國信證券 徐穎真

　　2007年1-11月份發(fā)、用電增速維持高位

　　2007年前11月發(fā)電量增長率15.8%，較前10月16.2%的增速有所下降，其中火電發(fā)電量增速15.5%，07年11月增速回落部分是由于06年同期高基數(shù)的原因，另一方面是4大高耗電部門：鋼鐵、化工、有色、非金屬礦中化工和有色行業(yè)在10、11月份用電增速出現(xiàn)一定幅度下降造成，但整體看電力需求增長仍然旺盛

　　新投產(chǎn)機組增幅仍然高于發(fā)電量增速、火電機組利用率繼續(xù)下降

　　前11月份合計投產(chǎn)裝機8551.47萬，11月份單月投產(chǎn)機組2007萬，裝機較06年底提高18.2%，預計2007年全國投產(chǎn)發(fā)電裝機1.1-1.2億千瓦，超過2006年水平。前11月份火電機組利用小時下降5.9%預計全年下降6%，下降幅度也超過06年，由于07年四季度機組集中投產(chǎn)因此預計08年上半年利用率仍有下降空間

　　2007年9-11月份火電行業(yè)利潤總額同比下降13%

　　06年火電行業(yè)利潤總額同比增長46%，07年前5月利潤總額同比增幅55%，前8月利潤總額同比增幅29.1%，前11月份利潤總額同比增幅13.51%，分區(qū)間看6-8月份利潤增長僅3%，而7-11月份利潤增長-13%。利潤出現(xiàn)負增長是由于06年6月份實施了一次煤電聯(lián)動，因此06年6月份后基數(shù)抬高，同時下半年煤炭價格再次顯著攀升造成了利潤率的環(huán)比下降，07年前11個月毛利率和銷售利潤率分別16.40%和8.71%，均顯著低于06年

　　2008年中期火電行業(yè)有望否極泰來

　　本應在2007年內(nèi)啟動的第三輪煤電聯(lián)動由于CPI高企而推遲。按照08年電煤8-10%的漲幅測算，全部覆蓋該漲幅電價需上漲5%以上，我們預計電價上調(diào)實施在二季度，屆時煤價上漲也將告一段落，同時利用率也有望見底，諸因素都將促成行業(yè)景氣的回升

　　行業(yè)投資策略：把握煤價、電價上漲的時間差

　　目前整體板塊估值無明顯優(yōu)勢，我們認為08年上半年火電行業(yè)的利潤走向可能近似于05年上半年，即在煤價及利用小時壓力下全行業(yè)利潤總額將出現(xiàn)明顯下降(這在07年9-11月份已經(jīng)得到體現(xiàn))，繼而在電價上調(diào)實施后行業(yè)利潤率恢復至常態(tài)，行業(yè)投資機會在于波段操作，目前無論基本面還是股價均還需要一個探底過程

　　發(fā)、用電增速維持高位

　　發(fā)電量增速高位小幅回落

　　2007年前11月發(fā)電量增長率15.8%，較前10月16.2%的增速有所下降，其中火電發(fā)電量增速15.5%，由于06年11月份發(fā)電量增長率明顯上升，因此07年11月增速回落主要由于高基數(shù)的原因，可以認為電力需求增長仍然維持高度景氣。

　　用電結(jié)構(gòu)：4大高耗電部門用電增速有所下降

　　07年前11個月，全國全社會用電量同比增長14.94%，與前10月的15%基本持平，同比06年前11月份增速上升0.8個百分點。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量同比增長5.9%，增速同比下降3.8個百分點；第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增長16.2%，增速同比提高1.6個百分點；第三產(chǎn)業(yè)用電量同比增長12.6%，增速同比提高1個百分點；城鄉(xiāng)居民生活用電量同比增長10.96%，增速同比下降3.6個百分點。從07年逐月用電情況來看，增速總體較平穩(wěn)，且明顯高于06年。但受去年用電增速“前低后高”和國家加大宏觀調(diào)控力度等因素的影響，9月份開始增速略有回落。

