東海證券 薄玉

　　投資要點

　　消費的實現，是消費能力和消費意愿的兩廂結合。人均收入增長、城市化率提高、消費升級將逐漸增強各個層次消費者的消費能力。另外一方面，社會保障體系的完善、人民幣的持續升值、奧運世博的經濟拉動效應，都將成為消費意愿增強的有效催化劑。在這樣的宏觀背景下，社會消費品零售總額及其批發零售總額都會持續走強，整個零售行業也將持續增長。

　　各子業態將受益于不同的行業驅動因素。百貨和購物中心業態將成為消費升級的直接受益者；超市業態將因城市化率的提高而得到更大的發展空間；綜合性家電賣場業態的行業龍頭將享受超越行業平均水平的增長率。

　　因為零售行業整體的弱周期性及穩定增長性，表現出了非常良好的防御性和成長性。2001年6月到2005年6月長達5年的熊市，上證綜合指數的跌幅達53.87%，而商貿行業指數的跌幅僅為63.09%，表現出良好的防御性。從2005年6月份開始之后的牛市階段，零售板塊整體的主營收入增長率、凈利潤增長率穩定增長，毛利率、凈資產收益率等盈利能力指標穩步提高，期間費用率逐漸下降；資產負債率偏高，營運能力穩中有升。歷史市盈率比較圖能看到零售板塊的市盈率一直都高于滬深300的市盈率,而零售板塊未來三年的預測凈利潤增長率也要高于滬深300，理應繼續享受高于滬深300的估值溢價。

　　基于前述的行業分析和不同子業態的發展際遇，我們給予商貿行業“推薦”評級，并預計整個板塊凈利潤的增長率為20-40%。因為百貨和購物中心業態既受益于消費升級，又不會面臨類似超市和綜合性家電賣場業態激烈的價格競爭，百貨行業龍頭和區域性優質百貨公司有望獲得更快的發展速度。整個行業有如下兩種投資策略：一是具備良好內生增長潛力和外延擴張能力的公司，比如百聯股份、重慶百貨、銀座股份；二是消費升級引發業績增長的公司，比如中國鉛筆、豫園商城。

　　在這兩種投資策略下，我們重點推薦百聯股份和中國鉛筆。

　　1.商貿行業三大驅動因素

　　社會消費品零售總額是衡量商貿行業市場容量的“晴雨表”，社會消費品零售總額的年度及月度同比增長率不斷創出歷史新高，都說明目前商貿行業面臨越來越大的市場容量和發展空間，商貿行業正隨著GDP的不斷增長，在拉動整個經濟前進的三架馬車中成為越來越重要的一股力量，內需增長也勢必帶動整個商貿行業的繁榮。

　　一項消費的實現，是需要消費能力和消費意愿的兩廂結合才能最終促成，人均收入增長、城市化率提高、消費升級三大驅動因素帶動整體消費能力的增強；社會保障體系的完善、人民幣的持續升值、奧運世博的經濟效應三大軟性因素也成為整體消費意愿增強的根本動力，最終效應是社會消費品零售總額的不斷增長和整個商貿行業的高增長。接下來我們從商貿行業發展及前進的三大驅動因素來逐次分析，并輔以消費意愿增強，社會消費品零售總額增長趨勢分析來印證商貿行業的市場容量和將來的發展前景。

　　1.1人均收入增長

　　商貿行業的第一大驅動因素是人均收入增長。從1999年到2007年三季度，城鎮居民人均可支配收入和農村居民現金收入的增長率都在穩步上漲，城鎮居民人均可支配收入更是保持了每年約10%的增長速度，而農村居民現金收入在2007年三季度更達到了近20%的增長率，也表現出非常強勁的增長勢頭。居民購買力的提高是零售市場可持續增長的有效保障。

　　近二十來年，盡管新增人口及其增長率呈不斷下降的趨勢，但人口的絕對數量仍然保持高位，這些人口都將帶動消費市場的增強。

　　結合人均收入的持續增長，兩種效果累乘就是人均消費量的不斷增長，也就是零售市場的持續走強。

　　1.2城市化率提高

　　商貿行業的第二大驅動因素是城市化率的提高。從1996年以來中國城鎮人口占總人口的比重以每年約1%的速度遞增，到2006年末城鎮人口占總人口比重已經達到43.9%，這部分城市人口貢獻了約67.5%的社會消費品零售總額。

　　根據聯合國人口司的預計，到2025年中國總人口可達到14.5億，城鎮人口將達到8.7億人左右，約占總人口的60%，其所貢獻的社會消費品零售總額自然“更上一層樓”，也成為商貿行業增長的第二大驅動因素。

