銀河證券 馬莉

　　(三)七匹狼(002029)：品牌定位準確，渠道逐步滲透全國

　　驅動因素與主要假設條件

　　居民收入水平提高，品牌消費意識增強是公司未來業績增長的基礎。公司增發項目的實施以及品牌形象的逐步提升，是公司業績增長的又一驅動因素。過去5年全國大型零售企業的T恤衫、夾克衫的銷售量復合增長率15%左右，我們預計品牌型休閑裝的消費增速可能會超過這一水平。保守假定2008年發揮募集資金50%效應，2009年100%；老店的內生增長率為7%；半顯性期收入復合增長率5%。(實際增長率很可能超過我們預期)

　　我們與市場不同的觀點

　　市場普遍認為福建眾多休閑服生產企業間差異性不是很大，但我們認為，公司在品牌運作、銷售渠道控制等方面更勝其他企業一籌，已經擺脫了傳統的生產型企業的影子，品牌運營商的特征日趨明顯。公司的優勢就在于：準確的市場定位、準確的品牌定位、卓越的品牌推廣能力，尤其是公司在品牌策劃、宣傳方面，公司的優勢非常突出；渠道體系日益成熟。

　　公司估值與投資建議

　　預計公司2007-2009年分別實現營業收入8.51億元、14.38億元、20.65億元，復合增長率62.23%；實現凈利潤0.87億元、1.43億元、2億元，復合增長率57.13%；EPS分別為0.46元、0.76元、1.06元。鑒于良好成長性，給予公司2008年40倍市盈率，目標價格30.4元，對應PEG0.985；結合DCF估值，公司的合理價值為31元，維持“謹慎推薦”投資評級。

　　股票價格表現的催化劑

　　公司增發項目中品牌渠道建設的順利完成：門店擴張；生活館建成后，公司品牌形象大幅提升。

　　主要風險

　　增發項目實施后，公司的渠道控制能力、對經銷商的管理能力、銷售費用控制能力能否得到加強，否則將帶來成本的增加；品牌影響力能否在行業中保持領先地位也是影響公司未來業績至關重要的因素。

　　公司戰略和競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　公司是滬深兩市唯一一家男士休閑服品牌運營商，連續七年榮列茄克產品市場綜合占有率第一名。2006年擁有門店數量1457家(800平方米以上5家，300-800平方米55家，300平方米以下專賣店1397家)。2007年10月以26.25元/股的價格進行增發，募集資金6億元，計劃在核心商圈發展20家男士生活館，并配套拓展200家旗艦店，600家專賣店。

　　(四)偉星股份(002003)：依賴一站式服務，公司蓄勢待發

　　驅動因素與主要假設條件

　　內銷升溫方興未艾，將成為公司業績增長的最大驅動力。未來5年中高檔衣著類(包括男裝、女裝、童裝)消費增速應當在15%以上，中高檔輔配件的市場需求增長率應當與此增速同步。保守假定公司半顯性期(2010-2014年間)拉鏈、鈕扣收入增長12%，水晶鉆銷售收入增長25%，光學鏡片增長10%；預計公司公開增發項目在2008年初完成，其中，增發股數在1000萬股。(公司的實際表現很可能會超越我們的預期)

　　我們與市場不同的觀點

　　市場普遍認為鈕扣拉鏈的生產工藝簡單，企業間的差距不是很大，我們認為，中國中高端服裝生產企業具有集中度逐步提高的趨勢，公司已經建立起來的以直銷為主的銷售網絡將使公司能夠更多地分享內銷成長的成果；能夠保質保量的完成大規模訂單以及公司的一站式服務是與同行業競爭領先的關鍵。

　　公司估值與投資建議

　　上市以來公司的收入、凈利潤復合增長率高達48%、62%。我們預計公司2007-2009年實現凈利潤10078萬元、14497萬元、19351萬元，三年復合增長率43.58%；EPS分別為0.72元、0.97元、1.29元。鑒于公司的良好成長性，我們給予公司2008年35倍的市盈率，目標價格33.95元，對應的PEG為1.08。結合DCF估值，我們認為公司的每股合理價格為34元，給與“推薦”投資評級。