　　4大高耗電部門：鋼鐵、化工、有色、非金屬礦，其中化工和有色行業(yè)在10、11月份用電增速出現(xiàn)一定幅度下降。

　　仍有大量機組新投

　　2007年投產(chǎn)機組將再超1億千瓦

　　前11月份合計投產(chǎn)裝機8551.47萬，11月份單月投產(chǎn)機組2007萬，中電聯(lián)口徑截至2007年11月份全國6000千瓦規(guī)模以上發(fā)電設(shè)備容量達到6.6556億千瓦，同比提高18.2%，前11月份關(guān)停小火電1110萬千瓦，根據(jù)11月份國網(wǎng)公司公布的秋季報告，其預計07年全年全國全社會用電量為32610億千瓦時，同比增長15.0%，預計2007年全國投產(chǎn)發(fā)電裝機1.1-1.2億千瓦，超過2006年水平�？紤]關(guān)停小火電機組因素后，2007年底我國發(fā)電裝機容量將達到7.2億千瓦左右，同比增長16.1%。

　　國網(wǎng)公司在年末大幅提高了投產(chǎn)裝機量的預測，這遠超市場預期，這意味著四季度投產(chǎn)裝機將近5000萬，10、11月份的投產(chǎn)數(shù)據(jù)已披露合計投產(chǎn)僅2730萬，預計07年12月與06年12月份情況類似，機組將集中投產(chǎn)，達到2500萬以上。因此2008年上半年發(fā)電小時數(shù)仍有下跌空間。

　　前11月份火電設(shè)備利用小時下降5.93%

　　07年下半年以來火電設(shè)備利用率的下降幅度不斷加大，預計全年下降6%高于06年，由于07年四季度機組加速投產(chǎn)因此預計08年上半年利用率仍有下降空間。

　　從大數(shù)上來看，全國范圍07年裝機增長16%、需求增長15%，但新投產(chǎn)機組絕大多數(shù)是低能耗的大機組因此發(fā)電小時數(shù)將高于當?shù)仄骄�水平，因此整體發(fā)電小時數(shù)仍將下降，從07年年內(nèi)的變化看，一二季度水電繼續(xù)少發(fā)，火電機組利用小時數(shù)幅度在4%以內(nèi)，但三季度開始全國范圍內(nèi)水情改善，火電利用小時數(shù)再度跌到5%以上，四季度經(jīng)濟增速的回落也將帶來用電量增速的下降，同時4季度機組投產(chǎn)數(shù)量較大，國網(wǎng)預測“2007年全國發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)將降至5035小時，同比下降186小時；其中火電設(shè)備利用小時數(shù)將降至5383小時，同比下降250小時”。

　　9-11月份火電行業(yè)利潤總額同比下降13%——電價未聯(lián)動、煤價加速上漲

　　06年火電行業(yè)利潤總額同比增長46%，07年前5月利潤總額同比增幅達到55%，前8月利潤總額同比增長29.1%，前11月份利潤總額同比增長13.51%，可見利潤增長明顯放緩，分區(qū)間看6-8月份利潤增長僅3%，而7-11月份利潤增長-13%。

　　利潤從大幅增長下降到同比降低是由于06年6月份實施了一次煤電聯(lián)動，因此06年6月份后基數(shù)抬高，同時下半年煤炭價格再次顯著攀升造成利潤率的環(huán)比下降，07年前11個月收入增長20%，利潤的增長低于收入增幅，反映在毛利率的下降上；06年火電行業(yè)毛利率17.20%、銷售利潤率9.88%；07年前11個月毛利率和銷售利潤率分別16.40%和8.71%，顯著低于06年。

