中投證券 王鵬

　　本期月報將主要說明我們對08年造紙行業(yè)發(fā)展及原材料和子產(chǎn)品市場趨勢的一些預(yù)測。我們重點推薦晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)、景興紙業(yè)。

　　投資要點：

　　在國家政策的調(diào)控下，紙產(chǎn)品市場的供需關(guān)系將逐步改善。同時，出口的加大將進一步改善市場供需狀況。期間費用率的下降是近兩年行業(yè)盈利能力提升的主要原因。

　　2008年，原材料依然緊缺。木漿價格下跌困難；國內(nèi)外廢紙價格都將繼續(xù)上漲。在此背景下，文化紙供不應(yīng)求，價格繼續(xù)提升；白卡紙市場供略大于求，價格繼續(xù)小幅上漲；銅版紙市場供需基本平衡，價格看漲；箱板紙市場依舊看好；新聞紙市場供過于求，需待市場自我調(diào)節(jié)方能走出低迷之勢。

　　在造紙行業(yè)開始步入增長平穩(wěn)的薄利時代之際，我們認(rèn)為應(yīng)該從兩個角度尋找具有投資價值的造紙公司：一是尋找景氣度高的紙品種，以之為主營產(chǎn)品的公司必將直接受益；另一方面，長遠來看，可持續(xù)發(fā)展能力強的公司最具競爭力。而這兩方面優(yōu)勢皆具的上市公司，更應(yīng)是我們重點關(guān)注和挖掘的對象。

　　重點推薦：晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)、景興紙業(yè)。

　　風(fēng)險提示：

　　淘汰落后產(chǎn)能、關(guān)停小造紙的進程直接影響行業(yè)供求關(guān)系，造成行業(yè)的毛利率波動。原材料價格波動也直接影響行業(yè)的成本。

　　1、行業(yè)發(fā)展迅速，08年景氣度提升

　　1.1.政策調(diào)控指導(dǎo)下市場供需關(guān)系將改善

　　政策調(diào)控目標(biāo)供給量：到2010年，紙及紙板新增產(chǎn)能2650萬噸，淘汰現(xiàn)有落后產(chǎn)能650萬噸，有效產(chǎn)能達到9000萬噸。

　　按2010年產(chǎn)能9000萬噸計算，2007-2010年期間產(chǎn)能應(yīng)以年均4.7%的水平增長。

　　消費量：根據(jù)紙及紙板消費量指數(shù)與GDP指數(shù)的高度相關(guān)性，紙及紙板消費應(yīng)與GDP增速相當(dāng)。若按國家預(yù)期2010年消費量為8500萬噸，08-10年年均增長應(yīng)為5.2%，低于預(yù)期GDP增速。而我們認(rèn)為，國家政策調(diào)控應(yīng)更多地作用于供給而非消費，因此這三年消費量增速應(yīng)高于5.2%的水平，粗略估計增速可達到8%。

　　根據(jù)我們對供給和消費量的分析測算，在國家政策調(diào)控指導(dǎo)下，08年開始造紙行業(yè)整體開工率將逐步提升，產(chǎn)能增速將低于消費量增速，供需關(guān)系將在09-10年得到根本改善。

　　1.2.出口增長進一步改善市場供需狀況

　　據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，今年1-10月我國紙品累計進出口量分別為345和385萬噸，出口量高于進口量，我國首次成為紙品凈出口國。出口增長將進一步改善市場供需狀況。

　　1.3.期間費用率下降提升行業(yè)盈利能力

　　2000年以來，隨著造紙行業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大和企業(yè)經(jīng)營效率的逐步提升，行業(yè)整體期間費用率持續(xù)下降。然而，受制于原材料價格的不斷上漲，行業(yè)整體毛利率自2002年達到20.8%的高點后一直徘徊于15%-19%的水平。2007年，由于行業(yè)轉(zhuǎn)暖部分產(chǎn)品價格提升，行業(yè)毛利率出現(xiàn)回升態(tài)勢，加上期間費用率的下降，行業(yè)整體盈利能力回升，1-8月銷售利潤率達到5.33的較高水平，同比提升15.4%。

