國都證券 夏茂勝

　　核心觀點：

　　1.百貨業景氣回升統計數據顯示，2003-2006年限額以上連鎖零售企業百貨店營業面積、銷售額均呈現顯著增長態勢。上市百貨企業經營效益也大幅增長。

　　2.景氣回升動力分析內因：百貨業從傳統百貨向現代百貨的業態轉型。外因：經濟持續增長帶動總體消費快速增長；現代百貨業符合消費升級方向，明顯受益于消費升級；城市人口比重提高，以及新的消費人口結構也是促進百貨業發展的重要因素；未來隨著國內經濟增長方式轉變，消費對經濟的拉動效應為百貨業提供巨大發展空間。

　　3.百貨業投資策略百貨業投資要點：業態轉型及連鎖整合能力。投資風險：百貨業面臨新生零售業態的競爭，百貨零售在總消費品零售中的比重存在長期下降的可能。鑒于百貨企業景氣回升，及其估值優勢，投資建議：推薦A。

　　4.重點公司投資評級重點看好兩方面的百貨企業：一是在業態轉型與連鎖整合方面的領先企業，如“百聯股份”、“大商股份”；二是具備明確資產注入預期，能夠獲得快速擴張的企業，如“重慶百貨”、“銀座股份”。

　　　1.百貨業景氣持續回升

　　1.1發展速度加快

　　統計數據顯示，2003-2006年限額以上連鎖零售企業百貨店發展呈現顯著加快態勢。2003-2006年，限額以上連鎖零售企業百貨店營業面積分別增長32.37%、34.01%、18.44%和18.95%；銷售額也相應持續大幅增長，增長率分別為24.4%、24.85%、24.45%和19.13%。

　　1.2效益明顯好轉

　　2004年以來百貨企業效益開始顯著回升。從上市百貨企業情況來看，2004-2007q3，主要上市百貨企業凈利潤分別增長117.54%、14.4%、56.92和45.42%；凈資產收益率也由2002年的3.93%上升至2007q3的8.43%。

　　2.百貨業景氣回升動力分析

　　2.1內因：傳統百貨向現代百貨演進

　　傳統百貨店的基本特征是“經營商品”，經營商品至少包括流行服飾、化妝品、家居家電和其他更寬泛的品類。但是隨著零售業按品類和目標客戶群細分業種的演進，百貨業經歷了“日化產品向超市轉移，家居電器向專業店轉移，品牌商品向專賣店轉移”的大洗禮，傳統百貨店的經營空間日趨“狹小”。

　　現代百貨店是一種“業態店”。它是傳統百貨店在經歷超市、專業專賣店等新型業態競爭之后，對其自身的一種重新“定位”：挖掘特定的品牌商品和更完善的服務，滿足商圈內特定的消費者的深度消費需求；與品牌供應商建立全面的供應鏈合作，成為品牌供應商的分銷渠道和服務平臺。由此，派生出規模相對較小，以滿足消費者多元化、個性化、高檔化需求為目標的“主題店”、“品牌店”、“時尚店”；以及規模較大，承擔各類專門店，以及居民文化、娛樂、休閑等的組織與管理者責任的“購物中心”、“Shopping Mall”等。

　　傳統百貨向現代百貨的業態轉型與重新定位，令百貨業重新找到自身價值成長的空間，也由此促進了百貨業自身的發展與繁榮。

　　2.2外因：多因素促進百貨業發展

　　2.1.1社會消費快速增長

　　近年來，國內經濟持續高速增長，人民幣升值以及房產、證券市場的持續活躍，令居民收入不斷提高。2006年城鎮和農村人均收入分別增長12.07%和10.2%，2007年上半年增幅提高至17.59%和17.45%。國內消費也趨于活躍。

　　2006-2007q3年國內批發零售總額分別增長13.7%和16.3%。同時，數據顯示，近年來居民消費信心與零售業企業家信心指數均呈現上升態勢，為百貨業發展創造了良好環境。

　　2.1.2現代百貨業符合消費升級方向

　　自2001年中國人均GDP超過1000美元之后，中國進入消費升級階段。在此階段，居民享受型和發展型消費、中高檔用品消費比例逐漸提高。從限額以上批發零售企業銷售情況來看，2006-2007q3居民金銀珠寶消費增長28.5%和41.5%；化妝品消費增長18.6%和25.2%；服裝鞋帽消費增長18.8%和24.7%，呈現顯著消費升級現象。現代百貨業定位品牌消費、時尚消費、個性化消費，商品結構以品牌服裝、金銀珠寶和化妝品，三類商品銷售額約占總銷售額的80%左右，符合居民消費升級之需求，成為居民消費升級的最大受益者。

　　2.1.3 人口結構有利于百貨消費增長

　　2006年中國人口城鎮化比重升至43.9%，城市化進程進一步提高，由此推動商業地產的發展與繁榮。當前，全國已建、在建購物中心項目超過300家，百貨店作為消費升級的集中體現，成為各家購物中心不可或缺的重要組成部分。與此同時，當前中國人口年齡結構中，20-40歲年齡人群比例較高達31%。該年齡人群尤其80年代出生的獨生子女，生長環境較好，更加不喜歡儲蓄，追求個性品牌，正成為中國消費的主力軍。隨著消費主力軍結構的更替，中國將步入歷史上的第三個消費高峰。百貨業的機會將更為顯著。

　　2.1.4經濟增長方式轉變也提供足夠增長空間

　　從國內消費比率實際情況看，未來增長空間也十分巨大。近五年來國內最終消費與居民消費占GDP比重呈現持續下降態勢，2005年最終消費比例和居民消費比例分別為51.84%和37.74%，2006年僅為49.9%和36.2%。這與發展中國家通常70-80%的消費率相比，我國消費率存在較大的提升空間。為百貨零售業的長期發展提供廣闊的發展空間。

