國泰君安 崔婧怡

　　投資要點：

　　產量方面：07年11月鋼鐵產量增速下降明顯，其中鋼材和粗鋼產量增速僅為13%和4.3%，為近年來最低點。

　　利潤方面：07年1-11月鋼鐵行業毛利率水平整體表現平穩，1-11月平均毛利率為10.7%，毛利同比增速始終大于收入同比增速，但是趨勢漸趨收斂。

　　需求方面：房地產業投資額1-11月累計投資同比增速為34.2%，依然保持著2007年以來小幅上揚趨勢；建筑業投資增速略有下滑，降為16.7%；通用設備制造業、電力熱力生產與供應業分別為54.4%，9.5%，維持在近期平均水平。

　　近期形勢：在目前下游消費行業依舊保持旺盛增速的同時，產量的下降使得鋼材開始出現供略不應求的局面，再加上近期鐵礦石價格明顯上漲，07年4季度，幾大鋼廠紛紛提高了鋼材的出廠價格。節能減排力度加大，國家發改委同第二批18個省市簽訂關停和淘汰落后鋼鐵產能責任書，從國家新近發布的一系列政策法規方案來看，未來節能減排的步伐還會加快，鋼鐵產業結構的調整力度將會持續加大。

　　維持對寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、太鋼不銹的“增持”評級。

　　1. 07年第四季度產量增速銳減

　　1.1. 07年4季度產量增速下降明顯

　　11月份鋼材產量同比增速為13%，為近年來產量的增速最低點，這同時也是8月份以來以來，連續3個月產量的增速下滑。11月份環比10月份下降了2.86個百分點。

　　11月份，鐵礦石原礦量為6413.77萬噸，當月同比增長5.5%，全年累計產量63345.31萬噸，累計同比增長20%；生鐵產量3990.45萬噸，同比增長10.4%，累計增長15.7%；粗鋼產量3969.13萬噸，同鋼材相對應，同比增速降到近年來最低點4.3%。

　　鋼材中，11月份同比增長速度較高的有：涂層板(帶)、棒材、中厚寬鋼帶、電工鋼板(帶)、無縫鋼管、鋼筋，而盤條、鍍層板(帶)、大型型鋼同比增速較緩，中小型型鋼、冷軋薄板、熱軋薄板的同比增速均為負值。

　　近期變化較大的鋼材是熱軋薄板，8月以來已經連續三個月增速下降，11月產量同比為-24.9%，下滑明顯，而累計產量增速也持續下滑至44.8%；涂層板增速依舊保持在33.1%左右，累計增速達到了39.8%；無縫鋼管產量增速減慢為18.8%，拖累整體累計增速下降為50%。

　　從細分行業來看，除了鋼壓延加工業以外煉鋼業、煉鐵業和鐵礦采選業的毛利同比增速均超過了銷售收入同比增速，其中煉鐵業依舊保持了今年以來較高的毛利增速1-11月份同比增速累計達到了91.96%，而作為鋼鐵行業毛利構成的主要部分，鋼壓延加工業07年以來毛利同比增速32.45%首次低于銷售收入同比增速36.16%。

　　不過大部分鋼鐵上市公司產業鏈均是從煉鐵延伸至鋼壓延加工，能夠全面分享上下游利潤增長帶來的整體收益。

　　子行業毛利率基本保持了前期水平并在近期又有抬升趨勢，鐵礦采選業依舊位于25%以上的高位。

　　從鋼鐵下游產業的投資情況來看，鋼鐵需求大戶房地產業投資額1-11月累計投資同比增速為34.2%，依然保持著2007年以來小幅上揚趨勢；建筑業投資增速略有下滑，降為16.7%；通用設備制造業、電力熱力生產與供應業分別為54.4%，9.5%，維持在近期平均水平。

　　受原料成本的推動，最近12個月鋼材價格綜合指數進一步提高，目前國際價格指數較07年初上漲了20.0%，而國際扁平材和長材價格指數分化較大，07年初到目前累計增幅分別為10.5%和39.0%。

　　從近期的情況來看，扁平材方面，美國薄板價格持續上漲，中西部鋼廠的熱軋板卷出廠參考價格已經上漲至583美元/短噸，歐洲由于圣誕節和新年假期，薄板價格和交貨期保持穩定，受全球中厚板資源供應緊張影響，中東的中厚板價格正在保持上漲趨勢。長材方面，由于原材料價格上漲，再加上需求旺盛，供應緊張，長材價格普遍上調。

