國(guó)泰君安 姚偉

　　投資要點(diǎn)：

　　11月全國(guó)發(fā)電量同比增速微幅下降至13.8%，1-11月累計(jì)發(fā)電量同比增速由前10月的16.2%下降至15.8%，雖有微降但略好于此前預(yù)期。

　　預(yù)計(jì)全年累計(jì)增速仍可保持在15.5%左右的水平；

　　07年1-11月，全國(guó)電源建設(shè)新增生產(chǎn)能力8551萬千瓦。其中水電1081萬千瓦，火電7087萬千瓦，核電212萬千瓦。按照國(guó)網(wǎng)公司市場(chǎng)分析預(yù)測(cè)報(bào)告的全年投產(chǎn)數(shù)量判斷，12月份應(yīng)再次出現(xiàn)類似06年12月的新機(jī)組集中投產(chǎn)現(xiàn)象；

　　07年全年全國(guó)關(guān)停小火電1438萬千瓦，遠(yuǎn)超官方年初制定的1000萬千瓦的目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)2008年關(guān)停力度將至少不會(huì)弱于07年，不排除再次超預(yù)期的可能；

　　07年年末全國(guó)裝機(jī)將達(dá)到7.15-7.2億千瓦，同比增長(zhǎng)約15%。按照投產(chǎn)進(jìn)度加權(quán)計(jì)算的全年機(jī)組數(shù)量則同比增長(zhǎng)約19%，我們預(yù)計(jì)08、09年該數(shù)據(jù)分別約為12%和11%；

　　煤炭銜接會(huì)大幕落下，我們認(rèn)為火電行業(yè)全年綜合煤價(jià)上漲幅度將維持在5%-8%區(qū)間內(nèi)，不會(huì)顯著超過全年通脹水平；

　　進(jìn)入07年下半年，二次煤電聯(lián)動(dòng)翹尾因素消失，電力行業(yè)尤其是火電行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速開始出現(xiàn)下滑。進(jìn)入三季度后，火電行業(yè)單月利潤(rùn)出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)；水電則保持相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)；

　　我們判斷08年一季度火電行業(yè)利潤(rùn)將出現(xiàn)20%左右同比負(fù)增長(zhǎng)。一季度過后行業(yè)盈利狀況能否有所好轉(zhuǎn)則主要取決于煤電聯(lián)動(dòng)能否實(shí)施及實(shí)施力度。仍維持二季度前后煤電聯(lián)動(dòng)有望破題的判斷，對(duì)行業(yè)全年利潤(rùn)增速持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度；

　　維持在08年度策略報(bào)告中對(duì)行業(yè)走勢(shì)的判斷，建議關(guān)注大型水電公司，并根據(jù)我們對(duì)電價(jià)上調(diào)的時(shí)機(jī)判斷增持龍頭火電公司。建議繼續(xù)關(guān)注如下公司：

　　高資產(chǎn)注入彈性或自身業(yè)績(jī)成長(zhǎng)較快——金山股份、粵電力；

　　具有核心水電資產(chǎn)且有較確定成長(zhǎng)性的主流公司——長(zhǎng)江電力；

　　估值相對(duì)安全且將典型受益于電價(jià)調(diào)整的——國(guó)電電力、華能國(guó)際和國(guó)投電力等。

　　1.需求溫和回落，新機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期

　　1.1.電力需求增速溫和回落

　　11 月全國(guó)發(fā)電量同比增速由10 月份的13.9%微幅下降至13.8%，1-11 月累計(jì)發(fā)電量同比增速由前10月的16.2%下降至15.8%。預(yù)計(jì)全年累計(jì)增速仍可保持在15.5%左右的水平。

　　1.2.裝機(jī)投產(chǎn)規(guī)�？赡茉佻F(xiàn)“年底效應(yīng)”

　　2007年1-11月，全國(guó)電源建設(shè)新增生產(chǎn)能力(正式投產(chǎn))8551.47萬千瓦。其中水電1081.20萬千瓦，火電7087.05萬千瓦，核電212.00萬千瓦。國(guó)家電網(wǎng)的《2007年全國(guó)電力市場(chǎng)分析預(yù)測(cè)(秋季)報(bào)告》中預(yù)計(jì)2007年全年投產(chǎn)1 .1-1.2億千瓦，按照這個(gè)口徑，12月份單月再次出現(xiàn)類似06年12月的新機(jī)組集中投產(chǎn)現(xiàn)象。