　　3.百貨業投資策略

　　3.1投資要點：業態轉型及連鎖整合能力

　　如前所述，百貨業發展存在業態轉型與重新定位，以適應現代零售業發展與消費升級之需要。因而，百貨企業能否適應現代百貨業發展要求，由“商品經營”向“現代百貨業態經營”轉型，成為考察零售企業發展的重要因素。

　　與此同時，“連鎖化、規模化、集約化”經營也是百貨企業獲得競爭優勢的重要方面。百貨連鎖經營的核心是生產要素的集約和標準化配置，主要是品牌商品資源的渠道管理、門店作業的標準化管理和選址定位標準及立地條件的品牌化管理，這樣有利于克服傳統百貨業單店經營的孤軍奮戰、勢單力薄的弊病，形成對品牌供應商的銷售規模優勢和目標客戶認同能力，提升核心競爭力。當前國內百貨企業經營分散的現狀，給了優勢企業進行集中與整合的機會。具備業態優勢與連鎖鎖整合能力的企業將會獲得更大發展空間。

　　3.2投資風險

　　隨著百貨店定位明確，以及國內消費需求增長，百貨業呈現景氣回升態勢，而且從分析來看百貨業景氣仍將持續。但是，我們也必須看到，超市、專業專賣店等新型業態的發展對百貨業發展帶來的較大競爭壓力。

　　從國內發展情況來看，盡管近年來百貨業保持了較快發展速度，但是其在總體零售中的市場份額卻在持續下降。2003-2006年，限額以上連鎖零售企業中百貨店經營面積比重由20.6%下降至10.82%；銷售額所占比重則由17.56%下降至9.77%。從發達國家零售業發展來看，百貨業在整體零售中的比重也處于較低水平。2003年美國百貨零售比重僅為3.6%。

　　因而，百貨業的發展需要更加注重消費需求的變化，更加注重經營效率之提升，在業態調整與連鎖整合中取得發展。

　　3.3估值分析：內資百貨企業具備估值優勢

　　數據顯示，內地主要百貨企業估值水平與香港市場對內資百貨企業的估值水平基本接近。兩地市場對百貨企業均給與較高估值，反映了市場對內地百貨業未來發展的良好預期。另一方面，從內地上市百貨企業來看，資產增值、資產注入、其他股權投資及股權激勵等因素，也是提升內地百貨企業未來投資價值的重要方面。我們重點看好兩方面的百貨企業：一是在業態轉型與連鎖整合方面的領先企業，如“百聯股份”、“大商股份”；二是具備明確資產注入預期，能夠獲得快速擴張的企業，如“重慶百貨”、“銀座股份”。

　　4.主要上市公司分析

　　4.1百聯股份：著力發展購物中心

　　4.1.1店面快速擴張

　　2006年以來，公司加快了店面擴張。至2008年初，公司將新增營業建面63.96 萬平米，較原先提高164%。

　　4.1.2擴張主力業態：購物中心

　　公司明確以“購物中心”業態作為擴張主力業態，很好的適應了當前百貨零售發展的需要。2006年以來先后開業的購物中心建面達60.26萬平米。

　　購物中心集百貨零售、餐飲、娛樂為一體，較好滿足顧客休閑、娛樂、購物需要，是現代百貨發展的重要特征。2006年4月開業的“奧特萊斯品牌直銷廣場”去年虧損130萬元，今年預期便可實現盈利超過600萬元；2006年12月開業的“中環購物廣場”銷售形勢也較為理想，反映了該業態較強的市場適應力。

　　4.2大商股份：具備良好的整合能力

　　4.2.1跨區域多業態快速發展

　　目前公司已形成百貨店為主，大型綜合購物中心、大型綜合超市、電器、家居、餐飲娛樂多業態發展格局。公司“東北店網”的建設已經覆蓋東北三省的40個城市，“華北店網”建設也在積極推進，目前已在濟南、青島、鄭州、河南、煙臺等地相繼開店。

　　2006以來公司通過收購、租賃等方式新增商業建面超過60萬平米，較2005年底擴張了近50%。

　　4.2.2定向增發推進擴張

　　2007年11月，公司公告擬非公開發行不超過3000-6000萬股，發行價格不低于41.04元/股，合計募集資金20億元，將主要用于幾個商業項目的收購：

　　淄博商廈60%股權、自貢英祥商業、山西超世紀、莊河金龍大廈。收購項目均屬當地較優質的零售資產，通過輸入大商先進的管理經驗和領先的業態模式，收購完成后可望為公司貢獻30億元銷售收入和1.7億元凈利潤，將成為公司未來3-5年新的利潤增長點。

　　公司前身為渤海集團，2003年山東省商業集團入主，置入優質商業零售資產及業務，實現公司主營業務的根本轉型，并更名“銀座股份”。目前，公司零售主業發展順利。2006-2007q3年主營業務收入同比增長32.49%和28.68%；凈利潤同比增長34.3%和86.25%。

　　4.3.2配股及集團資產注入提供持續成長動力

　　公司近期按照10配3股的比例實施配股，配股價22.78元/股。募資項目實施后，公司商業零售建面將增加18.62萬平米，增幅近60%。值得注意的是，本次募資計劃已啟動對控股公司山東商業集團商業零售資產的整合。公司將用1.48億元收購銀座商城股份公司持有的濱州銀座90%股權，該項目當年可給公司增加凈利超過1300萬元。同時公司也承諾，集團所屬其他20多家門店在培育成熟之后，也將在2年內陸續整合進入上市公司，成為公司擴張的持續動力。