中金公司 陶薇

　　事件:在昨日召開的特別股東大會上，東方航空股東未能批準新航和淡馬錫入股東航的方案。約有88.87%的股東參加了A股投票，39.44%的股東參加了H股投票。投票結果是94.05%參加A股投票的股東和74.70%參加H股投票的股東否決了新航和淡馬錫入股東航的方案。

　　主要結論：我們認為新航入股東航交易被否決有利于小股東，因為這將有助于中國航空(集團)有限公司(“中航有限”)推進其新方案。我們的分析顯示，東航與國航聯合第一年的協同效應將達人民幣37~52億元，遠高于東航與新航之間11.5~14.5億元的協同效應。我們維持對行業整合前景的樂觀看法，整個行業都將受益于這種趨勢。我們維持對板塊推薦的觀點。A股市場上，國航(601111)由于其扎實的基本面仍是我們的首選；我們看好國航/東航(600115)聯合帶來的協同協同效應并維持對東航的推薦評級。H股市場上，我們維持對東航和國航的推薦，東航由于其目前相對較低的估值和重組整合的預期是我們的首選。

　　評論:

　　下一步是什么？經過近兩個星期的事態演變之后，市場的主導看法是新航入股東航方案將被否決。因此投票結果是完全符合市場預期的。中航有限1月6日發表正式聲明，若新航入股東航被股東否決，中行有限將在兩周內向東航提出新的方案。競購價格將與全體小股東協商后確定，且不會低于5港元/股。中航有限還表示，將盡最大努力推動國航和東航展開全面合作。此外，中航有限還提出，在對東方航空持股低于其本次發行后股本30%的前提下，中航有限方面愿意認購原擬由東航集團認購的部分東方航空的H股。另一方面，我們判斷新航不會提高出價。如果我們的判斷有誤，則新航與中航有限將展開競價，如果出現這種情況，東航將受益于入股價格的進一步提高。

　　我們認為中航有限的方案能給東航帶來更大的上升空間：我們認為中航有限的方案優于新航/淡馬錫方案。

　　首先，中航有限的出價高于新航/淡馬錫；更為重要的是，中航有限能為東航帶來更大的協同效應。即使按照中航有限出價區間的下限每股5港元計算，入股的總募集資金也將達到約137億元港幣，比東新方案高33億元港幣。入股價格提高后的直接收益就是負債水平和利息費用的進一步下降。此外，我們對國航在整合中的執行能力更有信心。

　　在2002年中國航空業的上一輪整合中，民航總局下屬的九家航空公司被整合為三大航空集團(國航、東航、南航)，而國航的整合效果明顯優于東航和南航。直至今日，國航仍是三大航空公司中唯一成功實現飛機集中調配的公司，能夠靈活地調整其航線網絡。根據這樣的歷史經驗，我們相信國航與東航合作也能帶來較好的成效。

　　國航與東航的合作將更為廣泛。新航是外資航空公司，即使新航成功入股東航，兩家公司仍將分別獨立運作，服務的本地市場、航權和機組隊伍基礎均不相同，因此其合作的空間將較為有限。新航與東航之間的協同效應主要來自東航借助新航管理經驗對自身經營的改善。我們認為，若東航與國航攜手，帶來的改善空間遠大于新航方案。國航與東航可以優化航線網絡和航班時間，消除非理性競爭，并改善機隊管理，這些都將是二者合作的核心內容。相反，這些合作在分屬兩個國家的新航與東航之間則是不可能實現的。

　　與國航攜手給東航帶來的協同效應可達人民幣37~52億元。我們的分析顯示，與國航攜手第一年能為東航帶來37~52億元的協同效應。與此相比，據東航管理層估算，與新航攜手第一年的協同效應僅為11.5~14.5億元。

　　成本節省約人民幣17~22億元：成本節省主要來自利息費用、航油套期保值、以及營運效率的提高。

　　1.來自中航有限的現金注入將使東航負債水平大幅下降，節省約10億元的利息費用。

　　2.國航的航油套期保值能力在國內航空公司中首屈一指，每年通過套期保值能節省約人民幣2～3億元的成本。在國航的幫助下，我們假設航油套期保值應能為東航節省大約2億元的成本。

　　3.如表4所示，東航的單位成本遠高于國航，尤其是維護成本和飛機的所有權成本(折舊＋經營租賃租金)。國航的維護成本處于業內最低水平，原因在于國航具備強大的內部維修能力(與漢莎航空合資的Ameco)、集中的零部件采購、以及集中的庫存管理體制。假設東航維護成本從目前水平下降約10%(仍比國航高30%)，每年節約的成本將達2.5~3億元。在飛機所有權成本方面，由于東航財務狀況不佳，約40%的飛機是通過經營租賃獲得，而國航僅有27%左右的飛機通過經營租賃獲得。一般來說，經營租賃的成本比直接購買或融資租賃高20~25%。隨著資產負債表和銀行信用評級的改善，我們認為東航能夠對飛機融資進行更好地安排，從而降低飛機所有權成本。

　　由于這是一個逐步的過程，我們對第一年成本下降幅度僅作了3~3.5億元的推測(約10%)。

　　收入增長20～30億元：國航的客座率和收益率水平遠高于東航，原因在于國航在收益率管理體系、航線網絡覆蓋、產品服務和品牌等方面具有優勢。我們認為，在國航的協助下，東航能夠大幅提高客座率和收益率，同時當前的運營環境對于國航/東航聯盟也比較有利-運力投放的不足有助于東航提高客座率和收益率。此外，國航2007年客座率在78%以上，我們預計2008年其客座率將進一步提高至80%以上，在這樣的收益率水平上，國航將發生客流溢出。若國航能與東航合作，國航溢出的客流將流向東航航班。隨著產品服務和收益管理體系的改善，我們認為東航收益率也將得到提高，尤其是在東航目前實力最弱的長途國際航線。在合計515億元的2008收入假設基礎上，我們的測算顯示東航收入將增長約20~30億元

　　若雙方合作能得到很好的實施，將帶來更大的上升空間：我們目前預測的協同效應僅僅假設了東航當前營運效率的簡單提升。若東航與國航能夠進行更為廣泛的合作，比如整合航線網絡、集中飛機調配、共享銷售隊伍和行政機構，我們認為兩家公司均能獲得更大的上升空間。如圖1所示，國航-東航聯手能在北京和上海市場獲得十分穩固的市場份額，有助于它們面對國際航空公司的競爭能力，改善其業務表現。

　　我們認為今日的事件有利于行業的長期發展，并維持“推薦”評級：我們認為今日的事件有利于行業整合，整個行業都將受益于這種趨勢。我們維持對板塊推薦的觀點。A股市場上，國航(601111)由于其扎實的基本面仍是我們的首選；我們看好國航/東航(600115)聯合帶來的協同協同效應并維持對東航的推薦。H股市場上，我們維持對東航和國航的推薦，東航由于其目前相對較低的估值和重組整合的預期是我們的首選。

　　我們上述預測面臨的風險在于東航的反抗。東航董事長李豐華昨日明確表示，不會接收中航有限的新方案。

　　但是，東航杠桿率很高亟需現金，若新航不提高出價，現金不足的困境有可能迫使東航管理層考慮中航有限的新方案。此外，近期中國政府的兩項舉措(前國航董事長李家祥升任民航總局局長、國資委周末表示不會干預行業整合)提高了我們認為政府站在國航一邊的信心。不管有多少阻力，行業整合仍將不斷推進。