國都證券 馬珊珊

　　核心觀點

　　1.產業政策鼓勵建設林漿紙一體化

　　不合理的原料結構及原材料瓶頸影響了紙品檔次，制約了我國造紙企業的持續發展能力。隨著國內消費升級帶動高檔和多元紙品的需求增加，我國造紙行業的現狀與需求之間矛盾日益膨脹。

　　《造紙產業發展政策》鼓勵現有林場及林業公司與國內制漿造紙企業共同建設造紙原料林基地，加快推進林紙一體化工程建設。

　　2.我國實施林漿紙一體化的必要性

　　從全球視野看，全球木材的供應不足與需求增長，決定了我國實施林漿紙一體化工程的必要性；實施林漿紙一體化是我國造紙企業降低成本，提高利潤率，緩解原材料瓶頸的必經之途；實施林漿紙一體化工程才能解決我國造紙帶來的環境污染問題。

　　3.實施林漿紙一體化給我國造紙企業帶來的影響

　　在我國，林紙一體化發展雖已形成共識，但仍屬于起步階段。林紙一體最大的瓶頸就在于耗時耗力的植林期。造林投資期長，近期內無法提升多數企業業績。推進林紙一體化工程建設、逐步緩解原材料瓶頸長期將提升整個造紙行業的可持續發展能力，保障我國造紙產業的安全。

　　林漿紙一體化正成為中國造紙企業發展的基本模式。

　　4.風險因素分析

　　林漿紙一體化是長期過程，其間不確定性較高。造林投資期長，投資回報慢，近期內無法提升多數企業業績；項目投資風險大，可能使之成為不受商業銀行青睞的弱質產業。

　　5.給予短期——推薦，長期——A的投資評級

　　林漿紙一體化企業著力于解決上游原材料供應瓶頸，能從根本上改善企業競爭力，長期看將顯著提升企業的盈利能力。國際上“林紙一體化”上市公司普遍享有高于同業的估值水平。因此，給予短期——推薦，長期——A的投資評級。

　　重點上市公司：岳陽紙業，晨鳴紙業。

　　1.產業政策鼓勵建設林漿紙一體化

　　1.1我國造紙企業現狀

　　產業集中度低。我國制漿造紙行業強勢企業少，存在眾多技術裝備水平低，資源消耗高，產品質量差，環境污染嚴重的小紙廠。全國造紙企業約有5600家，企業平均規模年產約6000噸，與世界造紙企業平均年產4萬噸規模相差甚大。

　　原料結構不合理。我國造紙企業大都以麥草和廢紙為主要原料，以木材、蘆葦、竹、蔗渣等纖維為原料造紙的企業不足200家。不合理的原料結構影響了產品檔次和競爭力，而且污染嚴重，環保成本高。

　　優質原料缺口大，對外依存度高。我國造紙企業對進口紙漿和廢紙依賴度高，存在原材料瓶頸。我國林木資源稀缺，優質長纖維供應不足，長期以來嚴重依賴進口，使得纖維成本成為制約我國造紙業發展的重要因素之一。

　　不合理的原料結構及原材料瓶頸影響了紙品檔次，制約了我國造紙企業的持續發展能力。隨著國內消費升級帶動高檔和多元紙品的需求增加，我國造紙行業的現狀與需求之間矛盾日益膨脹。

　　1.2產業政策影響我國造紙企業發展方向

　　1.2.1林業產業政策促進造紙行業發展

　　國家林業局、國家發展改革委、財政部、商務部、國家稅務總局、中國銀監會、中國證監會聯合制定《林業產業政策要點》，實施積極的扶持政策，引領、規范和扶持林業產業的發展，加快現代林業建設步伐。

　　《要點》提出實施以生態建設為主的林業發展戰略，逐步建立起門類齊全、優質高效、競爭有序、充滿活力的現代林業產業體系，充分發揮林業的多種功能，大力提升林產品的供給能力，最大限度地滿足經濟社會發展對林產品與服務的多樣化需求。

　　作為林業的主要下游產業，造紙行業也將受益于此次出臺的一系列扶持政策。

　　主要是以下三方面的政策對造紙業形成直接利好：首先，林業將享受稅收優惠政策，從事林項目的所得免征、減征企業所得稅；其次，政府要求政策性銀行適當延長林業貸款期限，對速生豐產用材林和工業原料林基地建設項目貸款年限放寬到12-20年等；再次，積極推進森林、林木和林地使用權流轉；最后，政府將對林業產業加大貼息扶持力度，給予貸款貼息。

