銀河證券 李國洪

　　核心觀點(diǎn):

　　行業(yè)整體向好，結(jié)構(gòu)分化明顯，尋找結(jié)構(gòu)分化之受益者

　　2008年國際油價(jià)將在73-94美元之間高位運(yùn)行，因供需關(guān)系不同石油化工產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)能力明顯不同，加之節(jié)能減排、環(huán)保因素、資源稅收、石油特別收益金及央企上繳等政策趨嚴(yán)影響，石油化工行業(yè)雖然在重化工業(yè)化背景下景氣依舊，但在08年將出現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)性分化。我們看淡綜合類石化，尋找結(jié)構(gòu)分化之受益者。

　　五大因素促使我們看淡08年綜合類石化

　　1.2008年油價(jià)波動(dòng)區(qū)間已經(jīng)遠(yuǎn)離中石油、中石化兩大集團(tuán)最佳盈利區(qū)2.兩大集團(tuán)業(yè)績與油價(jià)敏感性分析顯示，2008年業(yè)績波動(dòng)區(qū)間較為不利3.中石油、中石化兩大集團(tuán)生產(chǎn)成本未來3年復(fù)合增長率均值為11.23%4.通脹壓力迫使成品油定價(jià)體制改革推后，產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步趨嚴(yán)5.模型計(jì)算與國際比較顯示中國石油、中國石化估值已高

　　產(chǎn)品價(jià)格受國際油價(jià)推動(dòng)，而原料價(jià)格沒有上漲的公司就是最大受益者我們可以清晰找到一條主線，就是產(chǎn)品價(jià)格受國際油價(jià)推動(dòng)，而原料價(jià)格不會(huì)上漲，毛利將大幅上升的如下4個(gè)子行業(yè)：

　　1.新材料和新領(lǐng)域精細(xì)化工：TDI價(jià)格大幅上漲，原料價(jià)格不變評(píng)級(jí)：推薦2.農(nóng)藥：低毒環(huán)保農(nóng)藥面臨政策機(jī)遇,關(guān)注草甘膦毛利大漲評(píng)級(jí)：推薦3.化纖：粘膠纖維毛利繼續(xù)上升成為亮點(diǎn)評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦4.化肥：國際油價(jià)帶動(dòng)化肥價(jià)格而產(chǎn)業(yè)政策保護(hù)原料不提價(jià)評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦

　　估值及重點(diǎn)公司

　　石油化工大行業(yè)動(dòng)態(tài)PE40.1倍、PB5.4倍、平均EV/EBITDA14.14,整體估值水平較國際市場高出1倍，但成長性并不比國際水平高。建議關(guān)注估值較低、處于龍頭地位、產(chǎn)品價(jià)格易傳導(dǎo)且原料價(jià)格不漲的4家重點(diǎn)公司藍(lán)星清洗、華星化工、新鄉(xiāng)化纖、四川美豐。

　　投資概要

　　驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：

　　在高油價(jià)背景下，因不同石油化工產(chǎn)品供需關(guān)系不同其價(jià)格傳導(dǎo)能力明顯不同，加之節(jié)能減排、環(huán)保因素、資源稅收、石油特別收益金及央企上繳等政策趨嚴(yán)影響，2008年石油化工行業(yè)必將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性分化。我們看淡綜合類石化，尋找結(jié)構(gòu)分化之受益者。我們的關(guān)鍵假設(shè)與主要預(yù)測是：

