平安證券 彭波

　　目前板塊所面臨的狀況并不樂觀。截至2007年12月28日，A股市場平均PE為41倍，而有色板塊整體估值水平即便是調整過后也有46倍——有色板塊的估值仍不具備吸引力；而有色板塊上漲的原動力——大宗金屬價格目前還是徘徊不前。板塊大多數的股票要從目前價位回到2007年的最高位，需要50%以上的漲幅。而回到歷史高點對部分投資者而言只意味著解套，那么要突破歷史高位，也就是實現板塊真正意義上的“2008年再創輝煌”的話，恐怕需要多方因素的支撐。

　　自上而下尋找板塊的投資機會。自上而下分析來看，一季度，除黃金、稀土和錫行業外，大多數金屬價格走勢處于階段性不明朗期，加上基數高的原因，預計有色金屬行業一季度利潤同比增長幅度將大大放緩，所以本著穩健投資的原則，一季度我們首推的品種仍是山東黃金(600547)和包鋼稀土(600111)。

　　自下而上尋找個股的投資機會。首先，成長是永恒的主題。在受金屬價格影響不大的下游深加工行業中尋找能夠通過產業鏈的拓展和產品結構的調整，降低成本的同時擴大規模從而實現內涵式增長的公司——這是我們在行業周期演變不明朗階段尋求業績持續穩定增長類上市公司的上選策略。對于這類公司，一季度我們首推陽之光(600673)。其次，把握住年報有高送配題材的公司，在目前單只基金份額不斷壯大的背景下，如果某上市公司是一只高成長性但市值較小的公司，那么基金往往會因為公司流動性的不夠而忽視其的高成長性。這類公司如果在年報出現高送配股的話，將大大增加其流動性，我們認為這是一種中長期的利好，而不是簡單的高送配題材炒作。

　　看完這些數據后再重新面對“2008年的有色金屬板塊能否再創輝煌？”這個問題時，相信大多數投資者都不會覺得輕松。從圖表1我們可以看到，板塊大多數的股票要從目前價位回到2007年的最高位，需要50%以上的漲幅。而回到歷史高點對部分投資者而言只意味著解套，那么要突破歷史高位，也就是實現真正意義上的“輝煌”的話，恐怕需要多方因素的支撐，而目前板塊所面臨的狀況并不樂觀。

　　接下來我們一一分析有色金屬行業的最新動態，看能否自上而下尋找到支撐2008年板塊上漲的蛛絲馬跡。

　　二、自上而下尋找板塊投資機會

　　2.1銅加工費的下降在侵蝕銅冶煉企業的利潤

　　最近江西銅業公布了系列公告：

　　2007年11月22日，與中國冶金科工集團組成的投資體獲得了阿富汗艾娜克銅礦(含銅金屬量1,100萬噸，為特大型銅礦床)開發項目的首選投標人資格；

　　2007年12月07日，與五礦集團共同收購加拿大上市企業北方秘魯銅業公司，并已獲得董事會和42%股東的認可；

　　2007年12月28日，董事會公告《關于授予江西銅業內部執行董事及部分高級管理人員股票增值權激勵計劃》。

　　公司的系列動向表明了公司在積極開發國外資源，而股權激勵的實施也將促進公司長期、穩定、持續的發展，均屬于中長期利好，但短期尚不能對公司的業績帶來實質性地推動。

　　相反，對業績產生立竿見影的不利因素不期而至：國際礦業巨頭必和必拓公司分別與中國主要銅冶煉企業達成2008年銅精礦加工費為47.2美元/噸(或4.72美分/磅)，同時還取消了價格分享條款。這個標準比2007年下降了21%，比2006年下降了50%。

　　從圖表6可以看到，目前我國三大銅冶煉企業的資源自給率都比較低，2008年加工費的下降將較大程度侵蝕三公司的利潤，甚至導致其外購精礦冶煉部分的虧損。

　　此外，從2008年1月1日起，我國將進一步調整進出口關稅，主要涉及最惠國稅率、年度暫定稅率、協定稅率和特惠稅率等方面。其中精煉銅進口關稅由2%降為0，這意味著進口精煉銅成本的下降。由于我國是銅以及銅精礦進口國，對于國內銅冶煉企業來說這也是一個偏利空消息。

　　ICSG最新預計2007年全球精煉銅供應過剩量為11萬噸；2008年供應過剩量將擴大到25萬噸；到2009年，全球銅供應過剩將繼續擴大。不過，以ICSG的數據來看，就算出現過剩，量也不大，再配合罷工、意外造成的產量中斷、美元的貶值、生產成本增加和通貨膨脹風險，特別是市場對中國因素的看好等因素，對中長線銅價還是可持以樂觀態度。ICSG也預計2007～2008年精煉銅消費量強勁增長的國家是中國，保持持續增長的國家是印度與俄羅斯，消費減少的國家是歐盟、日本和美國。

