國都證券 鄧婷

　　核心觀點(diǎn)

　　1.“非銀時(shí)代”已經(jīng)到來

　　“非銀”時(shí)代的特征是，證券化資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比迅速提升，銀行不再是金融資源的壟斷者，證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)通過提供多樣化的金融服務(wù)迅速崛起，開始在金融體系中扮演越來越重要的角色。

　　2.“非銀時(shí)代”主角之一：證券業(yè)從高β到高α

　　基于行業(yè)生存和發(fā)展的環(huán)境發(fā)生了根本性變化，我們判斷證券行業(yè)將從高β向高α轉(zhuǎn)變，雖然行業(yè)的周期性波動(dòng)仍不可避免，但那將是在新的成長(zhǎng)平臺(tái)上的周期波動(dòng)，成長(zhǎng)性是主因素，而周期性只是次要因素，未來券商盈利結(jié)構(gòu)的日益多元化將能有助于弱化行業(yè)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)景氣與制度創(chuàng)新重塑券商投資價(jià)值

　　牛市促成了券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤的爆發(fā)性增長(zhǎng)，同時(shí)也為其擴(kuò)充和積累資本提供了很好的機(jī)遇；股指期貨、融資融券、私募股權(quán)、備兌權(quán)證等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出將逐步促成整個(gè)行業(yè)盈利模式的升級(jí)，券商的盈利結(jié)構(gòu)將更為穩(wěn)定和優(yōu)化。未來證券行業(yè)有望進(jìn)入可持續(xù)的發(fā)展通道，其中的優(yōu)質(zhì)券商將享有長(zhǎng)期成長(zhǎng)的高α溢價(jià)。

　　3.非銀時(shí)代主角之二：保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展年代

　　保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展正面臨“天時(shí)、地利、人和”。所謂“天時(shí)”是指保險(xiǎn)業(yè)正處在需求起飛的起點(diǎn)階段，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加息周期，資本市場(chǎng)發(fā)展具有良好成長(zhǎng)預(yù)期；“地利”是指保險(xiǎn)業(yè)置身于中國這樣一個(gè)富有活力的大國經(jīng)濟(jì)體中；“人和”是指中國巨大的人口基數(shù)和人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變所蘊(yùn)涵的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　保險(xiǎn)股享有三方面的估值溢價(jià)

　　一是保險(xiǎn)主業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)溢價(jià)，二是投資收益的牛市溢價(jià)，三是加息周期溢價(jià)。投資保險(xiǎn)股享有一定的安全邊際。

　　4.非銀時(shí)代主角之三：信托業(yè)-制度變革下的新寵

　　信托公司具有業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)拸V和成為金融控股平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，這使得其具有很好的購并價(jià)值。我們預(yù)計(jì)，未來信托業(yè)與銀行、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)的融合將會(huì)逐步加深，其發(fā)展空間將會(huì)大大拓寬。PE業(yè)務(wù)、REITS及資產(chǎn)證券化未來可能成為行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　1.“財(cái)富效應(yīng)”打造非銀時(shí)代

　　1.1“非銀時(shí)代”的定義

　　銀行、證券、基金、保險(xiǎn)、信托是現(xiàn)代金融體系的五大組成部分。經(jīng)濟(jì)學(xué)上通常按照銀行業(yè)與證券市場(chǎng)的相對(duì)重要性來劃分一國金融體系類型，證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)且證券資產(chǎn)規(guī)模超過銀行的國家，其金融體系為“市場(chǎng)主導(dǎo)型”；銀行業(yè)發(fā)達(dá)且銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過證券資產(chǎn)的國家，金融體系則為“銀行主導(dǎo)型”。中國的金融體系一直是銀行主導(dǎo)的時(shí)代，其特征是銀行匯聚著全社會(huì)最主要的金融資源和金融資產(chǎn)，實(shí)力非常強(qiáng)大；而資本市場(chǎng)的發(fā)展卻相對(duì)滯后，具體表現(xiàn)為資產(chǎn)證券化率低，證券、保險(xiǎn)、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)規(guī)模較小，在金融體系缺乏話語權(quán)，實(shí)力與銀行相差甚遠(yuǎn)，概括來說就是“強(qiáng)銀行，弱市場(chǎng)”。

　　我們所說的“非銀”時(shí)代，是一個(gè)與以上描述的情況相對(duì)的一個(gè)時(shí)代，是一個(gè)資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展，證券、保險(xiǎn)、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展壯大，與銀行一起百花齊放的時(shí)代。在這樣一個(gè)時(shí)代里，證券化資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比迅速提升，銀行不再是金融資源的壟斷者，證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)通過提供多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)迅速崛起，開始在金融體系中扮演著越來越重要的角色。

　　我們預(yù)感中國正在進(jìn)入這樣一個(gè)“非銀”時(shí)代。我們的資本市場(chǎng)正面臨著歷史上前所未有的發(fā)展新機(jī)遇，整個(gè)社會(huì)的金融文化也正處在變革時(shí)期，居民日益多元化的金融服務(wù)需求為非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供廣闊的空間。在中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)及金融實(shí)力不斷提升的背景下，我們有理由相信一個(gè)屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)繁榮發(fā)展的時(shí)代即將到來。

　　1.2“非銀時(shí)代”的驅(qū)動(dòng)因素

　　1.2.1“財(cái)富效應(yīng)”引發(fā)居民理財(cái)革命

　　從2006年初啟動(dòng)的這一輪波瀾壯闊的牛市創(chuàng)造了巨大的財(cái)富效應(yīng)，這一效應(yīng)在全社會(huì)范圍內(nèi)的傳遞引發(fā)了中國歷史上最為壯觀的理財(cái)熱潮。表現(xiàn)之一就是股票及基金開戶數(shù)雙雙出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，2006年1月末，個(gè)人股票帳戶只有7000萬個(gè)，到2007年9月末則突破了1億戶；與此同時(shí)，基金開戶數(shù)也節(jié)節(jié)攀升，從2006年初的150萬戶增至2007年9月末的2212萬戶，基金公司管理的資產(chǎn)規(guī)模則突破了3萬億元。

　　經(jīng)過多年經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國居民已經(jīng)積累下了巨額的社會(huì)財(cái)富，這些財(cái)富需要轉(zhuǎn)化成為除儲(chǔ)蓄以外的多種多樣的金融資產(chǎn)，尤其是在一個(gè)實(shí)際利率為負(fù)的環(huán)境下，居民理財(cái)意識(shí)的全面覺醒和深化將是一個(gè)必然的過程。

　　1.2.2金融脫媒趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)

　　從西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，“金融脫媒”是金融體系發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物。從居民戶的角度來看，“金融脫媒”表現(xiàn)為家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成從以銀行儲(chǔ)蓄為主轉(zhuǎn)為已證券資產(chǎn)為主；從企業(yè)的角度來看，“金融脫媒”表現(xiàn)為更多的企業(yè)選擇通過股票、債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，因?yàn)榛钴S的資本市場(chǎng)將大大降低他們的融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前資本市場(chǎng)的繁榮正使得“金融脫媒”成為銀行不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)和危機(jī)，在股市財(cái)富效應(yīng)和實(shí)際利率為負(fù)的刺激下，未來將有更多的居民儲(chǔ)蓄離開銀行體系流入股票、基金等資產(chǎn)領(lǐng)域；與此同時(shí)，直接融資渠道的暢通和便利也將吸引越來越多的企業(yè)通過資本市場(chǎng)來籌集資金，可以預(yù)見，未來金融資產(chǎn)將不斷地從銀行體系流向非銀行金融體系，非銀行金融機(jī)構(gòu)有望在這一趨勢(shì)中成長(zhǎng)壯大。

　　1.2.3混業(yè)經(jīng)營格局縱深發(fā)展推動(dòng)“共贏”