　　股票價格表現的催化劑

　　公司增發項目的逐步達產；2008年兩稅并軌，公司的所得稅率由33%下調至25%。

　　主要風險

　　產能擴大后，公司的銷售是否能夠同步增長是影響公司未來業績的最大不確定性因素。

　　公司戰略和競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　公司是東南亞最大的紐扣生產企業，目前產能在我國中高端紐扣產量中約占20%，除此以外，公司的主導產品包括：拉鏈、金屬制品、水晶鉆、其他服裝配件等。

　　五、主要風險因素

　　1、人民幣兌美元加速升值、兌歐元進入升值通道

　　根據銀河證券研究所宏觀部的預測，2008年人民幣兌美元升值的幅度在8%-10%之間；中國兌歐元很可能進入升值的通道；目前，這種真實的全面升值對紡織行業來講是最大的負面影響。

　　2、出口退稅率再次下調

　　為減少貿易順差，降低人民幣升值的壓力，2008年出口退稅率再次下調很可能會再次成為現實。

　　3、受次級債影響，美國經濟整體增速下滑

　　美國是我國重要的紡織品服裝出口市場，從歷史情況看，中國對美國的紡織品出口增速和美國的經濟增長率之間具有非常密切的相關性。世界經濟狀況和美國具有很大的相關性，一旦美國因為次債問題，經濟增速下滑，中國的紡織品出口必然會受到影響。

　　4、排污標準提高，印染環節整體生產成本將有所提高

　　2007年11月份環保總局頒布了十一五發展規劃，其中專門提到了小印染企業。根據我們從協會了解，2008年1月1日起，很可能所有老印染企業的污水排放標準提高至80COD，新印染企業的污水排放標準提高至60COD，2011年起，老企業同樣執行60COD的標準。我們認為80COD至60COD是一個質的變化，如果國家嚴格按照該標準執行，成本必然會提高較多。

　　附件一：2007年紡織行業運行情況

　　在出口退稅率下調、人民幣持續升值等負面因素影響下，紡織行業整體仍然維持較快的發展速度，呈現出良好的發展態勢，其產量增長速度、主營業務收入、利潤總額以及銷售毛利率、銷售凈利率超過業內大多數人士的預期。

　　(一)生產依然維持較快的增長速度

　　2007年1-11月份，我國規模以上企業累計化纖產量2180萬噸，同比增長18.77%；紗產量1804.9萬噸，同比增長17.06%；布產量410.44億米，同比增長13.06%；服裝產量179.7億件，同比增長13.44%。與2006年同期相比，目前的增長速度均處于較高水平。

　　根據中國紡織工業協會的預測，2007年全年我國規模以上企業的化纖產量有望達到2400萬噸，同比增長16.7%；紗產量有望達到1990萬噸，同比增長16.9%；布產量498億米，同比增長11.6%；服裝產量達到200億件，同比增長12.9%。全口徑測算，由于行業產業結構的特點，紗和化纖的產量與規模以上企業差異不是很大；與規模以上企業產量差距較大的是服裝，預計全年服裝產量有望達到600億件，同比增長17.6%；布產量為681億米，同比增速為13.7%。整體看，行業仍然未持較快的增長速度。

　　與產量保持快速增長相對應，紡織服裝行業的主營業務收入以及利潤總額呈現出較快的增長速度。2007年1-11月份，紡織服裝行業共實現主營業務收入26786.6億元，比上年同期提高22.47%；實現利潤總額1063.4億元，比上年同期提高36.99%。利潤總額的增長速度超過主營業務收入的增長速度，一方面說明紡織服裝產品的附加價值可能有所提高，另一方面，也表明了行業利潤率水平將比2006年同期有所提高。

　　(二)管理水平的提高推動毛利率及利潤率略有上升

　　根據中國紡織工業協會統計中心的數據，今年1-11月份我國紡織工業毛利率[主營業務收入-主營業務成本-營業稅金及附加)/主營業務收入]、銷售利潤率(利潤總額/主營業務收入)比去年同期均有所增長。進一步分析銷售利潤率比去年同期有所提高的主要原因在于以下幾個方面：一是三費比率[(營業費用+管理費用+財務費用)/主營業務收入]的下降，尤其是銷售費用率、管理費用率的下降。以2007年1-11月份為例，行業利潤率比去年同期提高0.42個百分點，其中，三費比率比去年同期下降0.23個百分點。二是行業技術水平的提高。三是投資收益、多元化經營以及營業外收入帶來的貢獻。