　　2.2電解鋁企業將面臨一個不甚樂觀的2008年

　　2007年12月18日，中國鋁業調高氧化鋁現貨價格10.5%至4200元/噸，國內非中鋁系氧化鋁企業也紛紛調高氧化鋁價格。此次國產氧化鋁集體漲價，將直接導致電解鋁成本抬高近1400元/噸。而較早前，國家發改委則宣布取消對電解鋁行業的電價優惠政策。目前國內電解鋁行業的平均耗電量為14500~15000千瓦時/噸，電解鋁用電價格平均在0.36~0.40元/千瓦時。每千瓦時增加5分錢，就相當于每噸電解鋁生產成本增加超過700元。

　　由上述成本結構剖析不難看出，國內氧化鋁價格的上調與電價優惠政策的取消，對電解鋁生產成本影響較大，甚至將對電解鋁行業未來的盈利產生較大影響，尤其是非中鋁系的電解鋁廠，主要依賴國際市場氧化鋁現貨供應，面臨的成本壓力更大。而另一方面，在供應過剩的壓力下，國內電解鋁市場表現疲弱，現貨價格已跌至近兩年來的低水平。

　　此次我國進一步調整進出口關稅涉及到鋁行業體現在：氧化鋁進口關稅從3%降至0。在國內氧化鋁產能迅猛增長的情況下，這樣的調整對于國內氧化鋁行業還是會存在一定的沖擊，但因為目前氧化鋁原料鋁土礦價格居高不下，氧化鋁生產成本是剛性的，所以氧化鋁價格也將是成本拉動型上揚，我們認為該關稅調整政策沖擊力度微弱。而實心鋁合金出口關稅提高到15%，對于初級鋁合金市場影響則比較明顯，國內鋁合金出口空間將進一步壓縮。

　　在成本因素拉動下08年的電解鋁價格下跌空間有限。但未來一段時期，國內鋁業仍要面臨著國內市場供應過剩和關稅政策調整所導致的出口受阻。一邊是電解鋁生產成本的明顯上升，另一邊則是現貨市場價格的持續低迷，以及供大于求的基本面環境，這些似乎都在表明，2008年的國內電解鋁企業的日子并不好過，只有擁有較高氧化鋁長單或者擁有自備電廠的公司才能降低生產成本，享受成本優勢帶來的收益。

　　2.3鉛鋅和鎳市場波瀾不驚

　　鉛鋅和鎳市場波瀾不驚，價格走勢溫吞。只能是例行公事向投資者展示一下最新的一些統計數據，而根據羅列的數據分析，我們的判斷是，2008年的一季度，鉛鋅以及鎳行業上市公司的利潤增幅有限。

　　WBMS最新數據顯示，2007年1～10月，全球鉛市供應缺口為198,000噸。10月，精練鉛產量為656,700噸，消費量為690,900噸。

　　2.4錫價仍可以看好

　　WBMS最新數據顯示，2007年1～10月，全球錫市供應過剩3,800噸。10月，精煉錫產量為31,200噸，消費量為31,700噸。從這個數據來看，行業面并不樂觀。

　　但目前世界最大的兩個生產國和資源國——中國和印度尼西亞無論從資源政策還是貿易政策方面都在收緊，印度尼西亞很可能在2008年對錫的出口實行配額管制；中國商務部近期公布了2008年的出口配額，錫的出口配額繼續減少，由2007年的37000噸減少至33300噸。

　　對中國來說，目前面臨的最緊迫的問題是資源供應越來越緊張，國內消費逐漸增多，進口量也越來越多。最突出的貿易變化是，10月我國錫精礦的進口量達到了15,659噸，同比增長達1412%。隨著消費越來越多，中國對世界的影響將超過以前在供應起絕對地位時的影響。

　　而此次我國進一步調整進出口關稅，08年提高非合金錫出口關稅10%，必然對未來錫價產生直接的影響，錫價仍可以看好。錫業龍頭錫業股份(000960)也理應在一季度報出靚麗的季報，否則說不過去。

　　2.5多重因素推動黃金價格持續走高

　　黃金行業近期熱點頻頻：

　　2007年12月27日，巴基斯坦前總理貝.布托在該國東北部城市拉瓦爾品第參加集會遭自殺式炸彈襲擊死亡——這一地緣政治危機事件成為引發黃金價格再創新高的導火線。

　　在美元貶值趨勢未變的情況下，石油價格的上漲是此次黃金價格上漲的又一催化因素。

　　因為黃金與石油價格之間存在著正相關的關系。2008年1月2日，紐約市場油價歷史上首次突破每桶100美元大關。當天，紐約商品交易所2月份交貨的輕質原油期貨價格在盤中交易中一度達到每桶100美元。截至收盤時，該種原油期貨價格每桶比前一個交易日上漲了3.64美元，收于99.62美元，創歷史最高收盤價。這成為了1月4日黃金價格收于872美元/盎司，離1980年1月創下的每盎司873美元歷史紀錄只有咫尺之遙的直接原因(目前國內黃金價格也達到了202元/克的水平)。

