國泰君安 梁靜

　　投資要點：

　　《設立規則》的修訂在此前市場最為關注的外資參股比例以及外資參股證券公司的業務范圍兩個方面并沒有松動。但《設立規則》在降低準入門檻、鼓勵外資參股上市證券公司等方面仍然邁出了對外開放的實質性步伐。

　　《設立規則》的修訂體現了管理層對外開放的兩大思路：首先是穩步漸進開放；其次是引入能夠切實幫助國內證券業發展的戰略投資者。

　　由于業務范圍仍未完全放開，且外資進入資格要經過監管部門審批，重新開放后不會出現外資機構蜂擁而至的情況。但《設立規則》明確了外資參股上市證券公司的途徑、業務范圍和比例，為外資參股上市證券公司打開大門。對上市證券公司而言，外資參股可以獲得經營全面業務的機會，因而上市證券公司的并購價值將有所提升。

　　《證券公司設立子公司試行規定》將從將推動行業的并購整合、推動證券公司業務范圍拓寬以及創新業務的開展和推動證券公司的集團化發展等多個方面推動行業的發展。

　　1.《外資參股證券公司設立規則》修訂：邁出對外開放新一步

　　1.1.《外資參股證券公司設立規則》降低了外資進入門檻、并為外資參股上市證券公司打開大門

　　此次對《外資參股證券公司設立規則》(以下簡稱《設立規則》)的修訂，在此前市場最為關注的外資參股比例以及外資參股證券公司的業務范圍兩個方面并沒有松動。但《設立規則》在降低準入門檻、鼓勵外資參股上市證券公司等方面仍然邁出了對外開放的實質性步伐。

　　1、沒有放松參股比例和業務范圍限制。

　　在參股比例方面，境外股東持股比例累計仍不超過1/3；

　　在業務范圍方面，外資參股證券公司仍然僅限于股票和債券承銷、外資股經紀以及債券的經紀和自營。

　　2、放松了外資進入門檻，非證券類金融機構以一般機構投資者都成為合資格主體，但政策指向于外資作為戰略投資者長期持股。

　　外資主體由僅限于“證券經營機構”擴展至具備“金融業務經營資格”的機構以及一般機構投資者。但持股須在3年以上；

　　持續經營年限由“10年以上”降低為“5年以上”；

　　參股證券公司證券從業資格人員由不少于50人降低到30人；

　　取消了組織形式為有限責任公司的限制。

　　3、明確了外資參股上市證券公司的途徑、業務范圍和比例，為外資參股上市證券公司打開大門。

　　外資可以通過證券交易所的證券交易、或通過建立戰略合作關系參股上市證券公司；

　　外資參股后，上市證券公司業務范圍不變；

　　在控股股東為內資股東的前提下，上市內資證券公司不受至少有一名內資股東的持股比例不低于三分之一的限制；

　　單個境外投資者持有上市內資證券公司股份的比例不得超過20%，全部境外投資者持有上市內資證券公司股份的比例不得超過25%。

　　1.2.漸進開放將成為證券業對外開放的主導模式

　　《設立規則》的修訂體現了管理層對外開放的兩大思路：首先是穩步漸進開放；其次是引入能夠切實幫助國內證券業發展的戰略投資者。

　　這種漸進對外開放的監管模式是切合我國證券行業現階段整體規模小、綜合競爭力差的特點的現實選擇。

　　我們認為，基于對我國證券市場和證券行業發展的整體掌控，管理層仍將堅持漸進開放的既定戰略，有步驟的推進證券行業的對外開放。但隨著綜合治理的結束、以及業內主要公司的集中上市，行業的整體競爭力將快速提升，屆時，行業的對外開放進程將逐步提速。外資參股證券公司的持股比例、業務范圍都將隨之擴大。按照周邊市場的經驗，實現全面開放應再需要3年左右的時間。

