高華證券 沈松

　　全國均價上漲10%，港口基準價漲幅處于13%的更高水平，與我們的預(yù)期相符

　　我們看到，已簽署的大部分2008年國內(nèi)煤炭合同呈分化趨勢。我們的了解顯示，全國煤炭合同均價上漲人民幣30-40元/噸，同比漲幅為10%。秦皇島港基準價格(山西5,500大卡優(yōu)混煤)上漲約13%(人民幣55元/噸)至人民幣475元/噸，漲幅與我們預(yù)計的14%相符。現(xiàn)貨價與合同價之間的價差為50元/噸，與2007年合同簽訂后的58元/噸的價差基本一致。我們認為神華的國內(nèi)合同價上漲了17%。

　　三大題材，三個主要利好因素

　　1).沿海市場由于鐵路運輸瓶頸以及強大的盈利保障而處于最佳時期。我們認為港口合同價高于全國均價的原因在于鐵路運輸緊張，因為全國只有三條主要的煤炭運輸鐵路。我們認為，較之沿海需求1億噸的增長，2008年鐵路運力6,500萬噸的平緩增加意味著沿海需求增長只有放緩9%(3個標準差)，鐵路運輸?shù)木o張局面才會開始緩解。

　　2).全國性龍頭企業(yè)從沿海基本面中受益最大。我們認為，神華能源(1088.HK,買入,強力買入名單)和中煤能源(1898.HK,買入)等擁有兩位數(shù)的銷量增長以及獲得主要鐵路運力(進而擁有更高的港口運量)的領(lǐng)先企業(yè)從中受益最大。國內(nèi)合同價每上漲1%，神華和中煤能源的2008年預(yù)期盈利將分別變動1%和2%。

　　3).另一個下行保護：能源套利。與金屬相比，能源受需求波動的影響往往較小。

　　由于油價處于新高，按熱當量計算的煤炭價格目前為油價的19%，而歷史均值為26%，峰值為51%。最近國內(nèi)汽油和柴油價格的上漲已經(jīng)導(dǎo)致卡車運費上升了人民幣40元/噸，導(dǎo)致鐵路需求增加，并對沿海煤價造成上行壓力。

　　我們的首選股為神華能源。影響我們62港元的12個月目標價格(基于部分加總法)得出的風險為宏觀經(jīng)濟出人意料地大幅放緩。

　　首選股：神華能源

　　據(jù)中國證券報報道，神華的國內(nèi)合同價平均提高人民幣50-70元/噸，漲幅為17%，我們的預(yù)測為15%。公司自身的亮點包括：

　　1).潛在注入資產(chǎn)規(guī)模最大：在“藍天”情景假設(shè)中，擬于2008年注入的三個煤礦可能使神華的儲量和銷量分別提高47%和15%。寧煤資產(chǎn)的潛在注入可能進一步推動其2009年銷量增長率提高12%(假設(shè)帶來全年貢獻)。

　　2).估值不再高于全球同行企業(yè)。神華2006-09年盈利的年均復(fù)合增長率為36%(北美同行企業(yè)的水平為26%)，當前股價對應(yīng)的2008年預(yù)期市盈率為23倍，與北美23倍的平均水平一致，從而結(jié)束了一度高達54%的溢價(神華為28.4倍，北美同行企業(yè)為18.5倍)。