　　1、2008年國際油價(jià)將在73-94美元之間高位運(yùn)行

　　2、中國宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持快速增長的勢頭，08年GDP增速11%

　　3、重化工業(yè)階段是人類歷史發(fā)展不可逾越的階段，重化工業(yè)化將帶動(dòng)石油石化產(chǎn)品需求高速增長。

　　4、節(jié)能減排和環(huán)保因素、資源稅收及央企上繳等政策從緊我們與市場不同的觀點(diǎn)：

　　2008年看淡綜合類石化，選取產(chǎn)品價(jià)格受國際油價(jià)推動(dòng)，而原料價(jià)格不會(huì)上漲，毛利將大幅上升的4個(gè)子行業(yè)通脹壓力迫使成品油定價(jià)體制改革推后，08年油價(jià)波動(dòng)區(qū)間(73-94美元)已經(jīng)遠(yuǎn)離中國石油、中國石化兩大集團(tuán)最佳盈利區(qū)，業(yè)績與油價(jià)敏感性分析顯示，業(yè)績波動(dòng)區(qū)間對(duì)兩大集團(tuán)較為不利，加之公司生產(chǎn)成本上升，產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，石油資源稅改革將嚴(yán)重影響綜合類石化公司業(yè)績。模型計(jì)算中國石油、中國石化估值已高,我們不看好08年的中國石油、中國石化等大型央企，給予中性評(píng)級(jí)，08年行業(yè)策略采取棄大從小，這與眾多業(yè)內(nèi)同行的觀點(diǎn)明顯不同(許多08年策略報(bào)告仍然將中國石油、中國石化作為明年投資重點(diǎn))。重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格受國際油價(jià)推動(dòng)，而原料價(jià)格不會(huì)上漲，毛利將大幅上升的4個(gè)子行業(yè)，即新材料和新領(lǐng)域精細(xì)化工、農(nóng)藥、化纖、化肥。

　　行業(yè)估值與投資建議：

　　石油化工大行業(yè)動(dòng)態(tài)PE40.1倍、PB5.4倍、平均EV/EBITDA14.14,整體估值水平較國際市場高出1倍，但成長性并不比國際水平高。2008年看淡綜合類石化，選取產(chǎn)品價(jià)格受國際油價(jià)推動(dòng)，而原料價(jià)格不會(huì)上漲，毛利將大幅上升的4個(gè)子行業(yè)。建議關(guān)注估值較低、處于龍頭地位、產(chǎn)品價(jià)格易傳導(dǎo)且原料價(jià)格不漲的4家重點(diǎn)公司藍(lán)星清洗、華星化工、新鄉(xiāng)化纖、四川美豐。

　　行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：

　　2008年石油化工行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化將帶來更多的并購與重組機(jī)會(huì)，這是行業(yè)表現(xiàn)的催化劑。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　1.國際油價(jià)變動(dòng)幅度較大，向下遠(yuǎn)超出08年波動(dòng)區(qū)間73-94美元(向上越高，越符合我們的結(jié)論)國際油價(jià)的大幅波動(dòng)勢必會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)較大，而我國期貨市場發(fā)展還很不完善，眾多石油化工產(chǎn)品沒有期貨，企業(yè)無法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利節(jié)能減排、環(huán)保因素、資源稅收可能在2008年進(jìn)一步趨嚴(yán)，近期又出臺(tái)了央企上繳10%歸屬母公司凈利潤等政策，2008年石油化工產(chǎn)業(yè)政策可能比我們預(yù)測的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利。

　　一、從長期角度講國際油價(jià)還將處于高位運(yùn)行階段，08年波動(dòng)區(qū)間73-94美元

　　(一)國際油價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行

　　2007年國際油價(jià)一路上行，于11月7日紐約原油期貨歷史上首次突破每桶98美元，至12月24日收盤時(shí)紐約商品期貨交易所西得克薩斯輕油期貨收于每桶94.13美元/桶。

　　(二)五因素促使國際油價(jià)長期高位運(yùn)行

　　因素1：雖然目前供大于求，但2010后石油供應(yīng)前景堪憂

　　國際能源署在日前發(fā)布的石油市場中期報(bào)告中強(qiáng)調(diào)指出：2010年以后的石油供應(yīng)將越發(fā)緊張，OPEC剩余產(chǎn)能在2012年將降至最低水平。此報(bào)告是基于各國GDP增長預(yù)期做出的，并假定全球GDP年均增長4.5%。按照報(bào)告預(yù)測，全球原油產(chǎn)品需求平均每年增長2.2%(或每日增加190萬桶)，在2012年達(dá)到每日9580萬桶。而這一增長主要來源于非經(jīng)合組織國家，特別是亞洲和中東的強(qiáng)勁需求。因?yàn)檫@些國家正在達(dá)到人均GDP3000美元的水平，消費(fèi)者將開始購買汽車和其它耗能的家用設(shè)備，并將成為重工業(yè)和原材料產(chǎn)品加工的重要基地。報(bào)告指出，經(jīng)合組織原油產(chǎn)品需求將從2007年的每日4960萬桶增至2012年的每日5210萬桶，主要是北美運(yùn)輸用油的需求增長。而在經(jīng)合組織成員國中，北美的需求增長(每年1.3%)將是歐洲(每年0.7%)和太平洋地區(qū)(每年0.6%)的大約兩倍。非經(jīng)合組織國家的需求增長速度將超過經(jīng)合組織成員國3倍。報(bào)告分析，在未來5年中，非經(jīng)合組織國家的原油需求每年將增長3.6%或每日140萬桶，5年后幾乎能夠趕上經(jīng)合組織成員國的用油總量。盡管發(fā)展中國家和新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的人均石油消耗遠(yuǎn)低于經(jīng)合組織國家，但占世界原油需求的比重將從現(xiàn)在的42%上升到2012年的46%。報(bào)告認(rèn)為，運(yùn)輸燃油是需求增長的主要來源。在經(jīng)合組織成員國中汽油、航空煤油和柴油等燃料油占需求增長的67%，在非經(jīng)合組織成員國中占需求增長的60%。

