中金公司 袁霏陽

　　投資要點：

　　在過去一年中，幾乎所有農產品與食品原料價格都在上漲，上漲原因主要包括已出現的供需失衡(如啤酒大麥、原奶和生豬等)以及未來供需失衡預期在現時價格中的反映(如大豆、玉米等)。美元走弱對于美元計價產品價格的影響以及充沛流動性對于供需失衡預期的夸大反映(主要體現在期貨市場)也起到了推波助瀾的作用。而在中國，還必須考慮政府希望保持大宗農產品價格(如大米、小麥等)的小幅上漲趨勢以持續改善農民收入的意志。

　　由于大多數農產品與食品原料價格在07年中呈現持續上揚的態勢，短期供需失衡狀況的修補需要時間，對于長期供需失衡的擔憂則會因為充沛的流動性和美元持續貶值等因素而愈演愈烈，因此成本上揚是大多數食品企業必須承受的壓力，而且同比上漲的壓力在08年上半年仍將非常顯著。企業化解成本上漲的能力，也就是穩定利潤率水平和減少盈利增長不確定性的能力將成為這一時期投資者關注的焦點。

　　我們據此形成的08年上半年防御性投資策略于是認為：

　　1)投資者應當首選奢侈品產銷企業(如茅臺、五糧液、張裕和中國食品)、餐飲類企業(如味千和福記)、原料與產品價格有能力保持同步變化的企業(如中國農業和以安德利、海升及國投中魯為代表的蘋果濃縮汁加工企業)以及經營模式與原材料價格上漲關聯度極低的企業(如北大荒和好當家)。選擇前兩類企業是因為奢侈品因其消費對象價格敏感度低而較普通消費品更具產品定價與利潤率維持能力，而餐飲類企業則可以通過食材選擇、菜單更新與原料用量調整等消費者不十分敏感的手段輕松維持企業利潤率水平。

　　2)投資者同時可以關注產品銷售仍處在快速增長階段，并且糖/玉米比價存在止跌回升可能，從而帶來穩定利潤率與盈利提升空間的玉米甜味劑企業(如西王糖業與大成糖業)。

　　3)我們關注通威股份是因為08年魚粉價格將同比下滑，減輕毛利率因豆粕和玉米價格上揚所面臨的壓力，使得盈利呈現穩定增長的前景。管理層持股激勵可能捆綁長期業績增長承諾的預期亦增添了公司盈利持續增長前景的確定性。

　　4)建議投資者至少在08年上半年仍對啤酒企業(如青島啤酒和燕京啤酒)、乳品企業(如伊 利、蒙牛和光明乳業)和生豬屠宰企業(如雙匯、雨潤和大眾食品)保持謹慎。

　　估值分析顯示A/H股食品股濃郁的防御性特征，A股農業股估值泡沫明顯，但H股農業股估值折扣較大，顯示投資機會。

　　我們隨附07年1-11月份農產品價格統計與相關食品行業統計數據以供投資者參考。農產品價格的主要變化趨勢包括：

　　1)玉米價格上漲趨勢將讓位于大豆及其加工產品(包括豆粕和豆油)；2)棉花價格預計在07/08產季小幅上漲，并有可能在08/09產季因產量下滑而繼續走強；3)糖價因07/08產季產量繼續擴大而難以走強，但受高油價支撐亦缺乏下行動力；4)進口大麥與進口乳制品價格持續攀升，并且尚未顯現止漲跡象；5)生豬價格高位運行，豬糧比價因受豆粕價格激增影響而出現下滑。