銀河證券 張曦

　　外向型企業(yè)償債風險可控。我們選擇了22個行業(yè)作為樣本，其中不包括石油開采業(yè)、有色金屬開采與加工等盈利能力較強的行業(yè)，以及煙草加工等產值相對較低的行業(yè)。以樣本行業(yè)的息稅前利潤率和息稅保障倍數(shù)作散點圖，其中X與Y軸相交的原點為22家樣本企業(yè)的平均息稅前利潤率和息稅保障倍數(shù)，如圖53所示。基于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選擇了紡織及紡織服裝業(yè)作為研究樣本，考慮其受匯率和議價能力因素導致的盈利下降，和加息導致財務成本上升兩大因素對其償債能力的影響進行了分析。結果顯示紡織業(yè)在盈利水平下降10%，貸款利率上升135個基點的情形下，其息稅保障倍數(shù)為3.11，仍然具備償債能力(表12)。我們的紡織業(yè)分析師對紡織及紡織服裝業(yè)2008年盈利情況給予以下判斷：2008年的出口價格指數(shù)保守估計仍能夠上調6%，基本可以消化升值和出口退稅率下調的負面影響。

　　2008年隱含不良款率上升0.26%

　　2007年工業(yè)企業(yè)運行狀況較好，償債能力大幅提高。商業(yè)銀行受益于此，不良貸款升級，不良貸款率下降。那么如果2008年工業(yè)企業(yè)盈利能力下降是否會發(fā)生不良貸款風險，為此我們選取了位于圖53第III象限的行業(yè)作為研究樣本，因為該象限行業(yè)中的公司盈利能力較低，其償債風險較其他象限中的行業(yè)高。我們以息稅前利潤率下降12個百分點作為臨界點測算樣本行業(yè)的利息保障倍數(shù)。結果表明，只有化學纖維行業(yè)可能因息稅前利潤增速下降而存在償債風險，我們將其所持貸款列為不良貸款。該行業(yè)2007年8月末合計財務費用為41億元，預計全年為61億元，我們按平均貸款利率6.5%計算，估計該行業(yè)貸款額約為938億元。2004年至2007年間平均虧損面比率為24.5%，據(jù)此確定2008年不良貸款增加額為230億元，折算為工業(yè)企業(yè)2008年新增不良貸款率為0.26%。

　　房地產業(yè)依然向好，違約風險不高

　　房地產相關貸款違約風險暴露的關鍵是商品房價格的預期是否能夠穩(wěn)定。從房地產開發(fā)商的角度看，當房價上漲預期發(fā)生逆轉時，購房人就會選擇延遲購買。由于房地產開發(fā)對購房人的預收款依賴度較高，購房人的購買行為將直接影響整個行業(yè)的景氣度，進而影響到商業(yè)銀行對房地產相關貸款的可回收性；從購房人的角度看，房價的下跌將導致租金價格的下降，將直接影響以房產作為投資工具的購房人的回報率水平，導致此類購房人的償債能力的下降。

　　房地產業(yè)貸款的違約風險主要有三個來源：金融風險、操作風險和政策風險。房地產貸款金融風險的形成，是因為房價的支撐力來自于形成房價預期的投資資金。當投資或投機者看空房市時，資金將大量流出房地產市場，投機者的套現(xiàn)行為會改變整個房地產市場的預期，從而引發(fā)房價的大幅下挫，進而導致商業(yè)銀行壞賬風險的增加。排除房地產業(yè)的金融風險，那么房地產業(yè)貸款違約風險的形成主要來自于(1)銀行內部人員的操作風險；(2)政策調控失當帶來的政策風險，如圖54所示。我們的分析只能針對房地產業(yè)的金融風險，而對于另兩類風險，我們難以定量分析。

　　基于以下分析，我們認為房地產業(yè)雖然正在經歷較為嚴厲的調控，但并沒有改變行業(yè)發(fā)展趨勢，房地產開發(fā)商和房屋按揭貸款的違約風險不高。

　　土地交易價格形成了對商品房價格的支撐。圖55和圖56顯示，商品房銷售價格指數(shù)較為穩(wěn)定，但土地交易指數(shù)今年以來有了明顯的抬升，這預示著未來兩年內商品房價格不會出現(xiàn)回落。土地交易價格對商品房價格形成了強有力的支撐。