　　在目前下游消費行業依舊保持旺盛增速的同時，產量的下降使得鋼材開始出現供略不應求的局面，再加上近期鐵礦石價格明顯上漲，07年4季度，幾大鋼廠紛紛提高了2008年鋼材的出廠價格。

　　其中由于螺紋鋼和普線需求旺盛，供應缺口較大，價格漲幅也最大，分別較07年初上漲了48.1%和44.5%；中厚板、熱軋卷板和熱軋薄板價格較年初上漲27.8%、23.1%和14.8%，基本與國際價格指數的漲幅相近；而冷軋薄板、無縫管的漲幅略小，為9.04%和9.14%；鍍鋅板價格近期同樣有所提升，不過，基本上還維持在年初的水平，略有下降。

　　建筑鋼：07年建筑鋼市場走出了一波大的“牛市”行情，各主要市場平均價格超過了2004年的歷史記錄。全國28個主要城市Φ6.5mm高線平均價格為4478元/噸，Φ20mm螺紋鋼平均價格為4453元/噸，較06年年末價格分別上漲了1300元/噸和1390元/噸。建筑鋼價格的大幅上漲還是源于成本的推動和供需矛盾的升級。

　　近期建筑鋼市場處于振蕩整理階段，部分產品價格短期內出現下跌，這主要是季節性因素所致，未來成本價格的提升會對建筑鋼產品價格產生較大的支撐。

　　中厚板：很長時間以來，中厚板市場持續在高位運行，交易較為活躍，08年年初整個中厚板市場總體仍將平穩向好，價格以穩為主，不會大起大落。

　　調價：近期以武鋼為首的部分鋼鐵公司調整了其產品的價格，除了少數企業的部分產品下調價格以外，基本上都進行了小幅上調，具體見表3。

　　2.2.鋼價上漲中成本推動因素最為顯著

　　國內鋼材價格的整體提升，主要是基于焦炭和鐵礦石等上游原材料價格的持續走高。以二級冶金焦(河北邯鄲)為例，從07年年初950元/噸上漲至目前的1610元/噸，漲幅達到了70%;鐵礦石價格也在7月份以來持續走高，目前承德鐵礦石價格已經達到了1400元/噸，較07年年初漲幅達到了115%。

　　目前山西大同地區一部分煤礦停產整頓，再加上部分國有重點煤礦庫存量告急，煤炭供應尤其是電煤供應持續緊張，這一定程度上也推動著煤炭價格持續上漲，我們預計08年煤炭價格將持續在高位運行。

　　另外，近期綜合海運費指數(BDI)10月份以來持續下跌。2008年中國將放緩鐵礦石進口速度，國際干散貨海運貿易需求增速也將出現放緩，同時，新增船舶運力對市場的壓力不斷增大，但是由于新增運力需要時間，同時港口塞港會導致有效運力減少，預計2008年海運指數將結束歷史高位逐步進入調整期，平均運價略高于2007年平均水平。

　　2.3.政策推動供需趨于基本平衡

　　產業政策方面，去年12月27日發改委與第二批18省(區、市)及寶鋼的負責人簽訂了關停和淘汰落后鋼鐵產能責任書，到2010年，兩批責任書合計將關停和淘汰落后煉鐵能力8917萬噸、煉鋼能力7776萬噸。而從第一批責任書的執行情況來看，到07年11月末，累計關停和淘汰落后煉鐵能力2940萬噸、煉鋼能力1521萬噸，與目標(煉鐵3000萬噸、煉鋼3500萬噸)相比尚有不小差距。隨著國家淘汰落后力度的逐步加強，我們預計08年將關停落后煉鐵能力3700萬噸、煉鋼能力3800萬噸。在目前下游固定資產投資保持高速增長的同時，鋼材產量增速有所放緩，08年國內鋼鐵的供需將基本保持平衡，價格受成本推動和需求拉動的雙重作用將維持高位運行，我們認為未來鋼鐵企業的利潤也將保持穩定增長。