　　2、08年原材料依然緊缺

　　在我國造紙行業(yè)的原材料結(jié)構(gòu)中，原材料(主要包括木漿、廢紙漿和非木漿)占比約為65%。隨著國內(nèi)紙張需求推動產(chǎn)能的迅速擴張，原材料需求量快速增長。由于紙品消費升級和非木漿特別是草漿生產(chǎn)的高污染等原因，非木漿將逐步被木漿和廢紙漿取代。然而，受制于國內(nèi)木材資源的長期剛性稀缺，我國木材價格持續(xù)上漲(2007年1-9月份的價格上漲幅度約為15%，預(yù)計四季度仍有5%左右的上漲幅度，木材全年漲幅約20%。)，我國木漿產(chǎn)量遠不能滿足紙業(yè)需求。同時，由于國內(nèi)廢紙回收尚未成規(guī)模且質(zhì)量不如國外原木漿生產(chǎn)回收的廢紙，因此，我國原材料將在較長的時期內(nèi)依賴進口。2006年，我國紙漿進口量占全球凈出口量的1/3，對外依存度高達46%，其中木漿對外依存度約60%，廢紙漿對外依存度約為46%。

　　2.1.木漿

　　從全球歷史漿價指數(shù)來看，木漿價格呈現(xiàn)長約6年的周期性變化。我們認(rèn)為，“中國因素”將擾亂全球漿價的規(guī)律性周期，由于林木資源的稀缺性和中國的強勁需求，國際漿價將長期維持在高位。

　　然而，全球紙漿市場的供需關(guān)系變化仍會影響漿價在一定幅度內(nèi)波動。

　　預(yù)計2008年，歐洲市場針葉漿價格波動較為平穩(wěn),闊葉漿價格小幅上漲；北美市場針葉漿和闊葉漿價格都將延續(xù)前一年的走勢繼續(xù)上升。

　　2.2.廢紙漿

　　隨著我國廢紙漿利用率達到56%以上，廢紙需求量不斷加大，而國內(nèi)廢紙回收率只有34.3%(與發(fā)達國家70%以上的水平相去甚遠)，這導(dǎo)致造紙業(yè)用廢紙只能大量依賴進口。1996年以來的十年間，我國廢紙進口量由137萬噸增長到06年的1962萬噸，漲幅超過1300%，成為推動國際廢紙價格上漲的強大動因。僅06年之后的兩年，美廢主要進口品種漲幅15%-40%。預(yù)計2008年各類進口廢紙價格將繼續(xù)上漲。

　　由于進口廢紙成本較高，低成本國廢漸漸成為中小紙廠主要原料來源。

　　同時大公司也相應(yīng)增加了國廢的使用比例。今年以來，各地國廢整體呈現(xiàn)量價齊揚的態(tài)勢。

　　3、子產(chǎn)品市場情勢各異

　　3.1.文化紙供不應(yīng)求價格繼續(xù)提升

　　我們認(rèn)為，國家“節(jié)能減排”政策的大力實施關(guān)停小產(chǎn)能造紙廠風(fēng)暴08年還將延續(xù)，文化紙供不應(yīng)求的緊張局面將持續(xù)，產(chǎn)品價格將由需求推動不斷提升。

　　主要涉及上市公司有：晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、銀鴿投資。

　　3.2.白卡紙市場供略大于求價格繼續(xù)小幅上漲

　　白紙板對進口廢紙依賴性較強，預(yù)計08年白卡紙的價格將會受原材料價格上漲的推動繼續(xù)小幅上漲。

　　主要涉及上市公司有：太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)。

　　3.3.銅版紙市場供需基本平衡價格看漲

　　從05年開始，國內(nèi)銅版紙的產(chǎn)能已基本能滿足國內(nèi)市場需求，同時出口量開始逐年加大，進口量急驟下降。07年國內(nèi)市場供過于求。預(yù)計08年產(chǎn)量達到430萬噸左右；需求量則伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的強勁增長同時受奧運效應(yīng)推動呈現(xiàn)相對過快的增長，預(yù)計增長25%達到410萬噸左右；整個市場供需基本平衡。價格將主要受到國內(nèi)需求的推動穩(wěn)定小幅上漲。

　　主要涉及上市公司有：晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)。

　　3.4.箱板紙市場依舊看好

　　盡管07年國內(nèi)有多條箱板紙生產(chǎn)線建設(shè)投產(chǎn)，但中國箱板紙需求量亦以高于工業(yè)增速的速度增加。預(yù)計08年箱板紙市場依然是供不應(yīng)求的態(tài)勢，價格會繼續(xù)小幅上漲。

