銀河證券 張曦

　　核心觀點:

　　經(jīng)歷了2007年盈利高速增長后的上市銀行，其盈利增速在2008年能否繼續(xù)是我們必須回答的問題。我們的分析表明，驅(qū)動上市銀行盈利增長的動力并未因宏觀調(diào)控而減弱，央行的從緊政策無礙行業(yè)盈利的增長。

　　利率重估和所得稅率的下降是08年盈利增長的基本保障

　　央行從緊的調(diào)控政策沒有改變商業(yè)銀行的經(jīng)營節(jié)奏，考慮到08年一季度的利率重估和所得稅率的下降兩大因素，銀行業(yè)在08年的盈利水平仍能保持相對07年的高速增長。其中稅率因素將使行業(yè)一季度平均凈利潤增加25%。

　　央行從緊政策無礙行業(yè)盈利的高速增長

　　雖然商業(yè)銀行08年貸款規(guī)模增速和投放節(jié)奏受到嚴(yán)格的控制，但一季度行業(yè)平均貸款規(guī)模增速仍將達到17%左右，平均利差水平將擴大37.8個基點。全行業(yè)平均凈利潤在07年同比增長64%的基礎(chǔ)上，08和09年將繼續(xù)保持58.1%和30.2%的增長率。

　　工業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)償債風(fēng)險尚未顯現(xiàn)

　　在流動性水平將保持適度寬裕的前提下，我們的各項壓力測試表明工業(yè)企業(yè)貸款支付成本增加并未提高企業(yè)的償債風(fēng)險；我們對土地價格、商品房需求、房屋自住者和投機者等各方因素的分析結(jié)果表明房地產(chǎn)業(yè)及房屋按揭貸款償債風(fēng)險尚未顯現(xiàn)。

　　銀行板塊估值水平偏低

　　銀行板塊市場估值水平偏低。基于我們?nèi)�階段DDM模型計算所得08年銀行業(yè)平均的市盈率水平為30倍,目前股價隱含市盈率水平為22.56倍,市場估值水平偏低，給予行業(yè)“推薦”評級。

　　重點關(guān)注公司

　　建議關(guān)注個股：工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行和北京銀行。

　　其中重點推薦個股：工商銀行、北京銀行、浦發(fā)銀行和建設(shè)銀行。

　　投資概要

　　驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測

　　貸款業(yè)務(wù)：隨著利率水平的不斷提高，信用等級較高的大型企業(yè)客戶已呈“脫媒”趨勢。

　　中小型企業(yè)和居民個人逐漸成為商業(yè)銀行貸款的主要客戶。由于該兩類客戶議價能力較弱，商業(yè)銀行貸款利差仍將得以繼續(xù)保持。基于我們對08年信貸增長規(guī)模的預(yù)期(14.5%)，08年商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)收益將保持30%以上的增長。

　　同業(yè)業(yè)務(wù)：銀行間市場即將推出的人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易將為持有人民幣資金量較大的大型商業(yè)銀行提供了新的利潤來源。其他類型的金融機構(gòu)通過參與該市場，一方面可實現(xiàn)對利率風(fēng)險的對沖，另一方面可對客戶推出相關(guān)金融產(chǎn)品，增加手續(xù)費收入。

　　信貸風(fēng)險可控：基于對企業(yè)償債能力相對利息水平、盈利變動等因素的分析，我們認(rèn)為在對宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢預(yù)期不發(fā)生改變的前提下，實體經(jīng)濟07年較好的盈利已使其償債能力充足，我們預(yù)期08年工業(yè)企業(yè)隱含不良貸款風(fēng)險為0.26%。基于對房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)要素的分析結(jié)果，我們認(rèn)為房地業(yè)發(fā)展依然向好，違約風(fēng)險尚未顯現(xiàn)。我們預(yù)期商業(yè)銀行2008年的撥備計提力度可基本維持07年的水平。

　　我們與市場不同的觀點：

　　(1)市場普遍認(rèn)為商業(yè)銀行貸款利率隨基準(zhǔn)利率剛性上浮。而我們認(rèn)為商業(yè)銀行08年一季度貸款利率重估完成后，能否保持其存貸款利差或繼續(xù)擴大將體現(xiàn)商業(yè)銀行在貸款定價中對客戶群體選擇的差異性；

　　(2)市場普遍認(rèn)為商業(yè)銀行存款成本因活期存款占比較高，而受加息的影響較小。而我們認(rèn)為央行對存款利率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將促使客戶行使期限選擇權(quán)。存款的定期化趨勢將進一步增加商業(yè)銀行的負(fù)債管理壓力。資金來源成本的控制能力、穩(wěn)定性資金來源的持有量將體現(xiàn)為商業(yè)銀行資金成本的差異性；

　　(3)市場普遍認(rèn)為費用的控制通常為員工費用的增加與減少。而我們認(rèn)為對中間業(yè)務(wù)支出和管理費用的控制一方面體現(xiàn)為商業(yè)銀行規(guī)模效應(yīng)的差異性，另一方面體現(xiàn)為商業(yè)銀行隱含資金成本的不同。

　　行業(yè)估值與投資建議：

　　基于三階段DDM模型：9.5%折現(xiàn)率、3%永續(xù)增長率以及行業(yè)自08年起的平均盈利增長率等假設(shè)，我們計算得到銀行業(yè)平均市盈率水平為30倍。以2007年12月20日收盤價計算的行業(yè)平均隱含市盈率為22.56倍，銀行業(yè)市場估值水平整體偏低。基于我們對行業(yè)風(fēng)險因素的分析結(jié)果，給予行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　建議重點關(guān)注公司：工商銀行、建設(shè)銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、華夏銀行和中國銀行，其中重點推薦公司：工商銀行、北京銀行、建設(shè)銀行和浦發(fā)銀行。

　　行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：

　　(1)一季度貸款利率的重估，和所得稅率調(diào)整兩項因素將使銀行一季度盈利水平較07年同期有較大幅度的提高。盈利增長效應(yīng)將強化投資者樂觀預(yù)期，從而形成對股價向上推升的動力。

