招商證券 王旭東

　　本篇報告對07年出現的外資高溢價搶戰中國水務市場份額、加息等07年水務市場重要市場因素進行了深入分析，首次將水務行業評級下調為中性。但對供氣行業，我們看好產業上游，同時看好天然氣、二甲醚等清潔能源行業。

　　目前水務行業處于前述的諸多正負面因素交織狀態，長期正面因素有：

　　1、長期價格呈上升趨勢。

　　2、市場增量巨大。

　　中短期負面因素有：

　　1、受CPI高位壓力影響，短期難以快速提價。

　　2、投資成本、人員工資等在上升。

　　3、外資對本土水企業市場份額進行侵蝕。

　　4、持續加息增加企業財務費用。

　　投資策略：

　　1、我們對水行業長期看好，但中短期負面因素占主導地位，給予整體水務行業中性評級。

　　2、對供氣行業，我們看好產業上游，同時看好天然氣、二甲醚等清潔能源行業的成長前景和價格上升空間。給予“清潔能源供應”子行業推薦評級。

　　公司選擇：

　　1、維持對南海發展“強烈推薦-A”的投資評級。雖然該公司10-15%成長速度不算驚人，但考慮到公用事業長期穩定增長屬性，在市場整體PE超過40倍的情況下，南海發展有較高的相對投資價值。

　　2、維持對廣匯股份“強烈推薦-A”的投資評級。如果煤化工項目能順利裝入股份公司，則有很大的投資價值。按達產滿一年即2010年15倍PE算(等同于按2010年30倍PE再貼現回2007年估值，公司股價在22-25元。

　　一、正面負面因素交織下的供水供氣行業

　　影響公用事業行業公司業績的影響因素很多，而且正面負面因素交織。本文從擴張能力、盈利能力(毛利率、財務費用)兩大角度分析公用事業行業的現狀和盈利前景，并首次將中短期評級調為中性。

　　(一)國內水價長期為上升趨勢但上調有壓力

　　1、國內水價呈長期上調趨勢

　　表1為國內水行業最新動態，長期來看國內價格為上調趨勢，但我們認為短期也存在一些負面因素應加以重視。

　　2、水價中短期難以全面較大幅度上調

　　07年10月CP1創十年新高，持續走高的CPI給政府造成較大壓力，短期內政府上調公共品價格尤其是民用水、氣價格并不積極。

　　3、成本隨通脹上升

　　但PPI開始出現上升，提高公共設施新建和維修費用，工資也呈上調趨勢，將降低企業的毛利率和凈利率。

　　(二)連續加息的負面影響開始顯現

　　公用事業項目往往具有財務杠桿特性，持續加息且仍有加息預期，將造成公用事業企業財務費用上升，降低項目收益。

　　(三)外資溢價策略對本地水企沖擊大

　　1、水行業持續增長能力強

　　目前全國有城市640多個，建制鎮約1.6萬，近半的污水沒有得到處理。伴隨著城市化進程，新城鎮在不斷產生，到2010年，有專家預計城市將達到1200個，建制鎮近3萬元個，其自來水普及率達65%，相應的污水處理設施建設必然跟上，增長空間巨大。數據也顯示，近幾年水行業尤其是污水處理行業收入保持了較高的持續增長速度。

　　2、外資高溢價搶占內地市場、侵蝕內地市場份額

　　行業快速增長趨勢背景下。政府對水務行業推行一系列市場化政策(如特許經營權、最低污水價格、最低處理率政策等)對市場產生了深遠影響，目前國內水務市場已成為各路諸候激烈爭奪的香餑餑，主要的競爭者有內資大集團、外資水務集團和民營水務企業。

　　我們認為，外資的高溢價收購，有國內水務公司不具備的優勢，如：

　　(1)對地方政府的影響力不一樣，將來更容易提價。

　　(2)條款內容不一樣，比如在經營期、到期回售條款等方面，外資可以爭取到更優惠的條款。

　　(3)外資在中標水務公司的運作中有建設、運營上的主導權，可能有關聯收益。

　　(4)外資在運營、管理能力上有優勢。

　　(5)外資投資收益以外幣結算，投資人民幣資產數年及至數十年后的投資收益以外幣計，相對于以人民幣計的內資企業有額外優勢---人民幣升值收益。

　　二、供氣行業—看好LNG、二甲醚等清潔能源前景

　　(一)LNG

　　天然氣將因其清潔、高效的特點成為21世紀全球能源可持續發展的一個主要選擇。天然氣的優勢體現在：環保、價格低廉、不斷改善的“易獲得性”。

　　目前，我國天然氣的定價機制采用政府定價。來自國家發改委的數據顯示，國內原油、天然氣與發電用煤之間的比價為1∶0.24∶0.17，而國際市場約為1∶0.6∶0.20，可見，國內天然氣價格明顯偏低。再進一步比較天然氣(LNG)和液化石油氣(LPG)，天然氣與液化石油氣同為比和煤和煤氣清潔的能源，有很強的取代性，天然氣價格上升并逐步接近液化石油氣價格是發展趨勢，而液化石油氣(LPG)將長期隨高油價上調，這將更使天然氣的比價優勢突出。

