小。

　　6.3.1酒店市場：短期刺激較大

　　顯然，對于北京酒店市場而言，奧運會將帶來旅游業的大幅增長，無疑是短期內最大的刺激因素。追溯以往奧運會主辦城市的經歷，或許更有助于我們展望北京酒店市場的未來。

　　回顧以往的奧運會主辦城市，大多數酒店市場有以下經歷：奧運會期間房間供應量增加；奧運年房間出租率呈下降趨勢，此后會有所恢復；奧運年日均租金大幅上漲，賽后一年房價回落；當然，市場周期位置、新增供應量的不同，也會使得賽后的表現各異。

　　首爾奧運年入境旅游增長達到18.1%，而且這種增長勢頭一直持續了兩年。在奧運會之前，韓國入境游客人數很少；在奧運年，巴塞羅那的入境旅游業增長了18.9%，而一年后更為突出，當年國外游客人數增長了43.3%。在奧運年，亞特蘭大的入境旅游業增長了9.7%。賽后增長有所降低，不過第二年又恢復了快速增長。悉尼在奧運會贏得了大量的旅游收入，國外游客增長了13.6%。由于一系列負面因素影響——如2001年的9.11事件、2003年的SARS爆發，因此失去了奧運會賽后的旅游發展契機。

　　由于受奧運會現場觀眾以及短期入住需求的直接影響，因此，酒店市場是奧運會影響最明顯的市場。當然，因為各個主辦城市的具體條件不同，其酒店市場也表現各異。

　　在賽前和比賽當年，四個主辦城市都出現了房間供應量的增長，主要為國際標準水平房間，即四星級以上酒店。巴塞羅那的房間供應量翻了一番，而亞特蘭大、首爾、悉尼平均增長了35%。盡管高檔房間容量的增長，加強了主辦城市吸引和主辦重要賽事的戰略優勢，但不可否認，也造成了短期供應過量的情況。

　　由于房間供應量的增加，所有主辦城市在奧運年酒店平均入住率都降低。盡管亞特蘭大的入住率繼續降低了一段時間，但一般而言，在賽后一年，酒店的入住率都會恢復。

　　盡管奧運年所有城市酒店的入住率都會降低，但所有主辦城市在奧運年的平均租金都大幅增加。四個主辦城市平均租金增長率達到22.6%。而同樣明顯的是，所有主辦城市在賽后的一年，租金都會降低。巴塞羅那更為明顯，這與其較低的經濟水平有關。

　　房間租金的提高一般能夠彌補入住率降低帶來的損失，最近幾屆主辦城市在奧運年，其單位客房收入都有提高。隨著市場恢復到正常的周期，賽后酒店的利潤變化較大。在賽后兩年，巴塞羅那單位客房收入降低近60%，這反映了市場供應過量的結果。

　　與其它主辦城市不同，雅典由于地價高昂、可用土地緊缺，因此賽前供應量雖然劇增，但并沒有遇到賽后入住率降低的情況。在雅典奧運會開幕的2004年8月，平均租金增長了261%，單位客房收入增長了489%。

　　根據北京奧組委對奧委會的承諾，在奧運會旅游高峰期，北京的星級酒店將達到800家，相應的客房數量將達到130000萬間左右。而截至2005年底，北京星級酒店的數量為652家，相應的客房數量為110000萬間左右，新增供應集中在2006-2007年間。顯然，奧運會將推動北京酒店業，尤其是高檔酒店的發展。

　　我們預計，2008年北京的酒店市場將面臨租金大幅上揚、出租率小幅降低的走勢。

　　當然，奧運會只是短期事件，之后的北京酒店市場，租金顯然將恢復到正常水平。

　　目前，北京奧組委已經與北京的112家三星級以上酒店和253家無星級的住宿單位簽訂了住宿接待服務協議。北京旅游管理部門已經制定了酒店指導價格，在2008年奧運會舉辦期間，北京五星級飯店的標準間均價可能為353美元/晚；四星級均價可能為272美元/晚；三星級均價可能為176美元/晚。其中的五星級、四星級酒店的價格，分別是2006年價格的2.2倍和3.4倍。