　　我們按全球GDP年均增長4%預(yù)測,世界石油供需關(guān)系將在2008年達(dá)到8720萬桶/日的平衡點(diǎn),之后由于需求增速快于供給增速,供需缺口會(huì)越來越大，見下圖。

　　因素2：美元貶值及降息促使紐約油價(jià)不斷創(chuàng)出新高

　　由于紐約是國際石油定價(jià)中心，油價(jià)是以美元計(jì)價(jià)的，美元是石油交易的主要貨幣，油價(jià)的上漲與美元貶值有著直接關(guān)聯(lián)。即使石油本身的價(jià)值不出現(xiàn)增長，它的價(jià)格也會(huì)因美元貶值而漲，這與目前黃金的處境非常像，因此國際油價(jià)通常和美元走勢相反，美元大幅貶值使得油價(jià)相對(duì)于持有歐元等其他貨幣的投資者而言變得更為“便宜”，這部分投資者因此大量買入原油期貨交易合約。據(jù)估計(jì)，目前進(jìn)入紐約原油期貨交易市場的巨額投機(jī)資金控制的原油期貨交易合約總量超過10億桶，甚至高于美國原油商業(yè)庫存和戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的總和。西得克薩斯州輕質(zhì)原油美元基準(zhǔn)價(jià)格在今年以來上漲了57%，以歐元、英鎊和日元計(jì)算的價(jià)格分別上漲了42%、40%和47%。

　　近期美聯(lián)儲(chǔ)決定降低基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)率各50基點(diǎn)，以減輕房貸危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響刺激經(jīng)濟(jì)增長。此次降息為2002年11月以來幅度最大的一次降息，也為4年來首次降息。英國商品和金融期貨經(jīng)紀(jì)商蘇克敦公司分析師Michael Davies表示：“減息幅度高于預(yù)期，減輕了人們對(duì)需求下降的擔(dān)憂，推升了油價(jià)。”市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息將刺激經(jīng)濟(jì)并進(jìn)一步增加能源需求，受此影響本月紐約油價(jià)已經(jīng)上漲了近12%，直逼2006年1月的單月最高漲幅。

　　因素3：煉油瓶頸及煉廠事故不斷推高油價(jià)

　　導(dǎo)致國際油價(jià)持續(xù)上漲的另一項(xiàng)主要原因是煉油廠技術(shù)瓶頸。目前原油市場供應(yīng)良好，原油充足，并不短缺，但嚴(yán)重缺乏汽油等多數(shù)石油產(chǎn)品，故汽柴油價(jià)格通常會(huì)反向拉動(dòng)原油價(jià)格。

　　因此，一但發(fā)生煉油生產(chǎn)事故，油價(jià)就大漲，煉油瓶頸至少使油價(jià)虛高了20美元。例如，瓦萊羅能源公司在得州亞瑟港的煉油廠發(fā)生火災(zāi)。雖然火災(zāi)因一個(gè)加氫裝置內(nèi)的加熱器爆炸所致，已經(jīng)很快得到控制。但原油價(jià)格還是因此大漲了近2美元。

　　因素4：石油庫存因素

　　石油庫存量及周轉(zhuǎn)情況是市場供給因素發(fā)生改變的信號(hào)，石油庫存量的增加及周轉(zhuǎn)率下降表明石油供給充裕，油價(jià)將下降，庫存量減少及周轉(zhuǎn)率上升表明石油供應(yīng)緊張，油價(jià)將上升。

