長城證券 張霖

　　要點：

　　08年工業增速略減，但對電力需求影響不大，預計全社會用電增速約13.23%-13.8%；裝機容量的增速將延續07年回落趨勢，08-09裝機容量增速約10.5%、9.0%；利用小時數反彈是大概率事件。因為新增發電機組投產高峰已過，而需求增速處于相對高位，兩者呈現“剪刀差”走勢，且從我國利用小時數歷史周期的角度看，平均為10年左右，目前正處于走向景氣周期的拐點位置，電力行業新一輪景氣趨升的重要先行指標已然顯現。

　　我們認為08年內煤價將在振蕩中走高，總體上預計電煤價格同比上漲8-9%左右，對行業利潤率有一定影響。但呈現單邊急速上漲的可能性不大，電力行業有望通過電價的緩慢上漲以及大機組比重的上升有效消化煤價的上漲。且下半年有望CPI回落，因此煤電聯動的阻礙因素將進一步弱化。因此煤電聯動執行的可能性較大，我們認為：電力行業08年或將在一、二季度左右形成谷底，先“抑”后“揚”，行業拐點逐步顯現。

　　資產注入等外延式擴張帶來一系列基本面重大影響和改善，是績促發因素的重要因素,能夠有助企業部分程度克服煤價上漲的不利因素，并帶來相應投資機會。

　　我國電力行業的產業政策主旨是優化電源結構，一方面是指火電自身結構優化，另一方面增加水、核、風、太陽能等可再生能源的電源之間結構優化。隨著節能發電調度辦法的出臺，對企業競爭格局也將有所影響；資源利用率高的企業將更具長期競爭優勢。

　　從投資層面來看，“外延式擴張”將是電力行業貫穿08年的投資主題。看好具有明確資產注入預期明確的電力藍籌。重點關注的投資機會存在于三類：1)具有真實且優質資產注入的競爭優勢企業如：國電電力、華能國際、華電國際、國投電力、粵電力、京能熱電等，通過外延擴張、內部挖潛能力，處于“進可攻、退可守”的主動地位，進而先于整個行業駛入景氣拐點，體現強者恒強定律；2)一二次能源結合體，不受煤價影響的高毛利率資源和能源，如：長江電力、桂冠電力、川投能源、銀星能源等；3)受惠于節能減排和新能源政策的高成長公司。如：金山股份、寶新能源等。

　　1.供給與需求

　　1.1需求：重工業化勢頭略減，但電力需求依然強勁

　　1)行業回顧與分析

　　從07年1-11月份的用電需求數據來看，全社會用電量同比增長14.94%；其中第一產業用電量同比增長5.92%；第二產業用電量同比增長16.21%；第三產業用電量同比增長12.56%；城鄉居民生活用電同比增長10.96%。對比2002-2006年第二產業用電增速平均達到15.2%、第一、三產業和生活用電平均增速為8.5%，11.9%和12.3%而言，我們發現，07年第二產業延續了高速用電增長趨勢。由于第二產業占全社會用電的比例高達76%，其用電的快速增長是全社會用電快速增長的主要原因。

　　其中，尤其以重工業快速發展勢頭最為強勁。如圖，重工業用電平均增速快于其他行業用電增速，其占全社會用電量的比例正逐年上升。其中拉動用電迅速增長的主要力量來自于以黑色、有色、建材、化工為代表的制造業。從細分行業中，黑色金屬冶煉及壓延加工業用電約占全部工業用電比例約為14%，化學原料及化學制品制造業用電約占12%，有色金屬冶煉及壓延加工業約占8%，非金屬礦物制品業約占8%，這四個行業的耗電量占工業用電40%左右。

　　在黑色金屬冶煉行業中，煉鋼是最主要的用電大戶，噸鋼耗電約455度;近3年來粗鋼產量平均增速達22%，2006年粗鋼產量達4.17億噸。在有色行業，包括鋁在內的諸多有色金屬提煉過程都大量耗電，其中噸鋁耗電高達1.5萬度；近3年十種有色金屬產量平均增速約20%。在化學原料及化學制業中，具有代表性的用電大戶是燒堿、電石，噸燒堿耗電約2400度，近3年燒堿平均產量增速達18%。非金屬礦物制造業中，耗電量最大的是水泥行業，噸水泥電耗約100度；近3年水泥產量年均增速達14.7%，06年產量達12.2億噸。