　　而且，根據已有的預定情況，除70%的已簽約的酒店，將因被奧組委征訂而保持這一指導價格外，其它30%的已簽約但可能不會被征訂和未簽約的酒店，幾乎將肯定超出這一價格。當然，這只是奧運期間的租金，2008年的酒店整體租金并不會如此高昂。

　　6.3.2寫字樓與商業地產：短期刺激有限

　　如上所述，北京商務地產整體市場，將因基礎設施改善等原因，而獲得長期的利好。

　　奧運會對零售業的短期刺激，最直接的是旅游業增長所帶來的零售支出的增加。亞特蘭大1996年的零售業規模達到20億美元，是平均水平的兩倍。同樣，據澳大利亞統計局估計，2000年9月悉尼奧運會期間，零售業增長了9500萬美元。奧運會對悉尼的零售市場產生的影響主要包括：大部分銷售增長集中于中央商務區和奧運會場館臨近地區，其它地區保持不變或者有所下降。

　　在所有城市中，奧運會對主辦城市的零售市場的長期影響可能最低。當然，巴塞羅那是個例外，該市1990-1995年間零售總額增長了20%，但奧運會并未刺激商業地產的大量開發。

　　零售業雖然受短期刺激，但因為商業地產租約較長，租金的彈性空間極小，因此奧運對商業地產的短期刺激有限。至于寫字樓市場，奧運對其短期刺激顯然極小。

　　7.價格，更強勁的上漲

　　7.1價格上漲空間極大

　　如上所述，流通性指數與投資收益率呈負相關關系。而我國商務地產的流通性逐步改善，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。因此，商務地產投資收益率將逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。考慮到生產性服務業的成長，租金上漲趨勢明顯。

　　那么商務地產的價格，很明顯上漲空間極大，將遠遠超越租金的上漲空間。截至2007年第三季度，北京高端寫字樓平均售價達到了22865元／平方米，上海則為27239元／平方米。

　　商務地產資產重估的空間，首先取決于重估結束后未來投資收益率的穩定值；其次，取決于重估的時間長度和租金的年度復合增長率。我們以北京寫字樓市場為例，進行敏感性測試，以估計未來價格可能的增長率。

　　如上所述，香港、東京、紐約、多倫多、倫敦、巴黎六大城市2006年平均的投資收益率為4.65%；而曾經歷過較強資產重估的日本和中國香港，其2007年寫字樓市場的投資收益率都只有3.2%左右。因此，假設北京寫字樓市場投資收益率的穩定值在4%到5%之間。

　　至于重估的時間長度，我們假設在4年到8年之間。而租金的年度名義復合增長率，假設在2%到6%之間。敏感性測試結果如下：

　　由上表可以看出，未來價格可能的增長率在10.9%到32.5%之間；考慮到因人民幣升值而導致的流動性過剩問題，我們認為，未來價格15%-20%的年度增長率是完全可以預期的。

　　7.2人民幣升值助力價格上漲

　　關于人民幣升值，因為牽涉到的宏觀經濟因素過于龐雜，我們只知道它的起點，卻無法猜測它的終點。至于升值對于商務地產的影響，定性的分析如下：

　　首先，人民幣升值導致流動性過剩，相比固定匯率條件下，這會導致名義租金有更高的增長率。我們知道，在商務地產資產重估條件下，租金的增長率更高，其價格增長率自然更高。

　　其次，很顯然，人民幣繼續升值，國際資本投資以商務地產為主的中國房地產領域，可獲取遠高于全球其它國家的投資收益率，而在資產重估階段，商務地產價差又異常驚人。另外，在未來出售后，還可賺取人民幣升值前后的匯值價差。這三重收益，足以解釋全球資本為何如此熱衷于中國房地產領域，也足以讓其在購買時接受較高的價格。

