招商證券 劉榮

　　本文從產品價格、內外需求的變化、成本壓力、盈利能力四個方面進行分析，主要是想解決投資中國制造業的困惑：中國制造業的成本優勢是否會繼續保持？勞動效率的提高能否對沖成本的上升？中國制造能否實現國際競爭力的接軌？哪些子行業值得投資？

　　投資主題：尋求國際定價，化解成本壓力。2008年機械行業投資策略是投資對原材料價格和人民幣升值這兩大風險因素不敏感的子行業；投資具有優化產品結構能力的上市公司；投資具有國際競爭力的企業，享受國際價格接軌。重點推薦的四個子行業包括：工程機械、船舶、風電軸承、重型數控機床。

　　中國船舶制造業景氣度尚未見頂。我們選擇了造船完工量、新簽訂單、市場份額、盈利水平、產能利用率五個指標來判斷行業的景氣度。2007年中國造船完工量、新簽訂單、全球占有率繼續提高已在預期之中，而船舶行業盈利的成倍增長是超預期的，敏感性分析顯示船舶行業的高盈利水平在未來三年仍將維持。繼續強烈推薦的公司是中國船舶。

　　工程機械行業將享受競爭力的國際接軌過程。對2008年工程機械行業的擔憂主要來自于兩個方面：一是擔心固定資產投資增長見頂回落而影響工程機械產品內需；二是擔心美國這一世界經濟火車頭一旦減速會影響中國的工程機械出口。我們認為國內固定資產投資增速會保持平穩，但工程機械內需增長率回落的可能性較大；美國經濟衰退對中國工程機械產品的出口影響并不大。強烈推薦的公司包括：安徽合力、三一重工和中聯重科。

　　風電軸承——太陽剛剛升起。中國風電設備需求呈爆發式增長趨勢，風電設備國產化率將達到70%以上。風電軸承是風電設備中供求缺口最大的零部件，并且大部分仍需進口，供需失衡導致價格暴漲。我們重點推薦的上市公司是天馬股份。

　　重型數控機床——關注訂單飽和與改善價值。由于國內需求旺盛訂單飽和、產品附加值高、訂單周期長，因此重型數控行業景氣度明顯滯后于普通機床；差異化的產品奠定了高價格基礎；機床行業的整合也在進行之中，公司治理結構的改善提高了管理效率，產品結構優化提升了盈利水平

　　前言

　　我們在《機械行業2006年投資策略報告——重工業化及產業結構升級打造中國裝備制造業》和《機械行業2007年中期投資策略報告——產業轉移與工業化構筑行業成長大空間》的報告中，在中國工業化和國際產業轉移的大視角下，從國際產業轉移和工業化進程的角度來判斷機械行業的“產業生命周期”，認為以產品結構升級和出口為導向的總需求擴張仍將延續，資本稀缺與成本優勢繼續驅動國際產業轉移，機械行業在宏觀調控的背景下繁榮趨勢并不會改變。但是，在國際產業轉移、中國經濟高速增長、人民幣升值、資源品價格重估等經濟背景下，我們還要思考以下問題：成本優勢是否會繼續保持？勞動效率的提高能否對沖成本的上升？中國制造能否實現國際競爭力的接軌？

　　一、機械行業投資策略——尋找國際定價權

　　1、制造業繁榮階段的“銷量主導”與“價格主導”階段

　　我們把本世紀以來中國制造業的發展分為兩個階段，以2006年的宏觀調控作為分水嶺，現階段處于第二階段的初級階段。

　　(1)2001-2005年為“銷量主導”階段

　　第一階段制造業的增長是基于產能擴張與產能釋放的銷量擴張階段，行業的高速發展伴隨著以下特征：國際大宗商品價格被中國因素拉高；國內非貿易品(如環保成本、勞動力成本等)價格被低估。第一階段中，中國制造業通過壓低內部要素價格、抬高外部要素價格的方式，實現產能的激劇擴張和快速釋放并最終實現收入擴張、利潤高增長，對世界制造業造成了壓力。表2、表3的數據顯示2001-2005年專用設備行業的利潤增長速度快于收入增長速度，而行業的平均銷售利潤率水平變化不大，甚至建筑用工程機械行業銷售凈利潤率在2005年還出現了下滑。

　　(2)2006年以后為“價格主導”階段

　　這一階段產能利用率提高、產品結構升級和規模效應帶來盈利加速增長，2001年以來制造業積聚擴張的產能被近幾年強勁的需求增長所消化，產能利用率明顯提高。2006年以后專用設備、建筑用工程機械的利潤和銷售凈利潤呈加速增長的態勢。同時，這一階段產品和成本價格的變化成為主旋律，雖然原材料成本價格有上升的趨勢，但是隨著中國制造業國際市場份額的擴大，產品結構的改善，“中國制造”的價格有上升的趨勢。

　　2、機械行業內需與外需的深層次發展

　　(1)成本壓力推動產業遷徒縱深發展

　　在土地、環境、勞動力成本及政策的壓力下，東南沿海龐大的制造業群體，正在艱難地進行產業結構調整，一些勞動力密集型企業如玩具、紡織服裝等制造業和環境污染嚴重的產業如陶瓷行業，正在向廣東清遠、江西、湖南轉移。出口退稅率的下調也會加速一些勞動力密集行業向越南、印尼轉移。

　　成本壓力推動產業轉移向縱深發展，帶動中西部地區固定資產投資增加和對設備的需求。我們從東部發達地區和西部地區選擇了十個省市進行比較，東部地區2005年以來月度的固定資產投資增速保持在22.7%左右，并略有下降；而西部地區這一平均數為26.5%，并且2007年西部地區固定資產投資的增速有加快的趨勢；從累計投資金額來看，2007年前三季度西部地區僅有東部地區的30%。