　　(2)行業(yè)監(jiān)管政策的進一步放開，特別是針對金融混業(yè)的相關(guān)政策的出臺。

　　主要風(fēng)險因素：

　　(1)宏觀經(jīng)濟運行的指標(biāo)超出預(yù)期，體現(xiàn)為通貨膨脹指數(shù)水平超出市場預(yù)期；

　　(2)市場資金供求狀況發(fā)生根本性的改變，即資金的大量外流；

　　(3)國外法人銀行實現(xiàn)A股市場上市。

　　一、行業(yè)分析

　　經(jīng)歷了2007年盈利高速增長后的上市銀行，其盈利增長能否維持2007年的增長速度是我們在進行投資分析時所必須回答的一個問題。回顧2007年上市銀行的盈利增長主要來自于三大方面：(1)利息業(yè)務(wù)凈收益，特別是貸款利息凈收益；(2)中間業(yè)務(wù)凈收益，特別是與資本市場關(guān)聯(lián)的中間業(yè)務(wù)；(3)會計制度變更增加的交易性資產(chǎn)未實現(xiàn)收益；(4)經(jīng)濟形勢向好，資產(chǎn)質(zhì)量升級降低了撥備計提要求。2008年對于商業(yè)銀行來說，除所得稅率下降所帶來的增利效應(yīng)外，關(guān)鍵因素仍然取決于利息業(yè)務(wù)和非利息業(yè)務(wù)。其中利息業(yè)務(wù)作為商業(yè)銀行的基本收益來源是保持其盈利的關(guān)鍵因素，也是我們分析的重點。

　　(一)存貸款業(yè)務(wù)將現(xiàn)差異化

　　1、一季度存貸款利率重估利差增幅不同

　　2008年一季度盈利增幅主要來自于以下幾方面：(1)中長期貸款和定期存款利率的重估。由于貸款與存款間期限結(jié)構(gòu)的差異，重估貸款比重高于定期存款，因而存貸款利差擴大；(2)2007年新券發(fā)行票面利率有所提高，反映為一季度投資收益的提高；(3)新的所得稅率實施，表現(xiàn)為當(dāng)期盈利增加。

　　基準(zhǔn)利率變動而重估。根據(jù)2007年6月末各商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債重定價期限結(jié)構(gòu)分析(沒有披露重定價期限結(jié)構(gòu)的銀行我們則參考資產(chǎn)與負(fù)債到期日期限結(jié)構(gòu)表)，各家商業(yè)銀行在2007年年末前反映貸款利率提高27—55個基點；2008年一季末貸款利率將較2007年末提高27—75個基點。

　　貸款利率提高幅度的不同與中長期貸款的占比有較大的關(guān)系。在測算中我們假設(shè)3個月至1年的貸款將有50%于2007年年內(nèi)重估，剩余50%部分及一年期以上的貸款將于2008年一季度全部重估。貸款結(jié)構(gòu)中中長期貸款占比較高的民生銀行、華夏銀行將在利率重估中貸款組合利率有較大幅度的提高。

　　活期存款占比較高使得存款利率重估后資本成本提高幅度有限。整體商業(yè)銀行2007年下半年資金成本提高幅度為24—35個基點；2008年一季度資金成本較2007年末提高14—29個基點；存款的活期化程度越高，資金成本對基準(zhǔn)利率變化的敏感度越小。2008年一季度相對貸款利率提高較快的民生銀行和華夏銀行，其存款利率的提高幅度亦最高。

　　存貸款期限結(jié)構(gòu)的差異決定利率重估效應(yīng)體現(xiàn)在一季度的利差提高幅度的差異性。由于各家銀行均持有較高比例的活期存款，因此受利率重估的作用效應(yīng)基本相同。利率重估對各家銀行利差收益的影響主要體現(xiàn)在貸款利率上。持有貸款組合期限結(jié)構(gòu)較短的商業(yè)銀行其利差的提高主要體現(xiàn)在2007年下半年，而貸款組合期限結(jié)構(gòu)較長的銀行，其貸款利差提高則主要體現(xiàn)在2008年一季度，如圖1和圖2的所示。

　　2、貸款規(guī)模增長上限運行

　　資本需求潛力大

　　中國的GDP增速將能夠保持。圖3顯示，中國的實際GDP增速自1999年以來保持著相對穩(wěn)定，同期匯率的波動均未影響中國的GDP增長速度，其中重要的因素就是實際職工工資，特別是制造部門的職工工資水平保持了穩(wěn)定，制造業(yè)工資的穩(wěn)定帶來以下幾方面的影響：

　　勞動力的低成本消化了匯率波動對經(jīng)濟增長的影響。

　　較好地消化了原材料、燃料動力價格上漲所帶來的成本增加。

　　對固定資產(chǎn)價格指數(shù)維持較低水平有貢獻。

　　中國豐富的勞動力資源需要資本性的投入。1993年以來，中國一直處于低水平的就業(yè)狀態(tài)，每年為勞動力提供的就業(yè)崗位較少，年均就業(yè)人員增長率一直保持在1%左右。特別是近三年來，由于勞動生產(chǎn)率的提高，增加了社會就業(yè)的壓力。從提高就業(yè)率的角度考慮，需要增加資本性投入，以創(chuàng)造更多的工作崗位來解決就業(yè)問題。

　　固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)多元化

　　固定資產(chǎn)投資規(guī)模分布集中度降低。一直以來，固定資產(chǎn)投資項目是由國家主導(dǎo)，但2006年的數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資規(guī)模分布相對分散，體現(xiàn)在投資額10億元以上的大項目和500萬至1億元的中小型項目構(gòu)成固定資產(chǎn)投資的主體。國有企業(yè)的投資項目在固定資產(chǎn)總投資項目中的比重呈下降趨勢，投資主體呈現(xiàn)多樣化趨勢。

　　國家對固定資產(chǎn)投資的掌控能力下降。2006年投資金額在500萬到1億元的投資項目占總固定資產(chǎn)投資的比重大幅上升，與此形成對比的是投資規(guī)模在10億元以上的大項目和1至5億元的中型項目占總投資額的比重卻保持相對穩(wěn)定。雖然我們無法確定500萬至1億元項目的歸屬性質(zhì)，但我們可以肯定的是該部分項目應(yīng)不在國家相關(guān)部委的掌控之下。2006年這部分項目的投資額較2005年增加了7533億元，遠高于10億元以上項目同期增加的投資額3770億元，和1至5億元項目同期增加的2437億元。

