中投證券 王義國

　　投資要點：

　　食品飲料業仍保持穩步增長在內需市場推動下，食品飲料業延續近幾年的穩步增長態勢。07年1-9月食品飲料三個子行業：食品加工收入增長33%，利潤增長43%；飲料制造利潤總額收入增長26%，利潤增長42%；食品制造收入增長29%，利潤增長36%。強勁內需和消費升級推動中高檔產品市場擴大和名牌產品市場份額提高，這有利于龍頭大企業利潤增長。

　　農副產品漲價趨勢無法避免整個食品行業的通脹已經形成，高物價趨勢將無法避免。食品加工受益于此，飲料制造受此影響小，食品制造較之食品加工和飲料制造業更易遭受成本上升對利潤的擠壓，行業內大企業對抗成本上漲能力強于中小企業。

　　細分行業分析看好食品加工中的肉制品和食糖，看好飲料制造中的白酒，對食品制造的乳制品和調味品保持中性。

　　行業評級和股票推薦基于行業盈利增長前景和PEG指標，基于08年國內消費力強勁，我們預計食品飲料08年將追上股票大勢，給予行業“看好”評級。重點推薦公司為品牌推動、增長出色的中糧屯河、雙匯發展和雨潤食品。

　　風險因素：

　　食品飲料行業面臨成本上升、供求變化、同行競爭激烈和消費偏好轉移等風險。

　　一、食品飲料行業仍保持快速增長

　　食品飲料細分子行業為：食品加工(主要為屠宰及肉制品、植物油、飼料、谷物磨制、食糖、水產品等)、食品制造(主要為液體乳及乳制品、調味品、方便食品等)和飲料制造(主要為制酒業、酒精、軟飲料、精制茶等)。

　　截止07年8月，食品加工、食品制造和飲料制造營業收入同比增速分別為33%、29.4%和26.2%，利潤總額同比增速分別為43.1%、26.8%和42.5%，連續五年保持高速增長。從企業數量與規模看，我國食品飲料業未來幾年仍處于成長期，尚未到達成熟期。

　　三個子行業的運行特點有：1)飲料制造較之食品加工和食品制造，利潤總額增速波動性要穩定得多；2)近兩年國內農產品價格上漲后，食品加工大部分類別受益于農副產品漲價，利潤總額保持高增長。飲料制造業尤其是制酒業毛利高、提價能力強，利潤總額增速仍保持穩定上升。食品制造業由于成本上升擠壓利潤，利潤總額增速趨緩。

　　從未來運行環境看，食品飲料業利潤增長受到以下幾個因素驅動。

　　1、內需市場強勁

　　國內經濟高增長、城市化以及消費結構升級明顯帶動內需市場，內需市場強勁反過來又推動食品飲料業。第三季度GDP增幅11.5%，較二季度回落0.4個百分點，且主要回落集中在第一產業、二三產業仍保持加速。城鎮人均可支配收入07年前九個月為17.58%，遠高于GDP增長率，居民收入加速增長推動餐飲消費快速增長。

　　2、中高檔市場容量和品牌產品的市場份額進一步擴大

　　我們發現，食品飲料幾個細分行業06年的市場規模已經達到，屠宰及肉加工品2700億、油脂加工2400億元、制酒業2050億、軟飲料1500億元、乳品1000億、調味品700億、制糖業500億。

　　企業之間的競爭從產品、價格、渠道向產品創新、高檔化和品牌運作提升，國內消費能力提高和消費品質的提升有力地促進中高檔市場和名牌產品市場份額擴大。高附加值產品比例上升直接帶動營業收入和利潤的增長。無論是酒、肉、奶，企業這幾年應用的“產品線路延伸策略+高端產品路線”策略，在消費者購買力支持下非常成功。

　　以肉制品為例，低溫肉制品價格雖較高溫肉制品貴，但消費者需求似乎更為殷切。高檔牛奶特侖蘇已經占到蒙牛乳品整體銷量的15%左右，蒙牛品牌的產品市場份額由05年的28.6%提高到06年的33.3%。

　　3、所得稅率改革

　　08年所得稅率改革有利于降低飲料制造業中白酒的高稅率，食品飲料其它細分行業從所得稅率降低中獲益并不突出。

　　二、農副產品漲價趨勢已經不可避免

　　我國農副產品06-07年輪番上升，07年漲幅較大的有肉禽及其制品(39%)、豆油(36%)、黃豆(39%)、鮮蔬菜(28.6%)。11月份國內CPI為6.9%，主要增長在食品價格(18.2%)，整個食品行業的通漲已形成，高物價的趨勢將延續下去。