　　混業(yè)經(jīng)營是指銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)相互交叉、滲透的過程。

　　隨著國內(nèi)金融管制逐步放松，銀行、保險(xiǎn)、證券之間的混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)是大勢(shì)所趨。

　　目前，國內(nèi)主要商業(yè)銀行都在積極向證券、保險(xiǎn)、基金、信托等業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展，這包括設(shè)立基金管理公司、金融租賃公司、收購信托公司股權(quán)、與證券公司在投行等業(yè)務(wù)上開展合作等。與此同時(shí)，以平安為代表的保險(xiǎn)公司同樣也在積極向銀行、證券等領(lǐng)域滲透。資本市場(chǎng)的發(fā)展使得銀行、證券、保險(xiǎn)之間的關(guān)系變得越來越親密，國內(nèi)的混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)顯示出星火燎原之勢(shì)。在混業(yè)經(jīng)營的時(shí)代，圍繞居民多元化的金融產(chǎn)品及服務(wù)需求，銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托將相互合作一道為社會(huì)提供全方位的零售金融服務(wù)，無論是銀行還是證券、保險(xiǎn)、信托機(jī)構(gòu)，都將在這場(chǎng)變革中發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)共同繁榮。

　　2.把握“非銀時(shí)代”投資策略

　　2.1“非銀時(shí)代”主角之一：證券行業(yè)從高β到高α

　　隨著國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)、股權(quán)分置改革的成功實(shí)施、行業(yè)管制的放松以及一系列市場(chǎng)創(chuàng)新的推行，中國資本市場(chǎng)發(fā)展的制度環(huán)境已發(fā)生了根本的變化。這些因素的共同作用直接引發(fā)了始自2006年初至今的一輪證券市場(chǎng)的大繁榮。在這當(dāng)中，上證綜指和深成指數(shù)分別創(chuàng)下了6124點(diǎn)和19600點(diǎn)的高點(diǎn)，總市值和流通市值分別超過30萬億和9萬億元，雖然繁榮中總夾雜著泡沫和非理性，但是不可否認(rèn)，而今的證券市場(chǎng)已經(jīng)完全脫胎換骨，遠(yuǎn)非昨日可比。展望2008年的證券市場(chǎng)，雖然國民經(jīng)濟(jì)增速在宏觀調(diào)控下會(huì)有所放緩，上市公司整體業(yè)績(jī)也難以出現(xiàn)2007年上半年那樣的爆發(fā)性增長(zhǎng)，但是我們?nèi)杂凶銐虻睦碛上嘈胖袊�的證券市場(chǎng)已經(jīng)具備了可持續(xù)發(fā)展壯大的根基，根基鞏固了，短期波動(dòng)就像四季變遷一樣自然，總的趨勢(shì)則是不斷繁榮壯大�；�于行業(yè)生存和發(fā)展的環(huán)境發(fā)生了根本性變化，我們對(duì)證券行業(yè)這一經(jīng)歷過市場(chǎng)大起大落磨練的高β行業(yè)也給予比較樂觀的成長(zhǎng)預(yù)期，主要依據(jù)是：

　　制度改革與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的深刻變化使市場(chǎng)具備了可持續(xù)發(fā)展的根基。股權(quán)分置改革成功收官，市場(chǎng)正式進(jìn)入全流通時(shí)代，市場(chǎng)容量的縱深將逐步拓寬。而2006年中期恢復(fù)新股發(fā)行以來，包括中國石油、工商銀行、中國銀行、中國人壽、建設(shè)銀行、中國神華在內(nèi)的一系列大藍(lán)籌的上市一方面使得整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，另一方面由于這些大藍(lán)籌大都是行業(yè)龍頭、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，位高權(quán)重，是整個(gè)市場(chǎng)的中流砥柱，以這些國家經(jīng)濟(jì)中的核心企業(yè)為主構(gòu)筑的市場(chǎng)的穩(wěn)定性也大大增強(qiáng)。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)將為市場(chǎng)的發(fā)展注入新的活力。包括股指期貨、融資融券在內(nèi)的一系列新業(yè)務(wù)的推出將刺激市場(chǎng)交易進(jìn)一步活躍，同時(shí)賣空機(jī)制的引入也將降低市場(chǎng)單邊上漲或下跌的空間，平滑整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)也將為證券行業(yè)的發(fā)展帶來新的機(jī)遇，促成證券公司盈利模式向多元化轉(zhuǎn)型。

　　政策面的有力支持使市場(chǎng)具備了穩(wěn)定的基石。資本市場(chǎng)的做大做強(qiáng)已被納入國家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的重要手段，從超級(jí)航母級(jí)企業(yè)的上市和回歸到央企的整體上市，管理層對(duì)資本市場(chǎng)資源配置功能的利用已然駕輕就熟，目前，資本市場(chǎng)已經(jīng)匯聚了諸如能源、金融、電信、航空、資源等諸多領(lǐng)域的國家核心資產(chǎn)，資本市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定已經(jīng)上升至關(guān)系到國家的經(jīng)濟(jì)金融安全和穩(wěn)定的高度。此外，黨的十七大首次提出要增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入，這也意味著管理層對(duì)資本市場(chǎng)財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)的認(rèn)同以及對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展所寄予的期望。

　　經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與人民幣持續(xù)升值是發(fā)展的原動(dòng)力。從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，雖然宏觀緊縮政策可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增速下降，但是基于中國龐大經(jīng)濟(jì)體的活力仍有巨大的釋放空間(比如消費(fèi)領(lǐng)域)，未來經(jīng)濟(jì)仍能保持8%左右的增速。與此同時(shí)，人民幣升值也仍將繼續(xù)，自2005年7月21日匯改以來，人民幣累計(jì)升值幅度至今已逼近11%，但這相對(duì)于1985-1990年間臺(tái)幣60%的升幅及日元1985年一次性100%的升幅來說仍然是比較小的，我們認(rèn)為，在國內(nèi)出口經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及國際政治壓力的作用下，人民幣仍將不斷升值，資產(chǎn)重估的故事也將繼續(xù)演繹。從高β到高α，證券行業(yè)將在新的成長(zhǎng)平臺(tái)上周期性波動(dòng)。盡管從歷史上來，國內(nèi)證券行業(yè)具有很強(qiáng)的周期性，是典型的高β行業(yè)。但是，在當(dāng)前眾多內(nèi)外因素風(fēng)云際會(huì)之下，我們有理由相信證券市場(chǎng)的發(fā)展將進(jìn)入一個(gè)比較長(zhǎng)的上升通道，雖然其間道路或有曲折，但不可否認(rèn)，這一次的揚(yáng)帆起航將是全新的，與之關(guān)聯(lián)最緊密的證券行業(yè)也將面臨值得樂觀的成長(zhǎng)機(jī)遇。正因?yàn)槿绱�，我們判斷證券行業(yè)將從高β向高α轉(zhuǎn)變，雖然整個(gè)行業(yè)仍不能回避周期性，但那將是在新的成長(zhǎng)平臺(tái)上的周期性波動(dòng)，成長(zhǎng)性是主因素，優(yōu)質(zhì)證券公司的成長(zhǎng)將有望帶來高α，周期性只是次要因素，隨著多層次資本市場(chǎng)的建立及各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展，盈利來源的多元化將能有助于弱化行業(yè)的周期性。

　　2.1.1市場(chǎng)景氣與制度創(chuàng)新重塑券商投資價(jià)值

　　2.1.1.1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)繼續(xù)享受牛市盛宴

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)最具有爆發(fā)力。在股指節(jié)節(jié)攀升的刺激下，06年、07年券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，傭金收入屢創(chuàng)歷史新高。統(tǒng)計(jì)顯示，2006年滬深兩市股票基金權(quán)證交易額達(dá)到22萬億元，這給全行業(yè)帶來了343億元的傭金收入，而據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年滬深兩市股票基金權(quán)證的成交額已突破50萬億，按照0.15%的傭金率計(jì)算，傭金收入將高達(dá)1500 億元。