　　從消費量上講，天然氣在中國將有巨大的成長空間。根據石油輸出國組織提供的數據，在目前的世界能源消費構成中，天然氣大約占21%。到2025年，這一比例將上升到近30%。而中國天然氣在一次能源中的比例只在3%左右，遠低于國際水平，甚至低于亞洲國家8%的水平。因此，中國的天然氣消費量將有一個飛躍性的增長。預計中國天然氣消費水平將從目前每年700億立方米增長到2020年的2000億立方米以上，占世界天然氣消費總量的10-12%。

　　而從價格上講，2007年10月，相對于國際上不斷上漲的油價和天然氣價格，國內的天然氣價格調整也嚴重滯后。在此背景下，國家發改委07年11月初下發通知，將工業用(包括發電及運輸)天然氣的出廠基準價格上調了0.4元/立方米，11月10日起開始實行，各地政府可以自主決定天然氣零售價格的上調幅度。這是中國政府加速推動國內偏低的天然氣價格與國際市場接軌的自然舉措。

　　中國石化每立方米由0.8元上調到1.2元，加價幅度遠高于政府先前為天然氣設定的10%年度加價目標。上海市物價局也下發調價通知，將工業用氣終端價格每立方米上調了0.4元，而車用壓縮天然氣的也從原來的每立方米2.15元調整為每立方米3.58元，漲幅為65%。成都市物價局也將工業用氣價格上調了0.43元，從每平方米1.23元調整為1.66元，漲幅為35%。

　　由于天然氣產業鏈是由生產、管道運輸、分銷、零售、天然氣終端利用五個環節組成的，終端的零售價格可以按其產業鏈不同環節的壟斷或競爭屬性制定。從價格控制力和調價受益能力角度看，我們更看好產業鏈高端企業。

　　(二)二甲醚

　　2007年9月，建設部關于發布行業產品標準《城鎮燃氣用二甲醚》，該標準于2008年1月1日起實施。這意味著二甲醚作為液化氣的替代燃料將有一個合法的身份。相對于汽油摻燒，二甲醚作為液化氣的替代燃料的市場空間更大，不易飽和。雖然目前國內近兩年已和規劃中的二甲醚項目較多，產能擴張較大，但相對于液化氣的替代燃料的巨大市場空間，以二甲醚為主產品的煤化工產品市場前景看好。

　　甲醚的熱值約為液化石油氣(LPG)的70%，價格也大致為LPG的70%或更低一些。目前國內液化石油汽價格已經漲至6000-7000元/噸的價格水平，，按低熱值估，二甲醚的理論價格在4000-4670元，如果考慮二甲醚與LPG摻燒效果，不按低熱值估，二甲醚的理論價格更高。而目前國內二甲醚成本大致在1600元/噸左右(以煤化工制醚為例)，因此，二甲醚在國內的市場前景的盈利空間可以看好。

　　三、在整體高估中尋找相對低估或高成長品種

　　(一)供水及污水處理子行業

　　目前水務行業處于前述的諸多正負面因素交織狀態，長期正面因素有：

　　(1)長期價格呈上調趨勢，水價占居民收入低于國際平均水平，且居民企業的價格承受力在上升。

　　(2)隨著城市化進程加快，及國家環保政策的加強，水行業尤其是污水處理子行業呈長期快速增長態勢，將有大量水設施尤其是污水處理設施(還有固體垃圾處理設施)要興建、擴建、改建，市場增量巨大。

　　中短期負面因素有：

　　(3)受CPI持續走高影響，政府為平擬CPI上漲速度輕易不會上調自來水價、污水處理費和民用氣價格，因而短期難以快速提價。

　　(4)但受PPI上升、人員工資上升影響，直接成本和新建擴建項目成本在上升。

　　(5)外資水業集團由于擁有獨有優勢(人民值升值收益、對政府調價影響力、經營管理能力)，他們采取高溢價政策搶占國內大中型水務項目，對本土水企業市場份額進行侵蝕。

　　(6)用事業項目往往具有財務杠桿特性，持續加息且仍有加息預期，將造成公用事業企業財務費用上升，降低項目收益。

　　我們對水行業長期看好，但認為中短負面因素占主導地位，整體給予中性評級。目前水行業整體PE在82倍，龍頭公司首創股份也有近80倍PE，且行業中短期成長有阻力，我們認為目前水行整體估值偏高。但也有南海發展等成長較快、成本控制良好的企業值得關注。