　　因素5：OPEC集團(tuán)有利于國際油價(jià)長期走高

　　面對(duì)國際油價(jià)逼近歷史高位且來自主要工業(yè)國的壓力增加，石油輸出國組織(OPEC)表示，將石油日產(chǎn)量提高50萬桶，增產(chǎn)已于11月份生效。這是OPEC兩年多來首次同意提高產(chǎn)量，該組織控制著全球40%的石油生產(chǎn)。據(jù)了解，OPEC此次增產(chǎn)是在現(xiàn)有產(chǎn)量水平上做出的，而目前OPEC的石油產(chǎn)量已高于其正式宣布的上限，此舉幾乎完全抵消了去年的減產(chǎn)。作為全球最大的產(chǎn)油國也是實(shí)力最強(qiáng)的OPEC成員國，沙特阿拉伯表示當(dāng)前石油價(jià)格走高促進(jìn)煉油商耗盡庫存，原油需求將會(huì)超過預(yù)期。國際能源機(jī)構(gòu)(IEA)也表示，隨著北半球冬季的到來，石油需求也將會(huì)超過供給。此外，OPEC還面臨來自美國等主要石油消費(fèi)國的壓力，美國能源部長薩姆·博德曼表示，他已經(jīng)多次致電OPEC各國部長，要求提高石油產(chǎn)量。但越是美國施加壓力，中東各國越是不買帳，此次在國際油價(jià)創(chuàng)出歷史新高時(shí)只增產(chǎn)50萬桶就足以說明中東產(chǎn)油國與西方石油消費(fèi)國矛盾越來越深。近日石油輸出國組織又削減委內(nèi)瑞拉石油產(chǎn)量配額上限，遠(yuǎn)低于委內(nèi)瑞拉所聲稱的產(chǎn)量水平。據(jù)歐佩克網(wǎng)站最新公布的數(shù)據(jù)，歐佩克將委內(nèi)瑞拉石油產(chǎn)量配額上限減至247萬桶/日，遠(yuǎn)低于歐佩克9月初會(huì)議前的322萬桶/日配額。委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)查韋斯(Hugo Chavez)一直聲稱每天生產(chǎn)300萬桶以上石油。很多石油分析師和石油行業(yè)組織如國際能源機(jī)構(gòu)認(rèn)為該數(shù)據(jù)被夸大。委內(nèi)瑞拉稱其每天生產(chǎn)石油320萬桶，而道瓊斯、普氏能源(Platts)和IEA估計(jì)委內(nèi)瑞拉每天生產(chǎn)石油約240萬桶。

　　(三)08年國際油價(jià)波動(dòng)區(qū)間73-94美元

　　在20世紀(jì)70年代，當(dāng)油價(jià)觸及歷史高點(diǎn)后不久，美國通脹率和失業(yè)率便急劇上升。相比較而言，隨后兩次油價(jià)高企對(duì)物價(jià)和失業(yè)的影響已很小。而在最近一輪油價(jià)上升過程中則可看出，雖然油價(jià)繼續(xù)攀升，但失業(yè)率甚至出現(xiàn)下降。當(dāng)前主要工業(yè)國家對(duì)原油的依賴程度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上世紀(jì)，因此，現(xiàn)在名義油價(jià)可能至少要超過100美元才真正足以壓制原油需求，不過自05年起全球石油消費(fèi)增速開始逐漸遠(yuǎn)離GDP增速說明高油價(jià)還是對(duì)石油消費(fèi)有抑制作用的，但這種抑制作用種十分有限并沒有阻擋05年以來油市的大牛市行情。因此，要扭轉(zhuǎn)國際油價(jià)上漲趨勢基本面上還很難，我們認(rèn)為從長期角度講國際油價(jià)還將處于高位運(yùn)行階段，08年波動(dòng)區(qū)間73-94美元。