　　綜合上述分析，我們認(rèn)為我國的資源價格的低廉，和與勞動生產(chǎn)率不相稱的勞動力成本是固定資產(chǎn)投資增長的動力。中短期內(nèi)資源價格有望逐步調(diào)整到位，但勞動力就業(yè)崗位的缺口短期內(nèi)難以平衡，從這一點看，我國仍然是資本缺少型國家，作為資本投資主要的融資手段，貸款規(guī)模在相當(dāng)長的時期仍將保持高速增長。但受央行調(diào)控政策的影響，商業(yè)銀行表觀貸款規(guī)模增長速度將循著央行調(diào)控目標(biāo)的上限運行。

　　2008年貸款規(guī)模增速仍將延續(xù)前高后低的走勢。2008年央行將加大對貸款規(guī)模增長的控制力度，特別是要求商業(yè)銀行按季度上報貸款規(guī)模增長情況的窗口指導(dǎo)，有望將商業(yè)銀行貸款規(guī)模控制在其即定的增長范圍內(nèi)。當(dāng)然我們相信央行亦會對商業(yè)銀行貸款投放全年不均衡分配的作法給予一定的理解。假設(shè)明年貸款規(guī)模增速在14%至14.5%之間，考慮到商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)集中在上半年這一因素，根據(jù)央行對2008年貸款規(guī)模增長的節(jié)奏安排，一季度貸款規(guī)模增長將為全年的35%，年化增長率約為20.3%；第二季度貸款規(guī)模增長將為全年的30%，年化同比增長率為18.85%；以此類推，第三季度(90%)和第四季度(100%)的年化增長率分別為17.4%和14.5%。

　　貸款規(guī)模增速的限制對商業(yè)銀行的盈利影響顯差異性。大型商業(yè)銀行的貸款增速一直以來受到央行的嚴(yán)格控制，年增速在12%左右。在貸款規(guī)模受到嚴(yán)控的同時，大型商業(yè)銀行已經(jīng)尋找到了替代貸款業(yè)務(wù)的盈利來源，故2008年央行緊縮政策對其影響不大。而中小銀行則不同，主要原因為：(1)貸款業(yè)務(wù)對于中小銀行來說是籠絡(luò)客戶資源的籌碼，配置貸款的客戶其相應(yīng)其他業(yè)務(wù)收入亦會流入，反之沒有配置貸款的客戶，流失風(fēng)險亦較高；(2)貸款規(guī)模的縮小意味著高盈利資產(chǎn)的減少，盈利水平自然受到影響。我們預(yù)期2008年大型商業(yè)銀行的貸款規(guī)模增速將控制在10%左右，中小銀行將控制在18%左右。

　　貸款定價體現(xiàn)客戶選擇的差異化

　　商業(yè)銀行2007年利息業(yè)務(wù)凈收益主要來自于貸款息差業(yè)務(wù)。但獲利方式在上半年和下半年有所不同，上半年主要依賴于貸款規(guī)模的擴張，數(shù)量因素占主導(dǎo)地位；下半年則主要依靠貸款資產(chǎn)組合的內(nèi)部調(diào)整，通過貸款期限結(jié)構(gòu)和收益率配置結(jié)構(gòu)提高貸款資產(chǎn)組合的收益率，價格因素更為突出。

　　居民貸款客戶成為中長期貸款的主要消費者。2007年信貸業(yè)務(wù)最大的特點是居民貸款規(guī)模增速加快，在信貸規(guī)模總盤子中的占比有明顯的提高。居民貸款相對非金融機構(gòu)貸款的配比亦呈現(xiàn)向上趨勢，說明非金融機構(gòu)的貸款規(guī)模在縮減，而居民類貸款在增加。進一步分析表明，居民貸款中房屋按揭貸款在下降，而其他經(jīng)營性貸款在增加。在貸款利率上升的過程中，非金融機構(gòu)依賴于其議價能力或非銀行融資渠道資源，對銀行貸款依賴度在下降，而對銀行貸款的主要承接者正在逐步轉(zhuǎn)向居民個人，特別是居民中長期貸款對整體中長期貸款規(guī)模增長的貢獻度在迅速提高。

　　居民貸款對利率敏感度不高。圖16顯示，在加息相對密集的2月至8月間，居民中長期貸款占比有所提高，至9月末同比增速達到32.05%，其中住房按揭類貸款增速達到34.38%。

　　從居民中長期貸款目的來看，居民中長期消費類(以住房按揭為主)保持相對穩(wěn)定，而長期經(jīng)營貸款年初有明顯的抬升，但隨后趨于穩(wěn)定。通過對居民貸款行為的分析，我們不難看出居民貸款的期限結(jié)構(gòu)、貸款用途等在貸款組合中均保持相對的穩(wěn)定。居民真實的貸款需求降低了對貸款利率的敏感度。

　　商業(yè)銀行利率傳導(dǎo)能力減弱。金融機構(gòu)貸款利率分布結(jié)構(gòu)顯示，上浮貸款和基準(zhǔn)利率貸款占比均有所降低，而下浮利率貸款呈現(xiàn)穩(wěn)步的上升(圖19)。圖20顯示，商業(yè)銀行一年期貸款加權(quán)利率與同期基準(zhǔn)利率相比，上浮利率貸款對提高貸款組合利率的貢獻度減弱。在經(jīng)歷了今年二季度的貸款收益率水平與基準(zhǔn)利率持平后，三季度的貸款收益率水平已明顯低于基準(zhǔn)利率，缺口達到32個基點，即使考慮貸款利率調(diào)整的滯后作用，實際貸款利率的提升與7月和8月兩次加息的45個基點相比，尚有5個基點的缺口。與去年同期相比，商業(yè)銀行的利率傳導(dǎo)能力下降。

　　企業(yè)客戶對逐步提高的貸款利率仍有承受能力。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們以2倍的利息保障倍數(shù)作為工業(yè)企業(yè)發(fā)生償債危機的指標(biāo)，測算了工業(yè)企業(yè)所能承受的最大的加息幅度，在我們的分析中沒有考慮較為復(fù)雜的匯率因素對企業(yè)經(jīng)營的影響，并假設(shè)企業(yè)原材料成本沒有發(fā)生大的改變，結(jié)果表明工業(yè)企業(yè)，即便是利息保障倍數(shù)相對較低的紡織業(yè)對加息有4個百分點以上的承受能力，如果減去貸款利率年度重估因素，紡織業(yè)的承受能力亦在2個百分點以上，說明工業(yè)企業(yè)盈利水平較好，具有較強的財務(wù)成本負(fù)擔(dān)能力。