　　短期的資金短缺不會形成對房地產業(yè)的打擊。目前的房地產熱與1993年的“房地產熱”的本質區(qū)別在于，居民對居住的要求已經不能依賴于福利分房。居民對商品房的需求在相當長的時期內將得以維持。目前央行推行的窗口指導等政策收緊了流向房地產業(yè)的資金，但并未改變整個行業(yè)的發(fā)展預期，資金的收緊效果將主要體現(xiàn)為行業(yè)內部整合速度的加快。

　　支持房價上行的預期短期內難以改變。支持房價上行的客觀因素包括：(1)房地產供需矛盾將長期客觀存在，這是支撐房價上漲的核心要素。粗略估計我國每年住宅需求量在11億平米左右，目前房屋竣工面積僅為需求的一半；(2)人均居住面積改善、城市化率提高和人口紅利帶來大量的真實需求，成為不隨政府和開發(fā)商意志為轉移的必然趨勢。

　　房地產投機者決定房價上漲預期。房地產市場價格系由投機者決定，而非自住者，我們試圖通過分析投機者的套利收益，來看房地產價格預期能否得到穩(wěn)定：

　　境外投機者套利分析：美國市場融資成本一年期LIBOR在4.5%，中國一年期央票利率在3.6%，官方匯率為1：7.5，NDF報價6.8%，境外資金只要進入中國在金融市場已獲無風險收益6%，境外資金只需獲得4%左右房地產套利收益，就會有不低于10%的投資收益(大于權益投資成本9.5%)。

　　境內投機者分析：對于境內投機者來說，其房地產投資套利收益為正的前提是：租金收益率＋房價漲幅≥市場利率＋風險溢價＋流動性溢價。只要房地產投資收益率高于市場利率、風險和流動性溢價之和，資金就仍然可能繼續(xù)流入房地產市場，房價就存在繼續(xù)上漲的理由。我們取7年期國債到期收益率4.5%，考慮房地產投資風險溢價與流動性溢價的和為10%，基于目前利率水平房地產投資預期收益率至少應為14.5%。因此，在租金收益率穩(wěn)定在6%左右的基礎上，如果未來兩年房價能保持8.5%以上的年均漲幅，則境內投機者的套利收益依然為正。而目前實際全國房價漲幅維持在10%以上，投資者的資金回報能夠得到保證，短期內不會產生償債風險。

　　綜合上述分析，我們認為房地產業(yè)及房屋按揭貸款的償債風險可控，局部不良風險的增加不排除商業(yè)銀行操作風險的控制不當導致。從行業(yè)發(fā)展的大趨勢來看，只要國家調控得當，房地產行業(yè)及相關個人貸款的償債風險應屬可控。

　　風險的控制與解決

　　充足的撥備足以覆蓋預期風險。2007年末，各商業(yè)銀行的撥備覆蓋水平均在較大幅度的提高，基于我們上述分析，2008年商業(yè)銀行資產不良風險可控。我們所預計的潛在資產不良風險商業(yè)銀行完全可自行化解。

　　風險分散與對沖工具將被引入和應用。2007年已經推出的資產證券化產品為商業(yè)銀行提供了分散信貸風險的工具。借助于該項工具，商業(yè)銀行即實現(xiàn)了對信貸資產風險的分散，還可提高資產的流動性，增加資金的使用效率；2008年即將面市的銀行間市場金融同業(yè)交易市場，利率互換等衍生金融產品將為商業(yè)銀行提供流動性風險管理和對沖的金融工具。我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風險在2008年將得以部分消減。

　　資本補充提高抗風險能力。目前商業(yè)銀行補充資本的渠道有發(fā)行資本次級債、和權益融資。2008年有資本補充計劃的商業(yè)銀行包括：民生銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行和深發(fā)展。

