廣發證券 曹新

　　2007年產銷兩旺化學工業效益搶眼

　　由于產能擴張，2007年許多化工產品產量增幅超過了10%，同時2/3左右化工產品價格同比上漲，化學工業效益搶眼。從三個子行業看，近年來獲利頗豐的石油與天然氣開采業開始減速慢行，利潤呈現下降趨勢；自去年底開始盈利的煉油產業，在經過了半年多的利潤上升之后，由于國際油價的持續走高而再次陷入虧損；化學工業則一改去年跌勢，今年表現出生機勃勃、利潤快速增長。前8個月，實現利潤1026.5億元，同比增長56.5%。行業景氣有所反彈。

　　原油價格將繼續高位運行

　　受供求關系、美元匯率、地緣政治以及其它季節性因素影響，我們認為，2008年油價將繼續保持高位運行，但是振蕩空間將加大。據彭博社的調查，目前市場的主要觀點認為2008年平均油價將在78美元/桶上下，在2007年72美元/桶均價的基礎上繼續上漲。

　　各子行業景氣分化明顯

　　原油與天然氣開采業增速明顯放緩；煉油業虧損嚴重，短期內也難以好轉；有機化工行業整體面臨產能擴張壓力，有機硅、BDO、TDI等價格下降明顯；無機化工行業價格運行平穩，黃磷價格突起，值得關注；化肥行業整體形勢較好，值得關注，化纖行業中，氨綸景氣已經下降，粘膠行業仍值得關注。從行業景氣變化看，我們認為，草甘磷、黃磷、粘膠纖維和尿素等幾個行業景氣度相對較值得我們重點關注。

　　2008年投資策略：藍籌+成長

　　在目前背景下，業績增長明確的藍籌股仍然值得關注：中國石油、中國石化、煙臺萬華、鹽湖鉀肥等。成長性主要是考慮價格上漲或新項目投產所帶來的業績快速增長，比如草甘磷(新安股份、華星化工、渝山峽)、磷化工(澄星股份、興發集團)、粘膠纖維(山東海龍)、尿素(華魯恒升等)、鉀肥(冠農股份等)等行業及相關公司值得我們關注。

　　一、2007年:產銷兩旺化工效益上升明顯

　　(一)行業景氣有所反彈，但總體趨勢保持緩慢下滑

　　總體來看，石油與化工行業景氣指數從2001年開始出現上升，在2004年出現景氣高峰后，從2005年開始緩慢下滑，但在高油價、中東產能投放速度放緩、國內經濟快速增長、全球商品價格上漲以及通貨膨脹等因素的影響下，國內石油與化工行業景氣周期出現了延長，行業景氣指數在今年前三季度還出現了一定程度的回升，不過從長周期來看，石油與化工行業景氣指數仍保持了緩慢下滑的走勢。

　　從各子行業景氣指數走勢來看，除了石油和天然氣開采業、石油加工業以外，其他行業景氣走勢與整體走勢相同，基本保持緩慢下滑態勢。由于油價高企，石油和天然氣開采業景氣指數保持了高位平穩運行態勢，而石油加工業景氣指數由于受國家成品油定價政策的影響而出現了大起大落的振蕩走勢。

　　(二)行業保持快速增長化學工業效益搶眼

　　1、主要化學產品產量繼續保持快速增長，價格走勢平穩

　　據石油與化學工業協會統計數據顯示，2007年1～10月石化行業重點的65種大宗產品種中，產量較去年同期增長的有62種，其中增幅在10%以上的有47種，總體上石化行業產品產量繼續保持了快速增長態勢。其中，天然氣、乙烯、焦炭、鉀肥、化學農藥原藥、甲醇和化學纖維等產品產量實現了較快增長，增幅基本達到或超過15%，原油和成品油產量保持了平穩增長，增幅分別為1.4%和7%。產量的快速增長說明國內石化下游仍保持了旺盛需求，油價上漲的不利因素大部分被消化。

　　化學工業品出廠價格在經歷了2004～2005年的大幅上漲與回落之后，從2006年開始化工產品價格企穩，并逐漸回升。2007年，在產量繼續保持快速增長的前提下，化學原料及化學品制造業和化學纖維制造業產品出廠價格指數走勢平穩，說明下游需求旺盛，同時產品價格也受到了成本支撐。

　　2、行業收入、利潤增幅出現分化

　　2007年1～8月，全行業規模以上企業共實現銷售收入33012.5億元，同比增長20.4%，實現利潤3552.6億元，同比增長18.8%，全行業總體運行情況良好，繼續保持了快速增長態勢。但從石油與天然氣開采等子行業情況來看，各子行業收入和利潤增幅出現了分化。

　　從子行業收入數據來看，今年全年國際原油平均價格預計在72美元/桶左右，較2006年均價上漲不到10%，低于前幾年的油價漲幅。因此今年以來石油和天然氣開采業、精煉石油產品制造業的收入增幅較去年同期水平大幅降低，其中石油和天然氣開采業銷售收入今年1～8月僅實現3%左右的增長，遠低于2006年同期30%以上增幅水平，化學原料和化學制品制造業銷售收入增幅受今年行業景氣小幅回升的刺激而出現了上漲。

　　從子行業利潤數據來看，近年來盈利水平較高的石油和天然氣開采業的利潤出現了大幅下降，今年前8各月累計利潤總額為2252.9億元，同比下降16.2%，在原油價格與去年同期相比變化不大的情況下，利潤減少的主要原因在于以下兩點：一是國內征收的石油特別收益金影響了行業利潤增長；二是我國的各大主力油田基本處于中后期開采階段，開采成本有逐漸上升的趨勢。在這兩方面的影響下，石油和天然氣開采業利潤出現了下滑。