　　(2)機電產品及專用設備的外需并沒有放緩的跡象

　　出口退稅政策及宏觀調控的效果從三季度顯現，到了四季度影響變得更加明顯，尤其是傳統的出口產品。從國統局公布的九大行業工業增加值的數據來看，紡織和黑色金屬冶煉及壓延加工行業增速明顯放緩，上半年紡織工業增加值增幅為17.2%，到下半年各月增幅回落到15%左右；黑色金屬冶煉及壓延加工行業上半年該指標為25%，而10月份已下降到17.8%；而制造業卻呈現的增長勢頭，10月份的工業增加值增長速度比前9個月加快的三大行業是通用設備制造，電氣機械及器材制造，通信設備、計算機及其他電子設備制造�？梢�2007年7月開始下調出口退稅對裝備制造業影響甚小，這是因為2006年國務院下發的《關于加快振興裝備制造業的若干意見》中重點扶持的行業和產品(大型清潔高效發電裝備、海洋工程裝備、船舶及大功率柴油機、軌道交通裝備、數控機床及功能部件等)均不在出口退稅調整的產品之列。三季度我們重點跟蹤的產品出口數據足以證明這一點，除了集裝箱以外，機電產品、機械及設備、汽車零部件出口均保持了25%上的高增長。

　　(3)房地產與制造業投資需求增長不會下降

　　房地產和制造業投資需求并不會受宏觀調控的影響，2006、2007年房地產和制造業兩大行業的固定資產投資占比之和在50%以上，分別為24%和30%。

　　雖然對房地產行業的調控舉措頻頻出臺，但是調控主要針對的是房地產的供給結構、投機需求、房地產的價格和房地產企業的盈利，而房地產的供給和需求缺口依然很大，調控打擊了投資需求并且延后了實際居住需求，同時，調控還有利于經濟適用房的供給增速加快，因此房地產的投資并不會放緩，有望保持30%的高增長。

　　中國制造業的發展是受益于經濟的高速增長和重工業化時代的到來，2000年以來機械行業中的汽車、工程機械、船舶、電力設備、航空航天制造業先后進入產能擴張期，并掀起了制造業的投資浪潮，因此受益的機械子行業包括工程機械和數控機床。行業盈利的提高繼續吸引著新的投資，但是在成本不斷上升的情況下，制造業的盈利增長率將會回落，預計未來三年制造業投資增長率會回落到30%-40%。

　　3、“中國因素”推高成本對制造業盈利造成壓力

　　2008年人民幣升值和原材料價格繼續上漲，將是機械行業面臨的主要壓力，不同的子行業盈利水平對成本的敏感性不同，表5中列出了各子行業鋼材/成本和出口業務占比，目的是選出受鋼材和人民幣升值這兩個主要的風險因素影響較小的子行業，然后再進行敏感性分析。

　　干貨集裝箱：受人民幣升值和原材料價格上漲影響最大，雖然行業的集中度較高，但是行業產能過剩、競爭激烈，產品很難通過提價來消化成本壓力。

　　港口機械：情況明顯好于集裝箱，振華港機全球的市場份額在70%以上，具有一定的定價權，從2004年以來港口機械系列產品也處在升級換代階段，價格上漲明顯，但整體盈利水平較低，同時面臨著不太確定的匯兌損益，預計2008年盈利水平持平，或略有提高。

　　船舶行業：在2008年人民幣升值和原材料漲價這兩大負面因素的影響下，盈利增長將明顯放緩，由于中國船舶行業完工量和價格上漲完全可以消化鋼材在20%之內的漲幅。

　　工程機械行業：不同產品差異較大，對鋼材價格不敏感的產品是單價相對較高的泵車和拖泵；而裝載機、壓路機、汽車起重機、叉車的直接采購鋼材成本占20%左右，同時行業產能過剩，產品趨于同質化，企業提價能力有限。

　　重型數控機床或加工中心等高端產品：盈利對成本的彈性明顯小于普通機床，并且機床行業基本是內銷，匯率風險可以忽略不計我們認為重型數控機床、工程機械、船舶、港口機械這四個子行業風險因素對盈利水平的影響可以被消化。

　　4、勞動效率的提高一定程度緩解成本壓力

　　(1)勞動力素質與技術進步提高勞動生產率

　　未來幾年中國的勞動力素質提升可望繼續加速。高等教育普及使得新進入勞動力市場的高校畢業生數量將繼續加速增長，而就業后數年仍將是這些勞動力素質加速提升的黃金時期。技術進步對勞動效率的貢獻仍將不斷加強。這體現在互聯網、計算機、手機普及率、郵電快遞業務的急速攀升，以及專利授權量、研發支出、技術轉讓成交額激增等方面。

　　(2)工資的增長明顯落后于勞動效率的提高

　　2003年以來反映中國勞動生產率的關鍵指標單位勞動力產出平均增速將近20%，大幅高于名義GDP與工資增速，并且在2006年之后呈現加速的態勢。中國的勞動生產率增速明顯快于經濟增速，并且由于勞動力素質的加速提升，技術進步和效率改善對經濟增長的貢獻呈現。

　　5、中國制造業正處于實現國際競爭力接軌的過程中

　　(1)制造行業仍處于產能擴張后時代

　　制造業產能的大幅擴張和釋放必然會帶來供給曲線右移。在假定總需求不變的情況下，新的均衡結果必然是價格降低，銷量上升；如果總需求也保持增長，那么價格可能維持，銷量快速增長。