　　該政策在短期內對造紙業上市公司的基本面將不會有較大影響，從長期來看，擁有“林漿紙一體化”項目的造紙企業將成為直接受益者。同時，隨著林權流轉的逐步放開，越來越多的造紙企業有望逐步建立自己的“林漿紙一體化”項目，行業整體競爭力有望得到較大提高。

　　1.2.2造紙產業發展政策鼓勵加快推進林紙一體化工程建設

　　國家發改委發布的《造紙產業發展政策》在產能規劃、環保、產業布局、纖維原料、行業準入等方面都做出了具體的規定，規劃了造紙產業發展方向，從而給造紙產業上市公司帶來了極大的影響。規模和環保成為造紙產業發展的重要指標。

　　產業政策對行業引導的一個重要方向即是林紙一體化。《政策》鼓勵現有林場及林業公司與國內制漿造紙企業共同建設造紙原料林基地，加快推進林紙一體化工程建設，到2010年，力爭實現建設造紙林基地500萬公頃、新增木漿生產能力645萬噸的目標。林紙一體的發展方向符合“規模與環保”的產業政策：無規模難以承受巨大的林業投資；帶來的紙漿結構的提升極大的減少了環境污染。

　　2.林漿紙一體化是我國造紙企業發展的必經之途

　　2.1林漿紙一體化含義

　　造紙產業的上游為紙漿市場，整個產業鏈的利潤在土地、林、漿、紙等各環節進行分配，林業是其中利潤最高的環節。我國傳統造紙企業大多集中于造紙環節，屬資本密集型產業，同質化競爭激烈。造紙的完整生產過程，是在土地上種植速生林、速生林制成漿，漿制成紙。土地約占速生林成本的30-60%，速生林約占紙漿成本的50%，漿約占紙成本的60%。

　　林漿紙一體化循環發展是世界發達國家造紙工業的經驗，指林業和紙漿造紙企業以多種形式建設速生豐產原料林基地，并將制漿、造紙、造林、營林、采伐與銷售結合起來，形成良性循環的產業鏈，帶動林業和造紙業發展的一種模式。將原來分離的林、漿、紙三個環節整合在一起，讓造紙企業負擔起造林的責任，自己解決原料問題，發展生態造紙，形成以紙養林、以林促紙的產業格局。

　　林漿紙一體化注重從上下游一體化的角度完善我國造紙企業的長期競爭力，由于能夠解決上游資源瓶頸問題，行業的競爭力將由過去單純依靠規模優勢降低成本提高到更高層次——對原料林漿的控制力，從而使造紙企業能在激烈的競爭中保持高利潤，促進造紙企業健康經營和造紙產業的可持續發展。

　　2.2我國林漿紙一體化的實施原因

　　2.2.1實施的必要性

　　首先，從全球視野看，全球木材的供應不足與需求增長，決定了我國實施林漿紙一體化工程的必要性

　　全球木材的長期緊缺將導致供制漿用木材的供應量相對不足。上世紀人口、環境和資源的矛盾日益彰顯，特別是廣大發展中國家工業化進程中對森林的破壞尤為嚴重。全球林地(含原生林和人工林)面積有不斷縮小的趨勢。在過去的50年中，印尼森林面積減少了1/4。非洲熱帶雨林森林覆蓋率上世紀初達60%以上，現在已不到10%。全球森林面積的1/3主要用于生產木材、纖維和非木制品。全球木材的供應是遞減趨勢，造紙用木材需求還面臨著與建材用木材等其他用途木材需求的競爭。而造紙用纖維的需求由于廣大發展中國家，尤其是中國的紙與紙板消費量的不斷增長，將維持現有的增長態勢。我國國內消費升級帶動高檔紙品的需求增加，優質木漿纖維的需求比重不斷上升。總的來看，木材的需求不斷增長，而供給呈遞減趨勢，若不實施造林工程將無從滿足木材需求。