　　1.3消費升級

　　商貿行業的第三大驅動因素是消費升級。消費升級表現在很多方面，此處我們主要從消費人群的變更來做論證。

　　一是人口年齡結構的變更：隨著老一輩高儲蓄習慣人群的離世，新生代多為獨生子女，“透支信用卡”、“今天花明天的錢”的消費習慣逐漸成為風尚。

　　二是中產階級的崛起。中產階級絕對規模的擴大、財富積累的快速增長、消費模式的改變，將直接推動中國中高端消費市場的發展，消費升級的趨勢愈加明顯。

　　1.4消費意愿增強

　　消費實現的另外一大因素是消費意愿，從2005年以來，消費者信心指數、消費者滿意指數、消費者預期指數都在緩步增長，印證消費意愿的逐步增強。四季度和一季度是傳統的消費旺季，消費意愿都將繼續增強。

　　從宏觀上來分析，社會保障體系的完善、人民幣的持續升值、奧運世博的經濟效應都將進一步提高消費意愿。

　　1.5社會消費品零售總額不斷增長

　　基于前述對消費能力和消費意愿不斷增強的分析，我們最后來考察不同時間段的社會消費品零售總額的變動趨勢，社會銷售品零售總額是衡量零售行業市場容量的“晴雨表”，可以充分印證商貿行業持續增長的前景非常值得期待。

　　一是最新2007年每個月的社會消費品零售總額及其增長率，2007年11月的同比增長率更高達18.8%，創出歷史新高。

　　二是從1999年到2006年，我國社會消費品零售總額的年增長率都保持在10%以上，2006年達到76410億元，同比增長13.7%，也是創出了年同比增長率的新高。其中批發零售總額是社會消費品零售總額占比最大的一類，批零總額更能貼近零售行業的市場容量，其增長率也是非常高的。

　　三是批發和零售企業景氣指數和批發零售企業家信心指數從2005年以來就不斷攀升，在其他行業同類景氣指數中也處于較高水平，充分說明商貿行業不斷上漲的景氣狀況。

　　四是如果我們把考察社會消費品零售總額增長率情況的時間前推到1978年，我們可以看到從1978年到2006年29年時間內，全國、城市、縣城、農村的消費品零售總額的年均復合增長率分別為14.36%、17.29%、11.30%、11.64%。其中，城市的零售總額更是增長率102倍。

　　五是以目前社會消費品零售總額的發展速度并結合GDP增長速度，我們預測，到2020年，我國零售總額將增至33萬億元，未來14年全國零售總額復合增長率將保持在11%以上。整個商貿行業的市場容量在將來會有非常大的發展空間。

　　總結說來，人均收入增長、城市化率提高、消費升級將增強消費能力；社會保障體系的完善、人民幣持續升值、奧運世博的經濟效應將增強消費意愿，最終帶來整個商貿行業持續發展的動力。人均收入增長、城市化率提高、消費升級也成為商貿行業持續發展的三大驅動因素。

　　2.各子業態將面臨不同的發展際遇

　　在商貿行業三大驅動因素的分析框下，我們認為商貿行業不同的業態模式也將面臨不同的發展際遇，總結說來就是：百貨和購物中心業態將成為消費升級的直接受益者，超市業態將受益于城市化率的提高，綜合性家電賣場業態將只有行業龍頭才能享受超額增長。接下來我們分這三種業態模式來進行詳細論證。

　　2.1百貨、購物中心業態----消費升級的直接受益者

　　目前我國城鎮居民消費處于顯著的升級階段，對中高檔時尚品牌的消費需求增長強勁，對服裝鞋帽、飾品等的品牌意識也越來越強。高檔的品牌不僅有一定的質量保證，更是城鎮居民日益見鼓的錢包的經濟實力和地位象征。

　　我們統計了2001年到2006年城鎮居民對食品、衣著、家庭設備及服務等各項消費品支出的年均復合增長率，其中中高檔品牌服裝的消費增速高達25%，中高檔時裝鞋、運動鞋的消費增速甚至達到了30%，在各項消費支出中處于高位。

　　而目前百貨公司和購物中心的目標客戶群體都是中高端客戶，其銷售收入超過一半以上的收入都來源于中高檔品牌服裝。下面兩張圖是刻畫的百盛和金鷹商貿的銷售收入占比圖，我們可以明顯看到中高檔品牌服裝占了超過50%的比重。

　　在消費升級的宏觀背景下，對比國外同類百貨公司的行業集中度及百貨公司的門店數量，國內優質百貨公司還將面臨巨大的發展空間。

　　對比美國58.83%的行業集中度、日本42.97%的行業集中度，我國目前百貨業態的行業集中度只有22.96%，充分說明我國百貨業態還有很長的做大做強的路要走，也要有更大規模和體量的百貨公司逐漸成為子行業龍頭。