　　由于國際油價在今年上半年保持在50～60美元/桶的較低水平，精煉石油產品制造業在今年出現了扭虧為盈，但是在油價再次走高的影響下，國內煉油行業虧損依舊，前8個月實現利潤231億元，比前5個月減少了71.9億元，預計今年全年煉油行業繼續虧損。

　　與油氣開采業和石油加工業相比，化學工業的利潤增長超出我們預期，1～8月化學工業實現利潤1014.3億元，同比增長52.9%，高于全行業增幅34.1個百分點�；瘜W工業子行業中除了肥料制造業和顏料、涂料等產品制造業利潤增速小于30%以外，其余子行業利潤增速全保持在30%以上，保持較高增速的主要原因在于，今年1～8月國際平均油價為66美元/桶，相比2006年同期均價減少了3%，因此成本上升不多而價格仍保持在高位的情況下，化學工業行業利潤增長較為突出。

　　但是考慮到今年8月以來原油價格的大幅上漲，截至12月10日，國際平均油價已經上升到72美元/桶，相比去年上漲了近10%，成本壓力再次加大，全年化學工業利潤增長并不樂觀。

　　二、2008年油價將繼續上漲

　　今年國際原油價格經歷了先抑后揚的走勢，年初原油價格延續了去年的下跌走勢，WTI油價一度跌至50美元/桶，然后在伊朗核問題緊張的影響下，止跌回穩并重新站上60美元/桶上方。其后，夏季用油高峰到來，美國汽油需求的大幅增長帶動了原油需求，并且在美元貶值的實際影響下，國際原油從今年三季度開始屢創新高，最高突破了98美元/桶，創歷史新高，目前油價回落到88美元/桶，預計今年全年均價在72美元/桶左右，較2006年均價上漲10%。

　　準確的預測油價是十分困難的，因為影響油價波動的因素有很多，也很復雜，主要因素有：受經濟增長前景影響的需求預期、地緣政治、美元匯率波動、石油庫存、投機炒作以及天氣氣候變化等。

　　從供需層面來說，全球原油供需仍然保持總體，局部偏緊的態勢。據IMF預計，明年全球經濟增長率為4.8%，低于2007年的5.2%的水平，其中美國經濟2008年增長率為1.9%，與2007年持平。但是在全球經濟增速出現放緩的預期下，由于受中國和印度的強勁需求增長，預計2008年原油需求仍將保持平穩增長。據IEA發布的數據顯示，2008年全球石油需求增長值為每日194萬桶，達到每日8770萬桶，較2007年增長2.3%，高于2007年的1.23%的增速。從石油供應增長來看，產量增長有限，OPEC近期表示增加日產原油41萬桶，其他生油生產國增加量約110萬桶，預計2007年原油供應量達到每日8500萬桶左右，因此2008年國際原油供需依然緊張。

　　在供需基本平衡的情況下，美元匯率成為了近期原油價格上漲的一個重要因素。從歷史經驗上看，廉價美元和高油價通常是如影隨形的，據專家估計，美元匯率和國際原油價格的相關系數在-0.7左右。如果美元繼續貶值，不排除原油價格明年突破100美元/桶的可能。

　　地緣政治因素依然存在，中東局勢不穩，隨時會改變全球脆弱的原油供需形勢，雖然近期伊拉克形勢趨穩，石油產量也出現恢復性上漲，但伊朗核問題仍隨時會爆發，進而影響波斯灣的原油供應。

　　我們認為，2008年油價將繼續保持高位運行，但是振蕩空間將加大。據彭博社的調查，目前市場的主要觀點認為2008年平均油價將在78美元/桶上下，在2007年72美元/桶均價的基礎上繼續上漲。

　　原油價格上漲，將加大國內石化企業的成本壓力，并進一步加大國內的通貨膨脹壓力，同時，由于國內成品油價格長期低于國際市場價格，國內煉化企業虧損嚴重，并造成了國內成品油市場的供應緊張。在原油繼續上漲的預期下，預計明年成品油價格將繼續上調，中國石化和中國石油的煉油盈利情況將得到改觀。

　　三、2008年行業焦點

　　(一)固定資產投資反彈，產能過剩將加劇

　　化工行業在經歷了2004年的投資高峰過后，隨著國家宏觀調控的深入，化工行業的固定資產投資增速大幅下降，呈逐年走低的趨勢，但是進入2007年，化工行業固定資產投資出現了反彈走勢，近期已經達到2005年以來的新高。

　　在今年央行5次加息的影響下，國內石化行業仍保持了高漲的投資熱情，固定資產投資增速的反彈，加大了我們對于國內部分化工產品產能過剩的憂慮。同時也加大了節能減排的壓力，預計國家會加快部分高耗能化工產品淘汰落后產能的進度。

　　(二)節能減排——中國改變經濟增長方式的開始

　　我國“十一五”規劃提出，隨著能源供需矛盾加大，我國政府2006年提出2010年要實現單位GDP能耗降低20%左右和主要污染物排放減少10%的目標。具體到化工行業的奮斗目標是：到2010年，石化行業結構更加合理，高耗能產業的比例有所下降，初步進入循環經濟的軌道，萬元工業增加值能耗比2005年下降15%～20%，單位工業增加值用水量比2005年下降30%，工業用水重復利用率達到90%，工業固體廢棄物綜合利用率達到70%，主要污染物排放總量減少10%。

　　為了實現“十一五”規劃的節能減排目標，近期國家發改委相繼出臺了多個行業的落后產能企業淘汰任務的通知和部分行業準如條件，上述措施將改善相關行業產能過剩的局面，使行業競爭更加合理，避免了重復建設了浪費，同時也預示著國家將引導國內經濟增長方式由粗放式向集約式轉變。