　　(三)各子行業盈利狀況差異較大

　　我們選取毛利率、成本費用利潤率[利潤總額/(主營業務成本+主營業務稅金及附加+營業費用+管理費用+財務費用)]、利潤率(利潤總額/主營業務收入)三指標進行比較衡量。表18反應紡織各子行業規模以上企業盈利狀況的差異。針編織、服裝行業屬于典型的勞動密集型行業，同時也屬于競爭力較強的行業；棉紡、麻紡、絲絹紡以及印染行業內部企業間的競爭著眼點主要是成本壓縮，利潤率在行業中處于相對較低水平。

　　之所以在人民幣升值、出口退稅率下調等不利因素的影響下，紡織行業的經營業績仍然表現突出，主要原因在于需求增長以及技術進步的雙輪驅動。其中，需求增長一方面表現為外需的增長，主要通過出口增長速度體現，更為重要的是我國國內需求的升溫。當然，也不能排除投資收益、營業外收入、新會計準則實施以及企業多元化經營對行業經營業績的積極影響。

　　(四)企業議價能力較高，出口強勢不減

　　2007年1-11月我國紡織品服裝出口總額為1606.51億美元(含第94章)，比去年同期提高20.07%。由于該增速是建立在2003年以來20%以上的增長速度基礎之上的，我們認為對于紡織行業而言屬于較高水平。在各種不利的政策影響下，出口增長速度仍能夠保持在較高的水平確屬不易，對于紡織行業1-11月份的經營業績做出了重要的貢獻。

　　我們認為之所以能夠維持20.07%的增長速度主要基于以下幾點原因：一是中國紡織產品議價能力的提高。根據中國紡織工業協會統計中心測算，2005年以來，我國的紡織品服裝出口價格一直處于上漲狀態，其中，2005年、2006年、2007年1-11月份出口價格指數分別為107.35%、110.14%、108.86%，扭轉了2004年以前中國紡織品服裝出口價格一直處于下降趨勢的狀態。議價能力的提高是建立在中國紡織工業質量及低價格優勢的基礎之上的。二是世界經濟增長速度仍處于較高的水平，帶動紡織品服裝需求的不斷增長。三是對原設限地區的出口保持較快的增長速度。

　　從逐月出口情況看，在今年年初出現了巨幅波動，進入4月份以后，我國紡織品服裝的出口增速穩定的維持在20%左右。從主要出口市場情況看，我國1-11月份對歐盟出口264.7億美元，同比降低0.5%(主要羅馬尼亞和保加利亞2006年基數過高的原因)，對美國出口245.98億美元，同比增長19.95%；對非歐盟、美國地區出口1094.89億美元，同比增26.29%。

　　(五)內銷持續升溫，國內市場貢獻不斷加大

　　(六)技術進步消化要素成本上漲壓力

　　近些年來，紡織行業經過大量引進先進技術裝備，改進生產工藝，為節能、降耗、勞動生產率的大幅提高提供了堅實的物質基礎，由此大大降低了紡織行業的生產成本，提高了行業競爭能力，吸收了由于原料價格上升、政策成本上升給行業帶來的不利影響。我們以紡織工業協會“十五”期間的統計為例：“十五”期間，單位紡織加工用電量下降20.02%，標準煤下降41.41%，紡織用工下降38.84%；而同期燃料動力價格上漲35.62%，紡織用工價格上漲54.20%。

　　在假設煤、電的權重各占1/2的情況下，“十五”期間單位紡織加工、紡織用工成本下降了5.69%，燃料動力成本下降6.03%。我們認為勞動生產率的變化可以部分的反映紡織工業技術水平提高的情況。通過計算2005年3月份以來的數據可以發現，我國紡織行業勞動生產率有了較大的提高，從2005年3月份的4.65萬元/人穩步提高到2007年1-8月份的6.69萬元/人。該數據一方面充分地反應了技術水平的提高，同時也間接的反映出紡織服裝行業用工成本的提高在很大程度上可以通過工人勞動生產率的提高而得到抵消。(勞動生產率的計算公式為：工業增加值*12/實現該工業增加值的累計月份)