　　從今年1-10月份的數據來看，高耗電的粗鋼、燒堿、水泥、有色等行業的增速繼續維持在高位震蕩。總體上由于我國經濟未來幾年繼續看好，同時國際上的高耗能行業呈現出向我國轉移的態勢，我們持續看好高耗電行業的08年增長。目前政府正在對高耗能行業進行宏觀調控(比如提高鋼鐵出口關稅)，以緩解這些行業給資源和環境所帶來的壓力。但調控本身的目的是優化產業結構而不是阻止產業健康發展，宏觀調控無法阻擋國際產業重新布局的歷史進程，從而難以動搖高耗電行業高速發展勢態。我們預計08年下游高耗電的行業增速將有所放緩，但放緩的幅度仍然有限，預計增速同比下降3個百分點。

　　2)08年電力需求預測

　　隨著2001年以來我國進入重化工業發展階段，社會經濟進入了一輪新的增長周期。在投資和出口拉動下，我國經濟迅速發展。從2002年到2007年，我國GDP的年平均增長率約11%。08年的電力需求，我們采用電力彈性系數法進行電力需求量預測：近兩年電力需求彈性保持在1.3左右,隨著產業結構調整和節能降耗力度的加大，電力彈性系數將略有下降(如圖7)。

　　我們按照2008的水平為1.26、國內生產總值增速按10.5%保守計算，則08-10年社會電力需求增長約13.23%(如圖)，仍將基本保持穩健發展態勢。

　　在具體的需求結構中，我們重點分析所占比重較大且較易受宏觀調控的上游周期性的鋼鐵和水泥行業。鋼鐵行業2007年1-11月固定資為2249億元，同比增長15.2%，考慮近兩年行業投資增速不斷回落及行業的投資周期，未來的鋼鐵產量增速將逐步回落。按照08年粗鋼產量增加5500萬噸的行業平均預測來計算，08年相對07年的產量增速約12%。短期內不考慮噸鋼能耗大幅降低，我們預計鋼鐵行業08年用電增速約12%，增速下降約4個百分點。水泥和城鎮固定資產投資呈非常強的相關性，07年城鎮固定資產投資約25%的增速，水泥產量的增速約14%。保守估計08年城鎮固定資產投資約20%，考慮落后產能的淘汰，08年實際水泥的產量將至少保持11.2%左右的增長水平，綜合預計08年水泥行業用電增速約11%，增速同比下降3個百分點。考慮到上游高耗能周期性行業處于相同的宏觀經濟環境中，我們綜合預測高耗能行業用電增速同比降低3個百分點。按照高耗電行業占工業用電40%，占全社會用電31%的來估算，08年全社會用電增速同比下降1.2個百分點。從這個角度出發，我們預計08年全社會用電增速約13.8%。而09-10年延續08年用電增速下滑的態勢，增速預計為13.2%，12.6%。基本上和采用電力彈性系數預測的結果相一致，因此，08年電力需求增速約為13.23%-13.8%。

　　1.2.供給：08年裝機增速繼續回落

　　2005年、2006年、2007年1-11月份新增裝機容量分別為7479萬千瓦，10482萬千瓦，8551萬千瓦，預計2007年全年新增裝機容量9300萬千瓦，年底達到7.15億千瓦。06年裝機高峰已過，預計08-10年裝機容量的增速將延續07年回落趨勢(如圖10)，預計裝機容量增速約10.5%、9.0%，對應08-09年的新增裝機容量為7500萬、7000萬千瓦。

　　從最近的電源結構來看，火電的裝機容量占總裝機容量的比例持續攀升，從2002年的74.8%增加到2007年底約78.2%。水電、風電和核電雖然呈現出加速增長的態勢，但總體上份額仍然偏小。從2007年1-11月份的數據看，水電發電量占總發電量的13.88%，核電量占比為1.94%，風力發電按平均裝機容量380萬千瓦以及2200小時的平均利用小時數測算，其發電量約76億千瓦時，占總發電量的0.26%。