　　目前我國制造業中的大部分行業整合并沒有真正開始，2005年的宏觀調控并沒有提高行業的集中度，因為需求太旺盛了，政府的行政干涉只是延緩的需求的釋放，因此只有經歷了大幅產能擴張后和行業景氣度下滑后，企業之間的市場化整合才會真正展開。過去幾年集中度提高明顯的港口機械和集裝箱行業也是緣于國際產業轉移，行業收購兼并仍是鳳毛麟角。

　　因此，供給曲線左移的可能性不大，制造業提高產品價格在目前的階段是相當困難的，大部分企業仍是價格的接受者，如果一旦需求下降，需求曲線左移，價格和銷量都會受到影響。

　　產品的價格取決于行業的集中度、進入壁壘、供需變化等諸多因素，大部分制造業的定價能力有限。從表6中看到，2007年機械行業重點跟蹤的產品集裝箱、裝載機、叉車、汽車的產能利用率在70%左右，已經較2004-2005年有了明顯的提高，但是這并不是行業整合后的結果，大部分行業的集中度較低，如果行業景氣度回落產能過剩的矛盾將會十分突出。

　　(3)享受產品價格與國際接軌的過程

　　雖然大部分中國制造企業仍是價格的接受者，但是憑著成本、銷售網絡、銷后服務、產品結構優化、制造周期等競爭優勢，一些龍頭公司的競爭力正在提高，并且隨著全球市場份額的提高產品價格有與國際接軌的趨勢，產品均價的提高將會消化成本上升帶來的壓力。按照這個邏輯我們推薦的公司是風電軸承、叉車、小型挖掘機、泵車等子行業的龍頭公司。

　　(4)毛利率復蘇取決于產品結構和效率的提高

　　效率的提升將導致投資回報率上升。制造業效率的提升主要表現在對成本的控制、管理效率的提高、生產過程控制，結果是單位勞動力年工業產值、盈利水平，期間費用率和單位能耗的下降，收入的增長快于利潤的增長，投資回報率加速上升。

　　短期而言，供求失衡會導致價格上升，毛利率提升。2007-2008年仍具有定價能力的行業是那些供需失衡、行業集中度高、投資回報期長的資本密集型行業，代表行業包括船舶、風電軸承、港口機械等產品。

　　長期而言，產品結構升級是毛利率復蘇的根本。產品結構升級取決于企業的研究開發能力。制造企業的研發能力是差異化競爭策略的根本保證，傳統產品的同質化競爭已經很難提高企業的盈力水平，而立足于高端產品的研發，優化產品結構是提高產品價格的變相手段。一些國產化率仍較低的產品，如：高檔數控機床及功能部件、大型高效發電設備、海洋工程裝備、民用飛機及發動機、新型紡織機械、新型高速列車、大功率船用柴油機進口替代和出口的市場都十分廣闊，國內外產品的檔次和價格差距大，新技術的應用和新產品投產可以加快進口替代和出口，實現產品結構升級，化解成本壓力。

　　6、機械行業2008年投資策略

　　本文的第一部分從產品價格、盈利能力、成本壓力、內外需求的變化四個方面進行分析，主要是想解決投資制造業的困惑：中國制造業的成本優勢是否會繼續保持？勞動效率的提高能否對沖成本的上升？中國制造能否實現國際競爭力的接軌？哪些子行業值得投資？

　　2008年機械行業投資策略是投資對原材料價格和人民幣升值這兩大風險因素不敏感的子行業；投資具有優化產品結構能力的上市公司；投資具有國際競爭力的企業，享受國際價格接軌。雖然2008年機械行業盈利的增長將放緩，但仍維持“推薦”的行業評級，重點推薦的四個子行業包括：工程機械、風電軸承、船舶、重型數控機床。

　　二、中國船舶制造業景氣度尚未見頂

　　1、全球船舶需求旺盛需求結構發生變化

　　2007年全球船舶成交量和成交金額再創新高。2007年全球造船市場延續了2006年的發展勢頭，景氣度遠遠超過普遍的預期，預計全年成交1.85億載重噸，成交金額有望達到1500億美元左右，同比增長11%和20%左右(圖9)。2007年船舶的需求結構出現明顯的變化，2006年油船訂單占了50%，達到8500萬載重噸，而散貨船成交4950萬載重噸，僅占29%；而2007年散貨船市場表現搶眼，1～9月，累計成交量已達1148艘/1.02億載重噸，同比增長257.2%，占世界新船總成交量的57.30%。見表1、圖3、圖4。

　　2007年散貨船異軍突起。最新的克拉克松數據顯示，前十一個月，散貨船成交數量達到1513艘，同比增長了168%。集裝箱船市場平穩，前十一個月基本與去年持平，超巴拿馬型集裝箱船成交量大幅增加；油船市場出現明顯回落，成交量較2006年同比下降46%，LNG船和LPG船行情低迷，成交量也有所萎縮

　　新船價格指數再創出歷史新高。克拉克松新船價格指數已達180點，比年初增長12個點。雖然2007年油船、LPG、LNG船型的成交量出現下滑，但全部船型的價格出現了不同程度的上漲，其中，好望角型散貨船、VLCC型油船新船價格11月底分別報出9600萬美元和14500萬美元，比年初增長41%和12%，見圖10和表9。

　　(1)油船市場

　　2007年油船價格仍有上升

　　冬季是油輪運輸的傳統旺季，但是與以往周期不同的，波羅的海國際油輪運價指數(BITR)的原油綜合指數剛進入冬季即創出自2004年以來的冬季最低，正當市場對冬季“旺季不旺”擔憂時，11月開始VLCC、蘇伊士和阿芙拉型的主要航線運價均有上揚，極其火爆，主要原因是2007年12月7日的漏油事故引發對淘汰單殼船的預期。