　　針對部分高耗能、高污染、產能過剩嚴重的化工產品行業，近期發改委先后出臺了《電石行業準入條件》、《氯堿行業準入條件》，而且還公布了第一批電石、焦化行業淘汰落后生產能力的企業名單。

　　《電石行業準入條件》——電石供應趨緊，價格攀升新建和已投產電石項目規模標準必須達到以下要求：一、新建電石企業電石爐初始總容量必須達到100000千伏安(20萬噸產能)及以上，其單臺電石爐容量大于25000千伏安，必須采用密閉式電石爐，電石爐氣必須綜合利用；二、現有生產能力1萬噸(單臺爐容量5000千伏安)以下電石爐必須淘汰。

　　能耗標準有：一、新建和擴容改造的電石生產裝置執行噸電石電耗小于3250千瓦時，現有噸電石電耗小于3400千瓦時；二、密閉式電石爐氣必須綜合利用；三、粉狀爐料必須回收利用。

　　《電石行業準入條件》的出臺將減少部分電石產能，改變電石的供應狀況，由于電石是PVC生產的主要原料，因此對PVC產品的影響較大，預計隨著電石落后產能的逐步淘汰，電石價格將繼續走高。

　　《氯堿行業準入標準》該標準主要以下亮點：一、新建、改擴建燒堿、聚氯乙稀(PVC)裝置的起始規模必須達到30萬噸及以上；二、新建、改擴建電石法PVC必須同時配套電石渣制水泥等電石渣綜合利用裝置，新建項目電石渣制水泥必須達到2000噸/日及以上，現有項目必須達到1000噸/日及以上。

　　近年來，我國PVC產業發展速度驚人，新建、擴建項目紛紛上馬，產能迅速擴大，產量大幅提高。2000～2006年，國內PVC表觀消費量年均增長率為14%，而產量年均增長率為23%，預計未來幾年國內PVC產能擴張高峰仍將延續，2007、2008年國內PVC產能達1520萬噸和1880萬噸，年均增長率達到31%和24%，而PVC需求將保持12%左右的增長，供求將進一步失衡，行業競爭加劇。

　　2006年國內PVC產量達到824萬噸，其中產量達到30萬噸以上企業僅5家。2006年國內PVC產能達到1059萬噸，10萬噸以上產能所占比重僅為37%，由此看出，國內PVC項目產能基本達不到《標準》的要求，隨著產能擴張加劇，小產能將列入淘汰日程。

　　焦化、黃磷淘汰落后產能帶來新機會

　　依據國務院近期節能減排的工作通知，2007年我國要淘汰焦炭落后產能1000萬噸，5年內淘汰落后產能8000萬噸。據國家發改委稱，目前全國有焦炭生產企業1400家，產能約3.2億噸，而符合行業準入條件的企業只有108家、產能約1.25億噸，分別占現有總量的7.7%和39.1%。預計在煤炭價格上漲、出口退稅下調、淘汰落后產能等因素的影響下，焦炭價格有望進一步走高。

　　為了加強節能減排的力度，國家出臺了云南、貴州和四川等地采取對黃磷行業的差別定價，國內大量黃磷企業關閉。如云南出臺了《關于推進黃磷行業結構調整意見》，明確規定在2007年末前淘汰產能5000噸黃磷生產線35條，明年上半年在關停8條。在小產能關閉及行業成本持續上漲的推動下，國內黃磷價格在今年10月上漲了3000元/噸，我們預計該價格至少能維持到明年上半年，具有成本優勢的磷化工企業將從中受益。

　　在節能減排的旗幟下，我們看好一體化氯堿、磷化工企業隨著國內節能減排力度的加強，預計國內電石、焦炭、黃磷等高耗能產品供應量將逐漸受到控制，價格也將出現上漲。由于電石和黃磷產品是分別是PVC和磷化工行業的重要原料，因此我們看好那些具有上游資源優勢的一體化氯堿、磷化工企業，相關企業主要有：英立特、中泰化學、億利科技和興發集團。

　　(三)老調重彈，油氣價格改革能否在2008年實現

　　在國內整體石油化工領域中只有兩塊沒有市場化，一個是天然氣定價，另一個就是成品油定價。油氣價格改革，這是一個老生常談的問題，在去年的年度策略報告中我們就有過提及，但是2007年我國成品油和天然氣定價機制改革仍沒有任何實質性進展。

　　目前，國內成品油和天然氣價格都低于國際價格，較低的油氣價格不利于國家節能減排目標的實現，也不利于交通運輸、天然氣化工等下游行業的技術創新。同時，較低的油氣價格促進了下游的消費需求，抑制了上游的生產，導致國內成品油供需多次出現了失衡現象，今年全國多次出現的“油荒”就反映了國內成品油供需矛盾突出。今年國際油價從年初的50多美元/桶上漲到目前的80多美元/桶，漲幅達到60%，但今年成品油價格只調整了兩次，其中一次是柴油價格下調200元/噸，另一次是在今年11月1日，國家發改委上調汽油、柴油價格500元/噸，雖然上調了售價，但目前國內外成品油價差進一步加大。

　　今年11月8日，國家發改委發布了上調天然氣價格的通知，國內工業用(不含化肥生產、居民用氣和獨立供熱企業)天然氣出廠基準價格每千立方米均提高400元，此次調價后，國內工業用天然氣價格普遍達到1.2～1.6元/立方米之間，仍較美國天然氣2.6元/立方米的價格低，天然氣價格仍有上調空間。