　　其次，實施林漿紙一體化是我國造紙企業降低成本，提高利潤率，緩解原材料瓶頸的必經之途。

　　由于全球森林覆蓋率的縮小趨勢，全球木材資源緊缺，木材價格長期來看持續走高。目前我國造紙企業的原木漿以國外進口為主，價格上也受制于國際紙漿市場。出于成本控制因素，我國紙漿結構中木漿所占比重始終未有根本突破，從2000年的19%到2005年的22%，變化幅度較小。過高的非木漿使用比例阻礙了我國紙品檔次的提升，嚴重影響了國際競爭力。造紙為資本密集型，利潤率只有6%-8%左右，企業間競爭依靠擴產達到規模優勢來降低成本。而林業為資源型，長期凈利潤率在50%以上，目前林業由于來自下游制漿業、建筑業和家具業的旺盛需求，加之木材成長周期性造成的林業資源稀缺和木材價格的上漲態勢，擁有林業資源的企業仍可獲得超額利潤。制漿的長期凈利潤率最高可達30%，目前制漿產業鏈獲得的超額利潤將逐漸減小。林漿紙一體化將產業鏈三個環節結合在一起，從上下游一體化的角度，將我國造紙行業的競爭力由過去的依靠價格戰和規模擴張來實現市場份額的擴大，提高到對原料林漿控制力的層次，對企業的盈利能力提升顯著。是促進造紙行業可持續發展的必經之途。我國造紙企業實施林漿紙一體化才能降低成本，提高利潤率，增加行業的競爭力，緩解原材料瓶頸，保障產業的安全。

　　再次，實施林漿紙一體化工程才能解決我國造紙帶來的環境污染問題。

　　我國制漿造紙不合理的原料結構造成嚴重污染，主要來自麥草化學制漿的排污。2005年造紙工業廢水排放量36.7億噸，約占全國重點統計企業廢水排放總量的17.0%，COD排放量159.7萬噸，占全國重點統計企業COD排放總量的32.4%。

　　其中草漿生產線有堿回收裝置的產量僅占草漿總產量的30.0%，草類制漿COD排放量占整個造紙工業排放量的60%以上，仍然是主要的污染源。只有增加優質長纖維的供給，提高木漿比重，淘汰落后草漿生產線，優化我國造紙原料結構，才能解決我國造紙帶來的環境污染問題。

　　2.2.2在我國實施的現實性分析

　　我國森林資源面臨著資源過少和地理上分布不均的特點。

　　我國林業資源短缺。全國森林面積為24億畝，僅占國土面積的16.8%，人均森林面積0.132公頃，僅為世界平均值的22%。據全世界73個國家的不完全統計，世界平均人均森林蓄積量為65立方米，我國9.4立方米的人均森林蓄積量與之相差甚遠。目前，我國農業生產經常遭受旱、澇、風、沙、霜、雹等自然災害，木材和林副產品供應緊張。我國是世界最大的原生紙漿和廢紙進口國，2005年紙漿進口量約占世界商品紙漿總產量的16%，廢紙進口量占全球廢紙凈出口總量的61.0%，我國造紙工業未來的發展仍將很大程度依賴進口纖維原料。

　　表1我國森林資源現狀

　　在我國進行林漿紙一體化工程建設，首先要內外結合，利用國內外兩種資源兩個市場來造林，在全球范圍內解決資源短缺的問題。

　　中國國內適宜造林的地域有限，且林木的生長速度較慢，目前短周期闊葉材桉木、楊木速生豐產林的輪伐期為6年，松木等針葉材的輪伐期為15年，遠趕不上市場需求的增長速度。而且在中國推進林紙一體化工程的同時，國際紙業巨頭紛紛以合資或直接投資等方式，加緊搶占我國廣西、廣東、海南等宜林地區，締造自己在中國的產業鏈條，進軍中國紙品消費市場。因此，只依靠中國的本土資源已不足以滿足需求。

　　造紙產業發展政策明確提出支持國內有條件的企業到國外建設造紙林基地和制漿造紙項目。我國造紙企業可以選擇國外的林業資源國家建立長期合作。如巴西、智利等南美林業大國，樹木生長速度比中國快三四倍，機械化操作帶來較低的砍樹成本。如果我國企業到那里造林，既可解決我國的原料短缺問題，也可給合作方帶來經濟和環保的利益。以日本為例，日本99%的林木都從國外進口，其與加拿大、巴西等國都有此類合作的成功經驗，如日本政府出面和巴西達成協議，日本公司可以進入巴西種樹，再將木頭和木漿運回日本。在經濟全球化的今天，中國本土的資源已經無法滿足日益增長的需求，中國造紙企業必須在國內造林同時走出去造林，才能從根本上解決林的問題。