　　(四)商業(yè)銀行的明天會更好

　　隨著經濟的發(fā)展，商業(yè)銀行在經濟活動中的所扮演的角色亦發(fā)生變化。在計劃經濟時期，商業(yè)銀行的角色是國家的現(xiàn)金出納，對企業(yè)提供簡單的資金結算和個人金融資產的保管服務。

　　現(xiàn)階段，在中國經濟融入全球經濟一體化的過程中，商業(yè)銀行所扮演的角色日益復雜，金融中介服務的市場定位將日漸清晰。

　　對于商業(yè)銀行來說，2008年最值得期待的變革是金融監(jiān)管的放松，商業(yè)銀行開始綜合經營。由于監(jiān)管層尚未建立有效的綜合經營的監(jiān)管協(xié)調機制，加上對商業(yè)銀行綜合經營后的風險控制能力評估相對謹慎的態(tài)度，使商業(yè)銀行綜合經營小步推進。但事實上，各家商業(yè)銀行都在積極備戰(zhàn)綜合經營。通過兼并收購、部分股權收購以及合作等方式商業(yè)銀行已逐步進入到金融租賃、信托和基金等業(yè)務領域。

　　(五)價值與成長具得兼1、何為“價值與成長具得兼”？

　　我們對價值型公司的定義是具備穩(wěn)定的成長預期和低風險的投資回報率；我們對成長型公司的定義是盈利呈現(xiàn)高速成長，經營模式具備可持續(xù)性。在人民幣升值進程中，2008年中國市場對全球市場資金仍將具有強烈的吸引力。作為以貨幣為主要經營資產的商業(yè)銀行，良好的資金環(huán)境使其有條件成為兼具價值與成長投資定義的公司。

　　表14列示的是我們基于上述對行業(yè)的分析，而針對重點研究公司的盈利預測結果，我們認為2008年上市銀行具備以下特點：

　　行業(yè)平均凈利潤的增長速度于08和09年將分別達到54.1%和29.7%。其中08年凈利潤受益于所得稅率的下調，增長速度高于撥備前利潤的增長速度。

　　資產規(guī)模增速受制于國家宏觀調控，將保持平穩(wěn)增長。其中08年行業(yè)平均資產規(guī)模增長速度為23.1%，基本保持2007年的增長水平，我們做出這樣的判斷是基于對2008年股票指數(shù)將繼續(xù)上行，商業(yè)銀行持有的股權類資產繼續(xù)升值，和貨幣市場利率繼續(xù)維持相對低位的假設所做出的判斷。

　　資產和凈資產回報率保持穩(wěn)定增長，其中大型商業(yè)銀行的風險資產回報率的增長速度快于其他類型商業(yè)銀行。

　　從盈利的低風險和高成長來看，08年凈利潤增長較快的工商銀行、浦發(fā)銀行和北京銀行；風險資產收益率增長最快的北京銀行和預測增長水平最高的工商銀行是符合我們所設定的“成長與價值具得兼”標準的公司。

　　行業(yè)平均市盈率估值水平為30倍

　　基于表14的盈利預測，我們計算得到了重點研究公司的盈利指標，并根據(jù)2007/12/20日收盤價計算得到相對估值結果，列示于表17。我們采用了各種估值標準，從多個角度對銀行業(yè)各股進行了比較，結果列示于圖57至圖60及表18。根據(jù)我們的估值與比較，確定重點關注的公司包括：工商銀行、中國銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行和北京銀行，其中重點推薦公司是工商銀行、浦發(fā)銀行和北京銀行。由于建設銀行持有權益資產價值較高，利潤儲備豐厚，在我們的財務估值模型中難以體現(xiàn)，因此從非財務因素的角度，我們建議亦將建設銀行列為重點關注公司。

　　2、投資的安全邊際

　　對2008年銀行業(yè)投資的安全邊際實際是對投資風險的把握，我們認為2008年最大的投資風險是全球資金的流向。我們對投資安全邊際的分析亦基于此。

　　投資中國市場是最好的貨幣保值手段。從投資資金的安全角度來看，投資中國是最好的保值手段，如圖62、63所示，自1998年起，人民幣兌美元的實際匯率一直保持著相對的穩(wěn)定。

