招商證券 紀敏

　　2008年，在國民經濟持續穩定增長的大背景下，公路行業將延續近年來的高景氣度。由于公路行業的特性，對于上市公司，我們的著眼點不僅在于中短期內的業績增速，更傾向依據企業的持續發展能力和成長確定性來判別行業內的優質公司。

　　景氣持續，公路運輸需求持續穩定增長。回顧2007年，我國公路運輸需求保持了快速的增長，其中公路貨運周轉量同比增長17.3%，客運周轉量同比增長13%，增速基本為近5年之最。我國公路建設和運輸仍處于發展階段，伴隨中國經濟的持續穩定發展，高速公路的運輸需求在今后相當長時期內都將保持較快且穩定的增長趨勢。

　　經營良好，上市公司業績快速增長。2007年前三季度，高速公路行業上市公司業績同比增長35%，行業的毛利率和凈資產收益率水平均有所提升，顯示了良好的發展勢頭。在公路運輸需求持續快速增長的大前提下，計重收費的實施以及上市公司不斷完善經營管理和成本控制，是行業整體盈利實現快速增長的重要因素，也將是08年重點上市公司盈利增長的重要內生性驅動力。

　　權益轉讓，公路行業外延擴張之門。現階段，在行業持續景氣的大背景下，公路行業的優質公司將保持業績穩健快速增長的趨勢。然而，由于公路行業的相對特殊性，通過收費公路的權益轉讓來實現外延擴張是上市公司的必經之路。新的還貸性公路權益轉讓辦法預計08年能夠出臺，這始終是我們關注的重點，其中蘊含了行業性的投資機會。

　　長短相宜，探求持續發展和成長確定性。對于高速公路這樣一個穩定發展的行業，上市公司一定時期內可能會受益于計重收費以及資產收購等行為而帶來的業績爆發式增長，而從一個更長的時期來看，當車流量增長滯緩或者路產的收費經營權到期時，上市公司能否依靠自身優良的經營管理來獲得持續發展以及可確定的成長性，是對公路行業優質公司最為關鍵的評價標準。

　　公司選擇：給予行業“推薦”的評級。依據對上市公司自身條件和經營管理能力的判定以及近年內經營業績的表現，我們將公路行業重點上市公司分為兩大類：1、長期選擇“持續發展能力和成長確定性優良的品種(第一梯隊)”：深高速、寧滬高速；2、中短期關注“低估值和具有并購預期的品種(也即中短期業績增長迅速的品種)”：贛粵高速、山東高速、現代投資。

　　一、景氣持續，公路運輸需求持續穩定增長

　　2007年1-11月，我國公路運輸需求保持了快速的增長，其中公路貨運周轉量同比增長17.3%，客運周轉量筒比增長13%，增速基本為近5年之最。

　　我國公路建設和公路運輸仍處于發展階段，伴隨中國經濟的持續穩定發展，高速公路的運輸需求在今后相當長時期內都將保持較快且穩定的增長趨勢。

　　1、國民經濟穩定發展和路網效應不斷完善

　　公路運輸量和周轉量的增長與GDP高度相關，而我國GDP在今后相當長時期內的持續穩定增長無疑為公路車流量的增長提供了基本動力。

　　從公路網絡建設發展規劃來看，2007年底，全面建成“五縱七橫”國道主干線系統。而到2010年，將建成5.5萬公里，占總里程的60%左右，保持年均10%以上的增速，國家高速公路網總體上將實現“東網、中聯、西通”的目標。

　　國外的經驗表明，高速公路網絡化階段車流量將呈現快速增長。近年來部分上市公司車流量的爆發式增長就是得益于目前已經基本建成的“五縱七橫”國道主干線發展規劃的強大路網效應。預計未來10-15年，高速公路的網絡化效應同樣將帶來車流量的穩定增長，而在路網中具有優質資產的上市公司將受益于此，有望獲得業績的快速增長。

　　2、城鎮化趨勢和汽車保有量快速增長

　　2006年，我國的城鎮化率為43.9%，“十一五”規劃綱要中預期到2010年城鎮化率為47%。據統計，我國城鎮居民的年均出行次數是農村居民的8到9倍，城市人口規模的擴大將帶來公路客貨運輸量的顯著增長。預計未來十五年，中國的城鎮化率將以每年1%的速度提升。