　　漲價原因有經濟學者歸納為：1)需求旺盛；2)成本上升；3)國際轉移；4)心理預期。

　　我們認為，本輪農產品價格的上漲是由于目前全球經濟變革造成的，農產品需求剛性速度給農產品供應提出了更高的要求，而在全球范圍內，土地資源和水資源的新增供應遇到了瓶頸。06/07年度美國大豆庫存消費比為18.8%，07/08年度可能在6%-8%，美國四十年來大豆庫存消費比最低水平為5%，大豆的供求關系發生徹底變化。

　　除了供求互動關系，另一個解釋就是商業周期循環理論。近10年來主要農產品價格呈現出周期性變化，96、97年農產品價格達到最高水平后開始下降，00-02年跌到谷底，03年開始恢復性上漲，到07年有些品種如豬肉價格甚至超過97年高峰。

　　國際上將農產品分為兩塊。糖、棉花、咖啡、可可等農商品是一類；大豆、豆油、大米、小麥、玉米是一類。嚴格來說，后者才叫農產品。糖與農產品不同，具有金融屬性，有能源概念，因此糖的波動比一般農產品劇烈，但不會像金屬那樣暴漲，歷史上糖的兩次最高點分別是1974年的60多美分和1980年的45美分，現時糖價為每磅10美分。

　　食品加工業中的油脂加工、飼料和其他一些類別反而受益于農副產品漲價。飲料制造中白酒由于毛利高、產品有提價空間，受農副產品漲價影響小，啤酒企業由于受麥芽原料上漲影響稍微減少毛利。食品制造相對食品加工和飲料制造更易受到農副產品價格上漲的不利影響。食品制造的主要成本為原料和包裝物，原料和包裝物一般占到企業成本的65-70%，成本上漲將擠壓食品制造業的利潤。行業內大企業對抗成本上漲的能力強于中小企業。

　　面臨今后經營環境，除了成本上升，運輸費用、人工費用和財務費用也將上升。從食品飲料上市公司資產負債情況看，白酒和肉制品企業負債低、現金多，故財務費用上升有限；而乳制品、調味品公司負債高，財務費用今后相對較高，容易受到資金利率提高的不利影響。我們預計，大企業將采用以下策略來應對成本壓力：(1)提高價格；(2)優化產品組合；(3)降低營銷費用。

　　三、細分行業投資分析

　　3.1屠宰及肉制品(食品加工)

　　中國人偏愛豬肉，05年豬肉消費占肉類總消費的67%。隨著經濟高增長和消費能力提高，人均豬肉消費從90年的18kg增加到05年的32kg，年均復合增長4%。單從人均消費量看，中國已高于日本、韓國和英國。不過，從豬肉產品結構看，我國肉加工制品只占豬肉總消費量的10%，遠低于發達國家的50%水平。

　　中國生豬肉市場分為三部分：常溫肉、冷鮮肉和冷凍肉。那些沒有或很少經過屠宰后處理的、多半在農貿市場出售的常溫豬肉占了大部分。只是近幾年大城市富裕消費者通過超市來購買冷鮮肉，冷鮮肉儲存條件是0-4度，它必須要經過屠宰、切割、分塊，以及在冷藏環境下運輸。

　　肉制品主要有二種形式：高溫肉和低溫肉。高溫肉一般是指那些經過高溫(121度)處理后、細菌基本被殺掉，然后可以常溫保存的肉，這是國內目前最流行的加工肉。低溫肉包括火腿、培根和鮮香腸，低溫肉制品加溫后就可以吃，通常要求儲存在0-4度，保質期1-3個月，低溫肉市場03年只占肉制品總量的5%(發達國家一般為20-40%)。不過，隨著消費者今后更關注健康以及超市成為消費者購買肉制品的主要場所，低溫肉市場發展空間巨大，肉制品行業整合速度正在加快：小規模屠宰場2000年占有93%的總屠宰能力，但到了2005年，前50名企業已占有68%的屠宰能力。目前中國最大型的屠宰和肉加工企業是雙匯發展、大眾食品(山東金鑼)和雨潤食品，06年營業收入分別是151億元、136億元、47億元。另外，美國荷美爾(Homel)和萬威客(美國Smithfeild與比利時Artal合資的中國企業品牌)也在中國落戶。