　　2007年前三個季度VLCC和成品油船的新下水船只分別增加了58%和4%，VLCC的訂單數量下降了72%，成品油船的訂單數量下降了52%，成交量的下降主要受航運價格下跌和新下水船增長的影響。油船的新船價格仍上漲了10%左右，船價的上漲主要還是受新船建造成本上升影響，不過我們重點跟蹤的VLCC和成品油船供給增長明顯好于散貨船。

　　近年全球油船運力復合增長率小于5%

　　2003年以來，全球油輪船隊規模迅速擴張，截至2007年11月31日，全球共有4512艘，總運力達3.82億載重噸(圖14)，其中VLCC有503艘(比2007年9月減少7艘)，蘇伊士型361艘，阿芙拉型737艘，巴拿馬型338艘，小型船2575艘，其運力比重如圖18。從增長速度來看，大型油輪增長較快，其中2005年增長速度遠高于其他年份，2007年增速有所回落。2003年至2007年11月底，全球油輪船隊復合增長率為4.68%，其中VLCC復合增長3.38%，蘇伊士型增長4.65%，阿芙拉型增長4.98%。

　　船東手持訂單達到現有運力的41%

　　目前船東公司現有的訂單量已經達到歷史高位(圖16)。截至2007年11月底，船東訂單為2018艘，運力1.57億載重噸，占現有規模的41.2%，VLCC訂單運力占其規模35.7%，蘇伊士型訂單占其規模41%，阿芙拉型訂單占其規模42.4%。2008年將是交船的一個小高峰期，總運力達3720萬載重噸，2009年后仍然有不少的運力要交付。

　　油輪加速淘汰會創造新增需求

　　油輪淘汰主要是單殼油輪的淘汰、舊式油輪的報廢或改裝VLOC等其他原因推出市場。

　　為防止油輪運輸對海洋環境的污染，根據IMO組織規定，對油輪船隊的單殼油輪進行了分類并規定了淘汰時間表。2007年12月7日一艘VLCC在韓國西岸海域與一艘駁船相撞，泄漏原油一萬多噸，為全球最近幾年來的最大漏油事故，從而引發市場預計單殼油輪淘汰的進程有可能加快。

　　近年單殼油輪比重一直在持續下降，截至2007年11月底，單殼油輪8980萬DWT，占總運力的23.5%(圖17)。總體來說，在VLCC、蘇伊士型和阿芙拉型大型油輪中，雙殼型占了絕大多數，其中VLCC約為70%，蘇伊士型和阿芙拉型中雙殼船接近80%。

　　但是如果考慮正常的拆船和單殼船淘汰的因素，2007年中期全球油船手持訂單/船隊規模為42%左右，扣除23%的單殼船比例，實際比例僅為19%，因此我們認為考慮到2010年淘汰單殼油船的因素，油船的運力增加并不是很驚人。

　　(2)散貨船市場

　　毋庸質疑，“中國因素”是推動2007年散貨船市場的最重要原因，進口鐵礦石、鋼材出口和全球散貨船運力短缺造成散貨船成交量和成交價爆漲。

　　2007年中國進口貨物10億噸左右，70%是干散貨，并且大部分是鐵礦石，根據克拉克松的貿易統計數據，2007年全球干散貨貿易增長1.36億噸，中國對增長量貢獻了50%。而且中國從巴西進口鐵礦石，運程加長，消化了部分運力，刺激了全球對好望角散貨船的需求。

　　前三季度，運費上漲最多的是巴西的圖巴郎港-日本線，干散貨運價上漲了103%，而新下水的好望角散貨船數量與2006年相比并沒有增長，甚至還下降了10%，并且2007-2008年是散貨船運力投放的低谷，全球運力的增長率在5.9%左右，低于過去三年(見表14)，因此好望角散貨船在2007年的漲幅達到41%。

　　2007年1～9月，散貨船累計成交量已達1148艘/1.02億載重噸，同比增長257.2%，占世界新船總成交量的57.30%，而中國承接了全球約60%的散貨船訂單。

　　2、新接訂單的國家分布變化

　　根據克拉克松的秋季報告，2007年前八個月，韓國接單760艘，6300萬載重(相當于2210萬修正噸)，超過了去年全年，按修正噸計算的新訂單全球份額達到36%。韓國的新簽船舶訂單主要集中在海洋工程、集裝箱船等高技術附加值船型，對散貨船的接單熱情并不高，2007年前八個月韓國只簽了189艘散貨船，僅占散貨船總訂單的19%，而中國解決了50%的散貨船訂單。韓國承攬了63%的集裝箱訂單，并且以大噸位的集裝箱船為主。

　　2007年9月1日，日本手持訂單為3050修正噸，年化了的數據有望超過2006年的3260萬修正噸，日本2007年新簽訂單最多的是巴拿馬散貨船，約39條，300萬載重噸；而從容量來看接單最多的是好望角散貨船，共計380萬載重噸。

　　3、中國船舶制造業景氣度將繼續提升

　　我們選擇了造船完工量、新簽訂單、市場份額、盈利水平、產能利用率五個指標來判斷行業的景氣度。

　　(1)2007年船舶完工量、新簽訂單和市場份額繼續提高

　　2007年中國造船完工量、新簽訂單、全球占有率迅速提高已在預期之中。2007年前三季度，全國造船完工量1203萬載重噸，同比增長44%；新承接船舶訂單6434萬載重噸，同比增長120%；手持船舶訂單12935萬載重噸，同比增長111%。按英國克拉克松研究公司對世界造船總量的統計數據，我國造船完工量、承接新船訂單和手持船舶訂單分別占世界市場份額達到20%、39%和30%(見圖21)。