　　二、行業(yè)整體向好，結(jié)構(gòu)分化明顯

　　2008年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持快速增長的勢頭，重化工業(yè)化將帶動(dòng)石油石化產(chǎn)品需求高速增長，我國石油和化學(xué)工業(yè)市場空間將進(jìn)一步加大，石化行業(yè)將成為投資重點(diǎn)，雖然行業(yè)景氣持續(xù)增長，未來3年復(fù)合增長率14.1%，但受原料價(jià)格傳導(dǎo)及節(jié)能減排、環(huán)保因素、資源稅收及央企上繳等政策影響，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，我們尋找結(jié)構(gòu)分劃之受益者。

　　(一)中國宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持快速增長的勢頭

　　中國的宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長的勢頭不會(huì)根本改變。處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和國際化進(jìn)程中的中國經(jīng)濟(jì)仍具有強(qiáng)勁的增長動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)中國未來幾年GDP增速可超過11%并繼續(xù)高速增長。

　　從投資需求來看，由于在建工程項(xiàng)目投資規(guī)模較大，慣性作用將導(dǎo)致其增幅仍將保持較高水平。同時(shí)，支持投資增長的因素還包括：在黨的十七大召開、地方政府換屆以及奧運(yùn)會(huì)臨近的形勢下，地方政府上項(xiàng)目、增投資、促增長的熱情不會(huì)明顯降溫；由于信貸充裕、利潤增長，將導(dǎo)致民間投資繼續(xù)活躍；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和市場繁榮，也將吸引外商直接投資保持一定水平的增長。抑制投資過快增長的因素有：中央政府為加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資調(diào)控而采取的在節(jié)能減排和污染治理等措施將對(duì)投資增長形成進(jìn)一步的制約；嚴(yán)把土地閘門和信貸環(huán)境繼續(xù)趨緊，會(huì)對(duì)投資增長產(chǎn)生明顯的抑制作用；淘汰落后過剩產(chǎn)能所引致的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也將使一些企業(yè)的投資能力明顯減弱。綜合來看，投資增長在向理性回歸的過程中仍會(huì)保持較高的水平，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長形成較強(qiáng)的拉動(dòng)作用。

　　受收入增長驅(qū)動(dòng)以及政府支出向衛(wèi)生、教育領(lǐng)域傾斜的影響，2007年以來，消費(fèi)增長穩(wěn)中趨活，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速已連續(xù)10個(gè)月呈現(xiàn)出加速上升的勢頭。隨著經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)整體效益提高、就業(yè)增加和農(nóng)業(yè)豐收，城鄉(xiāng)居民收入水平有望在08年繼續(xù)提高，消費(fèi)需求平穩(wěn)快速增長的勢頭也會(huì)得以延續(xù)，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生穩(wěn)定的拉動(dòng)作用。

　　出口增長的“拐點(diǎn)”不會(huì)在08年出現(xiàn)。出口退稅政策的調(diào)整對(duì)出口增長影響有限，反而有助于中國出口企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量和效益，使出口商品的結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。事實(shí)上，在加入WTO之后，中國的產(chǎn)品在全球市場上以其比較優(yōu)勢而被廣為接受，在一定程度上反映了中國的國際分工地位得到提升和鞏固的事實(shí)。人口紅利、勞動(dòng)力成本優(yōu)勢、中國承接全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移等因素將推動(dòng)出口在08年平穩(wěn)增長。2008年，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度將會(huì)明顯提高。另外，隨著西部開發(fā)、東北振興、中部崛起、開發(fā)建設(shè)天津?yàn)I海新區(qū)等國家區(qū)域戰(zhàn)略的實(shí)施，一批城市群將蓬勃發(fā)展，裝備制造和環(huán)保等產(chǎn)業(yè)將異軍突起，這些都成為重要的經(jīng)濟(jì)增長因素。

　　2008年，中國石油化工行業(yè)投資增速將明顯加快，總工程量要遠(yuǎn)大于以前幾年，主要有南堡油田及相關(guān)煉油、乙烯項(xiàng)目，獨(dú)山子大煉化項(xiàng)目，龍崗、普光特大型氣田項(xiàng)目，西氣東輸二線及渤海、黃海、東海、南海等海洋油氣田開發(fā)。

　　(二)重化工業(yè)化將帶動(dòng)石油石化產(chǎn)品需求高速增長

　　在39個(gè)工業(yè)大項(xiàng)中，中國的制造、冶金、機(jī)械、器材、石油化工等重型工業(yè)的比重達(dá)到了50%以上，這標(biāo)志著中國工業(yè)進(jìn)入重化工業(yè)時(shí)期，標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新的增長時(shí)期。