　　根據國家統計局資料，規模以上的屠宰和肉制品企業最近五年的收入平均增長率為32%，利潤總額平均增速是42%。產業規模達到2700億元，全行業2006年實現利潤105.3億元，行業的平均稅前利潤率為3.9%。即使在07年豬肉價格急漲的情況下，企業利潤仍能取得高增長。我們看好國內豬肉消費的市場空間。

　　由于規模效應和品牌集中效應的體現日益明顯，行業資源和市場份額向龍頭企業集中。雙匯(000895)和雨潤(1068.HK)都是我國肉制品行業的龍頭公司，雙匯擁有業內最全的產品線(生鮮凍肉、高溫、低溫肉制品)和顯著的規模效益；雨潤則以冷鮮肉和低溫肉制品為主，產品偏中高端。

　　雨潤以不到雙匯三分之一的銷售收入實現了超過雙匯的凈利潤，04-06年年均復合增長率72.7%甚至超過同期蒙牛在乳制品領域創造的51%復合增長率。

　　公司以品牌推動成長，堅持走中高端路線，產品以高毛利低溫肉制品為主，最終取得令業內羨慕的10.4%凈利潤率和20.86%凈資產收益率。相比之下，雙匯發展更多依賴規模擴大，06年凈利潤率3.02%尚落后于行業平均水平，但其規模上優勢和高資產周轉率(4.1)使其06年ROE高達22.75%。

　　雙匯發展08年按整體上市計算的估值比雨潤食品高50%多，因而單從估值水平看，雨潤食品的投資價值要大一些。不過，鑒于我國肉制品行業的巨大容量和可持續增長空間，雙匯和雨潤都有非常大的發展機會。小結：在屠宰和肉制品行業中，雨潤食品是近幾年成長最快的企業。

　　3.2制酒業(飲料制造)

　　國內白酒高端市場已經形成相對寡頭市場。白酒中的四大金剛：五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖、水井坊已經占有90%的高端酒市場。

　　資源的相對稀缺性決定高端酒產量增長有限，面對旺盛的需求，高端酒企業面臨價升量增的局面。白酒行業利潤增長遠快于收入增長，行業收入和利潤增長速度在食品飲料行業處于前列。

　　07年1-8月白酒行業收入和利潤增幅分別為34%和54%，同期：食品加工收入和利潤增幅分別為43%和43%；飲料制造收入和利潤增幅分別為26%和42%；食品制造收入和利潤增幅分別為29%和36%。

　　3.3糖業(食品加工)

　　糖：典型的周期性行業

　　一個長周期從頂峰到谷底大約為5-6年，從“產量增加→糖價下跌→播種面積減少”需要2-3年，從“產量降低→糖價上升→播種面積回升”需要3-4年。現在所處的周期是從06/07制糖期開始。

　　行業成功關鍵因素：1、某一區域內原料獲取程度、原料榨得率；2、規模和經營效率。

　　與農產品不同，糖具有金融屬性，有能源概念，因此糖的波動比一般農產品劇烈，但不會像金屬那樣暴漲。

　　補貼和配額外關稅：

　　中國人均每年8公斤的食糖消費量世界上是最低的，低于印度的18公斤，也低于泰國的36公斤。這是支持中國食糖消費持續增長的基礎。中國食糖消費年均7%復合增長率高過印度(4%)，更高過巴西(2.3%)和歐盟(1.2%)。

　　從食糖供求平衡表看，國內糖庫存消費比07/08榨季預計為10%，03年最高時也只有18%，低于其他國家糖的正常庫存消費比(一般是總消費量的三個月，即25%)。這說明，國家對糖的收儲政策和糖下游的消費企業對糖的庫存都沒有引起足夠的重視。

　　國內03/04、04/05、05/06三個制糖期糖價年均復合增長23%，形成糖的大牛市。06/07制糖期雖因糖產大增價格下跌13%，但糖價仍屬高位運行，多數大型糖廠仍可盈利。07年上半年國內龍頭糖業公司南糖和中糧屯河毛利率仍達到24%和33%。

　　07/08制糖期，糖產預計增長13%，產量達到1350萬噸。我們分析，在短期供給壓力和內需不斷增長的平衡下，糖價將平穩運行。我們認為，國內糖市景氣并未結束，08年后糖價將迎來另一次上升潮。我們建議投資者重新審視糖業投資機會、逢低加大投資比例。

　　3.4乳制品(食品制造)