　　有效匯率水平波動率較其他新興市場和部分成熟市場國家低。

　　中國外匯儲備充沛，外債較少，流動性風險較低。中國外匯儲備近年來呈現(xiàn)加速上漲。中國外匯負債呈現(xiàn)明顯下降趨勢，其中一年內到期的短期外債占比較低，反映為外債償債率持續(xù)下降。中國現(xiàn)行的外匯體制亦為中國的金融市場筑起了一道屏障。

　　市場利率水平趨于穩(wěn)定。如圖68所示，銀行間債券市場對未來6個月的遠期利率走勢判斷較為樂觀，表現(xiàn)在12月26日的遠期國債到期收益曲線平滑。反映了債券市場投資者并不認為未來利率水平有進一步上升的可能，盡管同期CPI指數(shù)一再攀升，但屬短期性影響因素，不能改變投資者對中國的投資前景依然看好。

　　負利率問題會在價格指數(shù)波動中自行調節(jié)。至12月末，一年期存款利率為4.14%，相較10月份的CPI指數(shù)，一年期存款實際仍為負利率。我們認為，考慮實際利率水平不能以單月數(shù)據(jù)為準，應考慮其一段時期內的趨勢。我們以10月前12個月平均CPI指數(shù)作為調節(jié)一年期存款利率的通貨膨脹率，計算表明，以目前的一年期存款實際利率全年均維持在正利率水平；同理以10月前6個月平均CPI指數(shù)作為調節(jié)通貨膨脹率，除個別月份的偶然因素外，目前一年期存款實際利率基本維持在正利率水平。上述計算表明，一年期存款負利率的問題會在通貨膨脹指數(shù)的波動中自行調節(jié)。

　　綜合上述分析，我們認為銀行類上市公司兼具盈利增長確定、行業(yè)變革漸行漸近等多種概念于一身。宏觀經濟的運行中雖有不和諧因素存在，但并不具備拐點出現(xiàn)的特征，因此我們堅持給予銀行業(yè)“推薦”的投資評級

　　二、公司分析

　　(一)工商銀行：穩(wěn)健、創(chuàng)新與確定的盈利增長

　　驅動要素分析：

　　貸款業(yè)務穩(wěn)定增長，構成公司盈利的基礎。公司貸款業(yè)務的穩(wěn)定增長來自于規(guī)模與定價兩方面因素。其中：

　　規(guī)模因素：公司受央行緊縮政策的影響較小，公司貸款規(guī)模增長一直以來受到央行的嚴格控制，公司已經探索到替代貸款業(yè)務的盈利來源，因而受貸款規(guī)模緊縮的影響較小；

　　利率因素：公司貸款重定價期限結構均衡，季度間利差變化穩(wěn)定。我們的計算表明，公司2007年下半年加權平均貸款利率將上升48個基點，2008年一季度將上升45個基點。貸款利率的穩(wěn)定墊定了公司的盈利基礎。

　　銀行間市場業(yè)務將成為公司新的利潤增長點。公司是銀行間市場最大的資金融出方，資金交易量大，息差水平領先。2008年銀行間市場交易的引入，公司作為做市商首先獲得的是交易的利差收益。同時，與銀行間市場相關聯(lián)的結構性理財產品亦為公司增加手續(xù)收入來源。

　　中間業(yè)務收入仍將保持高速增長。公司擁有良好的客戶資源，對公司提供的金融產品有較強的承接力。因此，公司中間業(yè)務收入的增加不在于拓展新客戶，而在于能否存量提供客戶提供適合其需求的金融產品，收入增長的確定性較強。

　　資產不良風險較低。我們預期2007年公司將會加大撥備計提力度，預期撥備覆蓋率將接近100%。2008年公司客戶所屬的工業(yè)企業(yè)資產不良風險較低，不會增加公司撥備計提壓力。