　　值得關(guān)注的是小火電的關(guān)停進(jìn)度。2007年全年全國(guó)關(guān)停小火電1438萬千瓦，遠(yuǎn)超年初制定的1000萬千瓦的目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)2008年關(guān)停力度將至少不會(huì)弱于07年，不排除再次超過預(yù)期的可能。

　　按照全年投產(chǎn)1.1億千瓦、關(guān)停小火電1438萬千瓦計(jì)算，07年年末全國(guó)裝機(jī)將達(dá)到7.15-7.2億千瓦，同比增長(zhǎng)約15%。按照投產(chǎn)進(jìn)度加權(quán)計(jì)算的全年機(jī)組數(shù)量則同比增長(zhǎng)約19%，我們預(yù)計(jì)08、09年該數(shù)據(jù)分別約為12%和11%，這也是我們判斷08、09年機(jī)組利用率出現(xiàn)回升的重要依據(jù)之一。

　　預(yù)計(jì)2007 年全年全國(guó)機(jī)組平均利用率將下降至5000 小時(shí)左右。對(duì)于2008 年的利用率走勢(shì)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為與07 年持平或出現(xiàn)小幅回升的可能性較大。

　　2.煤炭?jī)r(jià)格——季節(jié)性上漲已然出現(xiàn)

　　07年12月，市場(chǎng)煤價(jià)格處于緩慢上升通道中。進(jìn)入08年1月，秦皇島主要煤種平倉價(jià)均出現(xiàn)了較顯著的上漲，預(yù)計(jì)這種季節(jié)性上漲仍將持續(xù)一段時(shí)間。

　　近期，2008年煤炭供需銜接已經(jīng)結(jié)束，重點(diǎn)電煤合同價(jià)格出現(xiàn)普遍上漲，平均上漲30-40元/噸，漲幅約10%。本次煤炭供需銜接會(huì)上煤炭需求方包括發(fā)電企業(yè)盡管背負(fù)較大成本壓力，仍然只能接受煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲的事實(shí)。今年發(fā)電企業(yè)合同煤車板價(jià)漲幅達(dá)到10%甚至更多已無可避免。我們認(rèn)為火電行業(yè)全年綜合煤價(jià)上漲幅度將維持在5%-8%區(qū)間內(nèi)。

　　根據(jù)我們年度策略報(bào)告中對(duì)通脹周期與電力行業(yè)景氣波動(dòng)關(guān)系的分析，我們認(rèn)為，在目前通脹由加速期臨近平衡期、煤價(jià)有望進(jìn)入平臺(tái)期的階段，電力行業(yè)將受益于成本上升空間見頂、收入得到提升(大概率事件)，未來盈利狀況走好概率較大。

　　基于目前可獲取的信息，我們維持對(duì)08 年二季度前后發(fā)生聯(lián)動(dòng)的判斷。

　　由于2006年中期煤電聯(lián)動(dòng)的翹尾效應(yīng)，07年上半年發(fā)電行業(yè)利潤(rùn)增速處于高位。

　　進(jìn)入07年下半年，翹尾因素消失，電力行業(yè)尤其是火電行業(yè)的累計(jì)利潤(rùn)增速開始出現(xiàn)下滑。進(jìn)入三季度后，火電行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)。

　　我們判斷08年一季度火電行業(yè)利潤(rùn)將出現(xiàn)20%左右同比負(fù)增長(zhǎng)。一季度過后行業(yè)盈利狀況能否有所好轉(zhuǎn)則主要取決于煤電聯(lián)動(dòng)能否實(shí)施及實(shí)施力度。仍然維持二季度前后煤電聯(lián)動(dòng)有望破題的判斷，對(duì)行業(yè)全年利潤(rùn)增速持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。粗略測(cè)算，假設(shè)08年火電綜合煤價(jià)上漲8%、行業(yè)平均煤耗下降3%、不含稅電價(jià)上調(diào)0.02元/千瓦時(shí)(上調(diào)幅度約6.5%)，則08年火電行業(yè)可維持07年毛利率水平，行業(yè)利潤(rùn)將有望維持20%左右的增速；另外需再次強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)我們對(duì)第三次煤電聯(lián)動(dòng)將是結(jié)構(gòu)性聯(lián)動(dòng)的判斷，行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)分化的可能性較大。