　　2.行業核心要素分析

　　2.1利用小時的趨勢性、周期性、地域性分析

　　2.1.1趨勢分析：08年供需增速“剪刀差”，有助利用小時數反彈

　　2007年1-11月，全國發電設備累計平均利用小時為4583小時，同比降低203小時。其中水電利用小時數主要受來水影響波動率較大，而火電利用小時數由于近年發電總裝機容量的增速快于同期電力需求增速，利用小時數呈現下降態勢。預計07全年平均利用小時數為5011小時左右，同比下降4.08%。

　　而2008年中，我們認為于去年同比可能仍有小幅探底，但08全年平均利用小時數高于07年是大概率事件。因為，新增發電機組投產高峰已過，08-10年新增發電機組較07年有所減少，供給增速放緩，而電力需求增速根據電力需求彈性系數法測算將處于相對高位，兩者呈現“剪刀差”走勢(如圖)

　　“剪刀差”即：需求相對強勁，為機組利用率下降趨勢扭轉奠定必要條件，我們認為08年有望止跌企穩，形成正增長。之后三年利用小時數將逐步進入上升通道(如圖)。鑒于高于預期的裝機容量增長率可能被超過預期的電力消費增長以及提升發電效率政策的影響所抵消，利用小時數下滑速度將顯著放緩，因此電力行業新一輪景氣趨升的重要先行指標已然顯現；隨著“上大壓小”的推進，更加明確未來幾年利用率有望進入一個持續的、緩慢的上升周期。

　　2.1.2周期性分析

　　從我國利用小時數歷史周期的角度看，平均為10年左右，目前正處于走向景氣周期的拐點位置。

　　2.1.3地域性分析

　　08年，華南地區電力需求依然強勁，支撐利用小時數高企；山東的電源投資均呈現高位回落的負增長，增長率分別為-43.94%和-27.14%。而華東地區電力投資增速也明顯放緩。上海、江蘇、浙江電力投資增速分別僅增長為21.08%、-44.39%和6.46%，投資增速在連年高增長后，明顯放緩。這些地區明年發電利用小時數回歸應該有較好的預期。主要受益公司如下：

　　2.2煤炭價格：煤炭企業掌握更多話語權電力利潤受影響

　　我們認為未來幾年內煤價將在振蕩中走高，呈現單邊急速上漲的可能性不大，電力行業有望通過電價的緩慢上漲以及大機組比重的上升有效消化煤價的上漲。

　　煤炭約占到火電成本的60%左右，是燃煤發電企業最主要的成本。國內煤炭市場價格在07年5月份結束了下跌趨勢，并突破二、三季度煤炭傳統淡季的影響，步入持續上升階段。進入第四季度，各煤炭品種的市場資源繼續處于偏緊狀態，動力煤交易價保持上揚態勢。此番煤炭價格上漲原因有四：成本上漲;下游電力、鋼鐵、建材、化工需求旺盛拉高煤價；作為石油替代品而受到國際油價影響；以及冬季采暖季節性價格上漲。

　　由于國家調整煤炭產業結構的努力正在顯效，產業集中度不斷提高，這使得煤炭企業在合同談判中能夠掌握更多的話語權。從最新的2008年煤炭產運需銜接合同匯總來看，煤炭企業目前正處于非常強勢的地位。其中山西同煤集團漲40元，陽泉漲30~35元，朔州漲45元，山西焦煤集團漲30~35元。總體上說，大型煤礦提價幅度都在30元以上，主要在30~40元/噸之間，同比上漲了10%左右。另外，由于市場預期煤炭價格上繼續上漲，神華集團、中煤集團和同煤都將重點合同訂量下降了，降幅約為30%、30%和20%。

　　總體上，預計電煤價格同比上漲8-9%左右，08年火電成本將對行業利潤率有一定影響。以噸煤上漲30元來計算，按照2007年25億噸煤炭產量，其中的60%即約15億噸為發電用煤。由此煤炭價格上漲帶來的電力行業成本增加達450億元，但電力行業有望通過電價的緩慢上漲以及大機組比重的上升有效消化煤價的上漲。

　　我們對煤價和電價的變動對火電行業的利潤率影響作了敏感性分析，在煤價平均上漲8-9%時，如果煤電聯動若能順利啟動，電價相應上調2%-4%，行業的毛利率才能夠維持在21%-24%左右。