　　造成商業(yè)銀行貸款傳導(dǎo)能力下降的原因在于風(fēng)險管理的需要。商業(yè)銀行對向次等級客戶群的延伸較為謹(jǐn)慎，而貸款利率的快速提高迫使商業(yè)銀行原有的高等級客戶憑借其良好的信用和自身資源尋找低成本的替代資金，從而降低了對貸款資金的需求。我們認(rèn)為目前資本需求缺口大、貸款仍為稀缺資源的環(huán)境中，商業(yè)銀行貸款利率能否有效傳導(dǎo)的關(guān)鍵不在于其貸款的定價和議價能力，而是商業(yè)銀行是否愿意降低對客戶資信的要求。我們認(rèn)為，無論從風(fēng)險的分散度，還是貸款的抵押情況，還是議價能力等，商業(yè)銀行對個人按揭貸款的偏好不會改變。

　　2008年商業(yè)銀行個人貸款利率水平將主要取決于房地產(chǎn)市場的發(fā)展?fàn)顩r。基于上述對貸款利率與商業(yè)銀行客戶選擇之間關(guān)系的分析，我們認(rèn)為2008年對個人貸款客戶和類個人貸款客戶的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)客戶的爭取將決定商業(yè)銀行貸款利率上行空間。其中，對個人貸款的開發(fā)將主要取決于2008年房地產(chǎn)市場的走向，和居民對房地產(chǎn)的消費傾向，而國家對房地產(chǎn)市場的政策導(dǎo)向是其中最大的不確定性因素。

　　直接融資成本對現(xiàn)行貸款利率的比價效應(yīng)風(fēng)險可控。2008年公司債等新型企業(yè)直接融資產(chǎn)品的推出，其定價將更多參考資金市場價格，如圖23所示，12月18日上交所企業(yè)債6個月遠期市場利率期限結(jié)構(gòu)曲線表明，企業(yè)債遠端市場定價趨降，說明市場對未來6個月的市場資金供應(yīng)狀況并不悲觀。由于央行已經(jīng)要求商業(yè)銀行不得為企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保，發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險將轉(zhuǎn)由市場承擔(dān)，因此，2008年企業(yè)債的發(fā)債成本將高于今年，參考圖20顯示的2年至5年期企業(yè)債到期收益率6.3%至5.66%，加上1%的信用擔(dān)保成本，預(yù)期2年至5年企業(yè)債的融資成本將達到7.3至6.66%，與現(xiàn)行貸款利息差異不大。因此就同一客戶來說，直接融資成本與間接融資成本差異不大，銀行貸款客戶的流失仍將僅限于信用等級較高的大型企業(yè)客戶。

　　相比影響貸款利息收入增長的兩個因素，利率因素更加敏感。我們根據(jù)各上市銀行2007年中期的貸款規(guī)模和貸款收益率為基準(zhǔn)，對各家銀行貸款收益對利率和規(guī)模增速的敏感度進行了分析，結(jié)果表明，規(guī)模因素對各上市銀行貸款業(yè)務(wù)盈利貢獻的敏感度相同，均體現(xiàn)為規(guī)模增長1%，貸款收益增長1.02%；但各家商業(yè)銀行對利率因素的敏感度卻有所不同且高于規(guī)模因素，其中深發(fā)展對貸款利率的變動最為敏感，其余銀行對利率5個基點變動的敏感度均在1.0左右上下波動，如圖24所示。如果我們預(yù)期2008年貸款規(guī)模增速為14.5%，而規(guī)模因素對貸款收益將提高14.79%；如果價格因素對貸款收益提高的貢獻與規(guī)模因素均等，則貸款利率需提高55至高80個基點不等。除中信銀行外，其他商業(yè)銀行均能夠保證貸款業(yè)務(wù)收益達到30%以上的增幅。

　　貸款收益的實際增長將因貸款規(guī)模增速的不同而不同。由于各家銀行2008年貸款規(guī)模增長目標(biāo)尚未確定，我們無法準(zhǔn)確計算各家銀行貸款業(yè)務(wù)收益的增長率。商業(yè)銀行應(yīng)對貸款規(guī)模增速的下降的手段是依靠提高貸款定價來彌補盈利缺口，即貸款規(guī)模下降1個百分點，貸款利率則需提高約5.5個基點左右。對貸款規(guī)模增速下降幅度不大的大型銀行來說，“以價補量”可以填補規(guī)模增速下降的盈利缺口；但對于以貸款業(yè)務(wù)為主，且依靠規(guī)模增速支持盈利增長的中小型商業(yè)銀行來說，依靠“以價補量”的方式填補盈利缺口的難度加大。如表3顯示，我們認(rèn)為興業(yè)銀行、中信銀行和深發(fā)展難以通過“以價補量”的方式來彌補盈利缺口。

　　資金來源成本呈現(xiàn)差異化

　　商業(yè)銀行在資金來源將面臨兩大問題，一是穩(wěn)定性資金的來源問題；二是銀行間市場融資成本的穩(wěn)定性問題。這兩個因素決定各商業(yè)銀行的資金來源成本的差異化趨勢。

　　利息成本對活期化率的敏感度較高

　　中小銀行面臨儲蓄存款市場的激烈競爭。由于貸款的期限結(jié)構(gòu)較長，需要以居民儲蓄存款為主的穩(wěn)定資金來源與之匹配。由于來自于外匯儲備的基礎(chǔ)貨幣投放資金在銀行系統(tǒng)內(nèi)運行，并未進入實體經(jīng)濟或轉(zhuǎn)化為居民手中的財富，因此商業(yè)銀行來自于居民儲蓄存款的增量資金依然有限，難以支持其貸款業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，這個問題在貸款投放速度較快的中小銀行尤其突出。

　　存款的活期化和加息因素對存款利率成本作用效應(yīng)逐步加強。圖25顯示，當(dāng)活期化率變動幅度在0.5%范圍內(nèi)，利率提高5個基點對各家商業(yè)銀行的存款利息成本的影響沒有差異；但當(dāng)活期化率變動幅度達到2.5%以上時，利率5個基點的變動對各家商業(yè)銀行利息成本的影響呈現(xiàn)明顯差異。2007年存款活期化率提高的主要因素是股票市場的火爆，激發(fā)了儲戶壓制已久的資金回報要求，從股票市場的指數(shù)變化來看，這種存款結(jié)構(gòu)的大幅改變應(yīng)屬一次性因素。