　　國務院關稅稅則委員會公布《2008年關稅實施方案》，規定從明年1月1日起將提高部分鋼鐵產品的出口關稅，其中鋼坯等初級產品的出口稅率從現行的15%提至25%，線材和棒材從10%增至15%，鉻錳系不銹鋼從5%上升到10%，而熱軋、型材等其他產品則維持現有稅率不變。我們認為市場已經對此次出口關稅的調整有了充分的預期，而暫定稅率中明年熱軋和型材的關稅仍將維持5%和10%不變，相對預期的15%較為溫和。我們依然認為08年鋼鐵出口可能會維持在400萬噸/月的水平，總量相比今年略有下降，國內資源量會有所增加。

　　2.4.京滬高鐵奠定鐵路用鋼發展方向

　　1月3日，鐵道工程交易中心公布了京滬高速鐵路土建工程施工、鐵路工程咨詢和土建工程監理開標結果。中國中鐵、中鐵建、中建、中交股份和中國水利水電建設集團五大集團旗下的15家公司參與了土建工程投標，據初步測算，各公司對于此次土建工程6個標段的總報價超過800億元。本次京滬高鐵開標預示著新一輪大規模鐵路建設的開始，根據《鐵路“十一五”規劃》，“十一五”期間，新建線路17000公里，其中客運專線7000公里，建設既有線復線8000公里，也有線電氣化改造15000公里。到2010年全國鐵路營業里程達到9萬公里以上。整個“十一五”期間，全國鐵路續建和新建項目將達到230多個，投資規模近12500億元，是前面五年累計投資的4倍多。鐵路用鋼包括路基、鋼軌、機車等，目前針對高速鐵路的特殊要求，積極開發新型鋼材，研制和開發適合我國鐵路特點的特殊鋼品種已經成為我國鐵路用鋼的主要發展方向。

　　3.上市公司動態

　　寶鋼股份：收購羅涇項目增強中厚板優勢

　　羅涇項目采用4200mm中厚板軋機，設計年產能160萬噸，預計2012年全國中厚板需求總量將由現在的4000萬噸增加至近8000萬噸。而寶鋼股份毗鄰上海港，沿江往上還有南通、江陰等長江港口，附近造船基地眾多，銷售及運輸的區位優勢明顯。公司原有180萬噸中厚板生產線一套，收購羅涇項目后中厚板產能將增至340萬噸，市場占有率也由4.1%上升至7.7%，成為我國最大規模的中厚板生產企業之一。但考慮到2010年全面達產后才能逐步釋放出經濟效益，我們暫且維持07年EPS 0.82元、08年EPS 1.14元的盈利預測不變，維持“增持”評級。

　　武鋼股份：收購配套資產優化鋼鐵供應鏈

　　2007年12月28日公告，股東大會批準向武鋼集團收購鋼鐵主業配套資產，包括武鋼焦化、武鋼氧氣、武鋼金資100%的股權，與能源動力，鐵路運輸相關的經營性資產和負債，以及與上述相關資產的在建工程。本次收購完成后，武鋼股份將擁有鋼鐵主業配套資產，公司鋼鐵生產供應鏈體系得以延伸到上游煤焦化、工業氣體制備、金屬資源回收等領域，對鋼鐵主業生產所必需資源的控制能力得以增強，綜合實力得以提高。此外，日前公司全面提高2月份合同價格也印證了我們對其具有充分成本轉嫁能力的判斷，繼續維持07年EPS 0.84元、08年EPS 1.16元的盈利預測及“增持”的評級。

　　首鋼股份：資產注入尚無時間表

　　日前我們走訪了首鋼股份，與公司董秘就公司生產及發展規劃等方面進行了深入溝通。首先，首鋼集團的搬遷及壓產對股份公司的正常生產影響不大，預計07年生產鋼材430萬噸，而隨著順義冷軋廠的投產，08年鋼材產量有望達到470萬噸左右(其中高線200萬噸、精品線50萬噸、精品棒50萬噸、冷軋70萬噸)。

　　對于被停產的燒結等股份公司所有設備，集團承諾將進行適當的資產置換，但目前尚無具體計劃。其次，長期以來形成的與集團的關聯交易體系逐漸被打破，預計08年關聯交易收入將減少57億、關聯采購減少52億，公司現有的生產組織形式將發生較大改變。最后，遷鋼等集團資產的注入尚無時間表，但長期來看，集團通過股份公司這一平臺實現鋼鐵主業整體上市的路徑仍然比較明確。我們認為公司的鋼鐵主業整體上市將采取“漸進式”的方式，短期內集團資產注入的可能性比較小，目前股價基本反映公司內在價值，暫時給予“中性”評級，我們將繼續密切關注公司的相關進展。