金元證券 沈彤

　　長期向好的基本格局沒有改變，宏觀調控的累積效應促使行業分化。

　　從2006年新舊“國六條”拉開房地產“二次調控”序幕到近期的央行、銀監會(359號令)，國土資源部(39號令)，無一例外，目標直指開發商，開發商的各項行為都將受到嚴格限制，給房地產業套上了“緊箍咒”。加上金融調控對貸款的壓縮和多次加息，政策調控的時滯性使得累積效應在悄然加大，因此，宏觀政策調控影從量變到質變造成對行業的重大不利影響的可能性也在加大。

　　2007是房地產的豐收年，2008或現短期低潮。行業景氣攀升，投資勢頭旺盛；住宅銷售暢旺，價格居高不下；土地儲備過多，行業分化面臨加劇

　　雖然在房地產宏觀調控下房地產上市公司股價已經從最高處有所回落，但內地主要地產上市公司相對靜態估值仍然較高。如果房地產宏觀調控進一步加強，房地產上市公司業績增長勢必低于預期，這種較高的估值則難以維持。因此，我們建議短期回避，冷眼觀察，仔細調研，從行業分化中挖掘具有持續成長能力、財務穩健的公司進行中長期投資。

　　長期向好的基本格局沒有改變

　　GDP持續高速增長、個人財富不斷增加、、城市化加速、溫和通貨膨脹預期、嬰兒潮來臨等長期支撐房地產市場的宏觀環境和格局仍然沒有改變。

　　房地產增加值占全國GDP的比重呈現加速上升的態勢；房地產稅收在我國財政收入中的比重，也隨著我國稅制調整而逐步增大，地產業稅收所占稅收總額的比重也高于其他行業，大量的稅收充實了我國的財政收入，提高了綜合國力；房地產業所吸收的就業人口和房地產業所帶動相關產業的就業人口也處在一種不斷擴大的過程中；產業溢出的社會效益十分明顯，正改變著我國國民的生存環境和生活方式。各個城市土地批租收益絕對量不等，但都成為城市建設和老百姓改善住房條件的重要經濟來源。土地批租收益和房地產稅收在地方政府中的財政預算內外的比重存在著逐年提高的普遍性趨勢，成為中國城市建設和發展的重要資金動力源。

　　房地產在中國高速增長的經濟中具備了支柱產業的地位和作用。據測算，房地產業與多個產業存在直接與間接的聯系，產業鏈特別長，產業關聯度也特別大，它的前瞻效應、后續效應和旁側效應非常突出。具體來講，房地產業的發展可以直接帶動建筑業、鋼鐵、水泥、木材、化工等建材業發展，帶動配套設施、公共服務設施和整個城市建設的發展，間接帶動裝修業、消費品工業和商業、文化教育的發展，其產前、產中、產后帶動的相關產業多達50多個產業部門、幾百種產品和服務。

　　根據國務院最新土地規劃，到2020年末全國耕地面積必須確保不低于18億畝，而截至06年末全國耕地總面積僅剩18.31億畝(其中還有6000多萬畝20度以上的陡坡耕地)。這意味著隨后十五年我國年均減少耕地面積不能超過200萬畝，僅為06年的一半。因此，我國房地產尤其是住宅用地緊張的局面將長期存在。

　　宏觀調控的累積效應促使行業分化

　　(一)房地產政策調控簡要回顧

　　從此前的宏觀調控政策可以看出，已有越來越多的部門參與的房地產宏觀調控政策中，“組合拳”政策越來越多，而且越來越嚴厲，顯出了嚴防房地產過熱的氣勢。多項政策綜合作用，使調控影響加速體現。從中央銀行收緊對房地產的融資及取消房地產貸款優惠利率政策到國土資源部土地新政的實施，從發改委調高房地產企業自有資本金比率到勞動部門加大建筑領域欠薪催繳力度，從地方政府打擊房地產市場各種欺詐和操縱行為到稅務部門提高轉讓交易稅負，從“國八條”到七部門聯合出臺房產新政，從2006年新舊“國六條”拉開房地產“二次調控”序幕到近期的央行、銀監會(359號令)，國土資源部(39號令)，無一例外，目標直指開發商，開發商的各項行為都將受到嚴格限制，給房地產業套上了“緊箍咒”。加上金融調控對貸款的壓縮和多次加息，政策調控的時滯性使得累積效應在悄然加大，因此，宏觀政策調控影從量變到質變造成對行業的重大不利影響的可能性也在加大。