　　但對于中小型商業(yè)銀行來說，保險公司大額定期存款可用作穩(wěn)定性資金的來源，故將增加對該類存款的需求，加之創(chuàng)新型負(fù)債產(chǎn)品(大額定期存單等)的推出等均將提高該類銀行客戶存款的期限結(jié)構(gòu)，其存款利率成本對加息的敏感度將大幅提高。

　　金融債融資基本鎖定資金成本

　　金融債融資成本不低但利于商業(yè)銀行穩(wěn)定資金成本。商業(yè)銀行金融債多采用浮息加利差的方式定價，市場債券收益率曲線預(yù)示著2008年利率走勢平緩，故金融債融資成本亦將相對穩(wěn)定。從2007年金融債中標(biāo)利率水平來看，金融債的票面利率較五年期定期存款利率僅低10個基點左右，考慮到金融債利息收入免稅一項，那么與儲蓄存款相比，金融債的融資成本仍高于存款。但從流動性和利率管理的角度看，商業(yè)銀行持有金融債的資金成本受短期拆借市場波動的影響相對較小。

　　對短期資金的依賴程度各有不同

　　較高的貸存比增加了銀行對短期拆借資金的依賴。部分商業(yè)銀行將穩(wěn)定性資金主要配置在貸款業(yè)務(wù)上，體現(xiàn)為貸存比水平較高。如果商業(yè)銀行無法拓寬穩(wěn)定性資金的來源渠道，則貸存比越高的銀行對銀行間市場短期拆借資金的依賴越高。央行收緊流動性等各項措施將加劇市場資金利率水平因新股發(fā)行等事件因素所造成的波動，從而提高該類商業(yè)銀行資金成本的控制難度。

　　基于上述分析，我們認(rèn)為2008年對于商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)是充滿機遇和挑戰(zhàn)的一年。機遇在于：(1)央行在對貸款規(guī)模控制的同時亦考慮到商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營節(jié)奏；(2)2007年的加息給予企業(yè)充足的時間來調(diào)整其貸款融資結(jié)構(gòu)，2008年的利率重估為商業(yè)銀行奠定了全年的盈利基礎(chǔ)。對于商業(yè)銀行的挑戰(zhàn)來自于：(1)一季度貸款利率重估后能否繼續(xù)保持貸款利率水平的穩(wěn)定和擴大；(2)對客戶存款的負(fù)債管理能否取得預(yù)期的效果；(3)流動性管理效果能否保持總資金來源成本的穩(wěn)定。我們對各家商業(yè)銀行2008年生息資產(chǎn)收益率的預(yù)期如表5所示：

　　(二)非貸款業(yè)務(wù)欣欣向榮

　　1、同業(yè)業(yè)務(wù)成為新的利潤增長點

　　我國商業(yè)銀行正在逐步走出傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營模式，即貸款和資金清算業(yè)務(wù)。今年以來資本市場的活躍為商業(yè)銀行的個人業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新提供了機會，而資金市場的充裕亦為公司業(yè)務(wù)的產(chǎn)品創(chuàng)新提供了條件。但在同業(yè)業(yè)務(wù)方面，商業(yè)銀行除在證券第三方存管方面推出新產(chǎn)品外，在資金的交易市場活躍度仍顯不足。

　　商業(yè)銀行對銀行間市場的依賴主要是資金的融通，而資金交易市場尚待開發(fā)。目前的銀行間資金交易的主要金融工具是債券回購，交易業(yè)務(wù)主要是資金的現(xiàn)價交易。而在利率波動相對頻繁的市場環(huán)境中，目前的資金市場交易無法滿足金融機構(gòu)在流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險管理方面的需求。

　　明年同業(yè)市場交易將成為商業(yè)銀行新的利潤增長點。由于具備了以下條件使得銀行間市場具備了多種金融工具交易的條件：(1)基準(zhǔn)利率SHIBOR的運營狀況良好，為銀行間市場交易提供了價格參照系；(2)資金市場流動性的充裕加速利率市場化改革進程；(3)利率的波動和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出刺激了商業(yè)銀行對利率避險工具的旺盛需求。

　　國有商業(yè)銀行將成為銀行間市場的做市商。如圖29所示，目前主要交易資金市場是銀行間的回購市場；從市場參與主體看，國有商業(yè)銀行對拆借市場的參與度不高，而主要擔(dān)當(dāng)?shù)氖腔刭徥袌龅馁Y金融出方。從參與交易的資金量上和資金來源看，國有商業(yè)銀行是主要的資金掌握方，因而具備做市商的條件。對資金交易市場的參與將增加國有商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入的同時，還將增加資金的利差收益，是其新的利潤增長點。

　　2、債券投資--新增債券票面利率提高

　　今年下半年新發(fā)行的長期債券票面利率提高幅度較大。圖32和圖33顯示，今年下半年商業(yè)銀行主要配置的中期債券的票面中標(biāo)利率較上半年有明顯的提高。該部分債券的利息收入將對商業(yè)銀行利差收益的提高起到正面作用。

　　市場利率的穩(wěn)定運行有利于債券投資價值的保值增值。我們預(yù)期2008年銀行間債券市場利率將保持相對穩(wěn)定，我們的理由包括：(1)中國經(jīng)濟增長預(yù)期明確，對全球資金仍有較強的吸引力；(2)債券市場6個月遠期利率曲線平滑；(3)中美同期限利率水平已十分接近，兩國利率缺口已被填平，美元與人民幣的套利空間僅剩下相當(dāng)于通貨膨脹率的人民幣預(yù)期升值率，如果通貨膨脹率得到控制，那么美元資金在中國的套利空間可控制在一定區(qū)間，有利于對境外資金流入的控制。

　　3、中間業(yè)務(wù)收入高速增長

　　對公業(yè)務(wù)形成全面金融服務(wù)

　　商業(yè)銀行的對公中間業(yè)務(wù)已由傳統(tǒng)的支付清算轉(zhuǎn)為全面金融服務(wù)，即在支付清算業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，向其他業(yè)務(wù)的擴展。市場化競爭促使商業(yè)銀行已經(jīng)建立了以客戶需求為中心的綜合、立體、全面的產(chǎn)品服務(wù)組合。