　　2.3煤電聯動：概率增大，阻礙因素漸弱化

　　我們更加認為，從煤炭合同訂貨會在已經超過聯動警戒線的基礎上仍普漲10%的情況來看，煤炭價格的上漲給電力企業造成了沉重的壓力。并且CPI明年后半年或將回落，阻礙因素弱化，使煤電聯動在08年將成為大概率事件。

　　行業利潤率下滑顯著。

　　日前中電聯再次向國家發改委提議進行“煤電聯動”以緩解火電企業虧損情況。從以前的五大集團聯名上書，到日前中電聯對發改委的建議書，行業國有資產保值增值的需求凸現；

　　2)08下半年有望CPI回落，聯動阻礙因素將弱化

　　目前官方對于煤電聯動遲遲未能出臺的主要原因是鑒于CPI目前高位運行，聯動不能如期實施。但事實上我們發現電價對CPI的波動本質上影響不大(如表、圖)。只不過如果聯動后，公眾對于通脹的預期將會加重，心理影響重于實質。據我們的宏觀策略組預測，08年下半年有望CPI開始回落，因此煤電聯動的阻礙因素將進一步弱化。

　　我們認為，國家從整個社會綜合效益考慮，短期內出臺第三次煤電聯動實施的可能性不大，這有可能將延長電力行業的景氣谷底蟄伏期，但隨著電煤價格漲價壓力將持續增加，當煤價上漲到一定臨界點時，煤電聯動在“發改委”對相關數據進行分省測算后，執行的可能性還是比較大，只是時機和升幅可能遜色于前兩次水平，尤其是從長期來看，資源價值重估，煤炭價格將持續震蕩走高，電價作為煤炭等一次能源的衍生形式，其作為二次能源也必將受到重估。

　　因此，我們認為：電力行業08年或將在一、二季度左右形成谷底，先“抑”后“揚”，行業拐點逐步顯現。

　　2.4供電煤耗：節能降耗日見成效

　　與此同時，隨著煤耗水平高的小機組的關停,以及大型節能型機組陸續投產導致其占比的提高,電力企業平均煤耗水平逐步下降。2007年1-11月份，全國供電煤耗率為353克/千瓦時，比去年同期下降11克/千瓦時，預計2007年全年平均的供電煤耗約354克/千瓦時，到2008年有望達到348克/千瓦時，降幅1.69%。

　　2.5管理效能分析

　　在電煤成本日益趨增的形勢下，企業的管理效能的優劣將逐步成為影響價值的核心要素之一。期間費用低于行業平均水平的公司如下圖，其中，深圳能源、吉電股份、申能股份、廣州控股、華能國際近三年一期的期間費用一直保持較低水平；國電電力、寶新能源、國投電力近年有所明顯下降。

　　3.資產注入，行業最大亮點

　　持續的電力體制改革會給電力板塊帶來一系列基本面的重大影響和改善，通過資產注入等外延式擴張，能夠找到除了強勁需求之外的行業業績促發因素,使中長期內行業能夠部分程度克服煤價上漲的不利因素，并帶來相應投資機會。

　　4.政策引導下的“開源節流”和行業格局演變

　　4.1產業政策影響長期競爭趨勢

　　我國電力行業的產業政策主旨是優化電源結構，加強電網建設。優先發展水電、核電、風電、太陽能發電、生物質發電等可再生能源及新能源，而對煤電則“立足優化結構、節約資源、重視環保、提高技術經濟水平”。

　　上大壓小的舉措提高了火電行業平均單機裝機容量，增強了行業的總體經濟，改善了環境效益。對于新能源的各項政策及規劃，將引導降低火電在電力中的占比，增加水電、核電、風電的比例，優化電力結構。

　　在行業結構變化的同時，衡量電力企業競爭力的因素也正發生變化。節能發電調度辦法的出臺，在很大程度上改變了行業內企業的競爭格局；那些新能源發電比例高、資源利用率高的企業將更具長期的競爭優勢。