　　(七)不排除投資收益、營業外凈收入以及新會計準則對行業凈利潤的影響

　　根據紡織服裝板塊上市公司的三季報，在大楊創世、雅戈爾等上市公司的業績中證券投資收益成為重要的組成成分，而新會計準則的實施對航民股份等上市公司的業績增長做出了較大的貢獻，因此，我們不能排除紡織服裝行業規模以上企業的部分凈利潤是由投資收益、營業外凈收入以及新會計準則貢獻的。

　　(八)行業投資增速依然偏快，棉紡2008年產能過剩壓力或將減弱

　　總體看，紡織行業2007年固定資產投資總體速度依然偏快，其中，針編織、服裝鞋帽、化纖均保持較快的增長速度，棉紡基本維持在正常水平，毛紡的投資增速比上年同期呈現一定的下降。化纖增速的提高與行業今年的景氣狀況相關性較大，作為勞動力密集優勢突出的行業，服裝鞋帽以及針編織投資增速的提高也表明市場對未來發展的信心。

　　附件二：2007年資本市場紡織板塊表現

　　(一)上市公司借助資本市場實力進一步增強

　　1、借助資本市場實現跨越式發展

　　在向商業銀行貸款困難、貸款利率不斷提高的情況下，2007年眾多紡織類上市公司借助資本市場，突破了緩慢的自有資本積累過程，使企業從同類公司中脫穎而出，同時進一步鞏固了企業的龍頭地位。

　　2、借助資本市場迅速實現資本增值

　　在本輪金融股引領的牛市中，紡織板塊獲益較多，其中，股權投資堪稱經典的是雅戈爾、華茂股份和杉杉股份。我們認為未來中國的資本市場仍有較大的發展空間，在當前牛市格局中，股權投資有助于紡織類上市公司迅速實現資本升值，投資收益的增加也將為公司主業的進一步發展提供了資金支持。

　　(二)行業板塊間分化顯著：內銷型服裝上市公司表現搶眼

　　我們選取了主營業務收入、主營業務收入同比增長率、主營業務利潤、主營業務利潤同比增長率、投資收益、利潤總額、凈利潤、凈利潤同比增長率、毛利率、凈資產收益率等指標用于衡量紡織服裝業各子行業板塊分化情況。其中，毛利率、凈資產收益率用來衡量公司的盈利能力；主營收入總比增長率、主營業務利潤同比增長率、凈利潤同比增長率三個指標用來衡量公司的成長性。

　　1、板塊表現

　　目前滬深兩市紡織服裝行業(棉紡、毛紡、麻紡、絲綢、印染、服裝、配件、家紡、產業用)的上市公司有59家，我們按照主業的不同，對紡織板塊進行了細分。從盈利能力看，紡織板塊上市公司毛利率18.11%，凈資產收益率為7.22%，遠高于行業平均毛利率水平近8個百分點。從成長性看，主營業務收入、主營業務利潤、凈利潤的增長率分別為14.95%、20.06%、64.12%，凈利潤的增長幅度遠超過主營業務利潤的增長速度，主要原因之一是投資收益的迅猛增長，其中，2007年前三季度紡織板塊實現投資收益22.55億元，比上年同期提高823.4%，占利潤總額的比例為38.56%。投資收益的迅猛增長成為2007年前三季度經濟運行指標的主要特征之一。

　　2、子行業盈利能力比較

　　從盈利能力看，內銷型服裝類上市公司表現非常搶眼，毛利率、凈資產收益率分別為29.23%、10.84%，是行業平均水平的2倍，在整個紡織板塊中處于最高水平。形成這種狀況的主要原因來自于兩個方面：一是受益于我國居民收入提高帶動的消費升級熱潮的形成，居民對品牌服裝需求大幅增長，二是受益于投資收益的大幅增長，2007年前三季度投資收益占利潤總額的比例高達51.46%。

