質量、超預期和融入全球產業鏈醫藥行業1月三大關鍵詞解讀。

　　申銀萬國證券研究所羅鶄葉飛

　　藥品消費擴容并不樂觀

　　勞動社會保障部公布，2008年新農合和城鎮居民基本醫療保險的財政補助將從現行的40元提高到80元，也就是新農合籌資標準將達到90元，城鎮居民籌資標準將達到240元。截至2007年9月，新農合參保農民7.26億；城鎮職工基本醫療保險覆蓋1.7億人；城鎮非從業居民的城鎮居民基本醫療保險，2007年在全國79個城市試點；對貧困居民政府將通過城鄉醫療救助制度來解決大病負擔問題。醫療保障大幅擴容、政府逐步取消以藥補醫降低藥價的同時，藥品消費到底會擴容多少？

　　第一，我們來看看2010年的籌資水平：2005年我國人口13.14億，預計2010年底我國人口13.48億。如果不考慮財政補助繼續加大，2010年社會保險基金相對2007年新增籌資金額2342億，那么到2010年政府投入有多大呢？我們假設城鎮就業人口政府投入50%，非就業人口政府投入33%，新農合政府投入89%，計算結果表明2010年政府新增投入1466億。

　　第二，我們來看看因為醫保擴容2010年會新增多少藥品消費？預計未來三年藥品市場復合增長率19%：城鎮就業人口歷年籌資平均支付率為72%，我國藥品消費占醫療衛生費用支出的36%，我們通過模型計算，2007年至2010年我國藥品市場復合增長率19%，2010年藥品市場規模達到5969億元，比我們之前預測的13.8%速度快3.2個百分點。

　　第三，如果考慮政府取消以藥補醫降低藥價擠壓的藥品泡沫，增長速度將會降低至17%：我國醫院藥品消費泡沫達60%，因為誘導消費和藥價虛高，藥品消費虛增1468億元，考慮政府取消以藥補醫是一個逐步過程，而且政府會對原研藥和首仿藥繼續單獨定價，我們預計泡沫擠出不會像我們預計的金額這么高，但至少我們將會看到醫院體制改革會分流60-70%的二甲以上醫院門診到社區醫院，我國門診藥品消費占醫院藥品消費的30%，因此我們預計隨著社區醫療網絡建成，800億門診藥品消費會有300-350億泡沫擠壓，從而每年降低藥品消費增速2個百分點，未來三年藥品市場增長率17%，我們預計在未來更長的時間，藥品消費占醫療衛生費用比重會逐步降低，因此藥品市場增速在醫改推動下會加快，但擴容遠沒有市場預期的那么樂觀。

　　藥品消費面臨新變化

　　我們統計了新農合參保人員消費數據，新農合門診受益人次占比86%，但因為門診單次消費金額小，受益金額僅占14%；新農合住院人次占比9%，但因為住院單次消費金額大，受益金額占83%。

　　我們計算表明，2010年基礎用藥(包括未來可能定點生產的基礎仿制用藥)，相對2007年新增181億元，專科用藥新增542億。對于價格低廉的基礎用藥來說，其銷量增長非常可觀，政府集中向部分企業定點生產，生產企業沒有營銷費用，盈利提升是確定的，但對于不同企業還需分析其產品結構；專科用藥則更需要企業體現企業的研發核心競爭力，品種和營銷是兩大影響因素。

　　維持對板塊“看好”評級

　　經過12月估值快速拉升，我們覆蓋的重點公司，如果剔除天壇生物、華北制藥和東阿阿膠權證，2008年預測市盈率41倍，相對市場溢價36%，處于歷史平均水平，全球各個市場醫藥板塊相對大勢溢價20-30%，中國醫藥行業長期持續增長動力十足，相對大勢給予更高溢價也屬合理，但由于中國藥企相對于歐美藥企缺乏創新核心競爭力，因此醫藥板塊短期留給市場空間有限。

　　在醫改帶動下，醫藥行業2008年步入景氣期，藥品消費增速從13.8%加快至17%，醫藥制造業收入增速有望達到23-25%，考慮政府定點生產、逐步取消以藥補醫帶來的營業費用下降，我們認為利潤增速有望超過收入增長，但是由于2007年企業投資收益豐厚，形成了一個相對較高的基數，我們預計醫藥制造業中觀數據利潤總額增長可能會遠低于市場預期，但是如果剔除投資收益，2008年醫藥制造業主營利潤增長會到達30%左右，而2009年、2010年醫藥制造業主營利潤增幅都將達到25-30%，我們維持對板塊“看好”的評級。

　　三條主線投資醫藥股

　　如果市場整體估值水平保持，我們認為醫藥行業是2008年相對收益較好的板塊，投資者需要時間去逐步看到行業未來幾個月會給市場帶來多少超預期，從而決定是否去增持目前估值已經趨于合理的醫藥股票，但是局部的機會仍然存在，部分醫藥股受較好的年報、季報或者配送方案刺激仍會有較好表現，我們建議投資者：

　　一、繼續持有醫藥板塊的優質股票，它們是“恒瑞醫藥、東阿阿膠和華蘭生物”。這三只股票2008年預測市盈率分別為50倍、54倍和56倍，都屬于短期估值合理的股票。

　　二、穩健增持業績可能超預期和估值可能提升的股票，它們是“國藥股份、云南白藥、千金藥業和江中藥業”：這四只股票2008年預測市盈率39倍、40倍、35倍和30倍，存在業績超預期可能或估值有望提升。

　　三、本月我們推薦融入全球產業鏈的公司組合，它們是“海正藥業、華海藥業和科華生物”，這三只股票2008年預測市盈率36倍、34倍、42倍，由于經營業務融入全球制藥產業鏈，2008年、2009年都可能獲得較大超預期增長機遇。