銀河證券 董俊峰

　　核心觀點:

　　啤酒行業(yè)在2008年出現(xiàn)巨變拐點，即形成較強提價能力的拐點出現(xiàn)，成為行業(yè)直接提價歷史元年，徹底打破投資者思維慣性。

　　我們認為行業(yè)性直接提價的原因如下：(1)往年變相提價策略不能承受今年成本上升壓力。以啤酒大麥為例，①國產(chǎn)啤酒大麥價格一反往年低于進口大麥30%左右的情況，迅速接近進口大麥價格，②受天氣影響，進口啤酒大麥價格近年來上行趨勢確立，預計2008年平均價格在500美元/噸左右；(2)啤酒消費群可支配收入提高，促使消費檔次提高和價格敏感度下降；(3)全行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提高，區(qū)域市場寡頭壟斷格局穩(wěn)定，有利于各企業(yè)在優(yōu)勢區(qū)域順利提價等。

　　我們就2008年直接提價對青島啤酒(600600)業(yè)績的影響，進行敏感性分析，結論是只要直接提價幅度超過4%(不包括產(chǎn)品結構調(diào)整等間接調(diào)價)，即可完全覆蓋成本上漲影響。

　　行業(yè)盈利能力有望繼2006下半年好轉以來，2008年全面上行。

　　2006下半年是行業(yè)盈利能力好轉的轉折點。啤酒行業(yè)某些盈利能力指標一直表現(xiàn)良好，如利潤率、噸利潤和噸酒價格近兩年來呈現(xiàn)同比連續(xù)增長趨勢，特別是利潤率同比從2006年以來開始增長，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生明顯改善。我們認為，如果全行業(yè)在2008年順利實施提價策略且提價幅度超過8%以上，那么毛利率同比將開始出現(xiàn)增長態(tài)勢。

　　我們判斷2008年噸酒價格增長率接近10%、產(chǎn)量增長率和銷售收入增長率、利潤率和凈利潤率分別有望達到15%和25%以上、6.5%左右和5%左右。

　　總體估值位于全球上市公司相對高位，綜合考慮推薦重點公司。

　　從全球角度來看，啤酒行業(yè)龍頭PE、EV/EBITDA均處于全球食品飲料龍頭上市公司高位。綜合考慮，我們看好大市值龍頭公司青島啤酒(600600)，目標價位51.6元；也繼續(xù)8月份以來對燕京啤酒(000729)

　　這一短期操作品種的推薦，同時關注重慶啤酒(600132)的投資時機。

　　關注過度反應和投機行為風險。

　　不過，市場對提價效應有可能過度反應，抑或二級市場存在投機行為，因此提醒投資者在短期內(nèi)相關股票漲速過快時，關注投資風險。

　　驅(qū)動因素、關鍵假設及主要預測：

　　(1)我們判斷2008年全行業(yè)噸酒價格增長率接近10%、產(chǎn)量增長率、銷售收入增長率、利潤率和凈利潤率分別有望達到15%和25%左右、6.5%左右和5%左右；(2)啤酒行業(yè)2008年將發(fā)生巨變，即形成較強提價能力的拐點出現(xiàn)，徹底打破投資者原有觀念。形成提價能力拐點的原因有但不限于如下幾個，(1)往年變相提價策略不能承受今年成本上升壓力，以啤酒大麥為例，①國產(chǎn)啤酒大麥價格一反往年低于進口大麥30%左右的常態(tài)，迅速接近進口大麥價格，②受天氣影響，進口澳大利亞啤酒大麥價格近年來上行趨勢確立，進入2007下半年以來更是急劇飆升，9月份以來價格一舉超過400美元/噸，預計2008年受全球農(nóng)產(chǎn)品市場牛市影響，價格繼續(xù)上漲，我們預計年平均價格在500美元/噸左右；(2)啤酒消費群可支配收入提高，促使消費檔次提高和價格敏感度下降；(3)全行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提高，區(qū)域市場寡頭壟斷格局穩(wěn)定，有利于各企業(yè)在優(yōu)勢區(qū)域順利提價等；(3)如同我們在《食品飲料2008年：事件性狂熱與風險控制靜思》中所述，我們認為，啤酒行業(yè)是2008年食品飲料行業(yè)“沸騰”的一半，且啤酒行業(yè)是超市場預期“沸騰”。

　　我們與市場不同的觀點：

　　啤酒行業(yè)在2008年出現(xiàn)巨變拐點，即形成較強提價能力的拐點出現(xiàn)，徹底顛覆投資者思維慣性。雖然2008年當年提價幅度不會很大，但是從行業(yè)長期發(fā)展角度而言，形成較強提價能力的拐點將在2008年出現(xiàn)。