　　乳制品行業營業收入增速趨緩已經形成。這說明小品牌企業的市場份額逐漸流失給全國性品牌企業。根據AC尼爾森所作調查，蒙牛在中國液態乳市場的份額由06年的33.3%提升到07年上半年的35.1%，同時前三大品牌份額也微增0.4個百分點至65.3%。

　　蒙牛07年上半年營業收入同比增加36.9%，而伊 利股份上半年乳制品營業收入同比增長只有17.4%，反映了蒙牛仍是市場中最具競爭力的品牌。

　　在國內需求穩定增長及國際奶價上揚的共同影響下，07年第三季原奶價格按年上揚15%。由于冬季供應緊張，預計第四季度原奶價格保持堅挺。原奶價格上揚給乳制品企業帶來較大的成本壓力。

　　鑒于乳制品大企業之間的競爭環境，企業產品提價、產品組合和營銷費用調整余地有限。我們認為，乳制品企業的盈利將受到成本上升的侵蝕，我們給予行業“中性”評級。

　　3.5調味發酵品(食品制造)

　　調味品屬于食品工業的重要方面，主要分為三大類：一是傳統調味品，比如醬油、醋及各種醬料，二是新型調味品，如味精、雞精等，三是香辛料調味料。目前，調味品企業有2000多家，銷售主要是國內市場，出口份額不大。

　　在出口調味品中，醬油所占比重較大，其次是番茄醬。

　　我國調味發酵品行業工業產值呈逐年上升趨勢。根據國家統計局資料，06年調味品工業總產值為722億元，同比增長29.16%，利潤總額為50.6億元，同比增長22%。07年1-8月全國調味品銷售收入為546億元，仍保持高速增長，但利潤總額由于企業規模偏小難于抵御原料和費用漲價，增速明顯下降(見下圖)。

　　總的來看，中國調味品市場經過幾輪行業整合和資本整合之后，已經從一個相對滯后時期，進入了一個新的市場競爭階段。隨著食品業和餐飲業的發展，預計在2010年，調味品行業將有較快的發展。

　　醬油、醋、味精等調味品，屬于“小產品、大市場”。隨著消費者收入和生活品質提高，調味品有向高檔化發展的趨勢。另一方面，由于區域性強勢品牌的存在，大品牌全國性擴張將需要一段時間才能實現。大品牌和中小品牌之間的距離擴大，限制了中小企業的成長空間。從調味品前十大企業看，前兩名佛山海天調味食品有限公司和香港李錦記06年營業額分別為25億元和15億元，而排名居中的廣東美味鮮調味食品有限公司(中炬高新子公司)和江蘇恒順集團有限公司營業額分別只有5.2億元和3.5億元。

　　番茄醬是個比較特殊的調味品，大部分出口，內銷比例很少。所以國內調味品企業排名中并未將其列入其中。國內番茄醬企業由于產品品質高、價格低，企業高集中度帶來的高議價能力，因此能獲得快速成長。06年新中基和中糧屯河營業額分別為16.8億元和10.4億元。07/08榨季番茄醬出口價普遍比上年上升18%，番茄醬企業面臨一個價升量增的有利條件。

　　四、08年投資策略

　　食品飲料業應該超配還是平配？

　　我們在07年PPT策略報告“食品飲料業：奢侈品和普通消費品07年投資情形”以及07年四季度PPT策略報告“食品飲料業：高估值下的投資”中提到，整個行業的投資挑戰是股票上升更多依賴于企業盈利上升，來自于估值上升的機會有限。在整體估值較高情形下，選擇股票難度提高。我們不像其他機構一樣推薦“一些”股票，我們只推薦了白酒行業瀘州老窖和農產品加工行業中糧屯河。這兩家企業07年經營業績非常突出，07年下半年股票回報分別為58.8%和109.3%，遠遠超過股票指數29.8%的回報。

　　我們通過下圖看到，食品加工、食品制造中的乳制品和調味品、飲料制造分別跑輸滬深300指數83個大點、122和48個大點、17個大點。比較而言，只有飲料制造股票(主要是白酒企業股票貢獻)基本上與股票大勢同步。

　　看好意味超配，中性意味平配。看好或中性的基準我們還是拿滬深300指數來比較。比較方法是看兩者的盈利增長、市盈率和市盈率與盈利增長比(PEG)。07年以來有色、煤炭、地產、金融和航空企業盈利超高速增長，PEG降為0.5倍，遠落后于食品飲料1倍PEG，因此投資者有理由積極買進非食品飲料行業的股票，結果食品飲料行業股票跑輸滬深300指數。