　　企業(yè)的財務(wù)外包需求強化了商業(yè)銀行的金融中介地位。國資委對央企管理者的績效考核導(dǎo)向發(fā)生了改變，即對大型企業(yè)管理者的考核將由以往的產(chǎn)值和凈資產(chǎn)保值增值的單一化指標(biāo)轉(zhuǎn)向以市值為出發(fā)點，綜合財務(wù)經(jīng)營績效、風(fēng)險控制等綜合指標(biāo)的考核體系。出于提高資金運用效率和控制風(fēng)險的角度，大型企業(yè)對財務(wù)管理和控制的要求越來越高，財務(wù)管理的復(fù)雜化使得企業(yè)對財務(wù)外包服務(wù)的需求加大，商業(yè)銀行在這一市場無疑擁有最大的市場份額。

　　全面金融服務(wù)的盈利模式。商業(yè)銀行為企業(yè)提供全面金融服務(wù)的盈利模式是在支付、清算業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，引入現(xiàn)金管理服務(wù)；最終通過現(xiàn)金管理進一步向企業(yè)推出投資、資產(chǎn)管理等更高層級的產(chǎn)品。其中現(xiàn)金管理是聯(lián)結(jié)企業(yè)關(guān)系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這一服務(wù)的成功將打開向客戶提供高附加值產(chǎn)品的大門。所謂高附加值產(chǎn)品包括：

　　提供消除風(fēng)險敞口的避險戰(zhàn)略與工具；

　　衍生產(chǎn)品交易服務(wù)；

　　為企業(yè)財務(wù)管理系統(tǒng)提供設(shè)計、咨詢和管理等服務(wù)；

　　國有大型商業(yè)銀行已形成穩(wěn)定的現(xiàn)金管理客戶群。以工商銀行為代表的國有大型商業(yè)銀行由于擁有相對完善的電子服務(wù)平臺，在企業(yè)進行ERP管理平臺的構(gòu)建過程中已接入其現(xiàn)金管理系統(tǒng)，因而形成相對穩(wěn)定的客戶群體。對該部分客戶能夠給商業(yè)銀行帶來多少中間業(yè)務(wù)收入，我們難以給出準(zhǔn)確的預(yù)計，這與客戶本身的機構(gòu)分布、持有金融資產(chǎn)的性質(zhì)、資金交易和結(jié)算業(yè)務(wù)量等多方面因素有關(guān)，更重要的是取決于商業(yè)銀行對客戶資源的開發(fā)程度。

　　結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品理財收益

　　我們對即將開放的銀行間市場產(chǎn)品交易對中間業(yè)務(wù)收入的貢獻給予樂觀預(yù)期，商業(yè)銀行在該項目上的獲利的主要途徑是：(1)向企業(yè)客戶提供結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品收取的手續(xù)費；(2)參與市場交易的利差收益。結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品收入的增長速度與商業(yè)銀行的企業(yè)客戶群體分布和產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng)新能力等有關(guān)。目前該類產(chǎn)品的市場潛在需求量較大，主要包括：有流動性管理需求的商業(yè)銀行、對居民儲戶推出結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的商業(yè)銀行和有資金收益管理需要的企業(yè)客戶。

　　證券連結(jié)業(yè)務(wù)受益于資本市場

　　2007年商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)最亮麗的一道風(fēng)景就是與證券市場關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)收入大幅增長。證券、基金及信托資產(chǎn)的托管業(yè)務(wù)收入。商業(yè)銀行的資本實力、客戶資源和網(wǎng)絡(luò)覆蓋成為瓜分該項收入市場份額的關(guān)鍵籌碼。國有大型商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)資源為其爭取到了更多的市場份額。

　　證券市場連結(jié)業(yè)務(wù)收入還有50%左右的增幅。基于20倍PE還原的美國、英國、韓國、日本2006年證券化率分別為211%、143%、148%和60%，而我國內(nèi)地2007年三季度末的證券化率為68%(如圖37)，這說明，我國內(nèi)地股票市場的證券供給容量相對于美、英、韓等國還有很大的上漲空間，居民儲蓄存款的轉(zhuǎn)化過程尚未結(jié)束。我們參考韓國市場的證券化率水平，考慮到今年較高的基數(shù)，預(yù)計2008年商業(yè)銀行證券相關(guān)托管、基金代銷及理財?shù)戎虚g業(yè)務(wù)收入還有50%左右的增幅。

　　儲蓄連結(jié)業(yè)務(wù)驅(qū)動金融創(chuàng)新

　　儲蓄資金份額的市場競爭將提高儲戶資金的實際回報率水平。2007年商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新能力在該業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)揮得淋漓盡致。現(xiàn)行的管制利率依然維持著儲戶向商業(yè)銀行利益輸送的格局。在資本市場興旺的環(huán)境下，商業(yè)銀行在控制資金成本方面面臨的問題是即要留存儲戶資金，又要引導(dǎo)儲戶將利息成本較高的定期存款轉(zhuǎn)化為成本相對較低的活期存款。商業(yè)銀行的解決之道就是從客戶需求出發(fā)進行金融創(chuàng)新不斷推出滿足客戶需求的理財產(chǎn)品。但由于市場可供投資的金融產(chǎn)品有限，加之嚴(yán)格的跨市場監(jiān)管環(huán)境，商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品同質(zhì)性較為嚴(yán)重，無法形成具有核心競爭力的產(chǎn)品。

　　我們對2008年儲蓄連結(jié)產(chǎn)品手續(xù)收入的增長前景不作樂觀預(yù)期，主要基于以下原因：

　　對儲蓄資金市場份額的爭奪將攤薄理財業(yè)務(wù)的收益。商業(yè)銀行在儲蓄資金市場份額的爭奪將取決于以下因素：(1)商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)資源；(2)儲蓄產(chǎn)品的吸引力。國有商業(yè)銀行憑借網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢所推出的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)使中小型商業(yè)銀行和城商行在競爭上處于不平等位置。中小型商業(yè)銀行和城商行在儲蓄市場份額的爭奪戰(zhàn)中將不得不依靠產(chǎn)品的價格競爭或加大促銷力度來維持其已有市場份額。

　　高收益理財產(chǎn)品增長前景不確定。2007年由于股權(quán)IPO投資回報率相對豐厚，商業(yè)銀行推出的集中資金打新股的理財產(chǎn)品獲利頗豐，商業(yè)銀行在該項理財產(chǎn)品上的獲利不僅是1%左右的手續(xù)費收入，還可獲得超出合同約定收益的利潤。我們預(yù)期2008年監(jiān)管層將改革IPO定價制度，以提高其定價的有效性。商業(yè)銀行在該項產(chǎn)品上獲取超額收益的可持續(xù)性不強。