　　因為相關因素太多，我們并不打算對此進行量化的測算。我們只想強調的是，不考慮人民幣升值因素，未來價格都可以保持15%-20%的年度增長率；如果考慮人民幣升值，商務地產價格保持更高的增速，應該是完全可以預期的。

　　8.結論：商務地產，更強的資產重估

　　首先，在我國商務地產的二級市場，供不應求較為明顯；對人均實際GDP與寫字樓市場規模之間關系的實證分析表明，我國商務地產的發展空間極大。

　　其次，我國商務地產市場的投資收益率遠遠高于全球其它國家，也遠遠高于我國住宅市場。如此高的投資收益率，為資產重估提供了足夠空間。

　　更重要的是，我們以全球50個國家65個城市的寫字樓市場為樣本，論證了投資收益率與流通性指數的負相關關系。流通性越高，投資收益率越低，這是一個常態。流通性逐步提高，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。全球資本以中國房地產市場為投資標的、國內機構投資者的興起、REITs等金融工具的推廣、管制的逐步放松，將推動商務地產市場的流通性逐步提高；而在2008年，保險資金直接投資房地產領域的政策將明朗、中國大陸極有可能設立REITs市場，這兩點將大幅度提高商務地產市場的流通性。

　　考慮到投資收益率與流通性的負相關關系，商務地產投資收益率將逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。

　　而租金維持著溫和上漲的趨勢，這主要是因為生產性服務業的不斷成長所推動的。

　　考慮到產業升級和以金融業為代表的服務業的對外開放正在加速，租金上漲將是一個長期的趨勢。

　　投資收益率下降，租金上漲趨勢不改，價格的上漲自然比租金更為強勁。這也是分析商務地產市場資產重估的邏輯所在。

　　商務地產資產重估的空間極大。根據我們的敏感性測試例證，北京寫字樓價格保持每年15%-20%的增長率，是完全可以預期的。而人民幣升值，將為之提供額外動力。

　　公司篇

　　9.新會計準則弱化PE估值有效性

　　新會計準則的實施，較大的增加了商務地產類公司EPS的彈性空間，原因在于新會計準則引入了投資性房地產這一概念，而商務地產類公司自持物業的比例又較大，其計量模式的變化能較大的影響到EPS，從而使得EPS不能全面反映公司的經營情況。

　　具體而言，投資性房地產的初始計量按成本進行，后續計量通常采用成本模式；但是，有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的，可以采用公允價值模式進行后續計量。

　　公允價值模式下的投資性房地產，不計提折舊或進行攤銷，公允價值與原帳面價值之間的差額計入當期損益，這就為EPS提供了較大的彈性空間。當然，轉為公允價值模式后，公司實際的經營現金流并未發生變化，但又產生額外的所得稅(若交易行為尚未真實發生，只作為“遞延稅項”處理)。

　　10. PE結合P/RNAVPS

　　對于房地產企業而言，土地儲備將在未來產生收益，而按照會計準則，土地儲備只按帳面成本記入存貨，當下的財務報表不能真實反映土地儲備的潛在價值。凈現值方法模擬土地儲備在未來開發建設前后的現金流，對其預期凈利潤進行折現，能較為全面的反映公司的真實價值。

　　對于房地產上市公司而言，PE結合RNAV估值，為最通用的方法。RNAVPS越高，未來利潤成長空間越大；P/RNAVPS越低，股價越被嚴重低估。若PE與P/RNAVPS(股價與每股凈現值之比)同時低于同類公司，自然是最好的投資選擇。其中，金融街1和金融街2分別代表考慮西擴前后的P/RNAVPS。需要強調的是，在此我們并未考慮公允價值因素對EPS的影響。另外，我們在此也并未考慮商務地產資產重估對PE及P/RNAVPS的極大影響。

　　由上圖可以看出，金融街2008年的PE為39倍，其它商務地產類公司2008年平均的PE已經接近70倍，商務地產行業整體的市盈率已經非常高昂；雖然新會計準則對PE估值的有效性有所弱化，但很顯然，PE還是極其重要的估值指標。當然，如果P/RNAVPS較低，可以給予稍高的PE。