　　(二)近期重大調控解讀

　　人民銀行與銀監會于9月27日夜，聯合發布《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》(銀發〔2007〕359號)，其主要內容可總結為：對已貸款購買住房、又申請購買第二套(含)以上住房的貸款首付比例不得低于40%，利率不得低于同期同檔次基準利率1.1倍；對具有囤積土地、囤積房源行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放貸款；空置三年以上的商品房不得作為貸款抵押物；商業用房貸款的首付款比例不得低于50%，期限不得超過10年，貸款利率不得低于同期同檔次利率1.1倍；商業銀行不得向房地產開發企業發放專門用于繳交土地出讓金的貸款。對政府土地儲備機構的貸款應以抵押貸款方式發放，且貸款額度不得超過所收購土地評估價值的70%，貸款期限最長不得超過2年。商業用房購房貸款首付款比例不得低于50%，期限不得超過10年，貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同檔次利率的1.1倍，具體的首付款比例、貸款期限和利率水平由商業銀行根據貸款風險管理相關原則自主確定；對以“商住兩用房”名義申請貸款的，首付款比例不得低于45%，貸款期限和利率水平按照商業性用房貸款管理規定執行。

　　10月9日，國土資源部正式發布最新版本《招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權規定》(39號令)，主要內容為：工業用地必須通過“招拍掛”公開方式出讓；建設用地使用權證書必須在完全付清土地款的情況下才能獲得，不得進行按比例分期發放；未按合同繳清土地全部出讓金的，不得按出讓金繳納比例分期發放建設用地使用權證書。

　　其組合影響主要表現在以下方面：

　　1、緩解供不應求。

　　在需求方面，抑制投資投機需求和維護真實自用需求，提高二次購房首付比例及實行差別利率的規定，以及商業銀行不得發放貸款額度隨房產評估價值浮動、不指明用途的住房抵押貸款；對已抵押的房產，在購房人沒有全部歸還貸款前，不得以再評估后的凈值為抵押追加貸款。一系列針對投資需求的規定，尤其是利用銀行借款進行炒樓的行為，將有助于給樓市降溫。對首套自住型普通住宅區別對待，維持原有相關政策。通知中對首次置業和二次置業實行的有差別對待，依然維持首次置業首付20%的規定，使首次置業無疑成為經濟上的受益者。

　　在供應方面，對具有囤積土地、囤積房源行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放貸款；空置三年以上的商品房不得作為貸款抵押物，這對于坐等地價漲高、捂盤惜售等行為將會產生重大影響，從而刺激房地產供應量的增加。

　　2、提高了房地產商對資金的需求，鼓勵開發打擊囤積。

　　359號令中提出，對項目資本金(所有者權益)比例達不到35%或未取得土地使用權證書、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和施工許可證的項目，商業銀行不得發放任何形式的貸款。

　　39號令中提出，建設用地使用權證書必須在完全付清土地款的情況下才能獲得，不得進行按比例分期發放。

　　房地產開發的兩個重要前提就是資金和土地。這兩個因素是缺一不可，緊密聯系。以往，自有資金薄弱的房地產商往往可通過直接或間接的手段獲得銀行借款，利用銀行借款繳納土地出讓金。而359號令和39號令組合在一起將有望改變這種局面。

　　從商業銀行角度講，商業銀行不得向房地產開發企業發放專門用于繳交土地出讓金的貸款；未取得土地使用證書的項目，不允許發放借款。對房地產開發商講，未付清全部土地出讓金，則不允許取得土地使用證書。資金的壓力和貸款期限與土地開發周期的不匹配，將繼續加劇存量土地開發速度，存量土地供給將增加；同時由于商業銀行不得向房地產開發商發放用于繳納土地出讓金貸款，這將增加開發商資金壓力，增加獲得土地成本。這種對開發商貸款做出嚴厲約束的政策，是對最近不斷出現的“地王”現象的回應，有望在一定程度上減小開發商不理性的購地行為，促進開發商的開發銷售積極性。