　　4.重點(diǎn)推薦公司

　　我們維持在08年度策略報(bào)告中對(duì)行業(yè)走勢(shì)的判斷，建議關(guān)注大型水電公司，并根據(jù)我們對(duì)電價(jià)上調(diào)的時(shí)機(jī)判斷增持龍頭火電公司。假設(shè)二、三季度之間第三次煤電聯(lián)動(dòng)得以實(shí)施，則在二季度火電利用率底部出現(xiàn)跡象漸趨明顯之前，增持可代表整個(gè)行業(yè)的大火電公司及綜合利用率回升預(yù)期高于行業(yè)平均水平的中型火電公司。

　　建議繼續(xù)關(guān)注如下公司：

　　1)高資產(chǎn)注入彈性或自身業(yè)績(jī)成長(zhǎng)較快——金山股份、粵電力；2)具有核心水電資產(chǎn)且有較確定成長(zhǎng)性的主流公司——長(zhǎng)江電力；3)估值相對(duì)安全且將典型受益于電價(jià)調(diào)整的——國(guó)電電力、華能國(guó)際和國(guó)投電力等。

　　桂冠電力(600236)：公告收購巖灘電站方案中性

　　公司公告將收購大股東大唐集團(tuán)持有的廣西巖灘水電站70%股權(quán)。本次收購標(biāo)的巖灘電站2006年末總資產(chǎn)21.6億元，凈資產(chǎn)11.43億元，凈利潤(rùn)1598萬元；資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值51億元，對(duì)應(yīng)的70%目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值36億元。桂冠電力將采用現(xiàn)金加定向增發(fā)的方式進(jìn)行收購。其中，以現(xiàn)金支付12億元，其余差額部分以12.3元/股的價(jià)格向大唐集團(tuán)定向增發(fā)1.3-2.5億股。本次收購?fù)瓿珊�，大唐集團(tuán)持股比例有望從47.6%上升至55%左右，達(dá)到絕對(duì)控股。

　　桂冠電力是A股電力板塊中規(guī)模僅次于長(zhǎng)江電力的大型水電上市公司，本次收購前權(quán)益裝機(jī)約200萬千瓦，其中水電占比接近80%。此次收購即是大股東股改過程中所做承諾的一部分。從收購預(yù)案來看，略微低于市場(chǎng)預(yù)期。巖灘電站超低電價(jià)的問題仍未得到解決，按照公告中2006年該電站盈利僅1598萬元計(jì)算，收購市盈率高達(dá)數(shù)百倍。

　　雖然公司未公告2006年巖灘電站盈利數(shù)據(jù)惡化的原因，考慮到05年巖灘電站仍有近1.1億元的稅前利潤(rùn)及上游龍灘電站蓄水將帶來巖灘07-09年發(fā)電量的小幅提升，我們保守預(yù)計(jì)07年該電站實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)在1-1.5億元之間。根據(jù)這個(gè)數(shù)字測(cè)算的收購PE仍達(dá)30倍以上。

　　按照08年巖灘電站實(shí)現(xiàn)1.5億凈利潤(rùn)的假設(shè)(未考慮電價(jià)上調(diào))，綜合考慮股本攤薄及現(xiàn)金支出帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，本次收購對(duì)公司08年EPS的增厚作用在5%以內(nèi)。如果未來巖灘電站電價(jià)不能得到上調(diào)，則本次收購對(duì)公司未來業(yè)績(jī)?cè)龊褡饔脤⒎浅Ｓ邢�。由于公司尚未公告本次收購更詳�?xì)的資料，我們暫時(shí)維持對(duì)公司08、09年0.44、0.47元的盈利預(yù)測(cè)，不排除下調(diào)的可能，投資評(píng)級(jí)暫為“中性”。