　　在強勢大市沒有發生根本變化的前提下，商務地產類公司的PE可參照美國REITs市場的40倍PE的估值水平。其中，美國寫字樓類REIT平均的PE值，在2005年、2006年分別為35.9倍、36.6倍；美國酒店類REIT平均的PE值，在2005年、2006年分別為42.0倍、33.5倍；美國商業地產類REIT平均的PE值，在2005年、2006年分別為33.0倍、47.9倍。

　　考慮到商務地產類公司整體的P/RNAVPS相對較低，而極大的資產重估空間將大幅度降低P/RNAVPS，我們暫維持對商務地產行業“增持”的投資評級；但需要強調的是，我們認為，2008年50倍的PE是估值的上限。

　　11.選擇標準：資源兼具能力，銷售優于持有

　　如上所述，在即將到來的商務地產重估過程中，價格的上漲空間遠遠高于租金的上漲空間。很顯然，在資產重估的高峰階段，即投資收益率較低的期間，選擇出售物業要遠遠優于持有經營。而日益改善的流通性，特別是REITs等金融工具的推廣，將為相關公司快速變現提供極大可能。

　　既然在未來銷售優于持有，在資產重估的高峰到來前，擁有充足的商務地產項目儲備就成為關鍵。而我國的商務地產開發，與城市整體發展密切相關，相關規劃主要由地方政府主管部門進行，并以大規模的整體開發經營為特點。因而，大規模開發經營商務地產的經驗與成果，以及相關的資源，就尤為重要。與其它公司相比，金融街的優勢異常明顯，能與之相比較的，只有少數如陸家嘴等公司。

　　另外，在擁有資源的前提下，是否有能力或意愿將資源轉化為更大的優勢，也是值得關注的。

　　金融街在發展初期，如2002年，土地批租為其收入的主要來源。發展至今，利潤較低的土地批租階段早已結束，在地塊的一級開發完成后，都選擇將該地塊建設成商務地產，并銷售或持有，以獲取更高的利潤。

　　12.重點公司點評

　　12.1金融街

　　作為商務地產整體開發經營商，金融街在商務地產領域的優勢與經驗無須強調。而公司資源與能力兼備，將成為商務地產資產重估的最大受益者。

　　(1)未來兩年業績超越預期。金融街F3地塊將成為08年業績主要來源，金融街區域部分其他商務地產、南昌住宅項目部分也將在明年結算，而其自持物業因受益于奧運，自08年始，盈利占比大幅度上升。至于09年業績，德勝H地塊屆時將結算，而南昌、天津、惠州項目也將部分結算，足以確保09年業績超越預期。另外，公司持有招商銀行1325余萬股股權，將為未來業績提供額外保證。最后，若德勝H項目在2008年順利竣工并結算，08年攤薄后EPS將達到1.10元，遠超現在的盈利預測。

　　(2)西擴悄然布局，十年發展無憂。金融街若從現在的1.03平方公里拓展到2.59平方公里，足夠保證公司未來十年的發展。西二環之外的光電設備廠項目已并入報表。

　　(3)在商務地產公司中，公司不僅PE最低，P/RNAVPS也是最低。考慮西擴前后，每股凈現值分別達到23.76元、48.22元，相對當下股價，空間較大。除剛公告的通州商務園項目外，近期或將繼續大規模儲備項目，凈現值將進一步增加。

　　若按公開增發3億股計算，公司2007-2009年攤薄前EPS分別為0.71元、1.03元、1.62元，攤薄后EPS分別為0.71元、0.81元和1.27元。目前PE為39倍，考慮到在商務地產公司中，公司不僅PE最低，P/RNAVPS也是極低的1.32倍，而西擴和商務地產極大的資產重估空間，將大幅度降低公司的P/RNAVPS，我們維持對公司“買入”的投資評級；6個月內目標價36.45元，1年內目標價50.80元。關于金融街的更詳細論述，請參閱我們2007年12月18日推出的《凈現值誘惑—金融街深度研究報告》。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。