　　重化工業(yè)化是中國經(jīng)濟(jì)新一輪增長的最為顯著的特征。政府、學(xué)界和企業(yè)界顯然已經(jīng)取得了這樣的共識(shí)：重化工業(yè)化是中國經(jīng)濟(jì)不可逾越的階段，在重化工業(yè)階段基礎(chǔ)設(shè)施、交通能源、鋼鐵、汽車、建筑建材等行業(yè)將高速發(fā)展，勢必會(huì)帶動(dòng)中國石油石化產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈需求持續(xù)旺盛，消費(fèi)高速增長造成眾多石油石化產(chǎn)品供不應(yīng)求，出現(xiàn)了巨大的供應(yīng)缺口，因此，TDI、粘膠纖維、染料及印染助劑、草甘膦等農(nóng)藥價(jià)格上升成為亮點(diǎn)，故重化工業(yè)化將推動(dòng)中國石油石化產(chǎn)品需求高速增長。

　　(三)石油化工行業(yè)景氣繼續(xù)提升，但受原料價(jià)格傳導(dǎo)及節(jié)能減排和環(huán)保因素影響，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，15625戶石油和化學(xué)工業(yè)企業(yè)利潤自2003年起集體出現(xiàn)大幅度增長，直到現(xiàn)今一直保持著兩位數(shù)以上的行業(yè)增速，如2003年全行業(yè)共實(shí)現(xiàn)銷售收入17963.3億元,同比增長26.33%,實(shí)現(xiàn)利潤總額1761.46億元,同比增長43.59%。2006年共完成增加值5600.56億元,同比增長18.43%,實(shí)現(xiàn)銷售收入42028.74億元,同比增長27.41%,實(shí)現(xiàn)利潤總額4377.41億元,同比增長18.25%。

　　石油化工行業(yè)的上升周期形成主要是行業(yè)特點(diǎn)影響供需結(jié)構(gòu)變化，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)周期變化，2003-2007年間，世界范圍內(nèi)新增裝置相對(duì)較少，而需求隨著經(jīng)濟(jì)的增長而不斷增長，故此期間多數(shù)石油產(chǎn)品價(jià)格更有利于供應(yīng)方，石油化工行業(yè)在上升周期運(yùn)行。但受原料價(jià)格傳導(dǎo)及節(jié)能減排和環(huán)保因素影響，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。由于尋找十分細(xì)的分化結(jié)果很難，也不準(zhǔn)確，我們不必判斷十分細(xì)化的結(jié)構(gòu)分化結(jié)果，只要在其中找到產(chǎn)品價(jià)格上漲而原料價(jià)格不漲的子行業(yè)或公司，并注意應(yīng)該回避的子行業(yè)即可。

　　三、五大因素促使我們看淡08年綜合類石化

　　(一)2008年油價(jià)波動(dòng)區(qū)間73-94美元已經(jīng)遠(yuǎn)離中石油、中石化兩大集團(tuán)最佳盈利區(qū)

　　如下文所述，我們判斷2008年國際油價(jià)的波動(dòng)區(qū)間在73-94美元之間，由于中國石化的最佳盈利區(qū)間在50-55美元，中國石油的最佳盈利區(qū)間為64-69美元，08年油價(jià)波動(dòng)區(qū)間(73-94美元)已經(jīng)遠(yuǎn)離兩大集團(tuán)最佳盈利區(qū)(在2005年國際油價(jià)進(jìn)入中國石化最佳盈利區(qū)時(shí)，我們多次發(fā)表文章強(qiáng)烈推薦中國石化)。

　　(二)2008年中石油、中石化兩大集團(tuán)業(yè)績與油價(jià)敏感性分析顯示，業(yè)績波動(dòng)區(qū)間較為不利

　　如下圖，紅色圈為2008年中石油、中石化兩大集團(tuán)業(yè)績隨著油價(jià)波動(dòng)最可能進(jìn)入的區(qū)域，WTI油價(jià)超過70美元時(shí)油價(jià)越高，兩大集團(tuán)業(yè)績都會(huì)明顯下降。