　　我們認為，明顯低于國際價格的國內油氣資源價格，刺激了下游消費需求，不利于國家節能減排目標的實現，因此為了更好的實現節能減排目標，國內成品油、天然氣價格改革不能再拖了。同時，在明年原油均價上漲到78美元/桶的預期下，預計國內成品油價格將繼續上調。

　　(四)煤化工：短期看醇醚燃料，長期看煤制油、煤制烯烴

　　煤化工分為傳統煤化工和現代煤化工，其中煤焦化、煤電石、煤合成氨是傳統煤化工；煤制甲醇、煤制油、煤制烯烴屬于現代煤化工。傳統煤化工大多技術含量低、資源消耗大、污染大，在節能減排的背景下，國家將出臺政策尋求限制，但因其成本優勢突出，短期仍可以持續發展。

　　相比傳統煤化工受國家政策限制，我們謹慎看好煤制甲醇、煤制油、煤制烯烴等現代煤化工項目，主要理由在于，從國內資源儲量看，我國是多煤、缺油、少氣，在油價高企和我國對進口原油依賴程度逐漸加深的情況下，從能源安全角度考慮，我們認為國內煤代油成品開發將會受到國家的政策扶持。

　　在《城鎮燃氣用二甲醚》公告出臺后，二甲醚作為液化石油氣的替代燃料獲得了國家支持，我們可以長期看好醇醚燃料的發展前景。但是，目前國內甲醇項目規劃較多，由于具體在建產能數據統計不全，也加大了我們對甲醇未來市場的預期。不過考慮到甲醇摻燒汽油的應用前景，我們仍對甲醇市場前景較為樂觀。由于二甲醚的成本主要受甲醇價格限制，售價主要受液化石油氣價格限制，因此我們看好具有煤——甲醇——二甲醚一體化產業鏈優勢的煤化工企業。

　　醇醚生產企業中，我們建議關注云維股份、遠興能源、廣匯股份、瀘天化。

　　對煤制油、煤制烯烴等項目，我們持謹慎樂觀的態度，主要是因為項目投資大、規�；�要求高、技術風險大等，國內的神華集團、中石化、中煤集團都擬建或在建煤制油、煤制烯烴項目，其中中國神華在鄂爾多斯投資建設的500萬噸煤制油一期項目將在2008年投產試運行，該項目將對國內其他的煤制油項目具有重要的示范作用，讓我們拭目以待。

　　新能源利用政策出臺，煤化工價值凸現

　　8月份，國家相繼出臺了《城用二甲醚行業標準》與《天然氣利用政策》。其中，《城用二甲醚行業標準》預計將在2008年1月1日起實施，《天然氣利用政策》已于2007年8月30日正式頒布實施。

　　上述兩個政策的出臺，將有利于煤基醇醚行業的長期發展，提高了國內天然氣化工行業門檻，對已建成天然氣化工企業有利。建議投資者可重點關注以下三類公司，一是天然氣開采企業，如中國石化、中國石油、中海油；二是氣頭化肥企業，如云天化、瀘天化等；三是涉足醇醚新能源行業企業，如遠興能源、廣匯股份等。

　　二甲醚國家標準出臺有利于二甲醚燃料的推廣應用

　　《城用二甲醚行業標準》在建設部已獲通過，二甲醚作為民用燃料將有一個合法的身份，該標準主要針對二甲醚100%替代液化氣、天然氣而制定的。國家標準委給建設部的建議，考慮制定二甲醚以20%比例摻燒液化氣、天然氣以及煤氣的標準，并希望此標準與之前制定的標準共同上升為國家標準。二甲醚作為燃料需要專用燃氣具，而二甲醚以20%參燒，普通民用燃氣具不需要更換，因而對二甲醚的推廣更為簡單、快捷。

　　統計數據顯示，2006年國內液化氣消費量為2019萬噸，以20%比例摻燒二甲醚計算，則僅此一項需要二甲醚400萬噸。而目前國內的二甲醚產能僅為93萬噸，另據醇醚協會統計，“十一五”期間在建的二甲醚項目共有14個，產能合計419萬噸，因此在2010年以前，國內二甲醚供需缺口較大，市場前景看好。

　　《天然氣利用政策》的實施抬高了天然氣化工的準入門檻

　　政策提出，天然氣利用領域歸納為4大類，即城市燃氣、工業燃料、天然氣發電和天然氣化工。根據不同用戶的用氣特點，將天然氣利用分為優先類、允許類、限制類和禁止類。城市燃氣列為優先類；禁止以天然氣為原料生產甲醇；禁止在大型煤炭基地所在地區建設基荷燃氣發電項目；禁止以大中型氣田所處天然氣為原料建設LNG項目。此外，政策規定對已建用氣項目維持供氣現狀，特別是國家批準建設的化肥項目，要確保長期穩定供應。天然氣供應嚴重短缺而又有條件的地方，可實施煤代氣項目改造。對在建或已核準的用氣項目，若供需雙方已簽署長期供用氣合同，按合同執行。新上用氣項目一律嚴格按該政策執行。天然氣產地也應嚴格遵循產業政策。

　　我們認為《天然氣利用政策》的頒布實施，將導致國內未經國家批準的天然氣制化肥項目和新建天然氣制甲醇項目遭到淘汰，提高了天然氣化工的進入門檻，對已批準建設的天然氣化工、化肥行業和煤基醇醚行業是利好。

　　四、主要子行業運行形勢分析

　　(一)煉油產業：虧損形勢仍難有改觀

　　今年上半年國際原油價格基本在50～70美元/桶之間波動，保持了相對低位的價格，因此國內煉油行業在今年上半年實現了盈利，但隨著7月以來油價的不斷攀升，國內煉油行業重回虧損，煉油行業前8個月累計利潤為231億元，比前5個月累計利潤減少了71.9億元，預計今年國內煉油行業的政策性虧損不可避免。