　　市場(chǎng)交易量的突飛猛增，一方面是因?yàn)楣墒械呢?cái)富效應(yīng)激活了沉睡銀行多年的巨額儲(chǔ)蓄，刺激增量資金大規(guī)模入市，市場(chǎng)需求上升；另一方面則是因?yàn)樾鹿深l繁發(fā)行及非流通股解禁導(dǎo)致市場(chǎng)擴(kuò)容，可流通股票的供給有效增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了07年遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期的增長(zhǎng)后，整個(gè)市場(chǎng)成交額的基數(shù)已經(jīng)比較大，明年的交易額增速應(yīng)會(huì)下降，但仍然能維持在比較高的絕對(duì)水平上。若股指期貨在2008年成功推出，應(yīng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)交易需求起到明顯的催化作用，這對(duì)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將是一個(gè)短期和長(zhǎng)期利好。

　　自營業(yè)務(wù)成為券商的第二大利潤來源。2006年全部券商的自營業(yè)務(wù)價(jià)差收入達(dá)到128億元，2007年中期，僅在中報(bào)中披露自營業(yè)務(wù)價(jià)差收入的43家券商的收入就高達(dá)170億元(這不包括中信、海通等上市券商的收入，因?qū)嵭行碌臅?huì)計(jì)準(zhǔn)備，上市券商不再單獨(dú)列示自營價(jià)差收入)，預(yù)計(jì)全年券商的自營價(jià)差收入規(guī)�？赡艹�過500億元。

　　自營業(yè)務(wù)是典型的“靠天吃飯”業(yè)務(wù)，高風(fēng)險(xiǎn)高收益，波動(dòng)非常大，我們通過對(duì)2002年至2007年中期公布經(jīng)營業(yè)績(jī)的券商統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在此期間，只有中信證券、中金在自營領(lǐng)域始終堅(jiān)持了穩(wěn)健的風(fēng)格，自營業(yè)務(wù)價(jià)差收入一直為正(但2004年中信證券自營收益出現(xiàn)虧損)，其他絕大多數(shù)券商的業(yè)績(jī)都因自營業(yè)務(wù)出現(xiàn)過大起大落。自營業(yè)務(wù)既體現(xiàn)券商自身投資管理能力高低，同時(shí)也反映其風(fēng)險(xiǎn)控制能力，能經(jīng)受得住熊市考驗(yàn)的券商具有更大的安全邊際。

　　券商承銷業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，但市場(chǎng)集中度高。中金、中信、銀河在大項(xiàng)目上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而廣發(fā)、國信、平安和招商等則憑借多年的開拓在中小企業(yè)融資項(xiàng)目上具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，這兩類券商占據(jù)絕大部分的市場(chǎng)份額。2006年承銷收入排名前10的券商在全部承銷收入中的占比達(dá)80.6%。2007年，一共有118只新股在A股上市，IPO融資4470億元，這給39家券商帶來了88.9億元的承銷收入，中金、中信、等排名前10的券商收入接近75億元，占了全部承銷收入的84%。

　　我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了股權(quán)分置的制度性變革后，基于資金供求雙方的信任已經(jīng)基本建立，資本市場(chǎng)作為社會(huì)資源配置渠道的重要性將逐步提升。隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，我們相信一個(gè)龐大的充滿活力的企業(yè)群將隨之崛起，這一群體將蘊(yùn)含著巨大的投融資與金融服務(wù)需求。與此同時(shí)，隨著中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的逐步推出及公司債市場(chǎng)的發(fā)展壯大，一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)也將越來越具備滿足企業(yè)多樣化的融資需求的功能。未來的直接融資將真正實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)“兩條腿”走路，逐步打破銀行體系在社會(huì)融資中的壟斷格局。

　　目前直接融資在社會(huì)融資體系中的占比仍然偏低，股權(quán)、債權(quán)市場(chǎng)融資還有很大的提升空間，所以我們看好券商證券承銷業(yè)務(wù)的發(fā)展。在該領(lǐng)域具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的券商將有望更多地分享直接融資發(fā)展的盛宴。

　　2.1.1.2盈利模式存在較大改善空間

　　目前國內(nèi)券商的主要收入來源還是經(jīng)紀(jì)、自營及證券承銷三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與證券市場(chǎng)行情密切相關(guān)，在牛市中，券商能迅速從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上獲得巨額利潤，但在市場(chǎng)低迷之際，對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的過度依賴也使券商飽受貧弱，正因?yàn)槿绱�，目前市�?chǎng)上對(duì)券商股業(yè)績(jī)的可持續(xù)性一直存在擔(dān)憂。

　　我們認(rèn)為這種擔(dān)憂不無道理。國內(nèi)券商的這種盈利模式有其制度根源，一是長(zhǎng)期的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)制約了資本市場(chǎng)發(fā)展的廣度和深度，也制約其市場(chǎng)參與者的發(fā)展空間；二是證券行業(yè)本身經(jīng)營的不規(guī)范導(dǎo)致監(jiān)管層對(duì)其業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)范圍放開持謹(jǐn)慎態(tài)度，國內(nèi)券商在盈利結(jié)構(gòu)的改善上一直處于被動(dòng)地位，不得不“靠天吃飯”。不過值得寬慰的是，目前這兩大制約因素已經(jīng)通過股權(quán)分置改革和券商綜合治理基本消除，資本市場(chǎng)的發(fā)展已走在了新的起點(diǎn)上，隨著監(jiān)管層對(duì)券商業(yè)務(wù)管制的逐步放松，以及股指期貨、融資融券等市場(chǎng)創(chuàng)新制度的推出，證券業(yè)務(wù)的范圍將逐步拓寬，券商將面臨實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的良好契機(jī)。

　　2.1.1.3創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)券商盈利模式變革

　　包括股指期貨、融資融券、私募股權(quán)、備兌權(quán)證等在內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展將是券商盈利模式升級(jí)的關(guān)鍵，也是決定未來國內(nèi)券商競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。牛市給了券商擴(kuò)充和積累資本的機(jī)遇，目前國內(nèi)實(shí)力較強(qiáng)的券商都在積極備戰(zhàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，探求可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展之路。除了這種內(nèi)生的轉(zhuǎn)型要求之外，還有來自外部的壓力驅(qū)動(dòng)，目前證監(jiān)會(huì)正在修改完善證券公司對(duì)外開放的相關(guān)規(guī)則，新規(guī)不久即將頒布實(shí)施。據(jù)悉，新規(guī)將重新允許符合條件的內(nèi)資證券公司依法設(shè)立合資公司，外資持股比例將有可能大大提高，合資券商的業(yè)務(wù)范圍可能逐步擴(kuò)充至直接投資、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域。對(duì)于國內(nèi)券商而言，如不加快轉(zhuǎn)型，爭(zhēng)取發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的先機(jī)，未來在與合資券商的競(jìng)爭(zhēng)將很容易處于被動(dòng)地位。

　　股指期貨將帶來雙向收益。國際上，股指期貨市場(chǎng)規(guī)模與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模的比例通常為1：1左右。但亞洲國家的這一比例普遍要高一些。比如，日本、韓國是2.5倍，印度是5倍。預(yù)計(jì)我國的股指期貨推出后，其交易規(guī)模有望達(dá)到股市市值的30%左右，現(xiàn)貨交易也會(huì)受其刺激出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。目前國內(nèi)有22家券商已通過收購或參股期貨公司的形式對(duì)股指期貨業(yè)務(wù)進(jìn)行布局，未來這些券商將能從現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生交易市場(chǎng)雙向獲利