　　(三)技術及產品檔次差異促使棉紡板塊內部分化明顯

　　1、盈利能力

　　從盈利能力看，前三季度凈資產收益率在15%以上的只有魯泰，在5%-10%之間的有三家企業，分別是新野紡織、黑牡丹、華潤錦華，如果剔除投資收益，則只有新野紡織、華潤錦華兩家；從毛利率看，維持在20%以上的只有魯泰，在15%-20%之間的有德棉股份、新野紡織兩家。

　　2、成長性

　　從成長性看，只有魯泰和華芳紡織表現出較強的成長能力，其中，支撐華芳紡織業績大幅增長的主要原因是集團資產的注入；支撐魯泰業績增長的主要原因是新項目的逐步達產。在不考慮目前股價的情況下，結合歷史表現，從盈利能力和成長性看，棉紡行業中真正具有核心競爭力和可持續發展能力的只有魯泰A。

　　3、原因分析

　　棉紡板塊形成這種差異的主要原因是產能過剩特別是結構性過剩(低檔產品過剩，高檔產品缺乏)。按照技術進步、產品檔次的不同，我們將棉紡行業分為兩個類別，一類是技術領先、產品附加值較高的企業，如魯泰；另一類則是生產大眾化產品的企業，如黑牡丹、華芳紡織等。

　　從產品的銷售情況看，一方面是魯泰產品的供不應求，另一方面則是生產常規產品的企業競爭處于白熱化狀態，部分上市公司(以華芳紡織為代表)訂單明顯不滿，企業開工率不足，從而業績呈現下滑趨勢，其中，以牛仔布為主的黑牡丹受市場流行周期的影響，目前市場需求不旺，業績受到很大影響，呈現大幅下滑趨勢。

　　(四)品牌及銷售渠道差異導致服裝板塊上市公司表現各異

　　在剔除開開實業、九龍山等主業已經變更的企業后，按照銷售市場的不同，將服裝板塊上市公司分為內銷型和外銷型(大楊創世、江蘇三友)，而內銷型上市公司又可以進一步分為擁有自主品牌及銷售渠道的上市公司(典型代表性企業：雅戈爾、七匹狼、報喜鳥)和非自主品牌的上市公司(如美爾雅、凱諾科技等)。

　　1、盈利能力

　　由于直接面向終端消費者，服裝板塊毛利率水平普遍較高，其中，毛利率在30%以上的共6家，分別是雅戈爾、七匹狼、報喜鳥、鄂爾多斯、美爾雅、雷伊B；前三季度凈資產收益率超過10%的則只有雅戈爾、七匹狼、大楊創世，剔出投資收益后，僅七匹狼一家超過10%。結合毛利率和凈資產收益率，雅戈爾、七匹狼是服裝板塊表現最好的企業，而這兩家企業恰恰均屬于經營品牌、以內銷為主的企業。

　　在不考慮投資收益的情況下，服裝類外銷型企業的毛利率比上年同期呈現出較大幅度的下滑，其中，江蘇三友的毛利率比上年同期下降了3.3個百分點。在不考慮投資收益以及營業外收入的情況下，外銷型上市公司的經營業績均比去年同期有所下滑。

　　2、成長性

　　主營業務收入增長率、主營業務利潤增長率、凈利潤增長率均維持在20%以上的共雅戈爾、七匹狼、鄂爾多斯、杉杉股份、中國服裝五家，其中，中國服裝的利潤增長幾乎全依賴于投資收益的增加。

　　(五)家紡、輔料類上市公司表現同樣精彩

　　家紡、輔料類上市公司共5家，除維科精華屬于主板市場外，其他均處于中小板市場。

　　1、盈利能力

　　從盈利能力看，除維科精華、宜科科技外，孚日股份、偉星股份、潯興股份均表現出較強的盈利能力，其中，偉星股份的毛利率高達33.36%，前三季度凈資產收益率為16.42%，遠超過行業平均水平。

　　2、成長性

　　偉星股份、潯興股份同樣是具有高成長性的企業，其中，偉星的增長質量同樣處于最高水平，在主營業務收入增長45.84%的情況下，主營業務利潤、凈利潤的增長率高達59.33%、61.16%。在不考慮目前股價的情況下，結合歷史表現，從盈利能力和成長性看，家紡、輔料類行業中最具有核心競爭力和可持續發展能力的是偉星股份；潯興股份僅次于此；孚日股份也有不錯的表現。

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