　　1.3.外資進入國內證券業的步伐將加速，而參股上市證券公司將成為重要途徑

　　《設立規則》的修訂無疑發出了對外穩步開放的積極信號。我們認為，盡管放開的業務范圍和持股比例有限，但準入門檻降低將有利于加速外資的進入，而我國證券市場日新月異的發展也將促使外資機構盡早布局國內市場。因此，重新開放后，不僅是跨國投行，而且具備混業經營背景的歐美綜合性金融機構也都將可能尋機加速進入國內證券業。但我們認為，由于業務范圍仍未完全放開，且外資進入資格要經過監管部門審批，重新開放后不會出現外資機構蜂擁而至的情況。

　　從外資準入的途徑來看，短期內，外資參股證券公司仍將可能以設立子公司的形式為主；而參股上市證券公司可以獲得全業務牌照、持股比例也較為靈活，因而也將成為外資參股的重要途徑。

　　1.4.適度開放將有利于行業發展，上市證券公司投資價值將有所提升

　　無論是資金實力、業務能力還是經營機制，境內證券業與跨國金融機構都有著明顯的差距，外資加速進入必將對本土證券公司形成更大沖擊；特別是對于主要定位于高端客戶和批發業務的證券公司、以及對于本土證券公司的機構業務有著更為直接的競爭壓力。在這一點上，在高盛高華和瑞銀的身上已經體現的相當明顯。

　　我們認為，漸進式開放既能夠避免外資全面介入給本土證券公司帶來的過度沖擊，又能夠引入先進的技術、經驗和人才，從而能夠推動整個行業的快速發展。尤其是對上市證券公司而言，外資參股可以獲得經營全面業務的機會，因而上市證券公司的并購價值將有所提升。

　　2.《證券公司設立子公司試行規定》影響積極

　　《證券公司設立子公司試行規定》(下稱《規定》)對證券公司設立子公司應具備的條件、子公司設立方式、子公司擴大業務范圍的條件等進行了全面規范(如附表3)。

　　在證券公司業務多元化、經營集團化日益明顯的背景之下，出臺這一規定無疑將對行業的長遠發展產生積極影響。

　　2.1.可能將推動行業的并購整合

　　目前證券公司設立子公司的情況主要有4類：一是通過股權受讓方式控股其他證券公司而形成的子公司，以中信、廣發和華泰等為代表；二是證券公司普遍以參控股方式介入基金管理、期貨等業務而形成的子公司；三是中外合資形成的專業子公司，如華歐國際、海際大和等；四是極少數證券公司將某些業務分離出來形成的專業子公司，如申萬研究所等。

　　對于第1類子公司而言，由于母子公司之間業務重合度較高，按照《規定》的要求，未來2年內應進行整合，這將對相關公司產生影響。而吸收合并和子公司專業化經營是整合的兩種基本模式。我們認為，若業務重疊度較高，將以母公司吸收合并子公司為主；而重疊度較低，則可能以子公司在某些細分市場專業化運作為主，通過目標客戶、市場區域的劃分來避免同業競爭。

　　另一方面來看，《規定》也將為證券公司并購其他公司提供了法律規范，從而將有利于整個證券行業的并購整合。

　　2.2.可能推動證券公司的集團化發展

　　集團化在專業化經營和風險隔離上有著明顯優勢，因此也成為境外證券商發展的重要組織模式之一。不僅如此，集團化也是券商規模擴張和在不同業務實施不同機制的重要手段。近年來，處于規模擴張和向其他業務滲透的需要，我國券商也開始通過并購等方式，逐步向集團化經營模式邁進。

　　從設立子公司的門檻來看，《規定》設立的資本和業務門檻并不高，以凈資本為例，2007年中期，行業平均的凈資本已經達到15億元左右，因此，《規定》的頒布無疑將可能強化證券公司集團化發展的趨勢。

　　2.3.將有利于業務范圍拓寬以及創新業務的開展

　　相比于傳統的經紀等業務，創新業務資本需求更為密集、風險更高，因此，以設立子公司方式開展創新業務將成為大多數券商的選擇。

　　因而，我們認為，證券公司開展創新類業務，如期貨、基金管理、直投乃至于資產管理，更多的將以子公司的形式開展。這樣既有利于創新業務的專業化運作、又有利于隔離各項業務之間的風險傳遞。因此，我們認為，《規定》的頒布將有利于券商創新業務的開展。