　　節流“”——節能減排：“十一五”規劃明確提出了單位GDP能耗降低20%的節能減排目標。代表性政策文件是07年6月國務院印發了《節能減排綜合性工作方案》。特別提到要加大關停小火電的力度，大力發展包括風能、太陽能在內的可再生能源；推動燃煤電廠二氧化硫治理；推進煤矸石發電等資源綜合利用；鼓勵垃圾焚燒發電和供熱；等等。在政策落實方面，將節能減排作為各地方政府和政府的主要領導干部政績考核的一個重要內容，同時也作為對國有企業業績考核的重要內容之一。從關停小火電的情況來看，2007年計劃關停的1000萬千瓦，目前已超額完成任務達1438萬千瓦，節能減排政策落實情況較好。

　　節能發電調度：對于電力市場競爭格局影響較大的是國務院辦公廳于2007年8月2日批準了《節能發電調度辦法(試行)》。該《辦法》提出，按照節能、經濟的原則，優先調度可再生發電資源，按機組能耗和污染物排放水平由低到高排序。在優先發電的排序當中，風力發電、水電作為可再生能源位居前，核能其次，再次是熱電聯產機組和資源綜合利用機組。對于燃煤機組，則按照能耗水平來排序，能耗低的優先發電。《辦法》的實施對電力行業的競爭格局有較大影響，如圖。

　　新能源發電：面對我國的嚴峻能源環境形勢，“節能減排”側重于“節流”，而對于新能源的鼓勵則側重于“開源”。《可再生能源法》的頒布，從法律上確認了國家將可再生能源的開發利用列為能源發展的優先領域，該法規定政府必須制定可再生能源開發利用總量目標和采取相應措施，推動可再生能源市場的建立和發展。

　　《可再生能源中長期規劃》對中長期的可再生能源的發展做了戰略行動布局。電力方面，《規劃》涉及了水電、生物質發電、風電和太陽能發電。關于核電則專門出臺了《核電中長期發展規劃》。

　　為了保證了可再生能源的優先發電和上網售電，政府先后出臺了《可再生能源發電有關管理規定》和《電網企業全額收購可再生能源電量監管辦法》等具有可操作性的規章。

　　這些政策很大程度上改變了行業內企業競爭格局；受惠公司為那些大機組比例高、新能源發電比例高、資源利用率高、煤耗低的“三高一低”企業，如：

　　華能國際、大唐發電、國投電力、國電電力等，他們將更具長期的競爭優勢。

　　4.2結構變遷之電源結構變化

　　結構優化的雙層含義：

　　上大壓小，火電內部自身結構優化；

　　火、水、風、核、太陽能等子行業之間的電源結構優化

　　日前發布的《可再生能源中長期發展規劃》等政策導向明確指出，中國將大幅度提高風能、太陽能、生物質能等新能源在整個能源消費中的比例，到2020年我國可再生能源在能源結構中比例爭取達到16%，2050年中國30%以上的能源需求將依靠新能源來滿足。

　　到2020年，我國小水電總發電裝機容量將達到7500萬千瓦，年替代8000萬噸標準煤；風力發電裝機容量可以達到4000萬千瓦，年替代3000萬噸標準煤；生物質發電裝機容量達到2000萬千瓦，年替代2800萬噸標準煤；生物油開發可達到年產2000萬噸標準煤；太陽能熱水器總集熱面積達到2.7億平方米，年替代10000多萬噸標準煤。專家表示，如能實現上述發展目標，我國到2020年可再生能源開發利用總量將達到3億噸標準煤，約占屆時一次能源消費總量的10%。結構變化如圖：

　　4.3產業政策受惠公司舉例

　　節能發電調度等政策在很大程度上改變了行業內企業的競爭格局；那些大機組比例高、新能源發電比例高、資源利用率高、煤耗低的“三高一低”企業，如水電中的長電、桂冠、川投；火電中華能、大唐、國電等將更具長期的競爭優勢。風電短期內業績釋放不明顯，但是我們看好其長期增長潛力及速度，如銀星能源等。

　　5.可再生能源技術進步和快速發展值得關注

　　5.1水電：不受煤價困擾的高毛利率能源和資源

　　水力發電是目前最成熟的可再生能源發電技術，在目前國家強調節能降耗的大背景下，水力發電日益受到重視。截止到06年底，我國水電裝機容量約1.29億千瓦，《規劃》提出到2010年全國水電裝機容量將達到1.9億千瓦，2020年將達到3億千瓦。同時，在新的電力調度順序上，水電和風力發電等新能源發電一起排在前列。