　　我們測算，青島啤酒(600600)2007年EPS為0.53元，如果沒有實施超預期擴張計劃，那么2008年EPS為0.8元。我們?nèi)匀粓猿滞扑]青島啤酒(600600)的核心理由，即(1)品牌戰(zhàn)略；(2)公司發(fā)展戰(zhàn)略；(3)組織結構；(4)經(jīng)營管理等中長期影響因素是公司長期投資價值的基礎，也是我們認為公司是快速消費品行業(yè)中最具長期投資價值的上市公司的關鍵依據(jù)，詳見2007年8月8日《青島啤酒(600600)深度研究報告：投資價值基礎確定業(yè)績拐點漸行漸近》，及8、9、10月后續(xù)4篇深度報告(報告列表見第12頁)。

　　行業(yè)估值與投資建議：

　　(1)從全球角度來看，啤酒行業(yè)龍頭PE、EV/EBITDA均處于全球食品飲料龍頭上市公司高位；啤酒行業(yè)龍頭PEG處于全球食品飲料龍頭上市公司相對中低位；(2)綜合考慮EV/EBITDA、PEG和PE，看好大市值龍頭公司青島啤酒(600600)，目標價位51.6元，按保守業(yè)績測算，對應的PE(2008,2009)為(65,41)，如果出現(xiàn)超預期擴張，那么股價有望上沖60元；我們也繼續(xù)8月份以來對燕京啤酒(000729)這一短期操作品種的推薦，詳見2007年8月26日《燕京啤酒(000729)：短期操作空間較大》。

　　行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：

　　啤酒行業(yè)龍頭公司成功提價；啤酒大麥價格下跌；北京奧運會在2008年8月召開，將促成相關股票——如啤酒行業(yè)龍頭青島啤酒、燕京啤酒等迎來階段性狂熱機會。

　　主要風險因素：

　　相關管理部門對漲價的判斷；原材料價格超預期上漲；提價大幅影響銷售量。

　　一、2008啤酒行業(yè)：直接提價歷史元年

　　我們認為2008年食品飲料行業(yè)仍將保持連年增長的良好發(fā)展趨勢，不過，在2008年國際國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品市場和資源類商品市場仍將處于牛市的背景下，食品飲料各子行業(yè)將面臨不同的挑戰(zhàn)和機遇。我們認為，啤酒行業(yè)是“沸騰”的一半，且是超市場預期“沸騰”。

　　(一)三大因素造就成功提價

　　一般投資者認為，啤酒行業(yè)提價能力和概率相當小。不過，隨著國際農(nóng)產(chǎn)品市場牛市高漲和國內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度的提高，我們認為，2008年將發(fā)生巨變，即形成較強提價能力的拐點出現(xiàn)，徹底打破投資者思維慣性。

　　我們認為，2008年形成較強提價能力的拐點出現(xiàn)，是從行業(yè)長期發(fā)展角度而言，當然2008年當年提價幅度不會很大。

　　我們認為，形成提價能力拐點的原因有但不限于如下幾個：

　　(1)往年變相提價策略不能承受今年成本上升壓力，原料、輔料、能源、運輸、人力等環(huán)節(jié)成本上漲，迫使各企業(yè)在原有變相提價基礎上采用直接提價策略。以啤酒大麥為例，①國產(chǎn)啤酒大麥價格一反往年低于進口大麥30%左右的常態(tài)，迅速接近進口大麥價格，而往年國產(chǎn)啤酒大麥價格比進口大麥每噸低數(shù)百元。

　　②受天氣影響，進口澳大利亞啤酒大麥價格近年來上行趨勢確立，進入2007下半年以來更是急劇飆升，9月份以來價格一舉超過400美元/噸，預計2008年受全球農(nóng)產(chǎn)品市場牛市影響，價格繼續(xù)上漲，我們預計年平均價格在500美元/噸左右。長期以來，由于啤酒行業(yè)大約60%以上的啤麥需要進口，所以啤麥價格一直受國際市場影響，尤其是受澳大利亞啤麥價格影響。

　　(2)啤酒消費群可支配收入提高，促使消費檔次提高和價格敏感度下降。

　　2007年前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，扣除價格因素，實際增長13.2%，增幅高于上年同期3.2個百分點，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實際增長14.8%，高于上年同期3.4個百分點，銀河證券預計2008年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入同比增長13.6%和14.8%。

　　(3)全行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提高，區(qū)域市場寡頭壟斷格局穩(wěn)定，有利于各企業(yè)在優(yōu)勢區(qū)域順利提價等。

