西南證券 周興政

　　投資摘要：

　　2006年以來，化纖行業景氣度穩步回升，毛利率和利潤率回復至2003年左右的較高水平。其中氨綸和粘膠纖維兩個子行業的盈利能力最為突出。

　　粘膠短纖的價格將維持高位運行的態勢。原材料價格的上漲和出口退稅率的下降不會給行業盈利能力帶來明顯沖擊。我們看好粘膠短纖行業的未來表現，給予“強于大市”的投資評級。

　　隨著新增產能的陸續釋放，預計從08年開始，國內氨綸市場將越過平衡點而出現供過于求的狀況。但我們仍然認為氨綸行業在未來一年中的盈利能力尚可維持于相對較高的水平。給予行業“跟隨大市”的投資評級。

　　滌綸的盈利能力明顯低于化纖行業的平均水平，未來產品價格上漲動力較為匱乏卻會面臨成本上升的壓力。因此我們給于滌綸行業“弱于大市”的投資評級。

　　提高化纖的差別化率，是我國化纖行業的一個重要發展方向。從國內部分企業的營運記錄來看，差別化纖維產品具有更高的盈利能力，在一定程度上能夠緩沖相關化纖產品弱勢行業周期帶來的負面影響。

　　我們建議關注盈利主要來源于粘膠短纖業務的澳洋科技，預計2007-2009年公司每股收益分別可達到1.37元、1.65元和1.85元。12個月目標價64.4元；給予“持有”的投資評級。我們亦認為華峰氨綸優秀的盈利能力將能在很大程度上抵消行業出現周期性拐點帶來的負面影響。預計公司2007-2009年的每股收益分別為1.85元、2.25元和2.51元。12個月目標價56.25元；給予“持有”的投資評級。

　　一、行業概述及產品結構

　　化學纖維分為人造纖維和合成纖維兩大類。人造纖維主要指粘膠纖維，以天然棉纖維或者天然木纖維作為原料。合成纖維主要包括滌綸(聚酯纖維)、錦綸(又稱尼龍，聚酰胺纖維)、氨綸(聚氨基甲酸酯纖維)、腈綸(聚丙烯腈纖維)、丙綸(聚丙烯纖維)、維綸(聚乙烯醇縮甲醛纖維)以及特種纖維等，主要生產原料來自于烯烴、芳烴等石油衍生物；因此原油作為化纖產業鏈最源頭的原料，其價格變動對化纖行業的影響不言而喻。

　　化學纖維中，滌綸產品產量的比重高達近80%；而丙綸、氨綸、維倫的產量比重則都在1%以下。目前化纖類上市公司中，涉及到的化纖產品主要包括粘膠纖維(包括長絲和短纖)、滌綸、氨綸和錦綸。

　　二、行業運行情況分析

　　(一)行業景氣度持續回升

　　化纖是我國紡織工業的主要原料，多年來曾保持快速增長態勢。不過，化纖行業的產業集中度不高，大量低水平重復建設項目的進入，加劇了行業內的競爭程度。產能過剩以及原材料價格的上漲曾導致化纖行業在2004年進入低迷期，2005年業內更是出現大比例虧損的狀況。2006年以來，需求的增加推動行業逐漸擺脫低迷狀況，收入及利潤出現了較大幅度的增長，行業景氣度穩步回升，整體毛利率持續上升，利潤率則基本回復至2003年水平。

　　(二)粘膠氨綸子行業成為亮點

　　在各主要子行業之中，氨綸及粘膠纖維兩個子行業的盈利能力最為突出。從2007年1-10月份的數據看，兩個子行業的毛利率和利潤率均為整個化纖行業對應比率的兩倍以上，虧損面則明顯低于平均水平。