　　2008年煉油行業的盈利狀況仍受政策和油價制約，不確定性較大。

　　(二)石化產業：景氣周期延長

　　今年1～10月石化產品產量保持了快速增長，主要石化產品產量增幅均超過了10%，其中純苯、聚丙烯、聚氯乙稀產量增幅超過了20%。除了乙烯、合成橡膠的產量增幅小于表觀消費量增幅外，乙烯、合成樹脂等產量增幅都大于表觀消費量增幅，表明我國石化產能擴張迅速。除乙烯表觀消費增幅小于10%以外，其他產品增幅都超過了10%，好于去年同期水平，說明高油價并沒有抑制下游需求增速。

　　以乙烯為核心的石化產業景氣仍然維持相對景氣。2010年前的世界新增乙烯產能3000萬噸左右，主要集中在中東和中國，前者投放量在2000萬噸左右，后者投放量800萬噸左右，而預計同期世界乙烯消費增長量在2800萬噸，其中中國增加當量消費800萬噸，占需求增量的28.5%，新增供給略大于需求200萬噸，預計中東地區乙烯裝置的投產速度將明顯放緩，所以乙烯供需在2010年前不會發生明顯的逆轉，高油價和中東產能投放速度放緩延長了本輪石化行業的景氣周期。

　　(三)有機化工：產能進入快速擴張期

　　聚氨酯行業：產能快速擴張

　　過去十年是我國MDI行業快速增長的十年，需求和產量一直保持高速增長。2000-2007年，我國MDI需求年均增速達到了33%，雖然產量增速也很快，但由于基數小，所以國內MDI產量總是難以滿足國內市場需求，每年渡需要大量進口MDI，2006年和2007年我國MDI進口量都超過了40萬噸，自給率仍然沒有超過50%。但隨著萬華寧波項目24萬噸擴能改造完成和上海聯恒24萬噸MDI項目運行正常化后，我們預計到2008年，MDI市場格局可望得到比較大的改變：進口量可望出現轉折點，出現比較明顯的下降，競爭將不斷增強。

　　未來三年是我國MDI產能的擴張高峰期，到2010年國內MDI產能將明顯過剩，我國也將從MDI凈進口國轉向為凈出口國。目前，擬建和新建項目有：萬華寧波24萬噸擴張30萬噸預計在2009年完成，同時公司新建30萬噸項目預計2010年投產；上海拜爾35萬噸MDI項目預計2009年投產；上海聯恒新建40萬噸項目預計2010年投產；BASF在重慶新建40萬噸MDI項目一期工程預計2010年投產。到2010年，我國MDI產能將超過200萬噸，而需求量可能不足100萬噸，屆時可能出現嚴重供過于求局面。

　　2007年，MDI價格表現非常平穩，2008年價格存在一定壓力，壓力大小主要取決于上海聯恒的投產情況。

　　經過長期摸索，國內TDI生產技術已基本消化，甘肅銀光、滄州大化、藍星清洗和山東巨力國內四家TDI生產商都開始大規模的產能擴張。2006年底，甘肅銀光將原來的2.5萬噸產能擴大到5萬噸，并計劃進一步擴產到10萬噸；滄州大化將新建5萬噸的TDI裝置，預計2008年投產；此外，中國兵器也將在遼寧錦西建10萬噸的TDI裝置，藍星清洗和山東巨力進行了小規模的擴能改造。

　　在國內TDI生產商紛紛擴產的同時，國際大企業也加快了他們的布局步伐，2006年6月上海聯恒16萬噸TDI投產，另外，拜爾15萬噸TDI項目也將在2009年投產，并計劃進一步擴產到30萬噸。

　　隨著這些項目的投產，我們預計到2009年前后，我國TDI將完全實現自給。

　　在價格方面，TDI價格今年大幅波動，三季度受滄州大化裝置爆炸影響，價格再次飆升，進入第四季度價格快速下跌。我們認為，隨著國內TDI供應量的逐步加大，TDI價格仍有進一步下跌空間。

　　從2005年開始，隨著BDO新建項目的逐步投產，我國BDO產能開始進入快速擴張期，但由于下游需求增長亦很迅速，所以產能擴張還不能完全滿足國內市場需求，但到2009年前后，國內BDO可能會出現供過于求的局面。

　　價格方面，受下游需求和氨綸價格下跌等因素影響，今年下半年BDO價格出現回落走勢，但我們認為，由于BDO價格的主導權掌握在BASF等跨國公司手中，而他們大多以乙烯做原料，在國際油價高漲的背景下，受成本因素影響，BDO價格下跌空間并不大。

　　氨綸價格經過了2006年下半年和2007年上半年的價格爆漲后，現在已開始逐步回落。從產能擴張情況看，2008年是一個擴張高峰期，新增產能預計有5-6萬噸，供應存在一定壓力，整體上價格仍將向下運行。

　　有機硅：價格下滑明顯我國有機硅市場是全球增長最快的市場，聚硅氧烷的表觀消費量在2000-2005年間年均增長30%左右，預計今后將以每年15%-20%的速度增長，到2010年國內需求量將達53.9萬噸以上，超過美國成為世界上最大的生產和消費國。