　　我國建造的船舶產品結構進一步優化。根據國防科工委船舶行業管理辦公室的統計數據，我國2007年前三季度新承接船舶訂單中，受世界散貨船需求變化的影響，前三季度我國散貨船成交量達到710艘/4839萬載重噸，比上年同期增長5倍，同比提高48個百分點，平均單船噸位也由去年的4.4萬噸提高到6.8萬噸，大型化特征進一步顯現；受到國際船舶需求結構的影響，油船和集裝箱船占比下降油船成交量占比由2006年同期的42.5%降為13%；集裝箱船由2006年同期的15.9%降為7.7%(見圖22)。

　　(2)我國船舶制造企業的利潤快速提高

　　2007年1-8月，全國規模以上981家船舶企業實現主營業務收入1255億元，同比增長57.9%，接近去年全年1560億元的收入規模；前8個月全行業利潤總額達到110億元，增長率達到125%，已經超過2006年全年的行業利潤96億。行業的銷售利潤率從2004年的2.69%提高到8.8%(見圖23)，這個利潤水平低于上市公司前三季度凈利潤率17.7%。

　　從細分行業的利潤構成來看，船舶制造業利潤占比由2004年的38%提高到2007年前個8月的59%，增長率達到了185%；船舶修理企業利潤占36%，變化不大；而船舶配套行業利潤占比由2004年的21%下降到6%(見圖24)。

　　我們認為，船舶制造行業的利潤價格彈性是遠高于配套行業的，過去三年毛利率和制造效率的提升最為明顯，這一點可以求證于上市公司廣州船國際和中國船舶的整船制造和柴油機業務毛利率的變化；同時，近年船舶配套行業的發展仍落后于整船制造，船用中低速柴油機的國產化率僅50%-60%，船舶機艙自動化技術與國外先進的機艙自動化技術水平存在較大的差距，產品無品牌，沒有全球維護服務，國外廠商幾乎壟斷了我國建造民用船舶機艙自動化從設備到系統的配套，已嚴重地制約了我國船舶配套業的發展。

　　(3)勞動生產率伴隨著行業利潤率快速提高

　　2007年船舶制造行業的利潤率提高了43%，除了產品價格提高的因素外，勞動效率也是重要的因素，主要表現在制造周期的縮短，人均年產值同比提高了45%左右，因此在鋼材價格上漲20%左右，毛利率仍大幅提升。

　　2007年我國骨干造船企業的生產效率不斷提高，建造周期持續縮短。17萬噸散貨船從進塢到交船的平均生產周期不到160天，比上年縮短40天；5.3萬噸散貨船從上船臺到交船的平均生產周期不到120天，比上年縮短39天；3.5萬噸成品油船船臺周期和水下周期分別達59天和82天，7.6萬噸成品油船建造周期達到385天；4250TEU集裝箱船總建造周期達到314天，1700TEU集裝箱船從上船臺到交船的平均周期比上年縮短了27天。外高橋造船有限公司船塢周期(起浮到出塢)：2004年為120天；2005年達75天；2006年平均達50天。中船澄西船舶修造有限公司生產的5.3萬噸的船臺周期已經縮短到37天。

　　4、難以回避的周期性行業“產能過�！眴栴}

　　(1)中國、韓國造船產能快速擴張

　　按照《船舶工業中長期發展規劃》，2006-2010年我國將重點建設以大連、葫蘆島、青島為主的環渤海灣地區，以上海、南通為主的長江口地區和以廣州為主的珠江口地區的大型造船基地。2010年和2015年前，我國規劃新增造船生產能力分別為1300萬載重噸和500萬載重噸，理論上達3000萬載重噸和3500萬載重噸。

　　實際上，到2010年中國的船舶生產能力將達到4000萬載重噸以上，與2006年相比實現翻番。全球目前造船產能接近3000萬載重噸，根據克拉克松研究機構的預測，到2010年世界造船能力將達到1.5億載重噸，遠遠超過全球新船市場7000萬載重噸左右的平均年需求。其中，韓國的造船能力在2006-2009年也將增長50%，由2006年的1000萬修正噸提高到1500萬修正噸；日本的造船能力擴張不明顯。

　　(2)景氣低谷期產能利用率下降是周期性行業的特點

　　從未來五年的造船完工量和產能來看，全球船舶行業產能利用率將達到90%以上，相當飽和，我們預計2009年全球訂單量將會回落，因此2010年以后產能利用率可能會回落到70%左右。

　　周期性行業的“產能過剩”一直是焦點問題，2004年-2005年中國的工程機械、汽車和鋼鐵行業的“產能過�！眴栴}曾被深深擔憂過，但是中國經濟的高速增長消化了擴張的產能，產能利潤率明顯提高，這幾個行業目前的產能利用率均達到90%左右。

　　這幾年船舶的需求增長也是實實在在的，未來幾年全球拆船量的增加、單殼船的淘汰和造船新標準的實施仍將會保證一定的船舶需求，如果世界經濟不出現轉折的話，現在擔憂“產能過剩”過時過早。即使是2011年以后全球的造船完工量回落，這也是正常的現象，這將有利加速船舶行業的整合，淘汰落后產能，競爭優勢向大型船舶制造企業集中。