　　在我國進行林漿紙一體化工程建設，其次要因地制宜，根據各地區情況確定建設項目，處理好造紙林基地與耕地的關系，防止占用耕地，保護基本農田。

　　造林需綜合考慮氣溫、降水等自然因素和社會經濟條件。現在許多造紙企業開始在土地資源豐富的西部發展林漿紙一體化項目，如我國的廣西、廣東、海南等省都有條件開展大面積種植闊葉林，海南的可造林面積較大，但交通運輸不夠便利，廣東大規模林地建設的成本比較高，而廣西可供造林的荒山地較多。各地的自然條件和人口、勞力、耕地及工農業發展等社會經濟發展要求都是進行項目規劃的依據，需要加以綜合考慮。

　　2.3林漿紙一體化符合國際趨勢

　　2.3.1發達國家早已實現林漿紙一體化

　　近年來，世界造紙工業技術進步發展迅速，由于受到資源、環境、效益等方面的約束，造紙企業立足在節能降耗、保護環境、提高產品質量、提高經濟效益等方面加大力度，正朝著高效率、高質量、高效益、低消耗、低排放的現代化大工業方向持續發展，呈現出企業規模化、技術集成化、產品多樣化、功能化、生產清潔化、資源節約化、林紙一體化和產業全球化發展的突出特點。

　　“林紙一體化”在國際大型紙業生產基地已經發展成熟。世界上主要的木漿出口國家如加拿大、瑞典和芬蘭，已經建立了“林漿紙一體化”的產業鏈，形成了穩定的循環經濟模式，木漿產量穩定。芬蘭和瑞典等國通過幾十年大面積營造人工林，促進了生態環境的持續改善，也使得本國很大程度上在業界掌控了產業發展的上游資源，在改善生態環境的同時成為名副其實的紙業大國。

　　2.3.2我國的實施進展

　　我國林漿紙一體化的進程取得比較明顯的進步，許多大型造紙企業正在積極完善自身的產業鏈，建設自己的林木基地和自制木漿生產線。

　　各上市公司紛紛上馬林漿紙一體化項目。

　　據國家林業部門消息，近年來可提供用于造紙的林木資源迅速增強，“十一五”期間，造紙林基地達到4500萬畝，在考慮輪伐與成材的時間后，預計可生產400萬噸的木漿。到2010年基本進入輪伐期后，我國造紙林基地可穩定提供5600萬立方米木材，竹材1350萬噸，可配套木漿生產線1300萬噸以上，竹漿400萬噸，大大減輕對國際市場木漿的依賴，并最終徹底消除我國造紙工業原材料的瓶頸問題。

　　從2005年的情況來看，我國紙及紙板的生產量約5600萬噸，實際耗漿5200萬噸，其中耗用木漿1144萬噸，包括國產木漿355萬噸，進口木漿789萬噸。

　　大致判斷到2008年國內木漿供給量將迅速增加，到2010年將在05年的基礎上翻番，即增加400萬噸左右。

　　近期建成、在建或即將開始建設的木漿廠不斷涌現，已投產的規模約250萬噸，在建或籌備產能約有1000萬噸以上：

　　1、金光集團APP海南金海漿紙廠100萬噸，05年3月投產；2、新加坡金鷹國際集團的印尼超輝公司在福建莆田計劃投資30億美元建設亞洲最大的林紙一體化項目，工程分兩期進行，合計270萬噸的產能；3、廣西欽州金桂漿紙廠60萬噸紙漿廠，05年底第一期工程投產；4、芬蘭斯道拉恩索與廣西高峰集團簽署協議，計劃投資16億美元建設一個超百萬噸的漿廠；5、臺灣中華紙業計劃在廣東建設一家35萬噸規模的漿廠；6、山東日照100萬噸擴建項目，已建成投產22萬噸；7、貴州赤天化20萬噸竹漿05年底試車；8、貴州凱里34萬噸商品木漿；9、廣東韶關林紙公司60萬噸；10、南寧鳳凰紙業20萬噸；11、金光集團APP云南保山100萬噸紙漿項目；12、云景林紙30萬噸紙漿項目；13、中竹集團合計約50萬噸以上的竹漿工程；14、廣寧鼎豐45萬噸紙漿項目；15、晨鳴、華泰、太陽、博匯、泰格林紙(含岳紙)、美利、宜賓紙業、福建南紙等上市公司投產約100萬噸，約即將開工或籌備的產能約200萬噸。

