國金證券 萬友林

　　投資要點

　　根據國金證券宏觀策略的研究，2008年人民幣升值將加速，我們認為整體來看人民幣升值對于造紙行業影響正面。

　　本幣升值對出口型行業不利，而造紙行業市場在內，2007年前三季度出口量僅占產量5%左右，因此本幣升值對造紙行業需求影響較小。

　　國內造紙業木漿原料對外依存度60%，從靜態來看本幣升值有利于行業成本的降低，我們也曾經做過靜態的測算，人民幣升值1個點行業凈利潤上升近2個點。

　　我們認為在市場運行中人民幣升值造紙行業能否實際受益關鍵在于國際木漿市場的供需關系，在國際木漿供給偏緊的情況下人民幣升值對成本的削減效用不會得到體現，這也就是前兩年我們遭遇的情況。

　　國際木漿出口市場主要是北美(美國、加拿大)、南美、東南亞、俄羅斯，在木漿貿易中基本都是以美元結算。

　　我國國際木漿采購以經銷商為主，也有少數的一些用漿量大的企業直接向漿廠購買(如金東)，他們定購木漿期貨。采購合同一般一年一簽，在合同中鎖定當年木漿的采購量，而價格則是隨行就市，因此在木漿供給緊缺的情況下，木漿廠商在制定售價時已經把美元貶值考慮在內，因此在美元貶值的時候，雖然人民幣對之不斷升值，但是實際木漿價格也因此不斷上調。

　　絕大多數造紙企業以購買現貨為主，經銷商根據其成本以及市場供需情況制定其現貨售價，在國際木漿供應偏緊的前提下無論是經銷商還是造紙企業都很難享受到本幣升值的好處。

　　因此幣種升值要給造紙行業帶來實在的成本節約主要看國際木漿的供求關系。

　　我們對于國際漿價的看法：(我們將在近期推出關于木漿的專題報告)漿價長期走勢決定于成本；中期走勢決定供求關系的轉變；短期可能受到一些不確定因素的影響。

　　我們認為制漿成本長期走高，但是從木漿供求關系來看2008年下半年將出現變化(參見國金證券2008年年度行業報告)，那個時候人民幣的升值將實實在在的給行業帶來好處。

　　對于目前市場關心的俄羅斯提高原木關稅對漿價影響的觀點：供求關系依然是影響中期漿價的決定因素，俄羅斯提高原木關稅只是提高了木漿的成本底限。

　　在考慮國際漿價的走勢，目前市場對于俄羅斯提高原木關稅擔心甚多，我們認為不必過于擔心。

　　俄羅斯原木出口占全球原木貿易的1/3強，因此其大幅提高關稅必然引起國際原木的上漲，而原木價格的上漲也必然會部分拉高紙材的價格。

　　我們認為這不會改變未來漿價的走勢：我們可以看看2006年初制漿業的成本構成(圖4)，當時世界平均木材成本占制漿成本的42%，因此即使假設近兩年木材上漲30%，也僅是提高制漿成本的13%，這樣制漿業高成本的為520美元左右，更多的仍處于300-500美元間，相對于目前市場上800美元左右的報價，木漿整體利潤空間還是很大，因此這樣的成本上升不會改變價格的走勢。成本不是這輪木漿上漲周期的主要原因，供求關系才是。如果木漿供求關系發生改變，漿價的走勢不會因為成本的小幅上升而改變。