　　5、原材料價格上漲和匯率風險成為焦點

　　(1)人民幣升值的風險在可控范圍之內

　　如果2008年人民幣升值在10%以內，是在預期和可控的范圍之內的，整船企業可以通過增加外匯借款、預收款提前結匯、遠期外匯交易來對沖外匯率風險。

　　(2)原材料漲價帶來成本壓力

　　鋼材與船用柴油機約占成本的30%-40%，加上其它外購零部件，這部分成本占60%-70%，我們假設2007年為基期，船舶制造行業的毛利率為20%，變動成本占成本的比例為70%，敏感性分析顯示，銷售收入增長20%，即可以消化變動成本上升10%；如果銷售收入增長30%，變動成本增長15%，毛利率可以維持在20%左右。因此我們判斷2008年對于船舶行業來說，成本上升壓力很大，但是船舶完工量和船價的上漲基本可以消化成本壓力，預計毛利率不會低于2007年的平均水平。

　　6、重點推薦公司

　　(1)中國船舶——股價不在高 有理自然值

　　2007年全球船舶成交量和成交金額再創歷史新高。2007年全球造船市場延續了2006年的發展勢頭，景氣度遠遠超過普遍的預期，全年成交量和成交金額同比增長11%和20%左右。2007年全球船舶的需求結構出現了明顯的變化，前三季度散貨船的成交量同比增長257%，占世界新船成交量的57%，“中國因素”是推高散貨船市場的主要原因，進口鐵礦石、鋼材出口和全球散貨船運力短缺造成散貨船成交量和成交價爆增。

　　中國船舶制造業景氣度將繼續提升。我們選擇了造船完工量、新簽訂單、市場份額、盈利水平、產能利用率五個指標來判斷行業的景氣度。2007年中國造船完工量、新簽訂單、全球占有率繼續提高已在預期之中，而船舶產品結構優化和行業盈利的成倍增長是超預期的。敏感性分析顯示，在成本上升的假設下，2008年我國船舶行業的盈利水平有望保持或略有上升。

　　中國船舶——分享業績成長與資產注入盛宴。中國船舶未來三年業績高增長將來自于四個方面：上海外高橋二期產能的投產、主力船型價格的上漲和現代造船模式的成熟應用；中船三井臨港基地的投產將確保滬東重機成為全球第二大中低速柴油機制造企業；中船澄西作為全國最大的修船基地將受益于修船產能擴張和造船業務對盈利的貢獻；合資公司中船文沖遠航的龍穴修船基地建成后將成為華南最大最強的現代化修船企業。

　　維持“強烈推薦-A”的投資評級。不考慮資產注入，我們預計2008、2009年中國船舶的每股收益分別為8.36元和11.37元，動態市盈率為30倍和22倍；假設考慮資產注入增厚每股收益30%，我們預計未來三年中國船舶凈利潤的增長率在50%以上，按照2008年50倍的PE估算，合理估值區間在360-400元，維持上次報告中400元的目標價。

　　三、工程機械——享受競爭力的國際接軌過程

　　對工程機械行業“周期性”的擔憂是我們推薦的阻力，對2008年工程機械行業的擔憂主要來自于兩個方面：一是擔心固定資產投資增長見頂回落而影響工程機械產品內需；二是擔心美國這一世界經濟火車頭一旦減速會影響中國的工程機械出口。我們認為國內固定資產投資增速會保持平穩，工程機械內需增長率回落的可能性較大；就外需而言，我國的工程機械對美國和日本的出口占比非常少，美國經濟衰退對美國和日本的工程機械企業影響會較大，對中國影響不大。因此長期而言，投資工程機械行業要想清楚的兩個問題是：一是國際市場空間有多大？二是成長性能否平滑周期性？

　　1、國際市場有多大？

　　(1)中國工程機械的國際市場空間巨大雖然我國工程機械行業經歷了幾年的高增長(其中2004、2005年宏觀調控對行業的沖擊只是個插曲)，但是除了裝載機的產量占到世界的70%左右，中國叉車的產量僅占世界的12%，挖掘機的產量約占世界的27%。2006年世界工程機械市場銷售規模大致是1550億到1600億美元，而中國工程機械的銷售額為1600億人民幣左右，占世界的份額僅12%左右，因此中國工程機械的國際市場空間巨大。

　　(2)全球工程機械市場之分布

　　近年國際工程機械市場的分布格局基本穩定。北美、西歐、中國和日本四大市場約占據著70%左右的市場份額，一批新興的工程機械市場發展很快，如俄羅斯、印度、中東、南美洲、中亞、東南亞等，尤其是俄羅斯和印度兩個大國，經濟增長較快，工程機械需求量大，市場潛力不可忽視。根據中國工程機械商貿網的數據，目前，世界各地區工程機械市場的份額大致如下：西歐占19%、北美占38%、日本占5%、中國占10%、其它占28%。

　　北美仍是全球最大的市場。美國的工程建設總量每年大致在11650億美元到11900億美元之間，所以能保證數百億美元的工程機械銷售市場。北美工程機械的銷售近幾年穩定上升，表18是2002年到2006年期間北美地區工程機械產品的銷售情況。2006年北美地區的銷售額是我國的1.5倍左右。

　　日本是世界上工程機械第二大生產國。從六十年代開始高速發展，到八十年代末，日本工程機械產量增長了12倍，銷售額達到190億美元左右，那么小的國家與中國目前的銷售額相當。九十年代以后，受經濟衰退的影響，產量逐年下降，到2001年降到谷底，2002年開始回升，并保持了穩定增長的態勢。日本工程機械出口占比很高，約為65%左右，其中對美洲的銷售占比達到40%，因此如果美國經濟出現衰退，那么受影響最大的是美國和日本這兩大工程機械生產國。