　　主要涉及上市公司有：景興紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)、銀鴿投資、山鷹紙業(yè)、青山紙業(yè)。

　　3.5.新聞紙市場供過于求需待市場自我調(diào)節(jié)

　　我們認(rèn)為，2008年國內(nèi)新聞紙市場將開始進行充分的自我調(diào)節(jié)。國內(nèi)新聞紙消費量將與07年持平，產(chǎn)量由于無新產(chǎn)能的釋放沒有增加，大的生產(chǎn)商積極地尋找出口，一些小的新聞紙生產(chǎn)商將由于無法負擔(dān)繼續(xù)上漲的原材料價格而停產(chǎn)倒閉，新聞紙行業(yè)新一輪的整合重組即將上演。

　　隨著市場的自我調(diào)節(jié)和原材料價格的繼續(xù)上漲，2008年新聞紙產(chǎn)品將有可能受成本推動而進一步提價。華泰股份作為新聞紙龍頭將成為最大的受益者，晨鳴紙業(yè)也會從中受益。

　　4、重點公司投資建議

　　2008年，各市場競爭愈來愈烈，造紙行業(yè)開始步入增長平穩(wěn)的薄利時代。在這樣的時期，我們認(rèn)為應(yīng)該從兩個角度尋找具有投資價值的造紙公司：一是尋找景氣度高的紙品種，以之為主營產(chǎn)品的公司必將直接受益；另一方面，長遠來看，可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)成為人們的共識，可持續(xù)發(fā)展能力強的公司最具競爭力。而這兩方面優(yōu)勢皆具的上市公司，更應(yīng)是我們重點關(guān)注和挖掘的對象。

　　通過分析子產(chǎn)品市場的現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢，我們將能找到市場需求狀況好毛利率有較大提升空間的高景氣紙品種。而可持續(xù)發(fā)展能力強的公司，我們認(rèn)為主要有兩類：一是具有產(chǎn)業(yè)縱向延伸能力即擁有資源和強資源獲取能力的公司；另一類是具有規(guī)模優(yōu)勢和強整合能力的公司。兩方面能力都強的公司當(dāng)然更受歡迎。

　　秉承上述投資思路，2008年我們重點推薦的公司為：晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)、景興紙業(yè)。

　　4.1.晨鳴紙業(yè)-產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)景氣度提升的最大受益者

　　根據(jù)測算，公司07、08、09年的盈利預(yù)測分別為0.63、0.69和0.72元。公司目前股價并未反映出上游湛江項目啟動后帶來的巨大收益和重大戰(zhàn)略意義，因此我們給予6-12個月目標(biāo)價為20.70元，對應(yīng)30倍PE,維持“強烈推薦”的評級。

　　晨鳴是國內(nèi)最具規(guī)模的紙業(yè)上市公司，主營產(chǎn)品輕涂紙、雙膠紙、白卡紙、書寫紙、新聞紙、銅版紙。行業(yè)景氣度的提升，使公司能夠充分分享各子產(chǎn)品帶來的利潤增加。

　　拋開市場上某些對晨鳴“大而全”戰(zhàn)略有失客觀的評論，基于對行業(yè)政策和公司戰(zhàn)略及發(fā)展的深入研究和分析，我們認(rèn)為“大而全”戰(zhàn)略符合國家產(chǎn)業(yè)政策方向并將在公司上游(湛江林漿項目)啟動之時成為其難以復(fù)制的巨大優(yōu)勢。

　　一方面，公司具有豐富的并購經(jīng)驗和強大的整合能力，其產(chǎn)業(yè)鏈橫向擴張迅速，若能借產(chǎn)業(yè)政策之力將能更快實現(xiàn)做大做強的目標(biāo)。

　　同時，公司產(chǎn)業(yè)鏈開始向上游延伸。湛江林漿項目08年即將啟動，將有效擴大公司規(guī)模效益，支撐產(chǎn)業(yè)鏈高效運行，促進業(yè)績增長。