　　PE業(yè)務(wù)前景值得期待。PE的投資對(duì)象是已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)。中國經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)蘊(yùn)含著企業(yè)的巨大成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)也催生出巨大的產(chǎn)業(yè)融資需求，股權(quán)投資市場(chǎng)潛在的規(guī)模和收益都具有很大的想象空間。以高盛、摩根斯坦利為代表的國際投資機(jī)構(gòu)紛紛來中國掘金，他們已經(jīng)在中國制造了數(shù)個(gè)PE的財(cái)富故事。而中國本土的PE則還處于起步階段，中金和中信證券已獲得PE業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，同時(shí)中信已出資8.31億元人民幣設(shè)立全資專業(yè)子公司金時(shí)投資有限公司，預(yù)計(jì)其PE業(yè)務(wù)不久將進(jìn)入真正實(shí)施階段。

　　融資融券業(yè)務(wù)將提升利息收入占比。從美、日等國的經(jīng)驗(yàn)看，融資融資帶來的利息收入在券商收入中的占比通常為15%以上，因此融資融券一旦推出將直接改善券商的收入結(jié)構(gòu)。國內(nèi)融資融券試點(diǎn)方案在2006年7月就已推出，不過尚未真正進(jìn)入實(shí)施環(huán)節(jié)，證券公司經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)的資格也沒有獲批過，監(jiān)管層對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，可能會(huì)導(dǎo)致其務(wù)真正開展的時(shí)間推后，但是這不影響我們對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)勢(shì)必開展的預(yù)期。

　　資本實(shí)力決定出路。由于融資融券、直接投資、備兌權(quán)證這些創(chuàng)新型業(yè)務(wù)大都需要充足的凈資本作支撐，資本實(shí)力雄厚的券商將在這些業(yè)務(wù)的發(fā)展中占領(lǐng)更多的市場(chǎng)份額。創(chuàng)新業(yè)務(wù)將更多地是強(qiáng)者的游戲，它將直接拉開競(jìng)爭(zhēng)的差距，強(qiáng)者恒強(qiáng)，整個(gè)行業(yè)將會(huì)逐步走入寡頭壟斷的時(shí)代。

　　購并相關(guān)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)及公司債券承銷業(yè)務(wù)將是投行業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段必然會(huì)產(chǎn)生行業(yè)資源重新配置的需求，資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)這一需求的主要載體，收購兼并則是實(shí)現(xiàn)這一需求的主要手段，在全流通市場(chǎng)時(shí)代，通過購并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)成為中國企業(yè)的最優(yōu)選擇，這將為國內(nèi)券商提供發(fā)展與之相關(guān)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的良好機(jī)遇。此外，隨著公司債試點(diǎn)辦法的推行，債券將會(huì)越來越多地成為企業(yè)資金融通的重要渠道，與其相關(guān)的承銷業(yè)務(wù)收入將有比較快的增長(zhǎng)。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)前景廣闊。隨著居民財(cái)富的日益積累，人們的財(cái)富管理需求會(huì)越來越強(qiáng)烈。據(jù)美林的財(cái)富報(bào)告顯示，中國已成為亞洲第二大財(cái)富管理市場(chǎng)，在2006年總值高達(dá)8.42萬億美元的亞洲高凈值客戶市場(chǎng)分布中，日本、中國、香港及臺(tái)灣的占比分別為43.7%、20.6%、5.5%和2.6%。據(jù)全球金融服務(wù)機(jī)構(gòu)奧緯金融策略咨詢預(yù)測(cè)，到2015年，中國投資業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模將從目前的三千多億美元躍升至二萬億美元，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)前景非常誘人。目前國內(nèi)提供資產(chǎn)管理服務(wù)的市場(chǎng)主體很多，包括基金公司、商業(yè)銀行、證券公司、信托公司及保險(xiǎn)公司等，競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。在這兩年的牛市中，基金公司管理的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)最快，目前凈值已超過3萬億元，銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品銷售也很火爆，相比而言，證券公司的資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)則比較緩慢，2005年至2007年12月，券商總共發(fā)行的集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品才不過30只，總規(guī)模不到500億元。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是一種低風(fēng)險(xiǎn)的買方業(yè)務(wù)，其盈利主要靠收取管理費(fèi)，受市場(chǎng)的影響相對(duì)較小，發(fā)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)將有助于降低券商業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的潛在市場(chǎng)非常巨大，證券公司目前所占的份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與其在資本市場(chǎng)上的地位和優(yōu)勢(shì)匹配，因此證券公司在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上應(yīng)還存在很大的拓展空間。

　　2.1.2券商估值討論

　　目前上市的證券公司包括中信證券、海通證券、國元證券、宏源證券、東北證券、國金證券、長(zhǎng)江證券、太平洋證券；處在借殼過程中的有廣發(fā)證券(S延邊路)、西南證券(ST長(zhǎng)運(yùn))及首創(chuàng)證券(S前鋒)。中信、廣發(fā)、海通屬于大型全國性券商，其余都可歸為區(qū)域型券商。

　　明年券商板塊將大擴(kuò)容。包括國泰君安、中金、光大、招商、國信、東方、華泰等在內(nèi)的一批實(shí)力排名靠前的券商都在積極準(zhǔn)備IPO,明年他們中的大部分都可能成功實(shí)現(xiàn)登陸A股市場(chǎng)，屆時(shí)券商股在金融板塊中的影響力將會(huì)明顯提升。

　　估值考慮因素之一：盈利的持續(xù)性

　　從歷史上來看，由于盈利結(jié)構(gòu)比較單一，經(jīng)紀(jì)和自營的占比普遍較高，證券公司的盈利不可避免地還是要隨市場(chǎng)波動(dòng)，呈現(xiàn)一定的周期性。

　　從發(fā)展的角度來看，我們?cè)谥�前的分析中已�?jīng)談到，證券行業(yè)生存與發(fā)展的環(huán)境正面臨巨大的變革，證券公司也面臨盈利模式轉(zhuǎn)變的契機(jī)，所以我們認(rèn)為在當(dāng)前階段分析券商股時(shí)，可以更多地把成長(zhǎng)性作為主要的權(quán)衡因素，尤其是對(duì)于那些具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的券商，我們應(yīng)該看重其成長(zhǎng)性，看淡其行業(yè)的周期性。

　　從國際視野來看，與美國等成熟市場(chǎng)中的證券公司比較，國內(nèi)證券公司正享有牛市溢價(jià)與成長(zhǎng)溢價(jià)。從美國證券公司長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)來看，我們能清晰看到，對(duì)于擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，關(guān)注成長(zhǎng)性所帶來的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過關(guān)注周期性。

　　我們認(rèn)可國內(nèi)券商應(yīng)享有的成長(zhǎng)溢價(jià)，在估值上，由于國元、長(zhǎng)江、廣發(fā)等借殼上市券商可能啟動(dòng)再融資，BVPS變動(dòng)大，我們主要采用PE來衡量�；�于對(duì)明年證券市場(chǎng)行情的謹(jǐn)慎樂觀和長(zhǎng)期樂觀的考慮，我們認(rèn)為可以給予行業(yè)08年平均25倍的PE，現(xiàn)有上市券商的估值可以大致分為兩個(gè)層次，以中信、廣發(fā)為代表的綜合實(shí)力排名較強(qiáng)的券商可以給予28-35倍的PE，以長(zhǎng)江、國元為代表的區(qū)域型券商可以給予22-28倍的PE。

　　2.1.3券商股股價(jià)催化劑

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出。股指期貨應(yīng)會(huì)在08年推出，其推出當(dāng)年一般都會(huì)刺激現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量的大幅增加，這將為券商帶來更為可觀的傭金收入，那些控股期貨公司的券商還將同時(shí)從現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上獲益。由于監(jiān)管層對(duì)融資融券所持的謹(jǐn)慎態(tài)度，該項(xiàng)業(yè)務(wù)明年推出的可能性不大，因此股指期貨應(yīng)是08年投資券商股最值得期待的催化劑。