　　(二)供氣子行業

　　對供氣行業，我們看好產業上游，同時看好天然氣、二甲醚等清潔能源的成長前景和價格上升空間。我們看好廣匯股份新能源戰略的前景。

　　四、主要公司分析

　　(一)廣匯股份(600256)——煤化工項目前景看好

　　1、廣匯股份將成為集團清潔能源產業的唯一運作主體。

　　廣匯集團的發展思路及對廣匯股份的定位較幾年前趨于明確。

　　2、LNG業務中期仍有增長。

　　作為中國最大的陸上LNG生產商，受益漲價預期和量的增長。07年11月10日起，國內天然氣工業脹氣價格將上調0.40元，廣匯股份的氣源成本是否上調尚因為工業和民用氣性質界定未確定，但據調研信息，廣匯股份也似上調其出廠價，上調幅度要明顯高于0.40元，而且客戶反應較正面。此次漲價利于提高公司天然氣業務盈利水平。

　　3、能源子公司即煤化工項目前景看好。

　　(1)發改委《關于加強煤化工項目建設管理促進產業健康發展的通知》及《城鎮燃氣用二甲醚產品標準》，支持發展規模較大甲醇/二甲醚項目。雖然二甲醚未來產能擴張較大，但相對于巨大的市場空間，市場前景可看好。

　　(2)煤化工項目的瓶頸是水源，伊吾河可供給一至三期的煤化工用水。

　　(3)目前已有可開采儲量共計約1億噸。此外，新能源公司已取得約95平方公里煤礦(儲量約17億噸)探礦權，已經投入約2000萬元在勘探之中。

　　4、美居物流園將成為近三年主要的利潤增長點。

　　物流園功能區之外的58萬平方米用于商品房開發“美林花源”。預計這58萬平方米商品房可為公司帶來總計約13億元凈利潤，并體現在2007年至2010年上半年。

　　5、石材等其它業務將成為次業，成熟時會逐步退出公司。

　　受“美林花源”開發的帶動，美居園的其它業務，如租賃、貿易業務也有一定的提高。

　　6、估值：

　　假設增發成功，公司0.43元(未攤薄)、0.45元(增發攤薄)、0.75元(增發攤薄)、1.55元(增發攤薄)。3年復合增長率為60%，以2010達產后15倍PE估值(或2010年30倍折現回來)為23元。

　　(二)南海發展(600323)——有較高的相對投資價值

　　1、自來水業務仍有30%的增長空間：目前公司在北江以北區域已實現100%自來水業務占有(里水約12萬立方米/日尚未供上)，北江以南目前僅收購了九江水司，目前公司的自來水市場占有率70%不到，至100%的收購目標仍有40%以上的增長空間。

　　2、污水處理業務將有快速增長：目前公司僅有平洲一期在運營，運營規模為5萬噸/日，待建的有九江、丹照、獅山鎮的污水項目，預計已有污水項目2009-2010年可達30萬噸/日，遠景規劃64.5萬噸/日規模。此外還有其它四個鎮也可能有污水業務。

　　3、垃圾發電業務08年開始快速度增長：子公司綠電公司目前僅300噸/日垃圾處理規模，計劃至2010年擴建至2200噸/日處理能力。據相關國家環保政策，垃圾發電上網電價要相對基礎電價上浮0.25元，即公司的電價理論可從目前的0.55元/度上調為0.68元/度(廣東目前基礎電價是0.43元/度)，可以提升綠電公司的盈利能力。

　　4、維持強烈推薦-A的評級

　　我們預計07E、08E、09E、10E業績預計分別為0.47、0.56、0.65、0.74元/股。以08年30倍估值為17元(對應07年36倍)。雖然公司10-15%成長速度不算驚人，但考慮到公用事業長期穩定增長屬性，在市場整體PE超過40倍的情況下，南海發展有較高的相對投資價值。我們維持對南海發展“強烈推薦-A”的投資評級。

　　(三)合加資源(000826)——維持高PE狀態

　　1、固廢處置工程業務：公司阿蘇衛項目的大部分固廢工程業務已經接近尾聲，所以施工結算量2007年中期同比減少49.5%。我們預計公司2007年下半年起會有新的項目開始工程業務，從行業大發展的背景看，公司工程業務的長期增長可期。

