長城證券 呂磊

　　事項：

　　2008年1月1日，為迎接奧運之年，北京市在國內率先實施國IV燃油標準；2008年1月2日，國際市場原油期貨價格大幅飆升，其中紐約市場油價歷史上首次在盤中突破每桶100美元大關，在若干年前看似不可實現的“神話”如今現于眼前。

　　點評：

　　1、北京實施國IV標準——有人歡笑有人愁

　　作為全國機動車數量最多的城市，北京在尾氣排放標準方面，由于各種政策和歷史原因，一直走在全國的最前沿。1999年國I、2002年國II、2005年國III、2006年OBD而在2008年伊始，國IV標準又來到了人們眼前。每次標準的提高，無論對國家、汽車生產廠商還是消費者都有著深遠的影響，可謂有人歡笑有人愁。

　　對政府的影響：

　　面對日益嚴格的環保標準和勢在必行的節能減排政策，北京市在2008年伊始就正式實施國IV標準，較全年范圍的實施提前1-2年，同時此次實施也沒有像以往一再推遲，彰顯出政府實施國IV標準的決心和信心，固然有08年奧運因素的影響，但更深刻的原因在于政府對節能減排政策的極度重視，無論從國家未來發展戰略還是《聯合國氣候變化框架公約》所帶來的減排壓力，都要求我國政府必須改變傳統的粗放型增長模式以及高耗能模式，走上清潔環保之路，具體到汽車行業來講就是國IV標準的堅持執行，以及未來國V標準的推出。

　　對汽車生產廠商的影響：

　　毋庸置疑，新的排放標準的提升與實施，必然會對一些企業帶來負面影響，而使它們的產品退出市場，就像06年底北京實施OBD時，有部分廠商的車型永遠的退出了北京市場。對于所有的國內汽車生產企業，北京都是一個不能被忽視的轎車市場，無論從其每年銷量在全國銷量所占的巨大比例還是因其首都地區的市場示范效應，都要求所以國內汽車尤其是轎車生產企業必須將北京地區市場作為一個全國戰略性制高點來對待。而國IV標準的實施，將對各大轎車生產企業帶來不同的影響，因國IV標準不再像原來的國III標準，僅僅加上一個簡單的三元催化裝置就可以完事，國IV標準要求生產企業必須對原有車型進行一系列技術改進，而升級后產品的制造成本將比以往要高出一大截，約3000-5000元不等，對在國外早就經歷過技術升級改造的合資企業來說影響有限，而對我國還處于車型模仿和技術引進階段的國內自主品牌生產企業將影響巨大。誠然國內自主品牌生產企業可以通過國外技術買入或引進來解決這一技術問題，但生產成本卻較合資企業將有較大幅度的提升，而在車市價格體系逐年下移的大背景下，國內自主品牌的生存環境或將更加惡劣。故我們認為在可以預計的一段時間內，由于北京市場準入門檻的提高，部分車型尤其是國內自主品牌部分車型將與北京市場徹底告別。

　　對消費者的影響：

　　國IV標準的實施必將帶來制造成本的提升，而我們認為對廣大消費者而言，必然會帶來一定的購買和使用成本的提升，盡管車市存在著降價的主旋律，但對汽車生產企業而言，為了確保自身利潤，必然會通過推出新車型或改款車型來適當的提升售價，從而將提升的制造成本部分的轉移到消費者身上，從而帶來消費者購車和使用成本的增加。需要指出的是，國IV標準的實施必然需要相應油品的提升，這就需要國內的煉油企業進一步提升其煉油成本，這對已經飽受價格倒掛之苦的煉油企業來說可謂雪上加霜，產出越多虧損越多。我們認為針對這種情況，政府要么提高對煉油企業的補貼，要么在適當的時機，進一步提高汽車成品油價格，當然油價的提高就需要廣大消費者來買單。我們判斷，若油價繼續高企，且國內CPI指數保持一定的穩定，不排除政府會在08年3-5月再一次提升國內成品油價格。

　　在整個實體經濟和消費品領域價格不斷提升以及居民人均收入卻未得到相應顯著提升的大背景下，我們認為居民對消費品的購買力長期而言是下降的。尤其對轎車消費者而言還要經受油價上漲之苦，“車喝的比人吃的還貴”這種情景在不久的將來或將成為可能，廣大潛在購車者將出現分化，部分消費者選擇觀望，部分消費者將會重新選擇省油的小排量車型。故我們判斷08年轎車市場增速將較07年有一定下滑，而小排量省油且性能優良的車型將重新迎來發展的春天。