　　2.4實施林漿紙一體化給我國造紙企業帶來的影響

　　短期：在我國，林紙一體化發展雖已形成共識，但仍屬于起步階段。由于林漿紙一體化工程工期一般較長，短期內不可能為企業提供太多的自產木漿，經國家現已批準實施的林紙一體化工程項目中，較大的商品紙漿廠項目并不太多，就是“十一五”已批準的新建商品紙漿廠項目若能順利建成的話，屆時造紙需用原漿也不能完全得到滿足。因此，我國造紙產業未來一段時期內的發展仍將很大程度依賴進口纖維原料。林紙一體最大的瓶頸就在于耗時耗力的植林期。造林投資期長，近期內無法提升多數企業業績。工程投入資金需求大，短期內將降低企業的資產收益率。

　　長期：纖維原料結構的不合理及供應不足的現狀已經嚴重制約了我國造紙工業的健康發展。推進林紙一體化工程建設、逐步緩解原材料瓶頸長期將提升整個造紙行業的可持續發展能力，保障我國造紙產業的安全。林漿紙一體化正成為中國造紙企業發展的基本模式。

　　3.風險因素分析

　　林漿紙一體化是一個長期過程。其間不確定性較高。造林投資期長，投資回報慢，近期內無法提升多數企業業績。林漿紙一體化發展屬于大產業循環，特別是速生豐產林的營造和生產周期較長，要達到“投入——培育——輪伐——更新再投入”的可持續性發展，基本上需要兩個輪伐期(目前短周期闊葉材桉木、楊木速生豐產林的輪伐期為6年，而松木等針葉材的輪伐期為15年)，投資收益至少6年后才能逐步體現。林紙一體最大的瓶頸就在于耗時耗力的植林期。對農民而言，由于要在一個輪伐期后才能真正從種樹中得到實惠，這使得農民種植速生豐產林的積極性受到影響；對地方政府而言，速生豐產林項目因涉及土地面積大，投入精力多，但所帶來的經濟效益顯然不如草漿紙項目來得大和快，因此可能缺乏來自地方政府方面得的支持。

　　項目投資風險大。速生豐產林受自然氣候條件的影響較大，蟲災、火災，甚至一次寒流、一場大風都可能影響投資回報。可能使之成為不受商業銀行青睞的弱質產業。項目投入資金需求大，短期內將降低企業的資產收益率。

　　4.投資策略和重點上市公司評價

　　4.1投資策略

　　林漿紙一體化企業著力于解決上游原材料供應瓶頸，能從根本上改善企業競爭力，長期看將顯著提升企業的盈利能力。國際上“林紙一體化”上市公司普遍享有高于同業的估值水平。因此，給予短期——推薦，長期——A的投資評級。

　　4.2重點公司評價

　　岳陽紙業(600963)

　　目前市場上唯一已真正實現林漿紙一體化的造紙公司。公司的價值根基是林業資源。公司現有的105萬畝林地由兩部分構成，一是86萬畝自營林地；二是19萬畝外購林地。此前公司砍伐量小，主要由于輪伐期未到，而2009年-2011年是公司可能采伐量最大的三年，公司未來盈利能力將顯著提升。此外新的所得稅法對于林業資源收入的減免政策也對公司形成利好。

　　晨鳴紙業(000488)

　　目前國內最大的造紙業上市公司，綜合性的造紙龍頭。公司多元化的產品結構可充分分享紙品漲價的好處。公司的湛江項目是全國最大的林紙一體化項目，主要包括70萬噸木漿生產線和300萬畝原料林基地。湛江項目不僅能夠提高公司未來業績，也符合產業政策關于由北向南及林紙一體化的布局，將成為公司未來利潤主要增長點。

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