　　我國大陸水力資源理論蘊藏量在1萬千瓦及以上的河流共3886條，水力資源理論蘊藏量年電量為60829億千瓦時，平均功率為69440萬千瓦；技術可開發裝機容量54164萬千瓦，年發電量24740億千瓦時；經濟可開發裝機容量40180萬千瓦，年發電量17534億千瓦時。截止2007年11月，已開發的水電裝機容量為13938萬千瓦，年發電量約4350億千瓦時。

　　全國江河水力資源技術可開發量排序前三位為：長江流域25627.3萬千瓦，雅魯藏布江流域6785萬千瓦，黃河流域3734.3萬千瓦，分別占全國技術可開發量的47%、13%和7%。從水資源的分布上看，長江流域及西南國際諸河的理論蘊藏量、技術可開發量和經濟可開發量最大，是我國水電開發的重點。

　　水電開發，尤其是大江大河的開發具有不可復制性，是一種稀缺的資源(如圖)。作為發電公司，誰掌握了大江大河的開發權，誰就占據了資源，其掌握的水資源未來可利用裝機總容量相當于煤礦儲量，水電作為一次能源和二次能源結合的共同體，應享有資源類公司的重新認識和估值。

　　5.2新能源中，我們更看好風電

　　對于新能源比較而言，我們更看好風電。因為目前風力發電是技術最成熟、成本相對最低的發電方式，一般來說，太陽能發電成本是常規能源的10倍，風電只有傳統能源的2倍。預計2020年我國風電與火電成本將相差無幾。

　　近十年來全球風電累計裝機容量的年均增長率接近30%，而中國近三年的風電裝機年均增長率超過了70%，中國是目前全球風力發電增長最快的市場，風電在當前全球能源短缺、環境污染形勢日趨嚴峻、對節能減排的要求不斷增強的背景下，已逐漸成為一個發展空間巨大的朝陽行業。

　　5.2.1世界風電行業發展狀況

　　風電行業的真正發展始于1973年石油危機，美國、西歐等發達國家為尋求替代化石燃料的能源，投入大量經費，用新技術研制現代風力發電機組，80年代開始建立示范風電場，成為電網新電源。在過去的20多年里，風電發展不斷超越其預期的發展速度，一直保持著世界增長最快的能源地位。近十年來全球風電累計裝機容量的年均增長率接近30%，風電技術日臻成熟。根據全球風能理事會的報告，2006年全世界新增風電裝機容量15,197兆瓦，比上年增長29%；新增風電總投資達140億美元。截至到2006年底，世界風電裝機總容量為74,223兆瓦，同比增長25%。

　　5.2.2中國風電行業發展狀況

　　(1)儲量豐富 空間巨大

　　我國風能資源儲量巨大。按測算，截止06底我國風電裝機容量259.6萬千瓦僅占陸地可利用風能的0.19%左右，發展潛力十分巨大。中國綜合資源利用協會可再生能源專業委員會與美國國家可再生能源實驗室(NREL)合作，在聯合國環境規劃署(UNEP)的支持與資助下，對我國部分地區的風力資源進行了詳細測算，根據該測算結果推測，我國陸地可以安裝14億千瓦的風力發電裝備，如果考慮海上，總資源量將達到20億千瓦以上1。

　　(2)中國增長 全球最快

　　中國風能資源儲量是印度的30倍，德國的5倍，但目前的裝機僅為印度的1/2.5，德國的1/8，未來有較大的發展空間；中國近三年的風電裝機年均增速達70%，遠遠超過世界其他風電發展大國，根據丹麥著名風電咨詢機構BTM歷年的報告數據，2002年~2006年全球風電大國每年的新增裝機容量的年增長速度如下圖：