　　公司H股發(fā)行、湛江林漿項目啟動，將成為股價最強有力的催化劑。

　　目前，H股發(fā)行正在依照程序進行，有望在今年一季度成功發(fā)行，沉默的中國紙業(yè)旗艦股價一觸即發(fā)。

　　然而，公司由于生產(chǎn)基地分布廣加大了經(jīng)營管理的難度，我們將對公司的管理水平和相關(guān)策略繼續(xù)密切關(guān)注。

　　4.2.華泰股份-產(chǎn)業(yè)縱向延伸與橫向擴張并進

　　在未考慮公司08年有新資產(chǎn)注入和增發(fā)攤薄的前提下，預(yù)測公司07-09年EPS分別為1.00元、1.31元和1.64元，6-12個月目標(biāo)價39.30元，對應(yīng)30倍PE，維持“強烈推薦”評級。

　　公司產(chǎn)業(yè)鏈橫向擴張迅速，目前其國內(nèi)高端印刷紙龍頭地位穩(wěn)固。主營產(chǎn)品新聞紙市場低彌之際，仍維持較高經(jīng)營效率，產(chǎn)品毛利率遠高于市場平均水平。

　　同時，公司產(chǎn)業(yè)鏈開始縱向延伸，逐步進軍上游原材料領(lǐng)域，安慶項目和東營林紙項目未來發(fā)展?jié)摿�巨大�?/p>

　　公司另一主營紙種文化紙目前景氣度高，且部分新聞紙逐漸轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙；另外，公司與斯道拉恩索合作的20萬噸超級壓光紙正式投產(chǎn)，該紙種市場前景廣闊。生產(chǎn)紙種的高景氣度使公司業(yè)績直接受益。

　　公司07年中期注入化工產(chǎn)業(yè)，其高盈利能力成為公司又一業(yè)績支撐。

　　風(fēng)險提示：新聞紙市場將依賴行業(yè)自我調(diào)節(jié)，供需重新平衡后改善低迷態(tài)勢，且原材料再生廢紙的價格將不斷上漲，對公司的生產(chǎn)成本造成一定影響。

　　4.3.博匯紙業(yè)-直接受益于主營紙品的高景氣度

　　在不考慮集團資產(chǎn)注入的前提下，按公司最新股本計算，07、08、09年EPS分別為0.61元、0.96元和1.27元。按08年26倍PE和09年20倍PE得出目標(biāo)價25元，維持“推薦”評級。

　　公司白卡紙產(chǎn)能20萬噸，其中煙卡產(chǎn)能15萬噸，已成為國內(nèi)煙卡龍頭。白卡紙行業(yè)景氣度的大提升，使公司業(yè)績直接受益。08年9.5萬噸化機漿的投產(chǎn)將大幅削減白卡紙成本提升產(chǎn)品毛利率，成為公司近兩年絕對穩(wěn)定的一大利潤增長點。

　　公司文化紙產(chǎn)能25萬噸，主要為低檔文化紙，目前在全國關(guān)停排污不達標(biāo)的小造紙風(fēng)暴中產(chǎn)品價格不斷提升，公司業(yè)績充分受益。

　　風(fēng)險提示：公司地處排污總量大環(huán)境容量小的山東省，隨著國家及省環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高和節(jié)能減排政策實施力度的加大，公司也將面臨環(huán)保治理壓力，甚至影響正常生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險。

　　4.4.景興紙業(yè)-產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸的先行者

　　預(yù)測公司07-09年的EPS分別為0.28、0.64和1.20元。按08年30倍PE得出6-12個月目標(biāo)價為19.2元，給予“推薦”的投資評級。

　　目前，公司已是長三角地區(qū)的箱板紙龍頭，其規(guī)模仍在不斷迅速擴張，預(yù)計09年將達到100萬噸產(chǎn)能。

　　公司是產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸的先行者，其革命性彩印技術(shù)將使低成本的箱板紙搖身一變成為高附加值包裝紙。該產(chǎn)品不僅具有成本優(yōu)勢，且產(chǎn)品市場潛力巨大。

　　同時，公司產(chǎn)業(yè)鏈亦向上游延伸。景興不僅逐步發(fā)展林紙項目(全州項目已簽署框架協(xié)議)，而且積極構(gòu)建國內(nèi)外廢紙回收體系。多渠道的努力將使景興更快沖破原材料束縛，提升產(chǎn)業(yè)鏈運行效率。

　　風(fēng)險提示：顛覆傳統(tǒng)的彩印技術(shù)是否已經(jīng)成熟。若新技術(shù)的各環(huán)節(jié)尚未暢通運行，其所帶來的超低成本優(yōu)勢將不明顯或不存在。

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