　　低效資產的轉化。公司對財政部的2264億元應收款項將于2008年到期，我們預期該部分債券到期后，重新配置的資產收益將有2個百分點左右的提高，該部分資產的轉化將為公司帶來45億元左右的稅前盈利。

　　我們與市場不同觀點

　　市場認為公司的每股凈資產較低，估值的安全邊際不高，因而目前股價有高估之嫌。我們認為公司的高估值有行業(yè)客觀發(fā)展的一面，亦有歷史成因在內。公司是我國基礎金融業(yè)的代表，公司享有較高的估值是源于中國經濟的高速成長，基于對銀行業(yè)30倍市盈率的定位，公司目前股價仍然偏低。至于歷史成因源于公司上市之初，其原有積累全部用于沖銷不良資產，初始每股凈資產偏低使得反映盈利成長的PE估值和反映投資安全邊際的PB兩個指標之間相互矛盾。我們認為在我國現(xiàn)行匯率體制下，公司破產風險較小，加之政府隱性信用擔保，實際安全邊際高于每股凈資產所反映的價值。

　　估值與投資建議

　　預計公司2008年和2009年每股盈利分別為0.37元和0.48元。基于9.5%折現(xiàn)率和3%永續(xù)增長率的絕對估值定價為每股9.93元，相對估值定價為每股12元。給予“推薦”評級。

　　股價催化劑

　　(1)作為上證綜指的權重權，股指期貨的推出將有利于公司股價的推升；

　　(2)監(jiān)管層對基金投資其托管行限制的解除將有利于公司市場價值的回歸。

　　(二)北京銀行：盈利高成長+奧運概念

　　驅動要素分析：

　　差異化貸款業(yè)務模式支持貸款規(guī)模的增長。公司堅持以中小企業(yè)為主要服務對象，以及在碳交易金融方面的積極探索，均為國家政策積極扶持的金融業(yè)務。在央行緊縮信貸的前提下，我們認為公司基于以下原因，貸款規(guī)模仍將實現(xiàn)快速增長：(1)公司貸款規(guī)模基數(shù)較低，在貸款規(guī)模增長率上有討價的空間；(2)受國家政策支持的貸款方向應能爭取到相應的政策；(3)公司貸存比較低，貸款發(fā)展空間和貸款結構調整空間較大。

　　資金來源成本穩(wěn)定：(1)北京總部經濟的特點形成了全國的資金洼地，資金成本相對低廉；(2)公司來自公用事業(yè)行業(yè)客戶結算存款形成了穩(wěn)定的，低成本的活期資金來源；(3)公司將要發(fā)行100億金融債基本鎖定了長期性資金的成本；(4)公司社區(qū)銀行試點逐步擴大，新的服務方式有助于增加儲蓄資金的來源；(5)公司現(xiàn)有資金來源能夠支持擴張的需要，資金來源壓力有限。

　　息差預期大幅改善。公司息差的改善不僅受益于加息，還包括新增貸款收益率的提高。公司配置于奧運項目的貸款資金將逐步收回。受益于加息，新增貸款定價將有較大幅度的提高，我們預期公司2008年息差將有明顯的改善。

　　兼有奧運概念。公司服務網點主要分布于北京市區(qū)，2008年奧運會帶來的客流、物流將加大對金融服務的需求，公司將是其中的直接受益者。

　　我們與市場不同觀點

　　市場認為公司主要盈得來源是利息業(yè)務。受央行調控政策的影響較大，且盈利能力較弱。

　　我們認為，央行調控政策對中小最大的影響是流動性的收緊，貸款規(guī)模的限制的確對公司盈利有影響，但當貸款成為稀缺資源時，貸款的定價亦隨之提高。關鍵問題在于公司擁有充足的資金來源，對資金成本的控制能力使其具有優(yōu)于其他同類型銀行的競爭優(yōu)勢。

　　盈利預則與估值

　　2007年2008年每股盈利預計可達0.51元和0.87元。絕對估值為每股34.6元，給予“推薦”評級。

　　股價的催化劑

　　公司息差收益的改善和盈利水平的提高被市場投資者所認同和接受。

　　(三)建設銀行：成功的投資者

　　驅動要素分析

　　公司擁有權益類證券利潤儲備豐厚。公司通過信達資產管理公司持有中國鋁業(yè)7.1億元，該部分股權將于2008年4月30日可上市流通，目前市值(2007/12/20)約268億元；公司持有權益類資產合計市值達300億元。