　　券商IPO熱潮。2007年是券商的借殼上市年，在這一年里，海通證券、東北證券、國元證券、長(zhǎng)江證券及太平洋證券先后成功借殼上市，券商板塊實(shí)現(xiàn)了初步擴(kuò)容。2008年則將是優(yōu)質(zhì)券商IPO年。目前包括華泰證券、東方證券、招商證券、國泰君安、光大證券等在內(nèi)的一批實(shí)力較強(qiáng)的券商都在進(jìn)行IPO的沖刺工作，準(zhǔn)備在2008實(shí)現(xiàn)上市。隨著這些優(yōu)質(zhì)券商的陸續(xù)登陸，預(yù)計(jì)明年的券商板塊的表現(xiàn)將非常活躍，但陣營也會(huì)逐步出現(xiàn)分化，實(shí)力雄厚且具備較好成長(zhǎng)性的券商的股價(jià)將會(huì)脫穎而出。

　　2.1.4重點(diǎn)公司推薦

　　中信證券：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型鞏固龍頭地位

　　(1)內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)大。經(jīng)過本輪牛市，公司在證券行業(yè)中的龍頭地位得到了加強(qiáng)。公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上保持了強(qiáng)勢(shì)地位，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)合并占有率06、07年皆居市場(chǎng)第一位。公司在投行業(yè)務(wù)上繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，股票承銷上的“大項(xiàng)目”戰(zhàn)略推行非常成功，2007年公司新股承銷業(yè)務(wù)收入規(guī)模高達(dá)14億元，市場(chǎng)份額繼續(xù)保持行業(yè)第二的地位。公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大，旗下華夏基金、中信基金合計(jì)管理資產(chǎn)規(guī)模將近2500億元,公司旗下的三只集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品皆取得了良好的收益，資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，此外公司已獲批QDII業(yè)務(wù)資格，從事境外證券投資管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將成為公司買方業(yè)務(wù)的重要支柱。

　　(2)創(chuàng)新業(yè)務(wù)躊躇滿志。公司一直在鉚足力氣進(jìn)行各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出準(zhǔn)備工作。權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)已經(jīng)為公司貢獻(xiàn)了高額的利潤，而公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格也已獲批，并已出資8.31億元人民幣設(shè)立全資專業(yè)子公司金時(shí)投資有限公司，預(yù)計(jì)不久就能將手頭已有的一些比較成熟的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備轉(zhuǎn)入正式運(yùn)作階段，回報(bào)可期。此外，公司還在融資融券、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資等領(lǐng)域進(jìn)行積極探索。公司增發(fā)后凈資本實(shí)力大增，未來這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)一旦推出，公司將占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)，迅速形成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，這將推動(dòng)公司盈利模式的升級(jí)，從而為未來可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　(3)“國際化戰(zhàn)略”啟航。與貝爾斯登的合作是公司推動(dòng)“國際化”戰(zhàn)略的重要突破。公司在07年繼續(xù)增資中信國際，以期將它作為未來與貝爾斯登合作的平臺(tái)。通過“走出去”在世界各個(gè)不同的市場(chǎng)拓展海外業(yè)務(wù)，將能夠有助于分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，減少國內(nèi)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的沖擊，平滑業(yè)績(jī)的周期性波波動(dòng)。美林、摩根斯坦利等國際大券商的海外擴(kuò)張軌跡將是公司未來發(fā)展的方向。

　　廣發(fā)證券：細(xì)分市場(chǎng)戰(zhàn)略推動(dòng)公司快速成長(zhǎng)(吉林敖東、遼寧成大)

　　(1)綜合實(shí)力強(qiáng)大。截至2007年中期，公司總資產(chǎn)規(guī)模為663億元，凈資本為58億元。公司經(jīng)營穩(wěn)健，近三年的主要經(jīng)營指標(biāo)上都居于行業(yè)前列，即使在2004年及2005年行業(yè)普遍虧損的時(shí)候，公司的凈利潤也在1億元以上，2007年中期公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)，凈利潤規(guī)模高達(dá)31.3億元，行業(yè)排名第三。

　　(2)投行、自營、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)三駕馬車驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。公司通過一系列市場(chǎng)化購并實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)點(diǎn)的全面擴(kuò)張，目前整個(gè)“廣發(fā)系”證券網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量已達(dá)到223家，居行業(yè)第一；06年及07年1-11月公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的市場(chǎng)份額分別為4.78%和4.88%，居行業(yè)第四。公司在自營業(yè)務(wù)上具有較強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，在04、05年能經(jīng)受住熊市的考驗(yàn)獲取寶貴的正收益，同時(shí)在近兩年的牛市中公司也能抓住市場(chǎng)機(jī)遇最大程度上獲取豐厚的價(jià)差收入，我們有理由相信公司己經(jīng)具備較高的專業(yè)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平。公司的投行業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，一直以來，公司專注于為中小企業(yè)提供承銷服務(wù)，積累了豐富的中小企業(yè)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資源，公司擁有最大陣容的保薦人隊(duì)伍和靈活的激勵(lì)機(jī)制，這些核心優(yōu)勢(shì)能確保公司在未來的承銷及購并等業(yè)務(wù)領(lǐng)域獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　(3)公司控股廣發(fā)基金管理有限公司、廣發(fā)華福證券有限責(zé)任公司、廣發(fā)北方證券經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司及廣發(fā)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司4家子公司，并參股易方達(dá)基金管理公司。廣發(fā)期貨是一家大型專業(yè)期貨經(jīng)紀(jì)公司，具有雄厚的經(jīng)營實(shí)力，2004年和2005年連續(xù)兩年位列全國期貨公司10強(qiáng)。股指期貨推出后，大型期貨公司將在市場(chǎng)份額獲取上占領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，其對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)應(yīng)會(huì)有較大幅度提升。

　　(4)公司借殼上市可能會(huì)進(jìn)入最后沖刺階段，由于S延邊路停牌時(shí)間過長(zhǎng)，這使監(jiān)管層也面臨來自中小股東的壓力，同時(shí)鑒于公司在行業(yè)中的地位，我們認(rèn)為監(jiān)管層應(yīng)該會(huì)最終放行。一旦公司最終借殼成功，公司極有可能啟動(dòng)再融資以充實(shí)資本實(shí)力，這對(duì)公司的發(fā)展來說無疑是如虎添翼。

　　國元證券：再融資塑造強(qiáng)勢(shì)區(qū)域龍頭

　　(1)公司是一家區(qū)域性創(chuàng)新類券商，2006年、2007年中期公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤55410萬元、96783萬元，排名皆列行業(yè)前20位。借殼上市完成后，公司獲得了持續(xù)融資的通道，其業(yè)務(wù)規(guī)模將不斷擴(kuò)大，未來有望逐步從區(qū)域性券商向全國性券商發(fā)展，成長(zhǎng)預(yù)期良好。

　　(2)公司近日公布定向增發(fā)預(yù)案，擬發(fā)行3-5億股募集不超過180元資金，募集資金將全部用于增加公司的資本金，幫助擴(kuò)充證券承銷及優(yōu)化經(jīng)紀(jì)網(wǎng)點(diǎn)等。

　　公司現(xiàn)有凈資本27.84億元，增發(fā)完成后，公司的凈資本實(shí)力將顯著上升，在發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)上將擁有更多主動(dòng)權(quán)。

　　(3)公司正致力于打造多元化金融控股平臺(tái)。公司控股的長(zhǎng)盛基金管理公司在基金行業(yè)中已具有一定規(guī)模和市場(chǎng)知名度，公司控股的國元安泰期貨公司具有較強(qiáng)的資本實(shí)力，股指期貨業(yè)務(wù)推出將直接增厚公司業(yè)績(jī)。此外，公司還積極拓展在香港的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，國元證券香港公司全資附屬的證券經(jīng)紀(jì)公司、投資公司、財(cái)務(wù)公司、期貨公司、資產(chǎn)管理公司，都已經(jīng)分別從香港證監(jiān)會(huì)獲發(fā)各類牌照，可從事各項(xiàng)業(yè)務(wù)。