　　對比美國最大的百貨公司聯邦百貨1570家門店，JC Penny 1019家門店，我國百貨公司門店數量最多也只有41個的大商股份，其余百聯股份和王府井都只有17家門店。當然我國整體經濟和消費能力離美國還有很大差距，但相對來說，我們的百貨公司門店數量還存在很大的擴張空間。

　　我們摘錄了A股部分優質百貨公司的發展戰略，概括說來都是立足公司初始發源地，并向周邊經濟區域擴張，真正的全國型乃至國際型百貨公司還需假以時日。

　　總結說來，相對于超市業態和綜合性家電賣場業態，我們更加看好百貨和購物中心業態。對于百貨和購物中心業態，我們更加看好該行業龍頭和區域性優質百貨公司，這類公司有更大的成長潛力。主要的原因可總結如下：

　　一是：地段和交通都是消費者選擇百貨商場的重要標準。本土百貨公司通過優先占據所在城市的優質網點資源建立了先行者優勢和進入壁壘。

　　二是：目前，進入中國的外資百貨公司往往只是來自于東南亞地區，比如百盛、太平洋百貨，基本上沒有大鱷級別的國際零售商進入。因為各個國家消費習慣存在很大差異，國際百貨商不敢貿然試水。而不像超市業態，既面臨國內同行的競爭，還面臨像沃爾瑪、家樂福等這樣的國際巨頭競爭。

　　三是：百貨業態面對的是來自時尚、個性、特色的需求，差異化經營更能獲得持久發展，不同品牌不存在可比價格，更少的面臨類似超市和家電賣場業態的同質商品的價格競爭。

　　這樣的話，具備豐富品牌資源、清晰市場定位的百貨零售商有望獲得更好的發展空間。

　　2.2超市業態----城市化率的提高

　　城市化率的日漸提高擴大了超市業態的發展空間。對于超市業態來說，需要在滿足一定的生存環境下才能得到有效擴大。人均收入達一定水平，人口分布達到一定密集度之后，超市才能獲得賴以生存擴大的生存環境。根據聯合國人口司的預測，到2025年人口總數將達到14.5億，60%的城市化率，平均每個社區5000人計算，社區數量將達到17.4萬個。我們按照平均每兩個社區分布一個超市計算，限額以上超市的門店數量將在現有基礎上增長近4倍。對比沃爾瑪這樣的國際巨頭，其所擁有的大型超市數量是2256個，遠遠高于我國聯華超市101個，華聯綜超59個的大型超市數量。國內需求和國際比較兩個因素都說明我國超市業態還存在非常大的擴展空間。

　　超市銷售收入的絕大部分都來自于食品、生活用品等必需品，研究城鎮居民的人均消費支出構成，其中食品占據了最大比例，在2006年這個數字是35.8%，超市業態占據了最大比例的消費品市場，“順水行舟”的無阻力狀態能有更大市場。

　　食品、日用品的需求彈性最小，能充分享受溫和通貨膨脹所帶來的銷售額及毛利率增長。從2001年到2006年，城鎮居民人均食品消費支出的絕對數量在不斷增長，而食品價格指數從2005年下半年就處于不斷上漲的通道中。

　　總結說來，對于超市業態，我們最看好專注于大型綜合超市經營的零售商。因為這種子業態能夠滿足消費者一次性購全的消費需求，在商品價格、品質保證、品類豐富度等方面，與其他超市業態相比，具有明顯競爭優勢。綜合性超市經營模式，對周邊商圈、社區有一定的輻射力，單店存活能力較強。對于這種綜合性超市業態經營的零售商，對其跨區域發展能力要求較高，在經營管理方面較其它類型的超市零售商更具備競爭優勢，而且為穩定的可持續發展打開了空間。但因為超市售賣商品的同質化，消費者很容易對同樣型號品牌的商品作價格比較后選擇價格偏低的，超市業態比百貨業態更容易引發價格競爭，這也是我們更加看好百貨和購物中心業態的主要原因。

　　2.3綜合性家電賣場業態----行業龍頭將享受超額增長

　　對于綜合性家電賣場業態，其行業龍頭將享受超額增長，主要原因如下：

　　一是：連鎖經營目前已經綜合性家電賣場的主要經營方式；

　　二是：家電行業的行業集中度在各業態中處于最高水平，行業進入壁壘大大提高；

　　三是：內部整合仍將是該子業態的主體；

　　四是：國美、蘇寧等行業龍頭企業將憑借現有優勢，通過新開門店和兼并收購，獲得超過行業平均發展速度的增長率。

　　目前能得到的最新數據是2006年主要家電連鎖企業的發展情況比較如下表2：

　　隨著國美電器36億美元并購大中電器，百思買(Best Buy)并購大中電器，目前我國綜合性家電連鎖業態成為國美和蘇寧的雙寡頭壟斷格局，這兩大行業龍頭也將享受超越行業平均的增長速度。