　　中國工程機械產品的出口將會受益于中歐、印度、非洲市場的需求增長。過去5年，中歐4國的工程機械市場顯著增長：目前捷克共和國工程機械市場的年需求量達到2500臺左右，比2000年1500臺提高了67%；波蘭在歐盟基礎設施建設基金的資助下，每年工程機械設備的需求量也達到1500臺左右；斯洛伐克共和國和匈牙利經濟規模小、人口少，過去5年這兩個國家對工程機械設備的需求量增長率為50%左右，目前年需求量合計達到2500臺。雖然目前中歐工程機械設備的需求量只相當于西歐市場5%，而2000年只有2%，到2010年這一比例有可能上升到8%-10%。

　　(3)細分市場容量前三的產品為：鏟土運輸機械、挖掘機、工業車輛

　　縱觀全球市場，容量最大的三類產品是鏟土運輸機械、挖掘機和工業車輛，這三大類產品應用領域廣泛，產品系列多。而混凝土機械的銷售規模全球僅50億美元的銷售規模，并且全球行業的集中度很高，隨著新興市場的崛起，商品混凝土應用的普通，混凝土機械市場容量有擴大的趨勢。

　　2、成長性能否平滑周期性

　　(1)開發中西部拉動銷售收入增長

　　我們在本文的第一部分曾提出，從固定資產投資及增速來看，中西部地區有望繼續保持高速增長，隨著國家中西部大開發戰略的實施，加之沿海地區的人力、環保和資源成本的上升，產業遷徒正在加速，大量的投資涌向中西部地區，對工程機械的需求也在加速擴張。以液壓挖掘機為例，從2007年1-11月的區域銷售占比來看，長江中游已成為銷量最大的地區，其次是西南地區，中西部地區已成為液壓挖掘機最大的市場，占全國銷量的56.7%；從銷量增速來看，中西部也是最具活力的市場，西南地區和西北地區是成長最快的地區，增長率分別達到64.5%和52.2%，東北地區和長江中游緊隨其后，均為49.3%。從裝載機的區域銷售規模來看，2007年前三季度河北和內蒙古自治區的銷量增長最快。我們預計，隨著中西部建設的加快，這種快速的增長態勢將會延續，工程機械在中西部地區的銷售規模和份額將繼續擴大。

　　(2)產品結構升級和出口比例提高使行業增長趨于平滑

　　國內銷量增長率可能回落。2007年工程機械產品銷量增長率平均在35%左右，收入的增長主要來自于內需強勁，工程機械的出口占比尚僅為15%左右。從2008年的固定資產投產和信貸的投放預期來看，收縮成為主規律，國內銷量的增長率可能回落到20%左右。

　　2007年，出口和產品結構升級明顯提高了產品的均價。例如，混凝土機械中的拖泵與泵車的銷量之比從2000年的6.7下降到2007年的1.6，高端產品份額大幅提高說明施工方除了產品的價格外，還會考慮施工的效率、經濟性和性價比。再以桂柳工的裝載機產品為例，2005到2007上半年，均價從20萬提高到21.26元。但是大部分行業仍是供大于求，產品提價是相當困難的。

　　我們假設2008年內銷比例為80%，增長20%，外銷的比例為20%，增長60%，這樣估算銷售收入增長率為28%左右，銷售收入增長可以達到28%左右。

　　(3)工程機械出口并沒有放緩的跡象

　　在內需旺盛的前提下，部分產品進口負增長顯現出進口替代效應。2007年前三季度工程機械累計進口36.4億美元，比上年同期增長26%。其中進口整機23.1億美元，同比增長21.6%，占進口總額的63%；進口整機產品金額最大的是挖掘機，其次是叉車，同比增長18.6%；第三是鑿巖機及隧道掘進機，同比增長39.8%。而裝載機、平地機、汽車起重機和混凝土機械的進口均是負增長。

　　前三個季度工程機械出口繼續高增長。2007年前三季度工程機械累計出口61.6億美元，比上年同期增長71%。整機出口金額最大的是電梯及扶梯，為6.2億美元，比上年同期增長38.6%；其次是裝載機，為4.5億美元，比上年同期增長138%；第三是起重機，為4.46億美元，比上年同期增長144%。

　　2005年以來工程機械進出口實現順差以來，2007年有擴大的趨勢，我們預計2008年工程機械的出口仍將保持50%-70%的增長。現在擔心的美國經濟衰退對中國出口的影響，要分產品和分國別來看，我們認為受影響最大的是美國和日本這兩大工程機械大國，原因是日本工程機械出口占比在65%左右，并對美洲的出口占比達到40%。而對于中國而言，美國、日本不是我們工程機械產品的順差國，中國主要的市場在中歐、非洲、印度等發展中國家。

　　(3)收縮信貸2個百分點對工程機械貸款直接影響不大

　　雖然2007年央行多次加息和上調準備金率，但由于企業信貸需求強勁，信貸擴張仍保持了較快的速度，商業銀行只能將截至10月底的3.5萬億元作為2007年的信貸調控目標，因此11月份貸款收縮明顯(圖34)，銀行信貸需求被延后。

　　根據招商證券銀行業分析師預測，2008年從緊的貨幣政策下，預計新增貸款規模不會超過今年，也就是增速整體下降約兩個百分點。2007年貸款增速在16%-17%之間，預計2008年增速不超過15%。2007年上半年新增貸款占全年比例接近70%，預計08年將降至60%。由于2008年銀行可能將按季度對單個銀行機構進行信貸規�？刂�，雖然看似嚴厲，但是減少了季度波動。

　　對工程機械行業而言銀行按揭銷售的占比在60%左右，但對銀行而言，對工程機械行業的貸款比較很小，而且銀行不可能采取類似2005年的行政性的調控手段，因此如果信貸增速僅下降兩個百分點的話，對工程機械的貸款直接影響并不大。從四季度的跟蹤銷量來看，銷售并沒有受到信貸收緊的影響。