　　5.2.3我國風電市場供求狀況

　　根據國家原風電發展規劃，我國風電的總裝機容量將由2004年的76萬千瓦增長到2010年的500萬千瓦，2020年的3000萬千瓦。從近兩年行業的實際發展狀況看，2006年全國風電裝機容量已經達到259.6萬千瓦，因此原來發改委預測的2010年風電累計裝機規模會超預期。我們根據國內風機整機生產廠商投產計劃、零配件有可能達到的產能供應能力以及產能釋放時間等因素綜合來看，到2010、2020年累計風電裝機預計將達到1527、5070萬千瓦，其中，2010-2012年為裝機增長的高峰年(如圖)。

　　6.行業投資策略及重點公司推薦

　　6.1投資策略

　　綜上，我們認為08年行業的價值驅動因素有四：需求依然強勁、資產持續注入、結構變遷帶來機會、煤電聯動概率增大。而行業系統性拐點在于煤電聯動能否順利推出。從投資層面來看，“外延式擴張”將是電力行業貫穿08年的投資主題。看好具有明確資產注入預期明確的電力藍籌。重點關注的投資機會存在于三類：

　　1)電力行業中具有真實且優質資產注入、且盈利能力較強、煤耗較低的優勢企業如：國電電力、華能國際、華電國際、國投電力、粵電力、京能熱電等，這些公司是有真實價值支撐的“稀缺性資源”，在聯動未決之前，這類公司借“節能發電調度”政策優勢以及穩健的外延擴張、內部挖潛能力，處于“進可攻、退可守”的主動地位，進而先于整個行業駛入景氣拐點，體現強者恒強定律。2)一二次能源結合體，如：不受煤價影響的高毛利率水電：長江電力、桂冠電力、川投能源等。高成長且有資本市場運作的風電：銀星能源。

　　3)受惠于節能減排和新能源政策的高成長公司。如：金山股份、寶新能源等。

　　6.2部分重點上市公司推薦

　　長江電力(600900)：

　　我們看好長江電力的理由，已經不僅僅局限于公司短期業績波動，更重要的是如下四點原因：投資亮點：1)一二次能源結合、資源優勢顯現。26臺三峽機組年發電量相當于4000-5000萬噸優質動力煤，其清潔能源資源優勢將隨著化石能源價格的長期上升趨勢而日益顯現；2)電源節點戰略布局，業績平滑能力強。長江電力強勢地位通過收購廣控、湖南桃花江核電、投資湖北能源、皖能集團等并購參股投資，提高電能質量、增強抗風險能力，形成火電、水電、核電和風電等多種能源形式協同發展格局；3)整體上市進程加快，成長明確穩定。預計08年公司收購2-3臺機組的可能性較大，2015年以前收購三峽工程全部機組，并且資本市場投資方面或有超與其表現；4)簽訂購售電合同，政府隱性擔保。作為國內清潔能源發電的旗幟，公司享受著非常有利的政策環境，電能消納有所保障，08年兩稅合并政策實施后其所得稅率也由33%左右將降為25%左右，屆時公司盈利能力將進一步提高。預計07年可實現利潤56億左右。

　　比06年將增長約30%，預計2007、08年EPS為0.60、0.67元。自6月25日長電入選長城30股票池以來，最高收益率達到70.1%。鑒于公司上述四大潛在優勢，我們仍維持對于公司的“推薦”評級，公司未來6個月目標價位20-22元左右。

　　華能國際(600011)：

　　華能國際是亞洲最大的獨立發電上市公司，作為電力行業的龍頭企業，公司全資擁有十六家運營電廠、控股十三家電力公司、參股四家電力公司。權益裝機容量增3221.5兆瓦,對比公司2001年年權益裝機容量1081.35萬千瓦，年復合增長率為20 %。華能國際作為電力上市公司的旗艦，其核心競爭在于設備先進、運行高效、電源節點占據地利等，不但保證了公司較高盈利水平、市場份額的龍頭地位，而且具備較強的抗險能力等。其母公司華能集團是亞洲最大的獨立發電商，整合集團資產空間較為廣闊。隨著08年底電力行業景氣度開始回升，公司業績穩步增長，我們預測公司07-09年EPS分別為0.515, 0.574,0.654元。6個月合理價值中樞為18.5元。投資評級“推薦”。