　　(4)風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利模式還比較單一，2006年和2007年中期，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及自營業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比分別為85.63% 91.53%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

　　2.2非銀時(shí)代主角之二：保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入發(fā)展黃金年代

　　目前，我國的保險(xiǎn)行業(yè)正處在快速成長(zhǎng)期。2000-2006年期間，我國經(jīng)濟(jì)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9.76%，同期人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)(不含意外險(xiǎn)和健康險(xiǎn))的保費(fèi)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為27.2%,，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)(含意外險(xiǎn)和健康險(xiǎn))保費(fèi)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為18.1%。在保費(fèi)收入增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，我國保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模快速迅速擴(kuò)張。截至2007年10月底，保險(xiǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到27954億元，資金運(yùn)用總計(jì)25626億元，分別為2000年的8.2倍和10倍。保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展還表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的活躍及其數(shù)量的擴(kuò)充。截至2006年末，中國境內(nèi)的保險(xiǎn)公司達(dá)到98家，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)達(dá)到2110家，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司達(dá)到9家。保險(xiǎn)業(yè)是金融行業(yè)中最為開放的領(lǐng)域，目前，我國保險(xiǎn)市場(chǎng)上共有41家外資保險(xiǎn)公司。

　　2.2.1雙輪驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)加速發(fā)展

　　2.2.1.1保費(fèi)收入增長(zhǎng)潛力巨大

　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速成長(zhǎng)是保費(fèi)收入增加的最重要驅(qū)動(dòng)因素。發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的經(jīng)歷證明，人均保費(fèi)收入的增長(zhǎng)與人均GDP的增長(zhǎng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，居民家庭可支配收入及企業(yè)財(cái)產(chǎn)都出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。居民財(cái)富的增長(zhǎng)使得人們?cè)黾恿藢?duì)人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求；家庭財(cái)產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的增長(zhǎng)則擴(kuò)大了對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的需求。2006年，我國的人均GDP已經(jīng)超過2000美元，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人均GDP的增長(zhǎng)，全社會(huì)的保險(xiǎn)需求也會(huì)越來越強(qiáng)烈，潛在的保險(xiǎn)需求會(huì)逐步釋放出來。

　　金融體系變革蘊(yùn)涵保險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重提升機(jī)遇。中國居民有著高儲(chǔ)蓄的傳統(tǒng)，用于購買壽險(xiǎn)、養(yǎng)老金等保險(xiǎn)產(chǎn)品的支出只占很小的部分，而美國、日本等國家庭的保險(xiǎn)資產(chǎn)占比達(dá)30%左右。這一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與“強(qiáng)銀行，弱市場(chǎng)”的金融體系有一定關(guān)聯(lián)的。目前國內(nèi)金融體系正進(jìn)入一個(gè)大變革時(shí)代，這一變革的核心是從銀行在金融體系中占絕對(duì)壟斷地位到銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)展，共同繁榮，這一變革將引領(lǐng)居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相應(yīng)地發(fā)生顯著變化，即由傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄存款占比90%以上的格局逐步轉(zhuǎn)化為貨幣性資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)及保險(xiǎn)類資產(chǎn)多元化并存的格局。在這一資產(chǎn)配置的變革中，日益崛起的具有較強(qiáng)金融意識(shí)的中產(chǎn)階層將充當(dāng)主力，對(duì)于他們而言，壽險(xiǎn)及養(yǎng)老金產(chǎn)品兼具保障和投資功能的特性無疑將成為儲(chǔ)蓄存款的重要替代品之一。

　　人口紅利與人口結(jié)構(gòu)變化提供強(qiáng)大后盾。龐大的人口基數(shù)是中國保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的強(qiáng)大后盾。這樣的人口規(guī)模所產(chǎn)生的巨大人口紅利因素對(duì)保險(xiǎn)業(yè)影響深遠(yuǎn)。

　　豐富的勞動(dòng)力資源將為經(jīng)濟(jì)體提供充足的勞動(dòng)力，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，這些勞動(dòng)力也會(huì)積累巨額的財(cái)富，并產(chǎn)生對(duì)多樣化的金融資產(chǎn)的配置需要；隨著社會(huì)人口逐漸進(jìn)入老齡化階段，人們的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)和保險(xiǎn)意識(shí)會(huì)越來越強(qiáng)，形成對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的大量需求。據(jù)全國老齡工作委員會(huì)辦公室預(yù)計(jì)，到2025年，中國的老齡人口將超過少兒人口；2050年將超過少兒人口一倍，呈現(xiàn)一個(gè)典型的人口倒金字塔結(jié)構(gòu)，人口結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本變化。由此可以推斷，從2008年-2025年這17年時(shí)間將是中國人口結(jié)構(gòu)逐步老齡化的階段，也將是對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求最為旺盛的階段，這一期間對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)而言將是增長(zhǎng)的黃金年代。

　　差距有多大，空間就有多大。近幾年，中國保險(xiǎn)市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，然而與發(fā)達(dá)的保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，中國保險(xiǎn)市場(chǎng)的保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度都還處于較低的水平。2006年，中國的人壽保險(xiǎn)及非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重分別為1.7%和1.0%；同期，日本分別為8.3%和2.2%，美國分別為4.0%和4.8%。

　　中國保險(xiǎn)市場(chǎng)人壽保險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)密度也相對(duì)較低，2006年，中國的人壽保險(xiǎn)密度和非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)密度分別為34美元和19美元；同期，美國為1,790美元和2,134美元，日本為2,829美元和760美元。

　　我們看到這一差距不僅僅是由經(jīng)濟(jì)上的原因造成的，美國和日本的人均GDP分別為中國的23倍和17倍，而他們的壽險(xiǎn)保險(xiǎn)密度卻是中國的53和83倍，非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)密度分別是中國的112倍和40倍，這說明除了經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同外，還有保險(xiǎn)意識(shí)上的重大差距。我們相信隨著居民保險(xiǎn)意識(shí)的逐步加強(qiáng)，中國的保險(xiǎn)業(yè)將迎來一輪黃金發(fā)展周期。

　　2.2.1.2投資收益整體處于上升周期

　　投資渠道不斷拓寬。隨著國家對(duì)加大對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的支持力度，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道也越來越寬泛，從最初僅限于投資銀行存款和債券(政府債券、金融債券、企業(yè)(公司)債券等)擴(kuò)展到證券投資基金、人民幣普通股股票、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(間接投資)、商業(yè)銀行未上市股權(quán)、境外貨幣類、固定收益類及權(quán)益類資產(chǎn)。

　　未來保險(xiǎn)公司還有望開展保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點(diǎn)。在資金運(yùn)用方式不斷多樣化的背景下，保險(xiǎn)公司的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著的變化。這主要表現(xiàn)為銀行存款、國債投資在資金運(yùn)用中的占比逐漸下降，基金、股票等權(quán)益類投資的比重不斷上升。

　　加息周期與資本市場(chǎng)景氣驅(qū)動(dòng)投資收益率穩(wěn)步上升。從2005年10月至今，我國已經(jīng)7次加息，一年期定存的累計(jì)加息幅度高達(dá)1.89%，與此同時(shí)各期限的債券收益率也穩(wěn)步上行。2006年及2007年上半年，人壽、平安、太保三大保險(xiǎn)公司在定期銀行存款及各類債券上的投資比重平均為82%和79%，在這些利率敏感資產(chǎn)上的高配置使得保險(xiǎn)公司成為升息的受益者。另一方面，由于股市景氣向好，保險(xiǎn)公司加大了權(quán)益投資比重，這進(jìn)一步助推了保險(xiǎn)資金的投資收益水平。