　　食品飲料業08年表現將追上大勢

　　展望08年，食品飲料業仍保持高增長，股票現價PEG為1.2倍；滬深300指數非食品飲料股票08年盈利增長率預計從07年65%回落到30%水平，PEG上升到0.9倍，食品飲料業PEG相對滬深300指數PEG有30%溢價率。基于兩者未來的盈利增長預期，我們認為這個估值溢價是合適的。同時基于08年國內消費力強勁，我們判斷，食品飲料行業08年市場表現將追上股票大勢。

　　五、重點推薦公司點評

　　中糧屯河(600737)

　　農產品加工行業競爭本質主要取決于原料而非產品，企業能選擇原料獲取地和原料價格，但無法影響產品價格，因而企業競爭基礎在于原料控制力。原料獲取和原料成本因素較之產品價格本身對農產品加工企業業績影響更大。

　　中糧屯河每到一個地方都是從密切的政企合作關系來推動公司產業發展。在中糧文化和理念熏陶下的公司經理人素質能力提升，在從事管理和面向外界競爭和壓力時能以更果決的姿態、更快效率去處理。我們從公司戰略和競爭地位分析，中糧屯河相對南寧糖業和新中基，更具有優秀企業特征。

　　我們預計，公司08年毛利60%來自于糖業，40%來自于番茄醬。盡管糖是有周期性的，但番茄醬貢獻基本上是持續增長的，因此總盈利增長部分得到平滑。在可預見的幾年內公司借助于糖的高毛利率，即使通過銷量提高、費用降低也能促進盈利增長，避免業績對糖價上升的依賴。公司利用糖貿易上的豐富市場經驗，通過白糖期貨套期保值，實現較高售價，沖抵糖價波動的部分風險。

　　糖和番茄醬新建和擴建項目帶動公司規模擴大，盈利持續增長，成為農產品加工行業內成長最快公司。06年盈利0.95億元，07年2.17億元，08年預計3.6億元，09年預計4.7億元,07-09二年盈利復合增長率為45%。按09年業績的1倍PEG指標計算，公司未來一年的目標價是21元。如果股價到達25元，那就是接近最樂觀的公司假設情況。

　　基于糖價08年仍處于低谷時期，糖業龍頭股現價40倍市盈率我們認為屬于合理。我們的敏感性分析給出，糖價每變動10%，公司每股盈利將變動48%。

　　雙匯發展(000895)

　　雙匯已經到了整合集團公司和股份公司的時機，我們推測，08年是實現集團整體上市的有利時機。在股本擴大10%的假設下，我們預測08、09年每股收益為1.60和2.01元。

　　公司具有規模、團隊和營銷渠道的優勢，過去局限于集團和股份公司的分割，許多業務比如新建屠宰場、公司與大規模養豬基地合作等事宜并沒放開做，業績只是穩定增長。我們認為，集團整體上市后，業績會有一個較好釋放過程。這之后，公司將尋求發行H股。

　　屠宰和肉制品加工行業的市場空間以及整合速度加快有利于行業龍頭企業，公司未來業績增長比較明朗，但超預期增長卻可能發生在整體上市之后。

　　股票風險是假如公司整體上市遲遲未能實現，公司業績沒有驚喜，因股價部分包含整體上市的預期，股價可能會面臨修正。

　　雨潤食品(1068.HK)

　　股票現價估值吸引較大。08年預測市盈率為20倍，PEG不到0.7(按08-09年均復合增長30%計算)。與同行業雙匯發展和消費品行業的其它公司比較，雨潤食品的估值吸引力很大。

　　按收入計，雨潤食品是中國第三大屠宰和肉加工企業；按利潤計，公司是盈利最多的屠宰和肉加工企業。公司業務是靠擴大屠宰和加工能力來驅動。公司的屠宰和加工設備符合國際衛生標準，隨著政府加緊法規和行業條例，行業整合進一步提高，這將有利于雨潤食品的更快發展。□公司通過品牌擴展、產品創新、產品組合改進等方面持續努力，以及準確切入高端酒店和機構客戶，成為近幾年行業內成長最快的公司。

　　公司上游產品的增長倚賴收購或擴建屠宰場，密切與養豬農的關系，并控制豬的資源(07年上半年豬源緊張，同行屠宰量下降，公司取得28%增長)，下游產品公司主要集中在增長潛力最快的低溫肉，由于低溫肉提價能力強，所以07年上半年在活豬價格急漲的不利條件下，公司仍能維持去年同期的毛利率。

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