　　金融創(chuàng)新產品分散風險，增加收益。公司擁有良好的資產證券化資產基礎，公司對該項業(yè)務的積極開展可獲得多方面的收益：(1)有效分散經營風險；(2)增加交易性金融工具，和盈利來源；(3)資產證券化可為公司騰挪出貸款空間，實現(xiàn)在不增加貸款規(guī)模的前提下，通過“以新?lián)Q舊”的方式，提高貸款組合的收益率。

　　貸款業(yè)務穩(wěn)定增長，構成公司盈利的基礎。公司貸款規(guī)模增長將受到嚴格控制，貸款業(yè)務收益的提高將主要通過對貸款組合收益的管理來實現(xiàn)。公司貸款重定價期限結構均衡，季度間利差變化穩(wěn)定。我們的計算表明，公司2007年下半年加權平均貸款利率將上升44個基點，2008年一季度將上升52個基點。

　　銀行間市場的積極參與者。與工行相同，公司也是銀行間市場交易的積極參與者，隨著銀行間市場交易的開展，相關新產品的推出將成為公司盈利新的利潤增長點。體現(xiàn)為利息收入和中間業(yè)務收入的增加。

　　我們與市場不同觀點

　　市場認為公司主要貸款投向是房地產和個人房屋貸款業(yè)務，2008年房地產行業(yè)將經歷調控，因而公司的信用風險較大。我們認為公司已開始走出傳統(tǒng)的優(yōu)勢盈利項目轉向開拓新的利潤增長點，房地產業(yè)貸款僅占公司貸款總額的15.49%。另外，我們的分析表明房地產業(yè)貸款的信用風險可控。

　　盈利預則與估值

　　2007年2008年每股盈利預計可達0.31元和0.47元。絕對估值為每股11.3元。相對估值為每股14.1元，給予“推薦”評級。

　　股價的催化劑

　　(1)監(jiān)管層對基金投資其托管行限制的解除將有利于公司市場價值的回歸；

　　(2)股指期貨的推出將推高工商銀行的市場估值水平，公司具有與工商銀行相同的基本面，比價效應將推高公司的股價。

　　(四)浦發(fā)銀行：進入儲備利潤釋放期

　　驅動要素分析搖錢樹下看搖錢術

　　一季度盈利因稅率調整增長68%。受益于所得稅率調整，公司一季度盈利將較上年同期提高68%，主要構成包括：(1)員工費用被允許稅前列支將減少所得稅支出20%；(2)公司于2007年一季度調整遞延稅項，顯示為2008年盈利同比增加33%；(3)名義稅率下降顯示公司盈利同比增加15%。凈利潤將因所得稅率調整因素在第二至四季度將保持35%的增長。

　　一季度貸款利率重估息差擴大30個基點。根據(jù)公司重定價期限結構分析，公司2008年一季度因利率重估，貸款利率將上升57個基點，存款利率將上升18個基點，同比2007年下半年貸、存款利率分別上升41和31個基點，公司2008年一季度息差將擴大30個基點。

　　資產質量穩(wěn)定，撥備進入釋放期。預計公司2007年撥備覆蓋率將達到168.6%，超過公司所設定的撥備覆蓋率150%的水平。公司新一任領導班子已完成交接，績效評價標準有望改變，在股東利益與風險儲備兩者之間加以平衡。

　　上海市金融資產整合加速。屠光紹的履新有望加速上海市金融資產的整合。公司作為上海市金融核心資產，將受益其中。

　　盈利預則與估值

　　2007年2008年每股盈利預計可達1.23元和2.28元。絕對估值為每股87.5元。相對估值為每股68.4元，給予“推薦”評級。

　　股價的催化劑

　　上海市金融資產整合方案出臺；

　　擬議中的再融資順利實施

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