東北證券 吳雁

　　投資要點：

　　果蔬汁行業快速成長，消費觀念改變促發對以純凈水、果汁、茶飲料為代表的非碳酸飲料強勁需求。

　　全球濃縮蘋果汁市場需求強勁，以東歐、中東和太平洋地區為代表的新興市場迅速崛起，成為新的消費增長極。中國市場處于啟動前期，未來增長潛力巨大。

　　上游原料供給剛性導致下游產能增長緩慢，全球供需緊平衡的格局將繼續維持..波蘭蘋果大面積減產將加劇短期供求緊張局面，種植面積增加所帶來的產量增長短期無法實現，預計未來三年全球濃縮蘋果汁價格將穩步上升。

　　MY2007全球濃縮蘋果汁價格預計將達到1800-1900美元/噸的水平，遠高于今年初的1000美元/噸的水平。同時蘋果收購價格也大幅上漲至1550($207)元/噸，加工產出比為1：7。

　　我們認為，在收入水平提高以及健康飲食觀念的影響下，果蔬汁行業發展前景廣闊，特別是在新興發展中國家，消費需求增長迅速。由于濃縮蘋果汁用途廣闊，需求不斷增長，但受制于原料供給的剛性導致產能增長有限，預計全球濃縮蘋果汁在未來三年仍將處于緊平衡狀態，價格將穩步上漲。短期內，由于第二大出口國波蘭大幅度減產將加劇全球供需的緊張局面，07/08世界濃縮蘋果汁價格將出現較大漲幅，預計銷售價格將達到1800-1900美元/噸的水平。

　　中國已經成為全球最大的濃縮蘋果汁供應國，比較優勢明顯。我們建議投資者關注行業龍頭公司海升果汁(0359 HK)和國投中魯(600962 SH)。

　　一、果蔬汁行業快速增長

　　我國果蔬汁行業起步較晚，但近幾年發展非常迅速，這主要得益于我國豐富的果蔬產品資源以及低廉的勞動力成本。從全球產業轉移來看，發達國家受制于高額的勞動力成本以及資源價格，轉而從發展中國家進口優質低廉的勞動密集型產品，這也為我國的果蔬汁行業發展提供了良好的契機。

　　從產品所含的果蔬濃度分類，大致可以將產品分為三類：100%濃縮汁飲品、75%以上的中高濃度飲品以及25%-75%之間的中低濃度飲品。目前在100%濃縮飲品市場主要被匯源所掌握，中高濃度市場主要由匯源、農夫果園為代表，中低濃度市場則主要由統一、康師傅為代表。

　　隨著生活水平的提高以及在diet飲食觀念的影響下，健康營養的果蔬汁飲品將逐漸替代傳統的酒類及碳酸飲料成為消費者的首選，特別是在城市的青年消費者中已經出現了這種趨勢。

　　根據AC尼爾森的統計數據，以純凈水、果汁、茶飲料為代表的非碳酸飲料市場的增長驚人，1995-1998年的增幅為14%，而1998-2000年的增幅更高達45%。

　　專家預測2010年前，歐美發達國家的果汁飲料消費量將保持每年4%-6%左右的增長。新興市場將成為新的消費增長，據國際果汁生產聯合大會預計，2002-2007年全球果汁消費增長最快的地區將是東歐、非洲、中東地區以及亞洲太平洋地區，增幅將分別達到46%、38%和38%，預計中國果汁飲料的年增長率將達到25%左右。

　　二、世界濃縮蘋果汁市場需求旺盛

　　從全球市場看，澄汁是消費量最大的單一果蔬汁飲品，蘋果汁僅次于澄汁并在部分地區大有趕超之勢，特別在東歐等新興市場，蘋果汁更受到歡迎。

　　濃縮蘋果汁是用蘋果經榨汁、濃縮而成，是果汁飲料的基礎性材料，廣泛用于生產蘋果汁、果酒、勾兌調味以及生產混合果汁。蘋果被譽為“水果之王”，不但營養價值高而且口感舒適，其富含VE以及抗癌作用使其逐漸受到消費者的青睞。得益于果蔬汁行業的快速發展，作為基礎性配料的濃縮蘋果汁的產量和需求也保持了快速增長，2001-2006年產量復合增長率為9%，新興市場的強勁需求導致行業整體增長加速。出口保持同步增長，復合增長率為略高的9.3%，2005、2006榨季庫存處于較低水平。

