中金公司 陳昊飛

　　要點：

　　我們認為，2007年底(主要在11月)中國網通的領先表現及中國移 動的落后表現將在2008年第一季發生逆轉。這和去年的情況相似。年底，政府相關人士的講話以及政府研究機構的‘所謂’重組建議，令行業重組預期加強，而基本面相對真空。市場簡單地認為即將到來的重組將對最弱勢運營商最有利，而最強的運營商將損失慘重，卻忽略了仔細分析重組的具體時間和方式。邁入2008年，有關重組的分析將更為理性，而且很快將進入財報季，市場將“返璞歸真”。

　　雖然重組有其緊迫性和必要性，但未必會在未來兩季內發生，新的領導班子尚未就職，而且重組方案可能還需要修改。另一方面，進入財報季，市場通常在1月底會把注意力投向企業業績。

　　重組未必一定有利于中國網通，也不應會使中國移 動受到明顯損失。我們認為短期內網通與聯通GSM業務合并的可能性下降，因為弱弱聯合不會帶來顯著的協同效應，而且整合風險較大。網通也不大可能直接并入中國移 動。同時，我們預計重組不會給中國移 動帶來顯著的沖擊，因為總體話費水平已經下調到較低水平，其競爭對手的能力/容量仍有限，而且重組后各方將采取理性的競爭策略。我們同時認為，非對稱性監管應該不會很快出臺。

　　我們認為網通回歸A股市場的可能性小，最有可能帶頭回歸的仍是中國移 動。在目前A股估值比H股高80%多的情況下，網通在A股市場上市將會是一個(對任何收購嘗試而言的)“毒丸”。然而，中國移 動的回歸并不會使行業重組變得更加復雜，并可能會在法律對于紅籌回歸的限制放松后發生。

　　我們認為中國移 動的估值仍具吸引力(目標股價162港元，相對目前股價有19%的上漲空間)，但網通并非如此(目標股價22港元，相對目前股價有8%的下跌可能)。我們認為在2008年第一季，中國移 動是投資者的最佳選擇，主要原因是重組在近期內不會發生，公司業績仍有超預期的可能性，并或將于2008年回歸A股市場；而且QDII的流入和港股直通車的或將開啟對流動性有一定的提升，最有利于中國移 動。對網通而言，考慮到中國電信更好的利潤/資產質量，我們認為其對電信有大約15%的折價并不吸引人。

　　中國電信仍是我們的長期首選(對于目前業務的目標價7港元，業務融合后可能還會有30%的上升空間)；中國聯通最大的機會仍來自重組(基于重組的目標價21港元，如果聯通的GSM網也并入中國電信的話，仍可能有20%的上升空間；尤其值得在16元左右的估值底部增持)。