中金公司 丁申偉

　　要點：

　　有色金屬行業股票在經歷了2006年商品期貨價格大幅上漲推動和2007年估值提升的上漲后，我們認為2008年將呈現出成本推動下的結構性投資機會，一體化有色金屬公司(包括采用長單氧化鋁的鋁業公司)將受益于成本推動的價格上漲；繼續看好黃金、鋁、銅的價格，對鋅價格仍然持審慎態度。

　　我們仍然看好黃金價格的走勢。在美元處于長期貶值的趨勢中，以及通貨膨脹預期依然較高的情況下，黃金價格大幅上漲并突破800美元/盎司，我們認為黃金價格長期上漲的趨勢將會持續下去。

　　成本推動使得電解鋁價格下跌空間有限，價格逐漸上漲。不斷上升的鋁土礦價格、氧化鋁價格和能源價格使得電解鋁生產成本維持在17300元/噸和2200美元/噸的水平之上，對電解鋁價格提供支持。因此盡管2007年4季度受中國電解鋁產能加速釋放的影響，電解鋁價格有所回調，我們認為價格出現進一步大幅下跌的可能性較小，并將逐漸走強。

　　節能減排和內需拉動將使國內電解鋁價格逐漸走強并帶來持續性投資機會。在國家對節能減排措施日益加強的情況下，我們預計2008年中國電解鋁新增產能將大幅下降，電解鋁供應增速開始放緩，產量增速從2007年的34%下降至2008年的23%。另一方面，中國電解鋁需求依然保持強勁，其中內需拉動是主要力量，預計電解鋁需求在2007年增長36%的基礎上，2008年將繼續保持25%以上的增長。中國將從電解鋁供應過剩轉向供求平衡，我們預計最早在2008年4季度中國將由電解鋁的凈出口國轉為凈進口國。鋅和鉛的歷史經驗表明，在中國出口量下降和進口量上升的背景下其價格將不斷走強。我們認為電解鋁價格會重復鋅和鉛的價格走勢，在2008年將逐漸走強。

　　氧化鋁生產成本分布結構使得氧化鋁價格將在2008年繼續保持強勢。隨著鋁土礦進口價格和海運費的不斷攀升，國內部分氧化鋁廠的生產成本也在逐漸上升，生產成本對氧化鋁價格的支撐已經顯現，符合我們預期。2008年隨著鋁土礦市場的日益緊張，鋁土礦價格仍將不斷上漲，推動氧化鋁價格在2008年繼續走強。

　　一體化氧化鋁廠和電解鋁廠以及采用長單氧化鋁作為原料的電解鋁廠將受益于成本上漲的推動。一體化氧化鋁和電解鋁生產廠具有成本優勢。根據我們的計算，國內一體化氧化鋁廠在生產成本上比采用進口鋁土礦的氧化鋁廠低大約1200元/噸以上，且其成本上升幅度低于氧化鋁價格上漲幅度；而國內一體化和采用長單氧化鋁作為原料的電解鋁廠在生產成本上比采用現貨氧化鋁的電解鋁廠低大約2000元/噸以上。

　　銅精礦短缺制約電解銅供應增長，銅價繼續維持在高位震蕩，關注未來消費旺季帶來的交易性機會。隨著上海銅庫存在四季度的下降，我們預計2季度在消費旺季帶動下中國電解銅進口量有望再次增加，進而使電解銅價格走強。中長期來看，由于目前銅精礦市場短缺在進一步加劇，TC/RC價格繼續處于歷史底部，我們預計2008年國內銅冶煉廠因虧本經營而減產的可能性在加大，這將改善電解銅的供求關系，推動中長期的電解銅價格。

　　我們仍然對鋅價格走勢持審慎態度。在鋅精礦供應增長較快的壓力下，鋅市場將從供不應求轉為供應過剩，鋅價格將繼續在有色金屬中處于較弱的地位；鋅業公司利潤2008年面臨下降的可能。

　　投資策略：我們繼續看好黃金、鋁和銅的價格，但是由于次級債危機仍沒有消除，有色金屬價格將呈現大幅震蕩的局面。對于黃金行業繼續關注中長線的投資機會；對于鋁行業關注成本推動和內需拉動下的結構性投資機會，尤其是對一體化和采用長單氧化鋁的鋁業公司；對于銅行業關注2季度消費旺季帶來的交易性投資機會以及具有上游產能擴張的公司。對于A股市場，重點推薦山東黃金，中金黃金，焦作萬方，中國鋁業和江西銅業。對于H股市場，重點推薦中國鋁業，招金礦業和江西銅業。

　　投資風險：有色金屬價格大幅下跌；電費大幅上漲；房地產新屋開工面積的大幅下降。