　　從區域市場看，歐美傳統消費國家的需求量穩中有升，增長幅度將保持在10%以內。

　　發展中國家將成為增長主力。以東歐、中東和太平洋地區為代表的新興市場迅速崛起，成為新的消費增長極。發展中國家人口眾多，但人均果汁消費量卻很低。

　　2002年發展中國家人均果汁費用量為16公斤，較發達國家的65公斤相比還有很大差距。

　　我國的果汁消費才剛剛起步，人均年消費量不足0.8公斤，僅相當于發達國家的1/40，世界平均水平的1/10，發展潛力巨大。

　　據國際果汁生產聯合大會預計，2002-2007年全球果汁消費增長最快的地區將是東歐、非洲、中東地區以及亞洲太平洋地區，增幅將分別達到46%、38%和38%。

　　預計中國果汁飲料的年增長率將達到25%左右。未來世界濃縮蘋果汁的消費量將維持在160萬噸以上的水平。

　　三、資源供給將主導行業未來的發展

　　濃縮蘋果汁的原料為蘋果。蘋果主要產地為溫帶地區，特殊的地理位置決定了世界上只有部分國家和地區適宜種植優質的蘋果。2006年世界前十大蘋果生產國的蘋果產量為4605萬噸，占世界總產量的81.27%。主要生產國的產量變化將直接影響供求狀況。

　　但總體來看，由于種植面積的減少以及氣候、自然環境等因素的影響，世界蘋果產量增長緩慢。

　　中國成為世界上最大的濃縮蘋果汁生產和出口國

　　我國大部分區域地處溫帶，屬溫帶大陸性氣候，非常適宜蘋果的種植與生長，特別是黃河流域的山西、陜西以及山東地區是著名的蘋果產區。2006年我國蘋果產量達到2607萬噸，占世界總產量的40.86%。

　　我國豐富的蘋果資源以及低廉的勞動力成本帶動濃縮蘋果汁行業的迅速發展，全球產業的梯度轉移也為此提供的良好的契機。經過多年的培育和發展，我國已經取代波蘭成為世界最大的濃縮蘋果汁生產和出口國。2006/2007榨季，我國濃縮蘋果汁產量為97萬噸，出口量為90萬噸，占世界產量和出口量的比重接近70%。

　　比較優勢將獲得更大的話語權

　　中國生產的濃縮蘋果汁正在源源不斷的出口到世界各地，在美國市場上，每10瓶蘋果汁有7瓶就是中國生產的。中國巨大的資源以及勞動力成本的比較優勢正在轉化為產品和市場優勢。

　　經過十余年的發展，我國的濃縮蘋果汁行業已經進入了成熟期，市場不斷競爭的結果是市場集中度的不斷提高。行業前五名公司中魯、海升、安德利、恒興和通達已經占到總產量的70%，彼此之間產能接近、相互制衡，競爭格局基本穩定。我國濃縮蘋果汁95%以上用于出口，由于產品同質性高，所以在初期曾出現過“惡行價格戰”現象。隨著行業格局的穩定以及行業協會規范行業秩序的積極作用，我國企業在國際市場將獲得更大的話語權，議價能力將顯著提高。

　　四、供需緊平衡將促使價格長期上升

　　歐美發達國家的需求穩中有漲，新興市場的需求快速增長將促使全球濃縮蘋果汁的消費繼續保持穩定增長，濃縮橙汁價格的持續上漲也會使部分需求轉向蘋果汁，預計全球未來幾年的需求量較在160萬噸以上的水平，而全球近三年的供給產能保持在150萬噸左右，略微供不應求。由于需求的旺盛，全球濃縮蘋果汁庫存保持較低水平。2007年國際水果大會上(IFU CONGRESS)，行業報告認為，鑒于2005年后蘋果種植面積的增長所帶來的產量增長要到2010年左右得以釋放，預計未來三年濃縮蘋果汁將繼續呈現供需緊平衡的局面，價格也將進一步上漲。

　　1、短期因素：波蘭遭遇1960以來最嚴重的霜凍造成蘋果大規模減產。波蘭2007年4、5月份突遭冷空氣襲擊，氣溫降至零下8-10度，使國內蘋果種植受到嚴重損失，蘋果產量估計在130-150萬噸之間，較06/07年度下降50%左右。受到蘋果減產的影響，波蘭的濃縮蘋果汁產量預計將下降60%，為12.3萬噸。

　　波蘭是世界第二大濃縮蘋果汁出口國，近幾年出口量保持在22-23萬噸，占世界出口總量的18%左右，波蘭出口量大幅減少將加劇供應緊張局面，導致價格上漲。我們預計MY2007濃縮蘋果汁將達到1800-1900美元/噸的水平。

　　中期因素：世界濃縮蘋果汁供求處于緊平衡狀態。在下游需求相對剛性的情況下，產能供給將是未來影響價格的主要因素。2005年后中國蘋果種植面積的增長所帶來的產量增長要到2010年左右得以釋放(一般5年左右進入植果期，2年左右進入盛果期)，屆時供求緊平衡的狀態將得到改善，新的供求價格體系將形成。同時高漲的橙汁價格也對濃縮蘋果汁價格起到一定的帶動作用。

　　長期因素：我們認為全球局部災害性天氣發生的頻率增加以及人口增長、生物質能對農產品需求的增長將促使農產品價格長期處于上升通道中。最近商品大王羅杰斯表示農產品價格還處于牛市的初始階段。農產品價格的上漲以及化肥、農藥、勞動力成本等價格的上漲將在一段時間內傳導濃縮蘋果汁價格的逐步上升。