　　2、固廢處置設備業務：由于固廢項目的施工特點，公司業務環保設備相關業務收入確認滯后于工程業務，因此大部分05、06年開始的固廢處置設備業務在07年中期形成收入高峰，公司自行設計、外委加工的、用以替代進口的大型主體設備陸續到貨，相關設備單位價值及技術附加值增加，因此2007年中期設備收入與毛利也同步增加。公司目前開拓新的固廢項目一般在一年后進入設備收入確認高峰，因此2008年設備業務可能會有暫時的下降，但無礙我們對其長期看好。

　　3、水務業務。2007上半年污水處理業務并未增長，但我們預計隨著包頭鹿城水務有限公司和南昌象湖水務有限公司于07年下半年的達產(試)運營，08年水處理業務將高速增長，成為08年的收入和利潤增長因素。

　　4、維持公司“推薦-A”評級。

　　從固廢行業屬性看，二至三年后固廢行業可能固廢行業實現的全面市場化，并出現快速增長機會。基于該點判斷，雖然公司股份持續處于高PE狀態，但預計中長期可得到緩解。公司在兩市中是不多的(固廢)環保類上市公司，按08年45倍PE估值在19.5元，我們繼續維持對該公司的“推薦-A”評級。

　　(四)首創股份(600008)——重組預期不明

　　1、首創股份07年前三季度業績符合預期。公司07年一至三季度實現銷售收入10.13億元，主營業務利潤4.36億元，凈利潤3.75億元，同比分別增長22.36%、96.95%、19.98%。每股收益0.17元，分配方案為不分配。

　　2、增長主要來自于投資收益。公司07年一至三季度獲得投資收益1.17億元，同比增加9397萬元；另取得公允價值變動收益2804萬元，同比增加1788萬元，兩者合計增加1.12億元，及0.05元/股，主要為股票投資收益和公允價值增加所致。

　　3、水務業務仍處于增收不增利狀態。扣除0.05元/股股票投資帶來的收益增加值，一至三季收益為0.12元/股，與去年0.19元收益相比，實際同比下降36%。

　　4、財務費用同比增加是水務利潤下降的主要原因。公司一至三季度財務費用同比增加3954萬元，主要是受連續加息及應收帳款增加(間接影響銀行借款增加)影響，預計加息的負面影響還將持續下去。

　　5、集團重組對公司影響有很大不確定性。公司9月14日發布澄清公告，稱首創集團確實在北京市市屬國有大型企業重組研究范圍，但暫不涉及股份公司。而且三個月內不存在定向增發注入資產的計劃。

　　6、維持三季度策略報告中對公司“中性-A”的評級。我們認為，由于首創股份已經是全國最大的水務集團，其資產對應于北京市的水務及燃氣資產已經不小，就算是發生較大力度的重組，讓首創股份收入和利潤翻番，凈利潤至10億元水平，假設按8元定向增發4億股募32億資金(相對于當前凈資產的70%)，則EPS在0.38元，按公用事業25PE定價也僅在9.6元，況且重組讓首創股份收入利潤翻番已經很難。

　　(五)原水股份(600649)——股價已反應重組預期

　　1、07年三季度利潤同比下降是因為06年同期有非經常性損益，為正常現象。

　　公司06年同期有長江原水系統與閔行水廠置換時產生的處置收益10067萬元(約合0.053元/股)，而07年一至三季度并未有此項非經常性損益，不考慮此因素，公司凈利潤同比實增11.1%。可以說，06年原水資產與自來水資產部分置換重組后，公司保持了原先的業績小幅增長狀態，基本面有一定改觀但效果不明顯，主要原因是上海的自來水水價長期沒有調整。

　　2、集團注入資產預案利好已被市場反映。

　　城投環境集團的營業范圍涵蓋城市生活垃圾中轉運輸和終端處理、處置等各個方面，是全國環衛行業中資產規模最大的專業公司之一。環境集團立足上海，并通過招投標方式積極參與國內市場競爭，目前已在成都、南京、青島、寧波、淮安、深圳等城市中標獲得當地生活垃圾焚燒發電/衛生填埋處理項目的特許經營權。

　　城投置地集團具有房地產開發一級資質，目前儲備用地約2,000畝，包括露香園項目、金橋瑞仕花園項目、新凱韻意項目等，土地主要集中在上海中心城區優質地段，具有良好的升值潛力。

　　增發購買城投環境和城投置地可使公司迅速地、高起點地進入城市環境保護行業和房地產開發行業，依托環境集團與置地集團為平臺積極開拓業務，拓展發展空間，從而增強公司在城市基礎設施領域的經營實力，增強公司的可持續發展能力。但我們認為，資產注入方案的利好已在股價中得到體現，具體分析見表15和表16。

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