　　經過前幾年摸索，國內有機硅生產技術開始逐步擴散，產能開始進入快速擴張期。目前，星新材料10萬噸項目已經完工，新安股份10萬噸項目也即將投產，江蘇梅蘭、浙江合盛、山東東岳也已順利投產，再加上藍星集團和道康寧在張家港建設的40萬噸/年裝置。預測到2010年國內企業的產能將達160萬噸/年，供應壓力越來越大。值得注意的是，國內一些民營企業已突破了有機硅單體生產的技術瓶頸，江蘇梅蘭、浙江合盛、山東東岳已經成功地生產出了有機硅單體，隨著這些新進入者的加盟，原有的競爭格局將被打破。所以，對于有機硅行業而言，目前面臨的問題不僅僅是供應壓力的問題，更重要的是新進入者的加盟對原有格局的沖擊，在新的競爭格局還沒有形成之前，有機硅市場還難以向好。

　　價格方面，經過2年多時間的高位運行，有機硅單體價格在今年下半年開始回落。我們認為，由于供應壓力和新進入者的加盟，價格仍有可能向下運行。

　　(四)農化：整體形勢較好氮肥：尿素價格將受產能擴張和出口的雙重影響

　　2007年1～10月國內氮肥產量為3503.6萬噸，同比增長12.4%，其中尿素產量達到2060.9萬噸，同比增長12.6%。在產量大幅增長的同時，國內氮肥擴產依舊，前10個月國內氮肥項目投資完成224.9億元，同比增長26.59%，未來氮肥行業依然面臨產能過剩壓力。

　　今年4月份以來，我國尿素市場價格持續下跌，即使是6、7月份的用肥旺季，尿素市場價格仍然不升反降，一度下滑至1500～1600元/噸，部分地區的尿素出廠價格甚至在8月份下滑到1400元/噸，創2003年以來新低。造成尿素價格持續走低的主要原因在于國內產能增長過快，高于需求增長。但由于下半年國際尿素價格出現了大幅上漲，且四季度尿素出口關稅下調為15%，出口優勢將變得明顯，1～10月國內尿素累計出口281.18萬噸，同比增長250%，占當期國內產量的13.6%。

　　此次天然氣價格調整政策已經明確化肥用天然氣價格將不上調，因此我們預計明年尿素優惠政策將不會取消，氣頭尿素企業將因此受益，煤頭尿素企業因煤價的上漲而成本上升。國內尿素價格將受產能擴張和出口的雙重影響，預計尿素價格仍將保持平穩走勢。

　　磷肥：原材料價格上漲將推動磷肥價格上升

　　國內磷肥行業在經歷了十多年的快速發展，自給率從50%多增長到2006年的99%，國內磷肥產量基本滿足國內的需求，全年僅進口2.6萬噸。

　　2007年我國磷肥開始出口，1～10月磷肥累計產量3503萬噸，同比增長12.4%，其中出口量達到223.3萬噸。

　　磷肥生產的原材料主要有磷礦石、硫磺和合成氨，目前國際上磷礦石和硫磺價格出現了大幅度上漲，其中溫哥華硫磺離岸價從40美元上漲到160美元，摩洛哥磷礦價格從40美元漲到了80美元，原材料價格的上漲推動了國際磷肥價格的走高，今年以來美國磷酸二銨價格從250美元/噸上漲到目前的500美元/噸，上漲了約一倍。

　　由于今年6月1日國家對磷酸二銨出口加征20%的季節性關稅，使國內磷肥價格的上漲滯后于國際磷肥價格，國內磷肥價格從年初了2540元/噸，上漲到11月的2740元/噸，漲幅僅10%，遠低于國際水平。

　　由于本次價格上漲主要受原料成本推動，因此價格上漲不能代表磷肥行業景氣周期來臨，受國際需求帶動，我們預計2008年磷肥價格將繼續上漲。

　　鉀肥：價格繼續高位運行

　　國內鉀肥產量在經歷2004、2005年高速增長后，2006年產量增幅下降到9.8%。產量增長主要來源于鹽湖鉀肥規模擴張，其他小鉀肥企業產量。2006年前9月增速下降10%，高速增長期已過。其中青海鹽湖鉀肥2006年鉀肥總產量預計達180萬噸，及新疆羅布泊鉀鹽公司按生產能力計算，年產最高15萬噸。

　　2006年鉀肥表現消費量為652.2萬噸，由于國內資源短缺，每年需要進口2/3，2007年1-8月份，我國共進口氯化鉀669.2萬噸，占國內鉀肥消費量的71.6%。

　　我國為了減少對進口的依賴，在未來幾年將大力扶持國內鉀肥生產企業的發展。目前已將羅布泊鉀鹽和青海柴達木盆地確定為國內兩大鉀肥生產化工基地。隨著羅鉀120萬噸和青海國安兩個大項目的投產，我國鉀肥生產能力將大幅度提高。但從未來我國鉀肥生產能來看，預計2009年，鉀肥仍有50-60%的缺口。

　　由于人口增長、人均耕地減少、發展中國家人均收入增加以及生物燃料的發展等因素極大地推動鉀肥需求增長，據白鉀公司預計，2012年前全球鉀肥需求將以4%的年均速度增長，2006-2011年全球新增鉀肥需求1410萬噸，而同期新增產能約900萬噸，缺口500萬噸左右。

　　在這種背景下，國際鉀肥價格仍將維持小幅上漲態勢。2007年底現貨市場持續火爆，中國240美元，東南亞360美元，印度270美元，巴西360美元；預計2008年中國會持續在240-260美元，東南亞380—400美元，印度270美元，巴西380—400美元。當前與國際氯化鉀市場價格相比，中國鉀肥價格仍然是最低的，2008年鉀肥價格仍有小幅上漲可能。