　　保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展正面臨“天時(shí)、地利、人和”。所謂“天時(shí)”是指保險(xiǎn)業(yè)正處在需求起飛的起點(diǎn)階段，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加息周期，資本市場(chǎng)發(fā)展具有良好成長(zhǎng)預(yù)期；“地利”是保險(xiǎn)業(yè)置身于中國這樣一個(gè)富有活力的大國經(jīng)濟(jì)體中；“人和”是指中國巨大的人口基數(shù)和人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變提供的契機(jī)。

　　我們的結(jié)論是，保險(xiǎn)業(yè)將是中國經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和微觀經(jīng)濟(jì)主體財(cái)富積累的受益者，我們看好行業(yè)的發(fā)展前景，尤其是看好壽險(xiǎn)業(yè)的增長(zhǎng)潛力。壽險(xiǎn)業(yè)享有更多驅(qū)動(dòng)因素，比如人口結(jié)構(gòu)的變化、居民金融資產(chǎn)配置需求等，更重要的是壽險(xiǎn)資金來源及運(yùn)用具有長(zhǎng)期性、能更多地分享資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域的收益。

　　2.2.2上市保險(xiǎn)公司比較

　　在太平洋保險(xiǎn)成功上市后，保險(xiǎn)行業(yè)的三大巨頭在A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)會(huì)師，保險(xiǎn)板塊在大金融板塊中的地位進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　估值考慮因素之一：主業(yè)的市場(chǎng)地位

　　在壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)上，中國人壽占有絕對(duì)領(lǐng)先地位，市場(chǎng)份額一直在40%以上，平安壽險(xiǎn)和太保壽險(xiǎn)分列第二、第三；在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)上，2007年上半年太保產(chǎn)險(xiǎn)的市場(chǎng)份額為11.6%，僅次于中國人保，平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額為10.2%，排名第三。

　　保險(xiǎn)公司投資收益率的提升既受益于資本市場(chǎng)，同時(shí)又受益于加息周期。其資金運(yùn)用的結(jié)構(gòu)構(gòu)成具有穩(wěn)定器作用，在牛市中，保險(xiǎn)公司通過提高權(quán)益投資的比重可以取得超額投資收益，在市場(chǎng)不景氣階段，由于股市與債市的負(fù)相關(guān)性，在債券資產(chǎn)上的高配置也能幫助其維持穩(wěn)定的投資收益率。

　　估值比較

　　從相對(duì)估值法來看，市場(chǎng)給予保險(xiǎn)公司的估值水平是金融板塊中最高的。目前兩家保險(xiǎn)公司的平均PE為49.5倍，平均PB為8.6。

　　我們認(rèn)為，保險(xiǎn)股應(yīng)享有三方面的估值溢價(jià)。一是其保險(xiǎn)主業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)溢價(jià)，二是投資收益的牛市溢價(jià)，三是加息周期溢價(jià)，加息將能提高保險(xiǎn)股精算價(jià)值。投資保險(xiǎn)股享有一定的安全邊際。

　　由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特殊性，目前業(yè)界對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)部分均采用有效業(yè)務(wù)價(jià)值與新業(yè)務(wù)價(jià)值之和即內(nèi)含價(jià)值來衡量其合理價(jià)值。太保產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比在20%以上，其產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)單獨(dú)用PB法估值；平安是金融控股集團(tuán)，除了壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)，其業(yè)務(wù)還涉及銀行、證券、信托行業(yè)，這些業(yè)務(wù)在收入結(jié)構(gòu)中影響增大，其分部估值更復(fù)雜。由于各公司在公布內(nèi)含價(jià)值所采用的假設(shè)條件各不相同，且內(nèi)涵價(jià)值的計(jì)算需要具體業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，所以我們?cè)诖瞬粚?duì)這種估值法進(jìn)行估值比較。

　　2.2.3保險(xiǎn)業(yè)股價(jià)催化劑

　　投資渠道的進(jìn)一步拓展，投資收益率提升獲得新的支撐。未來保險(xiǎn)公司直接投資國內(nèi)資本市場(chǎng)的比例限制可能進(jìn)一步放寬，保險(xiǎn)資金海外投資規(guī)模也將不斷壯大，新的投資領(lǐng)域比如不動(dòng)產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的放開都可能推動(dòng)保險(xiǎn)公司投資收益的進(jìn)一步上升。

　　綜合經(jīng)營的加速推進(jìn)。保險(xiǎn)業(yè)混業(yè)經(jīng)營可能加速，我們比較看好銀保合作的前景，銀保合作主要是在渠道上，未來保險(xiǎn)公司可以借助銀行零售金融的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)銀行客戶的覆蓋，從而促進(jìn)保費(fèi)收入的增長(zhǎng)。

　　2.2.4重點(diǎn)公司推薦

　　三家保險(xiǎn)公司在戰(zhàn)略發(fā)展上各有側(cè)重。中國人壽的定位是“主業(yè)特強(qiáng)，適度多元”；中國平安定位為“以保險(xiǎn)為主業(yè)的金融控股集團(tuán)”，剛上市的太保則提出專注做強(qiáng)保險(xiǎn)主業(yè)，三家當(dāng)中，我們最為看好中國平安，其次是中國人壽。

　　中國平安：打造最為強(qiáng)勢(shì)的金控集團(tuán)

　　(1)凈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)，保險(xiǎn)主業(yè)基礎(chǔ)穩(wěn)固。2007年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤116.79億元，同比增長(zhǎng)145.7%。公司保險(xiǎn)主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，1-9月，公司實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入761.92億元，同比增長(zhǎng)18.3%。公司旗下平安壽險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)的市場(chǎng)份額分別為16.1%、10.05%，穩(wěn)居行業(yè)第二和第三位。

　　(2)投資收益大幅提升業(yè)績(jī)。公司1-9月實(shí)現(xiàn)投資收益461.42億元，公允價(jià)值變動(dòng)收益84.32億元。公司積極調(diào)整投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，權(quán)益投資的比重的去年末的14.5%增加至2007年中期的18.9%，債券投資的比重從65.9%略增至67.2%，定期存款的占比從19.10%大幅下降至13.3%，這一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使得公司能充分獲取資本市場(chǎng)火爆的帶來的高投資收益，在債券投資上的高配置也使公司從加息周期中受益，2007年中期公司總投資收益率達(dá)到9.9%。

　　(3)金融控股已顯鋒芒。目前公司已經(jīng)形成了保險(xiǎn)、銀行、證券、信托四大業(yè)務(wù)并存合作的強(qiáng)勢(shì)金融控股構(gòu)架。在平安銀行完成整合深圳商業(yè)銀行后，公司銀行業(yè)務(wù)的實(shí)力大大增強(qiáng)，2007年中期，銀行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤10.86億，證券、信托業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利9.5億元，三項(xiàng)非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)凈利的貢獻(xiàn)占比從2006年的11.9%上升至24.27%。

　　(4)全球化資產(chǎn)配置踏上征途。近日，公司境外投資比例從占上年末總資產(chǎn)的5%放寬至15%，這樣公司可用于境外投資的資金將增至695億元人民幣，其利用海外投資分散風(fēng)險(xiǎn)的操作空間大大拓寬。公司近期認(rèn)購了香港上市基金公司惠理集團(tuán)9%的股份，隨后又斥資18.1億歐元入股歐洲富通集團(tuán)，獲得4.18%的股份，躍升為其單一第一大股東，這表明公司國際化戰(zhàn)略布局已拉開序幕，隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)及公司海外投資額度的進(jìn)一步提升，公司將更多地在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置，穩(wěn)定提升投資收益。