　　(4)成本壓力無法回避但盈利水平有望維持

　　預測周期性行業的盈利和討論宏觀經濟一樣，在很多假設的基礎上也很難得出精確的結論。

　　受鐵礦石漲價的影響，鋼材可能繼續小幅上漲，我們假設鋼材成本上升10%左右。

　　2008年盈利水平是否能夠維持？2007年成本的壓力實際上是很大的，跟蹤的6mm中厚板年均價格上漲了18%，進口發動機也漲價10%左右，用于配重的生鐵漲價，配套電平叉車的蓄電池因鉛漲價也上漲了近1萬元。但是，從上市公司已公告的財務數據來看，前三季度工程機械上市公司盈利水平加速增長，原因是2006年以來在出口和產品結構升級雙引擎驅動下，產能利用率和效率提高(包括存貨周轉率、勞動效率、規模效應、期間費用率下降)消化了成本的上升。

　　敏感性分析證明，收入的上漲可以消化成本的壓力。假設基期(2007年)工程機械行業的毛利率為20%，變動成本占總成本的比例為60%，敏感性分析顯示，銷售收入增長20%即可以消化變動成本上升10%；如果銷售收入增長20%，毛利率由基期的20%提高到21.6%。

　　3、享受國際接軌過程

　　我們認為，在以出口為導向總需求擴張的背景下，工程機械行業的收入與盈利仍將保持平穩增長，一些具有國際競爭力的企業正在崛起，成長中的上市公司給予30倍市盈率是合理的，雖然2008年與2007年相比工程機械行業的增長率將明顯下降，龍頭公司的成長性除了受行業的周期性波動影響外，還受到新產品的投產、產能的擴張、資產注入等因素的影響。2008年強烈推薦的工程機械行業上市公司依次為：安徽合力、三一重工和中聯重科。

　　4、重點推薦公司

　　(1)安徽合力——投資價值瑰寶

　　“世界有多大，舞臺就有多大”。叉車在中國已是僅次于裝載機的第二大工程機械產品，而產量僅占全球產量的12%左右。中國制造業和物流業的成長無疑將會繼續拉動叉車的內需，全球制造業向中國轉移的步伐在資本稀缺與成本優勢的驅動下正在加快，內需和出口雙引擎將推動叉車行業持續快速增長。

　　物流業對叉車的需求占比將快速提升。叉車的需求和社會物流需求總額的相關性最高，叉車是物流行業提供倉儲搬運必備的裝備，它的需求將會隨著物流行業的擴張和物流效率的提高而迅猛增長。

　　安徽合力的核心競爭力主要體現在五個方面：完整的產品系列與不斷提升的品牌價值；卓越的成本控制能力；強大的具有激勵機制的營銷網絡；不斷提高的制造能力；出口比例提高與產品結構升級。

　　國際競爭優勢明顯，成長空間巨大。在美國《物料搬運雜志》發布的2006年世界叉車制造企業排名中，安徽合力叉車集團以6.81億美元的銷售額排在世界第十位，這表明合力叉車已經具備了與世界巨頭們同臺競爭的實力。通過與國際上七家叉車制造企業相比，我們認為安徽合力的盈利能力和成長性領先于國際同行。

　　維持“強烈推薦-A”的投資評級。雖然上半年安徽合力業績增長的速度低于工程機械行業平均水平及市場預期，由于裝載機業務虧損及原材料價格上漲等因素，公司國內銷售的毛利率出現了明顯下滑，但是我們認為這只是一個暫時的現象。按照我們的預測安徽合力未來三年平均ROE將達到20%，平均凈利潤增長率將達到40%，當之無愧是行業的佼佼者，因此PE可以高于行業平均水平。我們預計安徽合力2007-2009年的每股收益為0.92、1.34、2元，動態PE為42、29、19倍，按照2008年30倍和2009年25倍的PE計算，公司的合理估值區間在40-50元。

　　(2)三一重工——中國工程機械的大象

　　混凝土機械仍是公司第一大主營業務。上半年由于改變收入確認方法和混凝土機械需求旺盛的原因，三一重工混凝土機械產品實現銷售收入29.37億元，收入占比達到81%，同比增長92.4%，泵車、拖泵市場占有率穩居國內第一。

　　混凝土機械銷售收入及盈利能力領先于競爭對手。從價格來看，三一重工相同配置的泵車價格高出中聯10-20萬元，約5%左右；從混凝土機械的銷售規模來看，歷史數據顯示三一重工是中聯重科的2倍左右；從毛利率來看，三一重工一直高于中聯重科；而與中聯重科相比，三一重工的產品結構相對單一。

　　科研開發和新產品推出的速度領先于行業。三一重工每年投入的研發費用占銷售收入的5～7%，是行業平均水平的3～5倍。三一集團的旋挖鉆機、液壓挖掘機、起重機業務發展非常迅速。

　　集團的工程機械產品均有望注入上市公司。預計2007年三一重團銷售挖掘機1296臺，可實現銷售收入9.53億元，預計2008年挖掘機銷售收入將翻番，并且2008年股份公司可能以現金方式收購集團挖掘機資產。

　　預計2008年一季度受季節性及2007年非經常性的因素影響業績同比下降。2007年三一重工股票的投資收益在2億元左右；新會計準則對歸屬母公司的凈利潤的影響為2.7億元，這兩項對每股收益影響為0.48元。

　　維持“強烈推薦-A”的投資評級。不考慮集團的資產注入，我們預測2007年-2009年三一重工的每股收益(增發攤薄)為1.75元、2.1元、2.5元，目前的動態PE為38倍、26倍、22倍。預期2008年公司還將注入集團資產，按照2008年30倍的市盈率估算，公司的合理估值在60-65元。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。