　　汽車保有量的增長有效地帶動了公路運輸需求的增長。據統計，我國民間汽車保有量在1997年至2006年的十年間，保持了12.5%的復合增長率。

　　與發達國家相比，我國汽車化率仍有較大差距。據交通部預測，預計“十一五”期間，我國汽車保有量將實現年均20%以上的增長，這也預示著我國的公路運輸需求將持續一個快速穩定的增長趨勢。

　　3、油價及燃油稅因素不構成直接影

　　響油價的調整并不直接影響高速公路行業的發展，而是首先作用于經濟發展速度及汽車保有量的變化。油價的調整至多會使宏觀經濟小幅波動，而不會對車流量造成明顯影響。

　　雖然高速公路車流量可能出現短期反復，但中長期持續快速增長的趨勢不會改變。燃油稅所取代的是養路費等行政收費而非高速公路通行費，因此，開征燃油稅中短期內并不影響收費高速公路通行費的正常收取。

　　征收燃油稅對高速公路行業不是直接的影響，而是通過直接影響汽車消費需求和運輸需求來影響高速公路的車流量和車型結構。征收燃油稅可能將增加公路運輸成本，將抑制人們的出行欲望和導致客貨流轉移到其他運輸方式。預計若征收的燃油稅較高，開征初期情形將可能與油價高漲時期和計重收費啟動時期類似，短期會對運輸需求有抑制和擠出效應，車流量將很快恢復正常增長。

　　而且，在公路系統內部，隨著燃油成本的上升，高速公路的節油優勢將得到明顯體現。

　　因此，開征燃油稅后預計將會有部分車輛從普通公路分流到高速公路上來。

　　二、經營良好，上市公司業績快速增長

　　2007年前三季度，高速公路行業上市公司業績同比增長35%，行業的毛利率和凈資產收益率水平均有所提升，顯示了良好的發展勢頭。在公路運輸需求持續快速增長的大前提下，計重收費的實施以及上市公司不斷完善經營管理和成本控制，是行業整體盈利實現快速增長的重要因素，也將是08年重點上市公司盈利增長的重要驅動力。

　　1、上市公司業績實現快速增長

　　進入21世紀，高速公路行業持續景氣，上市公司不斷分享行業成長，盈利能力和經營業績保持了穩步上升的趨勢。2007年前三季度，高速公路板塊上市公司業績同比增長35%(招商股票池公路行業重點公司盈利增速在50%左右)。行業的毛利率和凈資產收益率水平均有所提升，延續了前兩年的良好勢頭。

　　2、公路運輸需求的快速增長是根本動力

　　上市公司業績的快速增長，首先仍然是得益于公路運輸需求的持續穩定增長。2007年1-11月，累計完成公路旅客周轉量10488億人公里，同比增長13%；完成公路貨物周轉量10122億噸公里，同比增長17.3%；增速快于往年同期水平。預計08年公路運輸需求仍將保持15%左右的增速。

　　3、計重收費與成本控制提升業績增速

　　07年上市公司業績快速增長，一方面得益于車流量的快速增長，同時，計重收費和成本控制也在一定程度上提升了部分公司的業績增速。

　　在路網貫通情況下，計重收費所產生的正面積極效應主要為：1、在超載情況下，雖然計重收費短期內對車流量有一定負面影響，但是單車收入所帶來的增長大于車流量的下降；而且車流量在經歷一段時間的下降后將得到恢復性增長。2、長遠來看，超載現象得到有效控制，高速公路的路面損害情況大幅下降，從而可以降低上市公司的路產養護成本。

　　06年下半年以來陸續實施計重收費的上市公司主要有贛粵高速、現代投資、福建高速等，在07乃至08年，個別公司繼續受益于計重收費。(下圖為計重收費實施前后，贛粵高速通行費收入同比增速對比)

　　三、權益轉讓，公路行業外延擴張之門

　　通過前文分析，我們可以判定：現階段，在行業持續景氣的大背景下，公路行業的優質公司將保持業績的穩健快速增長趨勢。然而，由于公路行業的相對特殊性，當車流量趨于飽和或者路產的收費經營權到期時，上市公司必然要尋求資產的擴張以期實現持續增長，這其間同時也蘊含了行業性的投資機會。