　　經(jīng)營規(guī)模的效應(yīng)將有所呈現(xiàn)。各家商業(yè)銀行對中間業(yè)務(wù)的著力拓展，服務(wù)產(chǎn)品的同質(zhì)性，使得中間業(yè)務(wù)收益水平的差異性最終體現(xiàn)為成本領(lǐng)先優(yōu)勢，規(guī)模效應(yīng)將日漸突顯。規(guī)模效應(yīng)用具體的指標(biāo)來衡量可體現(xiàn)為人均和部均產(chǎn)出率的優(yōu)勢，圖39所示為各商業(yè)銀行截至2007年9月末的基金托管份額，基于同樣的托管費用，工行的單人產(chǎn)出率高于建設(shè)銀行，遠高于其他商業(yè)銀行，具有顯著的規(guī)模效應(yīng)。

　　綜合上述分析，我們認(rèn)為商業(yè)銀行2008年中間業(yè)務(wù)收入的增長亦將呈現(xiàn)差異化趨勢，決定商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入水平差異化的原因在于：(1)所擁有客戶群的質(zhì)量和潛在的金融需求量；(2)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋面；(3)參與新市場的深度；(4)金融產(chǎn)品的創(chuàng)造力；(5)成本費用的規(guī)模效應(yīng)。在中間業(yè)務(wù)收入領(lǐng)域的競爭的最后勝出者無疑是大型商業(yè)銀行，這一點無論是成熟市場國家還是新興市場國家商業(yè)銀行的發(fā)展軌跡均已證明。

　　4、權(quán)益資產(chǎn)成為利潤存儲器

　　商業(yè)銀行在貸款業(yè)務(wù)和并購活動中獲得的權(quán)益類抵債資產(chǎn)在興旺的股票市場中對公司凈資產(chǎn)和投資收益的貢獻異軍突起。其中最典型的案例莫過于民生銀行在貸款重組中獲得的海通證券的股權(quán)，該部分股權(quán)價值的升值增加民生銀行凈資產(chǎn)額近90億元。

　　權(quán)益資產(chǎn)成為商業(yè)銀行的利潤儲備。現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管制度規(guī)定商業(yè)銀行不能對企業(yè)進行股權(quán)投資，目前商業(yè)銀行持有股票大都為在債務(wù)重組中獲得的，獲取成本低廉。商業(yè)銀行持有的股權(quán)資產(chǎn)存在隨時變現(xiàn)的可能，因而成為利潤的儲存器。

　　5、所得稅率下調(diào)成為盈利助長器

　　所得稅率對商業(yè)銀行估值水平的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：(1)稅率下降提高商業(yè)銀行盈利水平；(2)商業(yè)銀行對所得稅率調(diào)整的相關(guān)財務(wù)處理時間不同，體現(xiàn)商業(yè)銀行的盈利同比增長幅度的差異。

　　員工費用因素的影響。2007年，除民生銀行、浦發(fā)銀行及三家城市商業(yè)銀行外，其他上市銀行均獲得了員工稅前列支額的許可，而自2008年起全部上市銀行的員工費用均可獲得稅前列支。我們以2007年中報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行了測算，結(jié)果表明，浦發(fā)銀行、民生銀行、中信銀行、寧波銀行由于存在尚未獲得稅前列支許可的員工費用，新稅法對于員工費用稅前抵扣的規(guī)定將給公司凈利潤帶來11%—20%的增長。

　　遞延稅項會計處理時間與新稅率實施時間不同的影響。2007年，上市銀行于一季報中均已對由稅率變動引起的遞延稅項變動進行了調(diào)整，該一次性因素將降低作為2008年比較基數(shù)的2007年同期盈利水平，因此，2007年已調(diào)整的遞延稅項將使銀行的2008年一季度盈利較上年同期的增加。2007年遞延稅項調(diào)整額越大的公司，其2008年一季度的相對增長幅度越大，例如浦發(fā)銀行。

　　名義稅率變動的影響。我們假設(shè)應(yīng)納稅所得額保持不變，名義稅率下降將帶來上市銀行2008年利潤的增長，此項增幅從1%到15%不等。

　　(三)風(fēng)險因素分析

　　1、流動性管理顯現(xiàn)差異性

　　2008年央行調(diào)控流動性的壓力增大。圖41顯示，統(tǒng)計口徑下的固定資產(chǎn)新增投資額近一年來的同比增長率保持相對平衡，這一增長速度與外匯儲備增加的基礎(chǔ)貨幣投放速度關(guān)聯(lián)度不大，說明新增基礎(chǔ)貨幣的投放并未沉淀在固定資產(chǎn)投資市場。2008年央行試圖通過控制貸款增速來控制固定資產(chǎn)投資增速的作法，將進一步減少資金的沉淀，央行調(diào)控流動性的壓力較2007年更大。

　　從今年央行調(diào)控手段的作用效果來看，基本做到了市場流動性水平的相對穩(wěn)定，回歸分析表明：存款準(zhǔn)備金率與M2增速之間存在弱相關(guān)關(guān)系，即存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)在對沖流動性方面起到了一定的作用。

　　央行回收流動性工具的使用加劇了商業(yè)銀行之間資金分配的失衡。市場的流動性主要在銀行間市場流動，并未通過實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)到居民手中，形成相對穩(wěn)定的儲蓄資金。因此，央行不斷提高存款準(zhǔn)備金率主要凍結(jié)的是相對穩(wěn)定的儲蓄存款，而非穩(wěn)定性資金的快速流動進一步加劇了商業(yè)銀行資金來源的不穩(wěn)定。今年火爆的證券市場和證券的第三方存款，使得中小銀行特別是城市商業(yè)銀行的儲蓄搬家現(xiàn)象嚴(yán)重，進一步提高了該類商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險。