　　(三)未來政策調控展望

　　正在積極穩妥地進行開征物業稅的準備工作，可能會是房地產宏觀調控中最具深遠影響的力措。

　　從2003年起，稅務總局和財政部就先后批準了北京、江蘇、深圳等六個省市作為試點先行單位，進行房地產模擬評稅試點；2006年，北京、深圳、重慶、南京等六城市開始物業稅空轉實驗；今年又批準了河南、安徽、福建、大連四個地區部分區域作為房地產模擬評稅擴大試點范圍。此外《物權法》為物業稅開征提供了制度依據，物業稅的征收已經成為一種必然趨勢。

　　我們認為物業稅的征收會增加地方的財政收入，這一點無可厚非，物業稅的征收歸根結底是抑制需求，理論上來看能夠對抑制房價過快上漲起到積極的作用，但按照目前我國人多地少的國情，抑制需求只能治標，不能治本；微觀層面，房價的變化取決于供求關系的變化(政策的出臺只是外因變量，目前人口紅利、人多地少的國情等內因變量并沒有發生任何變化)。因此長期來看，調控政策只是起到短期抑制房價上漲幅度和房地產市場過熱的作用，而不能改變長期上漲這一趨勢。

　　雖然近期市場上對物業稅出臺的消息較多，關于物業稅推出時點，一方面由于資產評估、征收稅率的制定等因素比較復雜。

　　此外，我們認為還要看政府宏觀調控下房價的走勢，若調控的效果依舊甚微，也許會加快此稅種的出臺。

　　2007是房地產的豐收年，2008或現短期低潮

　　(一)行業景氣攀升，投資勢頭旺盛

　　2007年前三季度，全國房地產投資保持高速增長，投資總額已達16814.05億元，投資增速高達30.3%，已經超過了去年同期的24.3%�？梢酝茢�，宏觀調控措施不明顯，大量資金持續進入房地產行業，就全國而言，房地產景氣程度在2007年仍在持續攀高。

　　(二)住宅銷售暢旺，價格居高不下

　　2007年前三季度，住宅、辦公樓、商業營業用房銷售面積占總銷售面積的比例分別為92%、1%、5%。住宅銷售面積最多，構成房地產行業的絕對主流板塊。從2005、2006、2007前三季度相關銷售面積的數據來看，2005年是一個增長高峰，2006年均步入低谷，住宅、辦公樓、商業營業用房增速分別為3.16%、5.66%、4.51%；2007年，各類型房產銷售面積大幅增加，表現出了較好的增長勢頭。

　　住宅最近連續四年前三季度竣工面積始終小于銷售面積，缺口差距分別為2249.58、14744.8、14226.49、23172.73萬平方米，缺口差距呈現拉大趨勢，一方面表明消化了前期投資的存量房，另一方面則在一定程度上反映了市場需求強烈。從2007年前三季度數據同比分析看，住宅竣工面積略高于去年同期，但住宅銷售面積增速為33.83%，遠高于住宅竣工面積增速10.99%。

　　由于住宅銷售竣工比持續在1以上，并呈加快之勢，從2004年三季度末的1.16躍升至2007年三季度末的2.15，從2007年5月以后商品住宅空置面積便開始持續下滑，截止2007年10月底，商品住宅空置面積降為5794萬平方米，降幅達13.3%，同比連續5個月下降，環比連續7個月下降。

　　(三)土地儲備過多，行業分化面臨加劇

　　從近六年數據看，土地購置面積始終大大高于土地開發面積，即使在2006年國家控制土地供應和房地產商加快開發下土地購置還是超過開發，意味著房地產行業土地儲備量的持續增加，這固然與房地產開發周期較長有關，也是房價、地價大幅上漲狀況下開發商囤積惜售的結果。