　　三、子行業發展趨勢分析

　　(一)粘膠纖維――喜憂有別，關注短纖

　　粘膠纖維主要分為粘膠長絲和粘膠短纖兩種。2007年以來粘膠短纖價格大幅上漲，四季度1.5D/38mm一級品均價超過2.2萬元/噸，較去年年底價格水平上升50%左右。粘膠長絲的價格走勢則較為低迷，2007年大部分時間內120D/30F一檔有光粘膠長絲的均價在3.42—3.48萬元/噸區間波動，相對去年年底的價格漲幅僅逾10%。2007年以來，粘膠纖維生產原料棉短絨和棉漿粕的價格亦大幅上漲，2007年底棉短絨長絲和棉短絨短纖的價格同比上漲幅度分別達到100%和84%；上漲幅度遠遠超過粘膠長絲和粘膠短纖的上漲幅度。粘膠長絲和粘膠短纖的產品/原料價格比均出現持續下滑態勢，不過這并沒有阻礙行業毛利率提升的步伐。從有關測算結果來看，粘膠短纖售價上漲1%，利潤總額將上漲8.09%；而棉短絨采購價增加1%，利潤總額則僅下降3.03%。也就是說，對于粘膠短纖而言，棉短絨價格上漲幅度約為粘膠短纖價格上漲幅度的2.6倍時，行業利潤率仍可保持穩定水平。此外，棉短絨、棉花以及粘膠短纖價格具有較高的正相關特征，差價幅度會被限制在一定的范圍之內，這種情況下即便原料價格出現更大的上漲幅度，亦不會對粘膠短纖行業的盈利能力產生太大沖擊。

　　產品價格的變化是粘膠纖維行業能否維持于較高盈利能力的關鍵因素，而強勁的下游需求則成為推動行業快速發展的主要力量。約80%的粘膠短纖用于紡制棉紗線，近年來我國紗線產量的快速增長成為粘膠短纖行業快速發展的直接拉動力量。同時，粘膠短纖屬于天然纖維素再生纖維，主要性能優于棉纖維，并較合成纖維更具舒適性和環保性，人們生活水平提升引發的消費升級，亦將增加對粘膠短纖的需求�！笆�一五”期間我國紡織生產和出口仍將保持較快增長，預計年平均增速應在15%-20%。因此，可以預計我國粘膠短纖市場需求也會相對保持較高增速，考慮棉花供應量和價格的影響，其市場需求增速有可能會略慢于紡織生產，但估計年平均增速也不會低于13%-15%。原材料價格的上漲以及市場需求的增加將使得未來粘膠短纖的價格仍將維持高位運行，并可能出現一定的上漲空間。

　　近幾年粘膠長絲產量一直處于緩慢增長狀態，增長速度遠低于粘膠短纖。2006年底國外產能關停以及國內廠商限產導致出口需求增加，成為2007年以來粘膠長絲價格上漲的主要動力。不過，由于近年來粘膠長絲應用領域沒有突破性的進展，預計未來市場需求不會有明顯增加。2007年7月1日起粘膠纖維(包括長絲和短纖)的出口退稅率由11%下調至5%，對行業帶來負面影響。目前我國粘膠長絲和粘膠短纖的出口量在總產量中所占比重分別約為40%和6%，因此出口退稅下調對粘膠長絲行業影響較大，對短纖行業的負面影響則相對有限。

　　綜上，我們看好粘膠短纖行業未來的表現，給予粘膠短纖行業“強于大市”的投資評級。建議關注亦粘膠短纖為核心業務或者粘膠短纖業務比重較大的上市公司，如山東海龍、澳洋科技等。

　　(二)氨綸――供需平衡點將逐步顯現

　　氨綸上游原材料主要是PTMEG和MDI；在氨綸產品中分別占有80%和20%的比重；兩種原材料在氨綸生產成本中所占比重在60%左右。2007年以來PTMEG和MDI的價格持續穩步上漲，但漲幅不大。煙臺萬華純MDI當月掛牌價和山西三維氨綸領域PTMEG的參考成交價相對2006年底水平的年內最大漲幅分別只有25.0%和11.9%。原材料價格的上漲對氨綸產品生產成本的提升作用非常有限。相比而言，氨綸產品的價格出現了大幅度的提升。截至2007年1月底的短短一個月之內，氨綸20D和40D一等有光產品國內市場均價分別出現了60.1%和31.4%的上漲幅度。不過，這種強勁升勢未能得以延續，4月份開始，主要氨綸產品的價格即出現持續回落。截至2007年底，氨綸40D一定有光產品均價年度漲幅僅有4.7%，遠低于同期PTMEG和MDI的價格漲幅。