　　1、公路收費業務具有相對長效性

　　根據對國內11家主要上市公司現有路產的統計來看，絕大部分的路產經營期在2030年左右到期，也就是說，按照公路里程計算，90%的路產還有20-25年左右的經營期。至于國家或地方政府提前收回公路經營權的猜測，我們認為幾乎不會發生，因為以目前中國公路養護及下階段的公路建設面臨的局面而言，巨額資金缺口(約2.5-3萬億元)　已經帶來極大的融資壓力，政府很難再動用大筆資金按比例提前回購上市公司手中收費公路的剩余年限的特許經營權。

　　2、關注還貸性公路的權益轉讓預期

　　中國目前的收費公路主要包括政府還貸性公路和經營性公路，其中還貸性公路的權益轉讓于06年11月起被暫停。

　　2007年10月5日，成渝高速(0107.HK)董事會發布公告，擬發行不超過5億A股，募集資金用于收購成樂公司(公司擁有86.44公里成樂高速的收費經營權)100%的股權以及償還成樂公司所欠銀行貸款。

　　2007年12月27日，福建高速(600033)公告擬出資6.1億元收購其大股東省高速公司持有的羅寧公司100%股權，羅寧公司旗下主要資產為羅寧高速公路。

　　2007年12月27日，粵高速A(000429)公告將出資5.33億元入股贛州康大高速公路公司和贛康高速公路公司各30%股權,并投資建設康大高速,贛康高速和贛江公路大橋項目.近兩年來，從行業的并購案例來看，經營性公路的權益轉讓仍在進行，而還貸性公路的權益轉讓則受制于新《公路權益轉讓辦法》的出臺時間。福建高速擬收購的羅寧高速屬于還貸性公路，從事件本身來看，此次收購履行股改承諾的色彩更為濃烈，而對于新政策的出臺，即對于還貸公路權益轉讓的放行，或將有一定的預示性。

　　四、長短相宜，探求持續發展和成長確定性

　　對于高速公路這樣一個穩定發展的行業，一定時期內可能會受益于計重收費以及資產收購等行為而帶來的業績爆發式增長，而從一個更長的時期來看，上市公司能否依靠自身優良的經營管理來獲得持續發展以及可確定的成長性，是公路行業最為關鍵的評價標準。

　　1、探求公路行業持續發展和成長確定性

　　公路行業是一個持續穩定發展的行業，其理由如前文所述。而行業內的上市公司在持續發展和成長確定性方面則會遇到下表中所述問題，而解決問題則取決于上市公司的自身條件和經營管理能力。

　　依據對上市公司自身條件和經營管理能力的判定以及近年內經營業績的表現，我們將公路行業上市公司分為兩大類：1、持續發展能力和成長確定性優良的品種；2、低估值和具有并購預期的品種(也即短期業績增長迅猛的品種)

　　2、長期選擇：持續發展和成長確定性優良的品種

　　具有良好的持續發展能力和明確的成長確定性的公司，大都具備了出色的經營管理能力和自身條件，這也是此類公司在行業內傲視同群的重要原因。我們將此類公司列為行業的第一梯隊，包括深高速(600548)和寧滬高速(600377)。

　　第一類公司屬于行業“第一梯隊”，給予寧滬高速08年25-30倍PE，深高速09年25倍PE，享有行業最高估值水平。

　　3、中短期關注：低估值和具有并購預期的品種

　　從投資機會來看，短期內受益于計重收費、資產收購等因素，業績出現爆發式增長的上市公司值得關注。而相對于行業08年平均23倍的PE，此類上市公司存在一定的估值優勢。

　　贛粵高速、現代投資屬于中短期內業績增長較快且估值水平較低的品種。贛粵高速業績增長的動力主要來源于計重收費和06年下半年完成的資產收購；現代投資則因為旗下路產地理位置優越和計重收費而快速提升業績。而山東高速受益于車流量的增長、濟萊高速的竣工運營和德濟高速的收購預期，兼具了持續增長和短期業績快速增長的可能。

　　對于第二類公司，我們認為給予08年25倍的PE較為合理。