　　在行業洗牌的加速旋渦沖擊下，“強者愈強”的馬太效應將凸顯。優勢房地產企業業績高增長和市場占有率將更為突出，特別是擁有多元融資渠道的房地產企業將在競爭中逐漸顯露優勢，加快土地資源的獲取，迅速擴大市場份額。這種優勢在房地產龍頭企業上體現得尤為明顯。從某種意義上講，宏觀調控對優質地產公司而言可能是機會大于風險。未來房地產股出現結構性的分化在所難免。在資本的助力之下，行業內部的整合正在加速，日趨激烈的土地市場競爭也從關系轉向資金，據Wind統計，2006年共有19家房地產企業在二級市場上進行了增發，共募集資金223億元；而截至2007年10月底，已有13家房地產企業進行了增發，募集資金366億元，募集資金用途無不指向土地儲備。隨著行業進入門檻的提高，并購重組案例逐步增多。

　　上市房地產公司優勢集群逐步形成

　　(一)總體業績亮麗

　　根據中國證券報信息數據中心統計，2007年前三季度，房地產上市公司實現營業總收入738.03億元，同比增長36.08%；實現營業利潤151.88億元，同比增長70.32%；實現凈利潤103.16億元，同比增長78%；行業加權平均每股收益為0.21元，同比增長40%。房地產上市公司中有25家在三季報中宣布全年業績預增在100%之上，萬科預計全年凈利潤增長150%，保利地產預計全年凈利潤增長100%以上。也有部分區域性房地產商有望實現業績的大幅增長，如渝開發公告全年業績預增80倍。預收賬款項目的良好形勢已經保證了房地產行業上市公司的未來業績。據Wind數據統計，按申萬行業分類，三季度末，可統計的102家房地產上市公司的預收賬款為989.6億元，同比增長102%。預收賬款在100億元以上的公司有兩家，萬科A000002和保利地產600048分別以287.99億元、104.5億元居于領先地位，合計占據全行業預收賬款的39.66%；預收賬款在1億元以上的公司有61家，占了可比行業內公司的59.8%。

　　(二)優勢集群逐步形成

　　包括物業稅在內的進一步調控措施出臺的可能性尚存，房地產市場受到進一步抑制的不確定性依然沒有消除。我們預計2008年中國房地產行業將進入短暫低潮，由于整合購并，行業集中度會顯著提高，幾大優勢集群將在強者愈強的浪潮中逐步形成。

　　一是具備融資優勢的全國性專業化房地產商。強勢的品牌效應、充足的土地儲備、成熟的管理團隊、豐富的購并經驗、分散的區域開發是其從容應對宏觀調控、在地產業短期低潮中脫穎而出的堅實基礎。如萬科、中國海外、保利地產和中糧地產。

　　二是“1＋1模式”下的房地產兼營商。其它細分行業的穩定增長與房地產的高增長和高波動形成互補，尤其在地產業步入暫時性低潮之時，“1+1”模式的“避風港”作用將特別顯著。如“住宅開發+窗簾線生產”的福星科技、“住宅開發+旅游”的華僑城、“地產開發+漆包線生產”的冠城大通、“房地產＋鐵路建設”的中鐵二局和“房產開發＋工程建筑”的中國武夷。

　　三是區域性房地產開發的龍頭企業。長期的區域專注度、品牌的區域認知度、對區域性住房觀念的充分理解、較高的本地文化融入度、長期積累的本地人脈關系等是其居于區域性房地產開發龍頭地位并足以在該區域與全國性大地產商抗衡的充分保障。如南京的棲霞建設、珠海的華發股份、上海的中華企業、北京的北京城建、天津的津濱發展、重慶的渝開發、深圳的振業。

　　四是物業租賃為主的房地產租賃商。中心區域的位置優勢、優質物業的品牌優勢、優秀物業管理的高端優勢、社區功能齊全的配套優勢等使其保持高出租率而獲得穩定現金流，并同時享受物業持續不斷升值所帶來的潛在利益。如中國國貿、浦東金橋、金融街、陸家嘴。

　　(三)從行業分化中掘金

　　雖然在房地產宏觀調控下房地產上市公司股價已經從最高處有所回落，但內地主要地產上市公司相對靜態估值仍然較高。如果房地產宏觀調控進一步加強，房地產上市公司業績增長勢必低于預期，這種較高的估值則難以維持。因此，我們建議短期回避，冷眼觀察，仔細調研，從行業分化中挖掘具有持續成長能力、財務穩健的公司進行中長期投資。