　　中國證監會近日批準上海期貨交易于2008年1月9日掛牌交易黃金期貨合約。根據合約及相關業務規則，黃金期貨的交易單位為1000克/手，并明確規定自然人客戶不能進行實物交割。由于黃金期貨的上市可能推動現貨實物黃金投資需求的增加，國內黃金期貨的掛牌上市可能對國際黃金價格產生一定的積極影響由此助漲了近期的黃金價格。多重因素推動黃金價格持續走高的情況下，黃金類上市公司當然是一季度有色板塊的首選投資對象之一。短期我們更傾向于投資山東黃金(600547)，公司非公開發行股票已獲得證監會的有條件通過，預計在一月份能完成增發事項。增發后，我們預計公司黃金儲量將達到185噸左右，公司08年的自產黃金量將達到13.6噸左右，09年有望達到近15噸。在假設公司增發1500萬股，以2億股本、185元/克及25%的所得稅率計算，我們預計公司08、09年的EPS分別為4.50元和5.00元。在長期看好黃金行業未來前景的前提下，基于對公司資源儲備繼續增長的可預期性，同時考慮到紫金礦業(2899.HK)即將登陸A股市場的刺激效應，維持對公司“強烈推薦”的投資級別。

　　每一次全球經濟格局調整或者是國際貨幣體系不穩定時，黃金的貨幣功能和戰略保值功能就表現得越充分。在中國經濟正逐漸成為大國經濟和強勢貨幣的過程中，適時調整戰略儲備結構以減少對美元的依賴是十分有必要的，目前中國官方黃金儲備僅600噸，美元債券一直是其中最主要部分，這是貨幣體系的潛在風險。投資者普遍認為中國政府在改盯住單一美元政策為一攬子組合貨幣組合后，必將增加黃金儲備。全球范圍看，由于美元長期走勢趨弱，也不排除部分國家調整儲備結構(如增加黃金儲備)的可能性。但需要提及的是，短期內如果金價上沖速度太快，同樣不排除各國改變策略高位拋售套利的可能，這樣可能會反過來對黃金價格上漲帶來壓力。

　　從2006年～2007年的各國官方黃金儲備情況可以看到，法國和瑞士有一定拋售，只有俄羅斯進行了少量的增加，而兩家黃金儲備稀少的國家日本和中國并未采取積極的增加儲備行動。

　　但總的來說，供應面的趨緊、貨幣因素與對通貨膨脹的擔憂、地緣政治因素的不穩定等多重因素是支撐我們中長期繼續看好黃金價格的主要原因。

　　2.6稀土行業調控進一步緊縮

　　稀土價格保持了持續穩定的走勢。行業面的最新動態是，2008年1月1日起，我國進一步調整進出口關稅的政策涉及到稀土行業包括：我國的稀土金屬礦、各類稀土氧化物包括(氧化鈰、氫氧化鈰、氧化釔、氧化鑭、氧化釹、及其他氧化物)混合氯化稀土、碳酸鑭、及混合碳酸稀土等上調出口關稅15%；其中鈰的其他化合物、氧化銪、氧化鏑、氧化鋱、氯化鋱、氯化鏑、碳酸鋱及碳酸鏑等上調出口關稅25%。同時，取消我國的稀土金屬礦、各類稀土氧化物和稀土金屬的進口關稅。

　　出口關稅的調整意味著國家對稀土行業調控政策的進一步緊縮。開征和上調出口關稅旨在提高稀有金屬的出口門檻，以遏制國內亂采濫挖畸形出口，保護這些戰略性資源不被過度快速消耗。由于目前我國稀土產品50%以上出口國外、占世界市場90%以上銷售份額，有較強的議價能力。所以，估計國外采購商最終將接受中國方面的報價，因為在碳酸稀土和稀土精礦供應緊張的情況下，國內企業不可能獨自承擔全部出口關稅。這將成為未來支撐稀土價格繼續上漲的主要原因之一。但也不能排除一種可能，就是中國稀土行業宏觀調控政策的進一步緊縮將堅定國外關停礦山重新啟動的決心。

　　總的來說，行業調控緊縮和下游需求穩步增長的情況下，我們對稀土行業長期看好。

　　我們基于對行業面長期向好的預期，同時考慮到包鋼稀土(600111)作為我國稀土行業龍頭的地位，以及公司在稀土資源控制上的絕對優勢和未來分三步走整合北方稀土礦的廣闊發展前景；此外，公司一季度業績同比有望實現高增長的預期，維持對公司“強烈推薦”的投資評級。