　　五、風險提示

　　1、產能擴張導致原料緊張，價格上漲

　　我國濃縮蘋果汁產能自2004年開始快速擴張，據估計2007年產能將達5000小時/噸，是2002年的2.85倍。受今年我國蘋果傳統“小年”以及下游濃縮汁的強勁需求，蘋果原料的收購價格大幅上漲，達到1550元($207)/噸的水平(通常加工產出比為1：7)，甚至出現的搶購蘋果的現象，導致部分企業開工不足。同時如果濃縮蘋果汁價格的過快上漲可能使部分消費者尋求梨汁、葡萄汁等替代果汁產品，從而降低市場需求量。

　　2、貿易摩擦以及食品檢疫可能抑制出口增長

　　近兩年我國貿易摩擦不斷，美國、歐盟等先后對我國實行貿易壁壘政策。同時各國食品檢疫要求不斷提高，對農藥殘留、沉積物、化學物質都有嚴格的限制，這些都將在不同程度上影響濃縮蘋果汁的出口。

　　3、人民幣匯率加速升值將降低產品競爭力

　　人民幣加速升值將降低我國濃縮蘋果汁在國際市場的競爭力。由于我國濃縮蘋果汁95%以上用于出口，且資金回收周期較長，人民幣升值將使企業出現一定的匯兌損失。

　　六、行業重點上市公司點評

　　我國濃縮蘋果汁行業經過十多年的發展，已經進入相對成熟階段，市場競爭使資源、市場逐步向行業龍頭公司集中，小公司或被兼并或退出市場。目前行業前五大公司海升、中魯、安德利、恒興和通達的產量已經占到全國總產量的70%，且95%以上出口海外市場。行業龍頭公司彼此之間產能接近、相互制衡，競爭格局基本穩定。

　　隨著產能的擴張對于上游蘋果資源的需求不斷加強，未來行業的競爭將重點轉向對資源的控制和占有，這對于具有資金和品牌優勢的龍頭公司而言將占據主動地位。

　　目前行業前三位公司已經實現股票上市，國內A股僅有國投中魯一家上市公司，海升、安德利為香港上市公司。

　　從產能規模來看，海升、安德利近幾年發展迅速，已經超過了國投中魯。

　　從最近五年主營業務收入來看，海升發展較快，而國投中魯則保持相對穩健的發展態勢。2005年行業增長放緩，部分原因是因為蘋果供應不足造成產能利用率下降。

　　從盈利能力來看，海升毛利率與營業利潤率在三家公司中最高，國投中魯則保持穩定。

　　國投中魯(600962)

　　1、大股東背景雄厚、存在資產注入預期公司控股股東國家開發投資公司，是國資委下屬的全國特大型企業集團，注冊資本158億元，總資產達到1138億元。目前業務主要分為煤炭、電力、港航、化肥、金融、高科技、資產管理、服務咨詢等八大板塊。公司在股改時大股東曾承諾在合適時將優質資產注入上市公司。從市場預期看，注入資產很可能是收益率較高的高科技資產。這是公司未來的看點和市場關注的重點之一。

　　2、定向增發收購兼并，擴大產能公司將定向增發5000萬股用于果蔬汁主業的發展。從募集資金用途看，公司主要用于收購云南昭通寶清公司的經營性資產、營口蘋果汁擴建項目以及污水處理項目，預計項目完成后公司的產能將從目前的375噸/小時增加到440噸/小時，有利于公司主業的經營發展。

　　同時公司2002年起開始在山西建立高酸蘋果基地，預計2009年起可以每年為公司提供6-8萬噸高酸蘋果，擴大公司的原料供給。目前我國濃縮蘋果汁酸度不高，而國際市場上價格主要取決于酸度的高低。所以高酸蘋果基地對公司未來的發展十分重要。

　　3、國有背景以及融資能力和融資成本的優勢將轉化為競爭優勢

　　公司近幾年在產能擴張和收入增長方面落后于海升、安德利等競爭對手。但是公司發展一直比較穩健，沒有出現大起大落的現象。公司國有背景雄厚，融資能力和融資成本要明顯低于競爭對手，這些將轉化為未來長期的競爭優勢。從發展情況看，我們認為食品加工業正逐步從勞動密集型向資本密集型轉變，未來對于資源的爭奪以及產能的持續擴張都對資金提出較高的要求，公司將在未來的競爭中體現出優勢。

　　我們預計國投中魯07、08年每股收益(不考慮增發的股本攤薄)有望分別達到0.60和0.78元，目前對應08年動態市盈率30.6倍，而A股市場相關個股的平均市盈率在35倍左右，具有一定的估值優勢。考慮到未來的高科技資產注入以及近期濃縮蘋果汁漲價等因素，我們給予推薦評級，目標位30元。

　　同時我們也建議投資者關注H股上市公司海升果汁(0359 HK)。