　　中國人壽：“主業(yè)特強(qiáng)”路徑的堅(jiān)守者

　　(1)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一。公司擁有國內(nèi)最強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)和最為廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，公司的分銷網(wǎng)點(diǎn)覆蓋了除西藏以外的幾乎所有縣級(jí)行政區(qū)域。獨(dú)一無二的渠道優(yōu)勢(shì)確保了公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額一直保持在40%以上，遙遙領(lǐng)先其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司保費(fèi)收入2003-2006年公司保費(fèi)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)，在2007年公司保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售受到了資本市場(chǎng)分流資金的影響，保費(fèi)收入出現(xiàn)連續(xù)幾個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，但是公司1-11月的原保險(xiǎn)保費(fèi)收入仍較去年同期增長(zhǎng)了6.6%，達(dá)到1,838億元，預(yù)計(jì)全年保費(fèi)收入將達(dá)到1958億元。除了規(guī)模增長(zhǎng)外，公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化，公司在壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上堅(jiān)持以傳統(tǒng)和分紅型業(yè)務(wù)為主，這類業(yè)務(wù)保險(xiǎn)期限長(zhǎng)、邊際利潤高，有利于提升公司的內(nèi)含價(jià)值。

　　(2)投資收益對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)巨大。2007年前三季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤246.96億，相當(dāng)于去年全年凈利的1.5倍，投資收益大幅增加是公司業(yè)績(jī)大增的主要原因。

　　截至07年三季度末，公司投資資產(chǎn)總規(guī)模為8788.27億元，實(shí)現(xiàn)投資凈收益541.14億元，公允價(jià)值變動(dòng)收益111.45億元，兩者合計(jì)高達(dá)652.59億元。投資收益增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�來自資本市場(chǎng)權(quán)益投資收益的大幅上升，07年中期，公司權(quán)益投資的比重上升至16.71%，總規(guī)模達(dá)到1280億元。近幾年公司的凈投資收益率穩(wěn)定上升，2004年為3.26%、2005年為3.93%、2006年為4.27%、07年前三季度達(dá)到8.63%。

　　(3)公司在股權(quán)投資上的強(qiáng)大背景和資源優(yōu)勢(shì)確保公司能在未來獲得持續(xù)穩(wěn)定的高投資收益。公司已成功完成了對(duì)中信證券、中行、工行、建行、廣發(fā)行、民生銀行、南方電網(wǎng)等一系列大手筆股權(quán)投資，其中部分投資已經(jīng)為公司帶來了非常可觀的資產(chǎn)增值收益。近日有報(bào)道稱公司正與改制中的農(nóng)行進(jìn)行洽談，欲以戰(zhàn)略投資者身份入股，最高入股比例將達(dá)到20%。如果此項(xiàng)協(xié)議最終達(dá)成，公司有望復(fù)制其在工行、中行股權(quán)投資上的成功故事。同時(shí)，由于人壽和農(nóng)行一直互為最大的業(yè)務(wù)合作伙伴，此次投資也將密切雙方在銀保業(yè)務(wù)上的合作，促進(jìn)公司縣域保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。鑒于公司的強(qiáng)大背景優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為未來公司有望在更廣的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域獲得更多好的股權(quán)投資機(jī)會(huì)，全面分享中國經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的收益。

　　(4)混業(yè)經(jīng)營享有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司最高層明確表示，未來公司的主業(yè)有兩塊，以壽險(xiǎn)作為保險(xiǎn)的核心主業(yè)，以資產(chǎn)管理為非保險(xiǎn)的核心主業(yè)。非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)要擴(kuò)張到銀行、基金、證券和信托等相關(guān)領(lǐng)域。我們認(rèn)為雖然公司在混業(yè)經(jīng)營起步上落后于平安，但是公司在銀行等金融企業(yè)中的大量股權(quán)投資將使其享有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，公司還與中誠信托簽訂了股權(quán)收購協(xié)議，擬成為其第一大股東，目前相關(guān)收購方案正在監(jiān)管層審批之中。此項(xiàng)交易若獲批，公司將進(jìn)入信托業(yè)，借信托公司橫跨三個(gè)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)其多元化發(fā)展之路。

　　2.3非銀時(shí)代主角之三：信托業(yè)-制度變革下的新寵

　　2.3.1資管領(lǐng)域中全面發(fā)展

　　信托公司是唯一能同時(shí)在貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)開展投資業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。因此信托公司所提供的資產(chǎn)管理產(chǎn)品種類最為豐富的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年至2007年12月15日止，信托公司一共發(fā)行了1054個(gè)信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模總計(jì)達(dá)1418億元，資金運(yùn)用方式包括貸款、房地產(chǎn)、股權(quán)投資、權(quán)益投資、債權(quán)投資、證券投資、黃金投資、外匯投資等等。信托公司可以為包括基礎(chǔ)設(shè)施、能源、交通、房地產(chǎn)等在內(nèi)的實(shí)業(yè)領(lǐng)域提供多樣化的融資解決方案，正是因?yàn)檫@種優(yōu)勢(shì),信托公司在社會(huì)資源配置中具有獨(dú)特作用，這是銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)所不能替代的。

　　2.3.2創(chuàng)新業(yè)務(wù)或成轉(zhuǎn)型“助推器”

　　銀監(jiān)會(huì)在信托新規(guī)中表示，將鼓勵(lì)符合條件的信托公司在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織管理等方面主動(dòng)提出試點(diǎn)方案，開展私人股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化、受托境外理財(cái)、房地產(chǎn)投資信托等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，私募股權(quán)基金(PE)、房地產(chǎn)投資信托(REITS)及資產(chǎn)證券化未來可能成為信托行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　信托業(yè)在開展PE業(yè)務(wù)上具有明顯的資源和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，作為唯一的能進(jìn)行直接股權(quán)投資的金融機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃在運(yùn)作原理上其實(shí)跟PE很相似，因此信托公司可能是開展PE的最佳平臺(tái)，將直接分享中國的PE盛宴。

　　REITS將是信托業(yè)的另一個(gè)發(fā)展方向，未來將出現(xiàn)一批專業(yè)做REITS的信托公司。在美國，上市交易的REITS就有188個(gè)，而我國的REITS則還處在準(zhǔn)備階段。目前，中信信托和聯(lián)華信托己取得央行REITS的資格，其中聯(lián)華信托將有望在明年上半年推出中國首只REITs產(chǎn)品。REITS的潛在市場(chǎng)規(guī)模具有豐富的想象空間。

　　2.3.3“壞孩子”變“香饃饃”

　　經(jīng)過規(guī)范整頓后，信托業(yè)已步入正常發(fā)展軌道。銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》、《信托公司資金信托計(jì)劃管理辦法》使信托公司的發(fā)展環(huán)境有了明顯改觀。信托公司具有多元化的業(yè)務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)銀監(jiān)會(huì)新規(guī)還允許信托公司對(duì)金融類公司進(jìn)行股權(quán)投資，這使得信托公司具備成為金融控股平臺(tái)的潛力，信托業(yè)務(wù)牌照的吸引力也大大增強(qiáng)。目前，包括外資金融機(jī)構(gòu)、國內(nèi)商業(yè)銀行等都在與信托公司接觸嘗試進(jìn)行深層次戰(zhàn)略合作。例如交通銀行已成功收購湖北信托，并成立首家銀行系信托公司-交銀國際信托公司；民生銀行也已通入股成為陜國投第一股東、英國的私募基金安石收購北京國際信托投資公司股權(quán)也己接近完成，中國人壽收購中誠信托的方案處在監(jiān)管層的審批之中，蘇格蘭皇家銀行正與蘇州信托洽談?dòng)?jì)劃收購其19.9%的股權(quán)，并已將相關(guān)方案提交監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。我們預(yù)計(jì)，未來信托業(yè)與銀行、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)的融合將會(huì)逐步加深，行業(yè)發(fā)展的空間將會(huì)大大拓寬，行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)有望借此機(jī)會(huì)做大做強(qiáng)，成為金融體系中舉足輕重的力量。

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