　　2007年年初氨綸價格上漲的原因主要在于以下幾個方面：第一是國內需求增加；氨綸素有“貴族纖維”之稱，高檔面料已經越來越多地使用氨綸纖維。人們消費水平的提升以及紡織工業的快速發展均導致氨綸產品市場需求的增加。其二是出口拉動，2006年全年出口氨綸產品2.04萬噸，同比大幅增加2.29倍。出口量的大幅增加導致國內市場部分氨綸產品出現供應缺口，價格被快速拉升。其三反傾銷勝訴導致國內進口氨綸的數量大幅縮減，對于國內市場供應趨緊以及產品價格大幅提升亦起到重要促進作用。

　　氨綸價格的上升導致新產能的增加。2007年下半年一些新增氨綸產能已經陸續釋放，部分氨綸產品的進口也迅速增加。預計從08年開始，國內氨綸市場將越過供需平衡點出現供過于求的狀況。這將對氨綸產品價格及行業盈利能力帶來壓力。此外，氨綸產品前期的巨大漲幅已超過了下游產業的承受能力，這會增加氨綸市場供過于求的狀況。

　　盡管如此，我們仍然認為氨綸行業在未來一年中的盈利能力尚可維持于相對較高的水平。給予行業“跟隨大市”的投資評級，行業內優勢企業可選擇關注。如華峰氨綸。

　　(三)滌綸――低迷行情短期難以改變

　　2007年滌綸的兩大生產原料PTA和EG的價格走勢出現分化，PTA全年累積出現16.3%的跌幅，EG價格則同比上漲50%以上。聚酯切片、滌綸長絲和滌綸短纖的價格也漲跌不均，但整體變動幅度不大，同比波動幅度約在5%的范圍之內。PTA和EG合成PET(聚對苯二甲酸乙二醇酯，滌綸初級產品)的重量比約為2.6：1；PTA價格下跌和EG價格上漲對滌綸生產成本的影響大部分可相互抵消。從2007年前10個月的情況看，滌綸產品的毛利率和利潤率都基本保持穩定。

　　PTA的直接生產原料是PX(對二甲苯)，PX則來自于石腦油。因此原油價格的持續上漲本應對PTA價格帶來支撐。但庫存大幅增加導致過去一年中PTA的價格走勢較為低迷，PTA工廠紛紛限產和檢修以應對價格下跌的狀況。從較長一段時間看，預期未來PTA價格下行空間有限，并可能反彈回升。市場需求旺盛以及8月份SABIC裝置故障，造成全球EG供應緊張，EG價格一路上揚。由于主要EG生產商過于集中且掌握定價權，且有貿易商從中炒作，因此EG價格居高不下。

　　棉花價格的低位運行曾經對滌綸短纖的價格上漲起到一定程度的抑制作用，但未來的棉價漲勢卻可能成為滌綸短纖價格上升的拉動因素。長期看，棉花供應仍然偏緊，棉花與滌綸短纖的價差逐漸擴大并在12月份達到年度最高點，這為滌綸短纖的消費增長及價格上漲提供了一定的上升空間。不過，若原料價格上漲較快，而滌綸短纖不能將生產成本轉移到下游，未來一年中行業盈利水平仍難以出現大幅提升。

　　從2007年全年情況看，滌綸長絲的價格年度增長幅度普遍小于滌綸短纖。滌綸長絲價格表現疲弱的原因主要在于：其一，原料PTA價格走勢低迷，難以對滌綸產品價格帶來支撐；其二下半年國內滌綸長絲的產能不斷增加，行業內部的競爭導致滌絲價格不斷下行；其三，出口退稅率的下調以及人民幣的持續升值，令下游紡織產品的出口量出現萎縮，開工率明顯縮減；滌綸長絲的消耗量受到抑制，價格也面臨壓力。下游紡織品市場的變化成為影響滌絲價格行情的關鍵因素。未來一段時間內滌絲可能處于持續的低迷期，短期內難以改觀。

　　滌綸作為主要的化纖品種，在2007年1-10月份的盈利能力明顯低于化纖行業的平均水平，未來產品價格上漲動力較為匱乏卻會面臨成本上升的壓力。因此我們給于滌綸行業“弱于大市”的投資評級。