　　(二)盈利能力有望繼2006下半年好轉以來，在2008年全面上行

　　2006下半年是行業(yè)盈利能力好轉的轉折點。實際上，啤酒行業(yè)盈利能力某些指標一直表現(xiàn)良好，如利潤率、噸利潤和噸酒價格，近兩年來呈現(xiàn)同比連續(xù)增長趨勢，如圖2、3、4所示，請?zhí)貏e關注圈點處。

　　二、行業(yè)估值：高位不勝寒龍頭亦分化

　　三、奧運會與提價效應：客觀分析基本面

　　北京2008年奧運會在8月8日召開、啤酒行業(yè)龍頭公司成功提價……，諸如此類事件性機會將促成相關股票——如青島啤酒、燕京啤酒等迎來階段性狂熱機會。

　　(一)奧運會贊助商2008年股價可能因為奧運概念產(chǎn)生溢價

　　北京2008年奧運會贊助商分別為青島啤酒(600600)和燕京啤酒(000729)。據(jù)北京發(fā)改委奧運經(jīng)濟高級顧問黃為分析，贊助奧運會，投入1億美元，品牌知名度可提高3%，是一般情況的3倍左右。

　　同時我們認為，成為北京2008年奧運會贊助商，有望有助于這些公司的長期發(fā)展，不過我們保守認為奧運概念公司2008年當期主營業(yè)務收入不會因此大幅提高。需要強調(diào)的是，這是根據(jù)四年消費品營銷策劃工作經(jīng)驗經(jīng)過分析后所得出的結論，而不是僅僅根據(jù)海外公司奧運會前后財務報表簡單推論。即便如此，雖然我們認為各種要素不同，因此類比性不強，但我們?nèi)匀灰訟NHEUSER-BUSCH在奧運會前后業(yè)績表現(xiàn)佐證上述結論。

　　(二)市場對提價效應有可能過度反應，抑或二級市場存在投機行為

　　我們認為，需要分析(1)公司全部產(chǎn)品綜合可實現(xiàn)提價幅度、(2)成本構成細節(jié)以及(3)未來發(fā)展前景，才能夠防范投資風險。

　　四、重點關注公司：從下而上看好大市值龍頭公司

　　從下而上分析，我們看好大市值龍頭公司青島啤酒(600600)；另外，我們也繼續(xù)8月份以來對燕京啤酒(000729)這一可短期操作品種的推薦，具體見2007年8月26日《燕京啤酒(000729)：短期操作空間較大》；同時也建議投資者關注重慶啤酒(600132)的投資時機。

　　(一)青島啤酒(600600.SS)：最具長期投資價值A股上市公司

　　驅(qū)動因素與主要假設條件：

　　通過品牌整合進行促使噸酒價格穩(wěn)步提升、未來全線產(chǎn)品提價、銷售量隨著規(guī)模擴張快速提高等驅(qū)動因素，促使業(yè)績穩(wěn)步提高；主要假設條件：2008年直接提價綜合幅度5%、2010年前產(chǎn)品結構調(diào)整因素所貢獻的噸酒價格提高10%、2008年原材料成本影響額翻倍于原有預期，未來3年產(chǎn)能擴張200萬噸以上力促銷售量CAGR15%。

　　我們與市場不同的觀點：

　　(1)品牌戰(zhàn)略；(2)公司發(fā)展戰(zhàn)略；(3)組織結構；(4)經(jīng)營管理等中長期影響因素是公司長期投資價值的基礎，也是我們認為公司是快速消費品行業(yè)中最具長期投資價值的上市公司的關鍵依據(jù)。

　　公司估值與投資建議：

　　DCF@(WACC=9.2%;g=4.5%)=51.6元，對應2009年40倍PE。維持“推薦”評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　在產(chǎn)能擴張過程中存在超市場預期擴張計劃實施，股價上沖60元的概率；低端產(chǎn)品順利提價的概率，該預期將助推股價再上一個臺階。

　　主要風險：

　　存在明年產(chǎn)品結構調(diào)整和產(chǎn)品直接漲價促成的噸酒價格提高幅度未能夠覆蓋原材料超預期漲價的概率。

　　公司戰(zhàn)略與競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　公司前身青島啤酒廠成立于1903年8月，已具有百年歷史。公司率先在全國掀起了購并浪潮，成為中國啤酒業(yè)行業(yè)整合潮流的引導者。目前，公司在國內(nèi)18個省、市、自治區(qū)擁有50家左右啤酒生產(chǎn)廠和麥芽生產(chǎn)廠，構筑了遍布全國的營銷網(wǎng)絡，基本完成了全國性的戰(zhàn)略布局，啤酒生產(chǎn)規(guī)模、品牌價值、產(chǎn)銷量、市場占有率、出口及創(chuàng)匯等多項指標均居國內(nèi)同行業(yè)首位。