　　3.商貿行業整體的防御性和成長性

　　分析完商貿行業整體的三大驅動因素，各子業態將面臨怎樣的發展際遇之后，我們再從微觀層面來看零售行業整體的防御性和成長性。

　　3.1 2001年6月到2005年6月的熊市，商貿行業的良好防御性

　　從2001年6月14日到2005年6月6日長達5年的熊市階段，上證綜指跌幅達53.87%，除去公用事業、食品飲料、交通運輸類的弱周期性板塊的略強于大盤，商貿行業的跌幅只有63.09%，表現出非常良好的防御性。

　　3.2行業穩定增長，盈利能力穩步提高

　　從2005年開始，零售板塊整體主營收入和凈利潤都有所增長，但凈利潤的增長率要高于主營收入。毛利率、凈資產收益率等盈利能力指標都穩步提高，期間費用率略有下降，使得行業整體呈現穩步增長趨勢。

　　3.3資產負債率偏高，營運能力穩中有升

　　從2005年開始，零售板塊的流動比率穩定在1左右，速動比率穩定在0.5左右，但資產負債率都在50%以上，而國外同類零售公司的資產負債率都在30%左右。零售板塊整體的存貨周轉率略有上升，應收帳款周轉率穩步提高，總資產周轉率緩步提升，整體營運能力穩中有升。

　　3.4零售板塊和滬深300市場預測凈利潤增長率比較

　　我們統計了零售板塊和滬深300從2005年6月底開始的歷史PE對比圖，我們可以看到零售板塊相對滬深300板塊一直都存在一定的溢價。而根據市場預期計算的零售板塊07、08、09年凈利潤增長率都高于滬深300，高增長應該享受高的成長溢價，應該給予更高的估值，我們更有理由相信零售板塊仍能夠繼續享有相對滬深300的估值溢價。

　　4.行業評級和投資策略

　　考慮到人均收入增長、城市化率提高、消費升級三大因素對零售行業的整體推動作用，我們給予行業“推薦”評級。所得稅改革帶來的費用下降，奧運世博對行業的刺激，零售行業整體凈利潤增幅有望保持在20%-40%左右。

　　其中，百貨和購物中心業態模式既受益于消費升級，又不會面臨類似超市和家電賣場業態激烈的價格競爭，百貨行業龍頭和區域性優質百貨公司有望獲得更快的發展速度。

　　投資策略：

　　具備良好內生增長潛力和外延擴張能力的公司，如百聯股份、重慶百貨、銀座股份

　　消費升級引發業績增長的公司，如中國鉛筆、豫園商城

　　5.重點推薦股票

　　基于前文對商貿行業整體的趨勢分析、子業態所面臨不同的發展際遇分析、商貿行業整體的防御性和成長性、行業評級和投資策略，我們對兩只重點推薦股票作出更詳細的投資要點分析及估值。

　　百聯股份：具備良好內生增長潛力和外延擴張能力的公司，資產重估價值明顯

　　中國鉛筆：消費升級引發業績增長的公司

　　5.1百聯股份(600631)

　　投資要點：

　　具備優秀百貨零售商的標準：其管理模式能夠借助連鎖手段成功被復制和輸出；“立足上海，向長三角地區擴張”的發展戰略也彰顯其行業領袖的特質。

　　公司未來的增長潛力將主要來自于不斷投入的新項目并能盡快盈利；公司集約化管理所帶來的成本節約。

　　開辦費攤銷影響07年業績，但隨著購物中心培育成熟后租金的適當上調、開辦費壓力的減輕和所得稅的下降，08年公司業績將有爆發性增長。

　　資產重估價值彰顯，不考慮商業地產租賃物業所帶來的主營盈利和現金流，公司每股重估凈資產值就能達到28.55-34.9元。

　　我們認為，大股東—百聯集團手中儲備的百貨、購物中心項目也會在渡過兩年左右的項目培育期之后陸續注入上市公司。

　　我們預測公司07、08、09年的每股收益分別為0.31、0.46、0.57元，給予增持評級。

　　5.2中國鉛筆(600612)

　　投資要點：

　　因黃金價格充分市場化，將逐漸降低黃金飾品占比；努力開拓“珍珠、寶石、翡翠、玉石”其他四項業務，力圖成為新的利潤增長點。

　　今年前三季度黃金首飾的批發零售比例順應市場達到65：35，但長期目標是50：50。

　　先行市場一步的信息化管理目標，能夠提高毛利率。

　　鉛筆業務穩定持續增長，預計未來兩年能有10%的穩定增長，能提供穩定的現金流。

　　考慮到公司先行一步開拓毛利更高的珠寶玉石業務，并提升黃金飾品的自營比例，同時鉛筆業務能提供穩定可靠的現金流，我們預測公司07、08、09年的每股收益分別為0.38、0.59、0.83元，給予買入評級。

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