　　(四)錦綸――供過于求形勢嚴峻

　　2007年錦綸原料己內酰胺的價格略有漲幅，但變動幅度不大。主流產品錦綸FDY的價格在成本線附近平穩運行。行業整體毛利率、利潤率較2006年水平均略有下降，虧損公司數量明顯增加。目前錦綸產品的下游需求較為平淡，市場供大于求的形勢較為嚴峻。在上游原料成本和下游市場需求均較欠佳的局面下，錦綸產品的價格仍有一定的下行空間。2007年錦綸行業的實際完成投資額度大幅增加，增長幅度遠遠超過化纖行業的整體平均水平；新產能達產后，錦綸行業供過于求的狀況可能較為明顯。給予行業“弱于大市”的投資評級。

　　從2007年1-10月份的數據看，晴綸是所有化纖子行業中，唯一一個出現整體虧損的行業。目前晴綸上游丙烯晴原料價格持續陰跌，貨源供應較為充足；部分下游工廠因銷售狀況不佳或缺乏訂單而采取了限產措施；行業低迷狀況短期內尚看不出可能出現改善的跡象，建議對晴綸行業予以回避。2007年1-10月丙綸和維綸產品的毛利率遠高于化纖行業的 整體毛利率水平，但兩者在化纖行業產品結構中所占比例均不足1%，上市公司對兩種產品的涉及亦并不多。

　　四、差別化纖維是發展方向

　　差別化纖維泛指對常規化纖品種進行技術改造而創造出具有某一特性的化纖，常見的差別化纖維包括異型纖維、超細纖維、復合纖維等。從技術上看，差別化纖維不僅能夠滿足對化纖產品的不同需求，化纖產品的應用領域也由此被進一步拓寬。

　　我國是世界上最大的化纖生產國和消費國，但化纖市場卻存在明顯的結構不合理問題。因技術壁壘等方面的限制，目前我國化纖產品的差別化率僅逾30%，和發達國家40-50%的差別化率還相差很遠。由于我國目前差別化纖維的供給難以滿足日漸增加的國內市場需求，因此每年都需要大量進口差別化纖維作為補充。部分差別化纖維產品的對外依存度甚至達到50%之多。

　　相對于常規化纖品種而言，差別化纖維具有更高的技術含量和附加值，提高化纖的差別化率，是我國化纖行業的一個重要發展方向�！笆�一五”期間國內化纖產品的差別化率有望達到40%以上，差別化纖維的發展空間仍然非常之大。而且，從國內部分企業的營運記錄來看，差別化纖維產品具有更高的盈利能力，在一定程度上能夠緩沖相關化纖產品弱勢行業周期帶來的負面影響。

　　五、重點上市公司及評級

　　澳洋科技(002172)

　　粘膠短纖為公司的核心業務，收入比重達90%以上。粘膠短纖子行業在化纖行業中景氣度最高，公司能最大限度地受益于此。

　　IPO募集資金用于投資新建年產5萬噸差別化粘膠短纖生產線項目和3萬噸差別化粘膠短纖技改工程項目；2008年全面竣工并達產。項目完成后，公司粘膠短纖產能將擴大到14萬噸，規模優勢將得以增強，且公司產品的差別化率將大幅提升。

　　三項費用在營業收入中所占比重較低，在全行業中名列前茅。

　　國內粘膠短纖生產原料漿粕存在較大的供求缺口。公司擁有8萬噸棉漿粕生產能力，且棉漿粕生產基地位于新疆，便于從中亞各國進口棉短絨，原材料來源有較大保證。

　　我們預計，2007—2009年公司每股收益分別可達到1.37元、1.65元和1.85元。以2008年預期盈利對應35倍PE計算，公司目標價位可達57.75元。給予“持有”的投資評級。

　　華峰氨綸(002064)

　　在規模、技術水平、品牌知名度等方面均處于行業前列，在業內具有相當的影響力和核心競爭能力。

　　公司在原材料采購上擁有優于市場價格的商業條件。產品差別化程度較高，高附加值產品的比例高于同業平均水平。

　　2007年前三季度公司的毛利率(1-營業成本/營業收入)和利潤率(利潤總額/營業總收入)分別達到45.2%和39.7%，在化纖類上市公司中遙遙領先。費用比率(三項費用合計/營業總收入)則不足5%，相對屬較低水平。

　　公司優秀的盈利能力將能在很大程度上抵消行業出現周期性拐點帶來的負面影響。我們預計公司2007-2009年的每股收益分別為1.85元、2.25元和2.51元。以2008年預期盈利對應25倍PE計算，公司目標價位可達56.25元。給予“持有”的投資評級。