　　華電國際(600027)：

　　08年公司將否極泰來。一是預計08年公司機組利用小時反彈幅度位居全國前列，因此08年公司業績將大幅反彈。二是隨著近幾年大量新機組的投產，以及大股東向華電國際注入優質資產，并且資產能力較優良。預計08年集團將向公司注入500～800萬千瓦容量的優質資產，對業績的提升有可能20%左右。根據我們盈利預測，公司07～08年的EPS分別0.19、0.33元。投資評級“推薦”。

　　國電電力(600795)：

　　公司的最大優勢在于裝機的快速增長，依靠外沿式增長彌補毛利率下降的負面影響。公司2007～2009年權益裝機增長分別為239、118、217萬千瓦，三年復合增速20%左右，高于重點火電公司平均水平，預計規模增長高峰將從2007年明顯開始。同時公司主要利潤貢獻電廠如石嘴山電廠、宣威電廠、大同二電廠、北侖電廠、外高橋(6.73，0.11，1.66%)二期以及大渡河流域開發公司等具有坑口電廠煤價控制能力好、水電比例高可以水火并濟等優勢、上海外三2*100萬千瓦預計08年投產，凈利潤有望達15%。盈利預測0.60、0.70元，評級“推薦”。

　　國投電力(600886)：

　　集團公司對公司的扶持是其最大優勢。目前公司作為整合集團電力資產唯一窗口，對集團而言具有的重要戰略意義。假設2006年完成資產收購，公司2004年至2008年復合裝機增速將達到32.74%，高居各全國性電力公司之首。同時收購的電廠整體盈利能力較好，有望為公司利潤增長作出重要貢獻。盈利預測0.58、0.68元。我們維持對于公司的推薦評級粵電力(000539)2007年底權益裝機容量達到5500MW，比2005年底約翻一番。2010年權益裝機容量有望達到10000MW，繼續保持高速增長，年均負荷增長率達到26%，遠遠超過全國平均增速。大股東粵電集團實力雄厚，預計到2007年底其可控裝機容量將超過2000萬千瓦，是上市公司權益裝機的3.5倍。根據集團公司戰略發展規劃，2008～2010年投產的電源裝機規模在900萬千瓦左右，至2010粵電集團將實現可控發電裝機容量超過2700萬千瓦的目標。如果整體上市將實現上市公司資產規模和裝機規模的爆發式增長；公司為了減少燃料供應的風險，圍繞電力主業向相關產業拓展產業鏈與母公司粵電集團合資成立廣東粵電航運有限公司，占有35%的股權比例，開展煤炭運輸，與粵電集團合資成立山西粵電能源有限公司，40%的股權比例，參與霍爾辛赫煤礦的投資開發工作。預計07-08年每股收益分別為0.33元、0.53元。給予“推薦”的投資評級。

　　金山股份(600396)：

　　屬于特色小電力企業，數個煤電聯營、熱電聯供、清潔能源、坑口電廠等能源綜合利用的高效益和低成本優勢使我們看好公司未來前景，近期公司引領風電涉足CDM項目，由此其旗下康平、彰武的上網電量的收入因此增加0.05-0.06元/千瓦時。公司擬投資內蒙古白音華煤礦四號礦區以及南票劣質煤熱電二期項目將成為公司2007-2010年期間業績大幅增長的又一動力。鑒于公司的業績成長良好預期，建議關注公司再融資等股權變動。盈利預測0.46、0.58(攤薄后)作為最具成長性和成長確定性的公司，維持評級“推薦”。

　　6.3國外估值比較

　　我們對美國幾家大型電力公司的估值作了分析，07年平均PE為20.24倍，低于我國重點電力公司平均PE=33.5。這是因為我國目前電力生產和終端銷售呈分離狀態，而多數美國電力企業既運營發電站，又運營電網及終端銷售；另外大多數美國電力公司大多同時涉足電力和天然氣供應，所以不能簡單的對比我國電力股和美國電力股的平均PE。

　　考慮到美國電力公司4-5%的年均成長性與中國電力公司10-30%的成長性，我國電力公司的PEG遠小于美國。因此中國重點電力公司估值基本合理。

　　6.4風險揭示

　　煤電聯動推出時間、調整幅度的不確定性；

　　煤價上漲超預期，對火電行業利潤的侵蝕；

　　水電方面，來水量較去年同比下降。

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