　　預(yù)期存款準(zhǔn)備金率還將上升2個百分點。央行今年十次提高存款準(zhǔn)備金率大幅降低了農(nóng)村信用社的超額準(zhǔn)備。盡管我們看到農(nóng)村信用社超額準(zhǔn)備金率仍然較高，但并不意味著其流動性狀況較好，相反恰恰反映了其流動性管理上的困境，以至于不得不保留相對較高的超額準(zhǔn)備金以應(yīng)對可能的大額支付。而國有商業(yè)銀行擁有較強的流動性管理能力，從理論上來說可以將超額準(zhǔn)備金率降至零，甚至更低。基于此，我們預(yù)期2008年的存款準(zhǔn)備金率將達到16%至16.5%。流動性管理降低商業(yè)銀行生息資產(chǎn)的盈利能力。存款準(zhǔn)備金率的提高對商業(yè)銀行的負(fù)面影響在于：(1)部分生息資產(chǎn)被凍結(jié)于低回報率的資產(chǎn)上；(2)貨幣價值創(chuàng)造的速度減慢；(3)

　　市場利率的波動使商業(yè)銀行不得不額外保留部分短期性資產(chǎn)，配置比重的高低與商業(yè)銀行資金來源的穩(wěn)定性相關(guān)。從持有穩(wěn)定性現(xiàn)金來源的量上看，中小銀行需要增加對短期流動性較好的資產(chǎn)的配置，從而會降低其生息資產(chǎn)的盈利能力。

　　2、資產(chǎn)不良風(fēng)險可控

　　截至07年9月份數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行貸款的主要構(gòu)成仍然是非金融類貸款。從非金融類貸款的構(gòu)成來看，短期流動資金貸款占53.5%，居民戶貸款占比為19.1%，各類貸款的分類如圖46所示。央行沒有披露中長期貸款的行業(yè)分布，但從央行《2007年三季度貨幣執(zhí)行報告》中，提及了截至三季末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為4.62萬億元，加上居民戶中長期消費貸款余額3.09萬億，可估算出與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的貸款余額為7.71萬億元。除房地產(chǎn)相關(guān)貸款、固定資產(chǎn)投資貸款外，實體經(jīng)濟的貸款額占貸款總額的比重約為四成以上。因此，從貸款的部門分布來看，決定商業(yè)銀行2008年信用風(fēng)險的將是工業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和個人部門。

　　稅率的下降提高工業(yè)企業(yè)償債能力

　　工業(yè)企業(yè)償債能力提高。截至2007年三季度，工業(yè)企業(yè)盈利能力進一步提高，息稅前利潤率為自2004年下半年以來的最好水平；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達到6.66倍，企業(yè)銷售與回款情況較好；固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率進一步提高，達到1.79倍，資本性投資回收速度加快；利息保障倍數(shù)達到6.77倍，為2004年以來的最好水平。

　　負(fù)債狀況穩(wěn)定，經(jīng)營穩(wěn)健。工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)與投資活動穩(wěn)健，行業(yè)整體沒有出現(xiàn)大規(guī)模的產(chǎn)能擴張，體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率近兩年來保持相對穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率為58.4%，工業(yè)企業(yè)的整體財務(wù)狀況穩(wěn)健。

　　所得稅率的降低提高工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金回收能力。如圖51所示，大部分工業(yè)企業(yè)特別是處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的企業(yè)，截至2007年8月末的息稅前利潤率低于行業(yè)平均水平，其中主要原因是上游企業(yè)的高盈利提高了行業(yè)的平均水平。截至2007年8月，石油開采業(yè)的息稅前利潤率達到了43.6%；有色金屬礦采和加工達到21.1%；電力與熱力供應(yīng)和醫(yī)藥制造業(yè)則分別為10.4%和10.72%；其他行業(yè)該項指標(biāo)均在8%以下，其中除專業(yè)設(shè)備制造業(yè)的7.91%高于行業(yè)平均水平外，其他行業(yè)均低于全行業(yè)平均水平。歷史數(shù)據(jù)來看，今年以來工業(yè)企業(yè)的盈利水平處于歷史高位，目前貸款利率水平尚未對工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營造成實質(zhì)性的負(fù)面影響。但是中下游企業(yè)盈利水平的低位徘徊增強了其對貸款利率的敏感性。表7是基于一定假設(shè)對工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流的測算，結(jié)果表明工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金相對充足。基于我們對工業(yè)企業(yè)償債風(fēng)險相關(guān)因素的分析，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)流動周轉(zhuǎn)狀況良好，所得稅率的降低提高了企業(yè)的現(xiàn)金回收能力。

　　根據(jù)上述計算，貸款利率重估后，至2008年一季末工業(yè)企業(yè)將累計增加利息支出322億元，至8月末利息支出將較上年同期累計增加660億元。據(jù)此我們假設(shè)2008年工業(yè)企業(yè)息稅前利潤(剔除石油開采業(yè)、有色金屬開采及加工業(yè))增速仍然能夠保持與2007年同期增速，則貸款利率重估后對工業(yè)企業(yè)盈利水平的影響將主要體現(xiàn)在一季度，隨著月度盈利的積累，增加的財務(wù)成本負(fù)擔(dān)將逐步消化。特別是所得稅率的下調(diào)，以及對應(yīng)納稅項調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)的放寬將降低工業(yè)企業(yè)稅項支出，有利于償債能力的提高。

　　一季度工業(yè)企業(yè)將面臨嚴(yán)峻的償債形勢(表10)，但我們認(rèn)為實際情況不會這么嚴(yán)重，因為：(1)限于數(shù)據(jù)的獲取，我們是以8月末的數(shù)據(jù)作為計算基礎(chǔ)，沒有考慮到后4個月的盈利積累；(2)企業(yè)年底回款后對短期貸款進行結(jié)算，其實際持有貸款量低于我們的測算基礎(chǔ)；(3)只要預(yù)期沒有改變，企業(yè)會設(shè)法拆借資金解決流動性問題，以渡過暫時難關(guān)；(4)中長期貸款利息結(jié)算亦有季度結(jié)算方式，企業(yè)具備向銀行申請暫緩或延后結(jié)算的可能。

　　企業(yè)盈利增速的下降不會影響其償付能力。2008年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營將受到來自匯率、資源價格上浮等一系列因素的影響，為此我們亦考慮到企業(yè)盈利增速下降對其償債能力的影響。表11是我們對2008年預(yù)期息稅前利潤增長率下降對企業(yè)凈利潤增速及償債能力的分析。結(jié)果表明，企業(yè)凈利潤隨息稅前利潤下降的敏感度依然較高，其中如果企業(yè)息稅前利潤率下降12%，相當(dāng)于GDP增速為10.7%，對應(yīng)的息稅保障倍數(shù)為5.83倍，與2007年同期5.84倍基本持平。

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