　　11、12月煤價飆升

　　2007年7月份以來國內(nèi)煤價不斷上漲。1-10月，大同優(yōu)混、山西優(yōu)混和普通優(yōu)混平均價格分別為474元/噸、438元/噸和304元/噸，同比分別上漲8.49%、8.67%和6.02%。其中，大同優(yōu)混和山西優(yōu)混平均漲幅較去年分別提高4%和7%。11月開始煤炭價格再度加速上漲，12月份下旬更是再次飆升，截至2008年1月2日秦皇島大同優(yōu)混煤的平倉價達到560元，比07年1月份上漲50元，坑口價漲幅更大，截至2007年12月30日大同動力煤裝車價達到350元，比07年1月份上漲約90元。

　　08電煤合同簽訂情況：08年納入鐵路運力銜接的重點合同量為7.85億噸，其中電煤5.85億噸，其中五大電力集團重點合同電煤約3-4億噸，12月17日重點煤炭合同匯總已經(jīng)結(jié)束，主要電煤價格每噸上漲30-40元，漲幅10%。

　　2008年中期火電行業(yè)有望否極泰來

　　電價聯(lián)動成必然，上半年落實可能性大

　　07年1-10月份煤炭價格已經(jīng)較上年上漲了30元/噸左右，本應在年內(nèi)啟動的第三輪煤電聯(lián)動又因為CPI漲幅高企而推遲。按照電煤8-10%的漲幅測算，全部覆蓋該漲幅電價需上漲5%以上，目前我國全國各省算術(shù)平均標桿電價為0.324元，則電價的平均需上調(diào)1.6分/kwh以上，漲幅需大于前兩次。未來實際電價上調(diào)幅度仍將因區(qū)域而異，對公司影響不一。

　　火電機組利用率將在低位整固

　　預計07年全年火電設(shè)備利用小時下降約6%，降幅高于06年。國網(wǎng)公司預測2008年全國投產(chǎn)發(fā)電裝機總規(guī)模為9400萬千瓦，考慮關(guān)停小火電機組因素后，2008年底我國發(fā)電裝機容量將達到8億千瓦，同比增長11.3%。08年以后年投產(chǎn)8000萬千瓦；我們預測08年、09年電力需求增速分別13.5%、12%；測算08年火電設(shè)備下降0.5%，約30小時不到，相比06年、07年下降的幅度大大減小，09年則出現(xiàn)回升，當然由于我們測算的08年利用小時數(shù)與07年相差極小，這就意味著一旦需求或供給發(fā)生微小變化就可能引致拐點的提前到來，但上下的幅度都不會很大。

　　結(jié)合電價、煤價、利用小時因素我們判斷08年下半年行業(yè)趨勢將向好

　　二季度是火電的淡季煤價往往有所回調(diào)，同時煤電聯(lián)動也有望實施，基于上述分析，我們認為火電行業(yè)利潤率有望在08年中期見底，下半年將出現(xiàn)回升，我們判斷08年電價上漲的幅度預計在4-5%，大約能消化30元煤價漲幅，08年全年來看火電行業(yè)毛利率和銷售利潤率有望保持同比持平甚至略有提升。

　　行業(yè)投資策略：把握煤價、電價上漲的時間差

　　目前整體板塊估值并無明顯優(yōu)勢，我們認為08年上半年火電行業(yè)的利潤走向可能近似于05年上半年，即在煤價及利用小時壓力下全行業(yè)利潤總額將出現(xiàn)明顯下降(這在07年9-11月份已經(jīng)得到體現(xiàn))，繼而在電價上調(diào)實施后行業(yè)利潤率恢復至常態(tài)，行業(yè)投資機會在于波段操作，目前無論基本面還是股價均還需要一個觸底的過程，我們建議火電股回落到08年20倍(08年eps按照08電價上調(diào)覆蓋08煤價漲幅的假設(shè)計算)左右可買入，由于行業(yè)成長性欠佳，估值水平存在明顯的天花板效應，一旦電價上漲預期落實股價運行到30倍PE區(qū)間則可考慮階段性減持。