　　2、一百美元國際油價——“連鎖閃電”效應或現

　　國際市場油價——供需矛盾長期存在

　　2008年1月2日，國際市場原油期貨價格大幅飆升，其中紐約市場油價歷史上首次在盤中突破每桶100美元大關，在若干年前看似不可實現的“神話”如今現于眼前。誠然國際原油價格破百原因比較復雜，存在著地緣政治、國際局勢以及國際對沖基金炒作等原因，但“萬物形成皆有因，萬事輪回皆有果”，油價能達到以往“神話”級的價格，其深層次的問題在于兩點：一是全世界原油可開采量有限；二是供需矛盾的存在。

　　根據美國能源部估計，2007年全球原油日均消費量為8570萬桶，而全球原油日均產量為8464萬桶，兩者間的差距至少有100萬桶，同時隨著中國、印度近幾年來的迅速發展，對原油的需求與日俱增，故供需矛盾的差距在08年有進一步加大的差距。

　　國內油價判斷——上漲是長期趨勢，預計08年將小幅上調一次，但不會大起大落

　　由于經濟高速增長，國內經濟對石油需求量大增，在產量增長有限的背景下，2007年1-11月我國原油對外依存度進一步提高，達到46.25%，較06年同期提升3.02%。對外依存度的提高，必然導致進口量的進一步加大，在國際油價高企的情況下，國內也無法獨善其身，其國內成品油價格也一路攀升。從1999年至今，國內93#汽車已經從2.38元上漲至5.34元，年均復合增長10.6%，值得注意的是，05-07年，國內成品油價格年均復合增長率達到11.96%，已經略高于GDP的增長率。我們對08年油價的判斷是：上漲是長期趨勢，根據前期分析我們預計08年國內成品油價格存在上漲可能，或將于3-5月份小幅上調一次，但整體價格會保持穩定，不會大起大落。

　　對轎車行業影響——短期或將影響銷量

　　油價若上漲，必將出現買單者，而根據我們前面大段分析，可以預計廣大汽車消費者將成為最終的高油價買單者，同時在轎車使用成本模型中，我們發現油費在轎車年均使用成本中所占的比例開始加大，而這一比例隨著油價的逐年遞增將繼續提高，故我們判斷油價的高企和上漲預計將在短期內對部分消費者的消費行為產生影響，從而影響轎車銷量和帶來行業波動。

　　從圖2中可以發現從05年以來，歷次油價的提升都對轎車銷量短期帶來了負面影響，而07年以來93#汽油提高0.44元至5.34元，提高8.81%，從短期來看，我們認為油價提高且上漲預計的存在或將降低轎車銷量。

　　從長期來看，我們認為油價的繼續高企將對實體經濟帶來一定的影響，尤其像我國這種處于初級經濟發展階段且大部分行業處于高污染、高能耗的國家。當然由于前幾年我國通貨膨脹不明顯，大部分工業品和消費品價格保持穩定，對實體經濟影響不大；但隨著最近價格上漲已從食品領域向整個實體經濟領域蔓延，我們認為原來很多隱性不利因素或將集中爆發，對實體經濟產生一定的負面影響，其中油價的不斷攀升將是非常重要的一個影響因素，我們稱之為“連鎖閃電”效應。而談到對汽車行業的長期影響，我們認為油價的高企或將降低整個汽車行業的長期景氣度。

　　我們該如何應對

　　在高油價時代，從發展的角度來講，我國必須盡快建立節約、高效的能源利用體系，加大節能減排政策的實施力度，對高污染、高能耗的企業給予堅決的整頓治理。

　　針對汽車行業，應適時出臺燃油稅來改變購車和消費理念，加大小排量汽車的研發投入，并頒布一系列支持小排量汽車的國家政策，從政策上引導、從消費上鼓勵國民對小排量汽車的消費，為廣大購車者樹立正確的消費觀念，從而使我國汽車行業能夠在高油價時代持續發展，建立“和諧汽車時代”。

　　3、轎車行業投資策略

　　我們判斷08年國內轎車市場無法保持07年約25%的增速，預計08年國內轎車市場同比增長約18%，同時由于油價的高企和轎車市場競爭的加劇，我們認為08年自主品牌轎車廠商將進入戰略調整期，考慮到國內A股的轎車生產企業基本都涉及到自主品牌，故我們對國內A股轎車類上市公司持謹慎的態度，整個轎車行業投資評級“謹慎推薦”，08年重點關注為國內汽車企業集團的整體上市，提醒投資者可以適當關注：一汽轎車、一汽夏利，但要注意規避其中蘊含的短期風險。