　　農藥：除草劑原藥產量增長迅速

　　受國家支農產業政策及市場行情的刺激，國內農藥生產保持了快速增長，1～10月國內化學農藥原藥累計產量為140.3萬噸，同比增長21.3%。

　　其中除草劑原藥在國際需求增長的帶動下，產量大幅增長，1～10月除草劑產量達到45.2萬噸，同比增長36.3%。

　　農藥產品結構進一步趨于合理，1～10月殺蟲劑占農藥比例下降到36.4%，比2007年同期大幅下降5個百分點，同時除草劑占農藥比例上升到32.2%，為歷史新高。

　　值得注意的是除草劑品種草甘膦由于國際需求的強勁拉動，價格一路從年初的28000元/噸攀升到目前約53000元/噸，我們預計國外轉基因作物和生物能源作物的種植面積短期內不會出現下降，而且由于環保、能源價格上漲等因素，國際主要生產商孟山都目前在草甘膦領域的投入降低，未來國內草甘膦行業發展前景看好，建議關注草甘膦生產商新安股份、華星化工和江山股份，以及草甘膦原料甘氨酸生產商渝三峽A。

　　(五)純堿：行業景氣延續

　　今年1-10月份我國純堿主要下游產業平板玻璃、氧化鋁、合成洗滌劑產量增長迅速，同比增長分別為14.6%、49.7%、11.5%，而純堿累計生產1433.19萬噸，同比僅增長11%，低于主要下游產量增速。同時由于能源價格上揚，純堿在下游需求拉動和成本上升的雙重作用下保持景氣。

　　此外，我國約有10%的純堿用于出口，受國際市場需求旺盛、原油和天然氣價格大幅上漲的共同影響，美國天然堿生產成本及運費成本增加，出口到亞洲地區成本上升，而我國純堿出口優勢明顯，出口形勢良好。這從今年我國純堿月度出口量和出口均價情況可以得到印證：自7月1日國家將純堿出口退稅由原來的13%降為0后，單月出口量在7月份出現下滑后又繼續回升，而出口價格也持續上漲，顯示了較強的成本轉嫁能力。

　　未來，純堿下游產量仍將保持較快增長：對于氧化鋁，據中金公司研究員預計，2008年我國氧化鋁產量為2760萬噸，增速29.5%；對于玻璃而言，目前還有40余條在建和擬建生產線，全部投產后可新增約1.2億重量箱的產能，雖然國家發布了《平板玻璃行業準入條件》并提出在2010年前淘汰3000萬重量箱落后玻璃產能的要求，但淘汰量僅占06年底產能的6%左右，對供給量影響較小，預計產能投放仍快速增長。而對于純堿來說，由于行業集中度較高，自律能力較強，同時受國家政策調控高耗能產業以及環保要求日益嚴格的影響，行業產能擴張趨緩，其新增產能主要集中在09年釋放，08年新增產量有限，約為100萬噸，增速在6%左右，低于主要下游產量增速。此外，原鹽、電、煤等成本要素價格的提高也將抬高純堿的生產成本，對純堿價格起到一定的支撐作用，綜上，我們認為純堿行業景氣有望延續到08年底。

　　(六)燒堿：仍然存在產能過剩壓力

　　從2005年下半年開始，中國氯堿行業整體進入供大于求的時代，而近兩年由于PVC需求增長較快，對氯的需求持續加大，帶動燒堿產量增加，使得燒堿供大于求的矛盾進一步突出。據中國氯堿工業協會有關負責人介紹，2007年、2008年我國燒堿產能將分別達到2317萬噸和2719萬噸。(今年8月份為燒堿擴容試車的高峰期，當月新增燒堿產能達155萬，但由于新增設備需要一定的調試期以及舊裝置檢修、搬遷等使得燒堿市場產量增加有限，進入10月份新增產能將逐步釋放)。

　　氯堿行業屬高耗能產業，電力成本占總成本的60%左右，2006年我國燒堿單位能耗約為1342千克標煤，其中隔膜法能耗1482千克標準煤，離子膜法能耗1070千克標煤。目前國家已從出口和投資兩個方面限制行業的無序擴張：今年7月1日燒堿出口退稅從13%降為零，同時發改委于11月7日正式公布了氯堿行業的準入條件公告，從產業布局、生產規模、工藝與設備、能源能耗、環境保護等方面提出了準入的詳細指標，同時強調新建、改擴建燒堿、聚氯乙烯生產裝置建成投產前，須經有關部門按本準入條件要求進行監察，在達到準入條件之前，不能進行試生產，該公告自12月1日起實施，節能減排或將減少新增產能或延緩新增產能進度，有助緩解產能供給壓力。

　　而在需求方面，受節能減排影響，08年造紙、印染行業的需求量增速放緩。綜合來看，我們認為08年燒堿市場產能過剩壓力依然存在，但節能減排政策的執行、電、原鹽等要素價格的上漲將對燒堿價格形成有力支撐。

　　(七)磷化工：黃磷價格大幅上漲

　　今年10月下旬，黃磷主產區云南大黃磷廠家電爐限電停產，導致黃磷供應減少，國內黃磷市場貨源緊張，價格整體大幅上漲。四川、貴州、湖北等地借機大幅上調黃磷價格，使本以死氣沉沉的黃磷市場再次恢復生機，價格短期漲幅超過了30%。

　　云南地區：10月底至11月初凈磷出廠價11000元/t。11月上旬，省內主流到廠價格已經漲至13200元/t；中旬，本地市場凈磷出廠報價達到13500～14500元/t。貴州地區：10月下旬貴州凈磷出廠報價11300～11500元/t，各大生產廠家主發前期訂單，囤貨待漲情緒較高。10月底11月上旬，黃磷主流成交價格在12500～12700元/t，市場流通貨源不多，貴州電網調高電價，導致黃磷成本再次增加；中旬，黃磷主流出廠報價14100～15500元/t。四川地區：10月下旬，黃磷新單主流成交價格在11200元/t，各大生產廠家開工良好，外運正常。11月初，價格繼續上調，凈磷出廠報價11300～11500元/t，部分廠家出現囤貨待漲現象；中旬，黃磷出廠報價沖高至14100～14700元/t。