　　自上而下分析來看，一季度，除黃金、稀土和錫行業外，大多數金屬價格走勢處于階段性不明朗期，加上基數高的原因，預計有色金屬行業一季度利潤同比增長幅度將大大放緩，所以本著穩健投資的原則，一季度我們首推的品種仍是山東黃金(600547)和包鋼稀土(600111)。

　　三、自下而上尋找個股投資機會

　　習慣了這兩年有色金屬行業全局性的投資機會，在2008年的一季度不妨自下而上來尋找個股的投資機會。

　　3.1成長是永恒的主題

　　我們希望盡可能地為投資者挖掘到未來兩年我們認為能夠保持持續高速成長的公司。在受金屬價格影響不大的下游深加工行業中尋找能夠通過產業鏈的拓展和產品結構的調整，降低成本的同時擴大規模從而實現內涵式增長的公司——這是我們在行業周期演變不明朗階段尋求業績持續穩定增長類上市公司的上選策略。對于這類公司，一季度我們首推陽之光(600673)。

　　陽之光(600673)——定向增發的順利實施奠定了公司持續高速成長的基石

　　2007年12月26日，公司順利地完成了此次定向增發，收購控股股東東陽光集團化成箔、精鋁、電化廠等資產。至此，公司擁有了從高純鋁—電子鋁箔—電極箔—電解電容器的完整電子鋁材料產業鏈。

　　公司目前的亮點之一是：在國內高比容高壓腐蝕賦能鋁箔領域有著核心技術優勢和成本優勢，占據60%以上的國內中高壓化成箔市場、是當之無愧的化成箔行業的領軍企業。預計08年公司中高壓化成箔產量為1800~2000萬平米，將貢獻2.3~2.5億凈利潤。

　　公司目前的亮點之二是：鑒于公司獨特的政府資源優勢，公司此次增發收購的集團乳源電化廠08～09年將迎來業績爆發期。乳源電化廠是公司為生產腐蝕箔和化成箔配套建設提供酸堿輔助材料的公司，目前產能為5萬噸/年的離子膜燒堿，10萬噸/年的高純鹽酸，8000噸/年的液氯。根據廣東省政府的要求——氯堿化工廠方圓1公里內不能有居民，廣東省目前另外兩家氯堿企業因此面臨關閉。這樣，廣東省08年將只剩下了公司的乳源電化廠。由于廣東省的氯堿本身就供不應求，此政策將導致廣東省內氯堿供應的緊張和氯堿價格將上漲。公司打算在09年將燒堿產能擴張到20萬噸，預計08～09年將為公司帶來0.8億～1億的凈利潤。

　　公司遠期的亮點是：大股東東陽光集團還擁有貴州13億噸的煤炭、6000萬噸鋁土礦、金屬錳等礦產資源以及已在建設的電廠資產。以集團“鋁業是根本，藥業是未來。”的發展戰略，未來這些資產都可能會在合適的時候注入到公司，以實現集團發展煤電鋁鋁加工一體化的企業的目標。我們看好公司自然資源、政府資源和高新技術資源。

　　預計公司08～09年業績分別為1元和1.5元。鑒于公司目前在化成箔領域的成就，我們更傾向于將其定位為一家電子元器件行業的公司，認為公司的合理股價區間是35～40元。給予“強烈推薦”投資級別。

　　3.2把握住年報有高送配股題材的公司

　　年報有高送配題材的公司往往會成為投資者在一季度的追捧對象。我們這里提出來的“把握住年報有高送配題材的公司”應該是區別對待的，不是簡單地因為高送配而炒作高送配。

　　一般意義上，高送配股就好比把錢從右手轉移到左手，并沒有發生什么實質性的變化。但在目前單只基金份額不斷壯大的背景下，如果某上市公司是一只高成長性但市值較小的公司，那么基金往往會因為公司流通性的不夠而忽視其的高成長性。這類公司如果在年報出現高送配股的話，將大大增加其流動性，我們認為這是一種中長期的利好，而不是簡單的高送配題材炒作。

　　我們認為尋找年報有高送配股題材的公司可以遵循幾點原則：

　　業績同比增長顯著

　　股本規模偏小

　　基金重倉，剛經歷過增發(A/H股公司除外，從經驗來看，H股股東一般不愿意送配股)

　　我們認為，中小板企業中的棟梁新材(002082)、高新張銅(002075)、精誠銅業(002171)、辰州礦業(002155)等均是可關注對象。而主板中的山東黃金(600547)、弛宏鋅鍺(600497)和中金嶺南(000060)值得關注。當然，必須申明，這只是基于推理，不排除其他公司進行大比例送配股。

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