中金公司 范艷瑾

　　主要內容:

　　08年中國經濟能夠抵御外需放緩的影響，銀行盈利增長依然強勁。08年消費和投資需求強勁能夠抵御外需放緩的影響，GDP增長11%，通脹放緩至4%-4.5%，存款準備金率上調1.5-2個百分點，央行加息1-2次，這構成了銀行股投資的宏觀經濟基礎。雖然宏觀調控使銀行2008年面臨更多的挑戰，上市銀行盈利仍能保持強勁增長，08年和09年凈利潤增速分別為47%和26%。

　　總資產保持16%-17%的增長，信貸增速放緩已反映到模型中。08年M2增速約為16-16.5%，而M2是銀行最主要的資金來源，因此銀行業總資產還將保持16%-17%的增長。不過，嚴格的信貸控制將使貸款增速放緩至13-14%，我們的模型已經按照08年新增人民幣貸款不超過07年的原則進行了調整，繼續下調貸款增速的風險不大。

　　08年凈息差將繼續擴大，可能成為盈利超越預期的因素之一。雖然法定準備金率的提高和貸存比的下降會增加低收益率資產在生息資產中的比重，但07年升息重定價效應帶來的結構性存貸利差擴大、債券市場收益率的提高和短存長貸的持續可以抵消負面因素的影響，08年凈息差將小幅擴大。如果信貸額度控制下銀行能夠提高議價能力，凈息差擴大幅度有望超越預期。

　　理財產品日益豐富，手續費收入穩健增長。股票市場的波動可能會使基金熱銷氛圍在08年降溫，但基金市值的壯大和投資者較高的換手率能夠彌補基金發行收入的下降，理財產品線的日益豐富帶來了新的增長點。我們預計，08年和09年上市銀行手續費收入保持穩健增長，增速分別為29%和36%。

　　宏觀經濟政策的靈活性、企業償債能力的提升和風險管理水平的改善支持08年資產質量繼續提高。相比2004-2005年的宏觀調控，目前經濟運行的風險更小：(1)調控幅度要小，同時通過行政手段大面積叫停固定資產投資項目的可能性不大。(2)企業償債能力過去三年間顯著提高，即使08年再加息54個基點，08年工業企業利息覆蓋倍數也將維持在6.3倍。(3)銀行不斷優化信貸客戶結構，提高準備金覆蓋水平，抵御經濟波動的能力逐漸提高。(4)融資渠道的多元化和新增貸款中企業貸款占比的上升可以幫助緩解企業流動資金的壓力。

　　業績的高成長與相對的低估值體現了銀行股的投資價值，宏觀調控的擔憂與業績快速增長之間的矛盾帶來波段性操作機會。當前的宏觀調控是將經濟從過快增長狀態向可持續快速增長狀態的調控，因此雖然會給銀行經營帶來挑戰，但難以改變銀行盈利快速增長的趨勢，業績的高增長和較低的相對估值水平體現了銀行股的投資價值。不過，能否應對宏觀調控的挑戰還需要業績的證明，因此對宏觀調控的擔憂與業績快速增長之間的矛盾將使08年銀行股呈現波段性行情，業績公布前后或者市場對宏觀調控擔憂的減弱是銀行股表現的時間窗口。07年低基數效應將使08年一季度成為銀行業績增長的高點，而中報前后通脹的翹尾因素將開始放緩。

　　A股市場偏好中型銀行組合。A股市場我們首選招行、民生和浦發，對優質中型銀行的偏好主要是由于：(1)能夠在資產規模快速擴張的同時把握個人和企業金融服務需求變化帶來的結構性成長機會，加速業務轉型，我們看好招行理財業務的發展和民生公司銀行業務的改革。(2)在緊縮的貨幣政策下，靜態來看中型銀行面臨更多的挑戰，但優質銀行有能力通過資產負債管理的加強、持續的產品創新和風險管理水平的提高來應對經營環境的變化。(3)相比大型銀行，A股中型銀行具備更高的盈利增長和更低的估值水平。

　　H股首選招行和工行，關注中信銀行。招行的基本面最為扎實，受宏觀調控的影響較小；工行估值水平不高，混業經營的突破有望成為08年的亮點。中信銀行基本面逐漸改善，盈利具備超越市場預期的可能，雖然短期內缺乏催化劑，但在目前的估值水平下長期投資價值明顯。