　　整體看國內市場黃磷供應仍比較緊張，生產廠家11月份產量基本訂出，剩余部分產量價格較高，而下游廠家采購情緒不高。貴州地區近期受今冬明春供電緊張影響，對新開工黃磷廠家限電，新增產量無法補充。預計11月底至12月，下游逐步接受目前黃磷高價，適量采購補給，國內黃磷市場攀高趨穩。我們認為，目前黃磷價格形式可維持到明年一季度。

　　值得注意的是，目前磷酸價格還沒有反映出來，但從以往表現看，磷酸價格將與黃磷基本一致。

　　五、重點公司

　　中國石化：買入

　　5000多億立方米儲量的普光氣田將帶動公司天然氣業務的快速增長，同時，在明年原油均價78美元/桶的預期下，我們預計國家發改委仍將上調國內汽柴油價格，由于中國石化擁有8721萬噸汽柴煤油產量，大于中國石油的6832萬噸，因此中國石化對成品油調價更為敏感。根據我們的測算，汽柴煤油平均價格每上漲100元/噸，中國石化和中國石油的每股收益分別提高約0.06元和0.02元。

　　在明年汽柴油價格繼續上調的預期下，我們認為中國石化更具有投資價值，預計2007～2009年公司每股收益分別為0.73元、1.01元和1.09元，維持買入評級。

　　煙臺萬華：買入

　　公司主營MDI產品，隨著寧波項目16擴24萬噸項目的完工，公司總產能將達到40萬噸左右，進入全球MDI主要供應商行列。另外，公司新建30MDI價格運行平穩，公司產能穩步擴張，預計公司未來幾年業績仍將維持30%左右的年均增速。2007年、2008年、2009年每股收益分別為0.95元、1.3元和1.70元。給予買入評級。

　　興發集團：買入

　　黃磷是磷化工行業重要的中間產品，由于近期關閉5000噸以下黃磷生產線和云南電力緊張的緣故，黃磷價格出現了大幅上漲，目前價格已經達到14000元/噸以上，上漲了3000多元。我們認為此次黃磷價格將持續到明年6月份，并且黃磷價格的上漲將傳導到磷化工下游磷酸和三聚磷酸鈉等產品。在三聚磷酸鈉價格上漲的預期下，我們重點推薦具有礦電磷一體化的興發集團。

　　我們預計公司2007～2009年每股收益分別為0.39元、0.86元和1.02元，維持買入評級。

　　華魯恒升：買入

　　公司利用國產水煤漿氣化技術建設大型的煤氣化裝置，使公司具有了低成本的煤化工產能擴張能力。2007年上半年，公司擴建的8萬噸DMF項目/20萬噸甲醇項目和40萬噸尿素項目分別投產，同時公司正在建設20萬噸醋酸項目，由于項目進行了技改，預計投產后實際產能將達到35萬噸，產能擴張將支撐公司業績的快速增長。

　　我們預計公司2007～2009年每股收益分別為0.99元、1.25元和1.59元，給予買入評級。

　　渝三峽A：買入

　　我國甘氨酸70%用于草甘膦的生產，近年來隨著我國草甘膦價格的上漲，國內草甘膦產能擴張將加快，對甘氨酸的需求也將大幅增長。公司甘氨酸項目技術優勢明顯，該項目將成為國內第一套氫氰酸法制甘氨酸生產裝置，成本優勢明顯。

　　預計2008～2009年，公司甘氨酸產量分別達到2.5萬噸和4萬噸，而且考慮到近期甘氨酸價格的上漲，我們上調公司2007～2009年每股收益至0.21元、0.89元和1.31元，給予買入評級。

　　金發科技：買入

　　公司改性塑料業務仍然保持快速增長態勢，隨著廣州科學城、上海金發科技二期廠房的建成投產以及募集資金項目的逐步達產，保守預計今年公司改性塑料銷售量將超過31萬噸。

　　公司受讓四川長虹所持有的綿陽長鑫35%的股權，使綿陽長鑫成為公司的全資子公司。預計08年綿陽長鑫的產能可達5萬噸左右，位居全國第三位，將成為公司繼廣州本部和上海金發之外的新的利潤增長點。

　　預計公司改性塑料業務2007年、2008年可貢獻每股收益分別為0.83元、1.27元，保守預計地產業務08年可貢獻每股收益0.16元，綜合考慮地產收益及期權成本的影響，公司2007年、2008年的每股收益分別為0.60元、1.36元，維持買入評級。

　　浙江龍盛：買入

　　受節能減排影響，今年以來污染較重的分散染料產量增速出現大幅下滑，產品價格上升較快，而公司由于環保治理走在行業的前列反而受益，毛利率有較大提升。未來隨著節能減排的持續推進，公司將在產業結構調整中持續受益。

　　公司分散染料、間苯二胺產量均居國內首位，市場占有率分別為40%和70%，具有較強的定價權，未來7萬噸芳香胺系列的投產將進一步擴大間苯二胺的產能并增加還原物、甲基苯胺等芳胺類中間體品種，進一步加強對原料的控制；而活性染料、減水劑的產量目前已位居國內前列，隨著募集資金項目2萬噸活性染料技術改造項目、15萬噸高效減水劑的建成，生產規模將進一步達到國內第一的水平�；钚匀玖�、減水劑、中間體將成為公司業績未來的增長點。

　　預計攤薄后公司07、08、09年的每股收益分別為0.58元、0.77元和0.95元(不考慮可出售金融資產以及與印度合作的盈利)，給予買入評級。

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