　　(三)中石油、中石化兩大集團(tuán)生產(chǎn)成本未來3年復(fù)合增長率均值為11.23%

　　如下圖，世界主要國家石油開采成本明顯增加，中國石油、中國石化兩大集團(tuán)生產(chǎn)成本也隨之上升，中國石油未來3年(06-09年)生產(chǎn)成本復(fù)合增長率為11.08%，中國石化為11.38%。

　　(四)通脹壓力迫使成品油定價(jià)體制改革推后，產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步趨嚴(yán)

　　1、成品油定價(jià)體制改革進(jìn)一步推后

　　國際油價(jià)上升直接導(dǎo)致我國用匯大幅增加，同時(shí)會(huì)引發(fā)電力、煤炭、化纖、棉花、金屬、建材等相關(guān)制造業(yè)原料價(jià)格上升，原料價(jià)格的上漲會(huì)進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)，引發(fā)產(chǎn)成品價(jià)格的上升，如果控制不當(dāng)會(huì)引發(fā)輸入型通貨膨脹。另外，由于我國是世界最大的制造業(yè)大國，原材料價(jià)格上升直接影響制造企業(yè)效益，進(jìn)而使失業(yè)率上升。通脹壓力迫使成品油定價(jià)體制改革推后，成品油價(jià)格漲幅不能跟上原油價(jià)格，嚴(yán)重影響煉油行業(yè)利潤。另外，受國際石油巨頭烯烴類裝置過剩影響，價(jià)格漲幅也小于原油，影響綜合類石化企業(yè)利潤。

　　2、產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步趨嚴(yán)

　　石油化工是高能耗高污染的行業(yè)，目前節(jié)能減排和環(huán)保政策是本屆政府高度關(guān)注的政策，如出臺(tái)更為嚴(yán)格的相關(guān)政策勢必會(huì)增加企業(yè)運(yùn)營成本并制約企業(yè)發(fā)展。從近期出臺(tái)的央企上繳10%歸屬母公司凈利潤政策，可以看出國家在資源、能源和環(huán)保等方面的政策以及執(zhí)行力度將超出市場預(yù)期，這里可能包括資源稅從價(jià)計(jì)量的改革、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高以及可能的燃油稅的推出。從國家大力推進(jìn)節(jié)能減排力度看，上述的政策都可能提前執(zhí)行和出臺(tái)，在標(biāo)準(zhǔn)要求嚴(yán)格程度方面可能超出目前一般預(yù)期。2008年石油化工產(chǎn)業(yè)政策將不利于中國石油、中國石化、中國海油三大集團(tuán)，企業(yè)成本加大。央企上繳10%歸屬母公司凈利潤政策對(duì)中國石油影響:1622*0.1*0.289/1830.21=0.0089元,對(duì)中國石化影響:610*0.1*0.24/867.024=0.0168元。資源稅從量計(jì)征改為從價(jià)計(jì)征將嚴(yán)重影響中國石油、中國石化兩大集團(tuán)利潤，如下表，資源稅將從目前世界最低的3‰水平上升至10-30%的水平，具體情況視油價(jià)而定，如國際油價(jià)在60-70(含)美元時(shí)征收10%，70-80(含)美元征收20%，80美元以上征收30%。資源稅對(duì)中國石油的影響如下圖，即便按80美元20%征收，公司要用未來6年時(shí)間才能回到07年的盈利水平。

　　(五)模型計(jì)算與國際比較顯示中國石油、中國石化估值已高

　　詳見下文中國石油、中國石化估值模型及行業(yè)估值比較，盡管我們按WTI油價(jià)70美元做模型(略低于我們預(yù)測的08年油價(jià)區(qū)間73-94美元下限，保留了較高的安全度)，模型計(jì)算顯示中國石油估值為23.24元、中國石化估值為18.06元,都明顯低于目前股價(jià),顯示當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)偏高。

　　四、尋找結(jié)構(gòu)分化的受益者

　　產(chǎn)品價(jià)格受國際油價(jià)推動(dòng)，而原料價(jià)格不會(huì)上漲，毛利將大幅上升的如下4個(gè)子行業(yè)受益：

　　1.新材料和新領(lǐng)域精細(xì)化工：TDI價(jià)格大幅上漲，原料價(jià)格不變 評(píng)級(jí)：推薦

　　2.農(nóng)藥：低毒環(huán)保農(nóng)藥面臨政策機(jī)遇,關(guān)注草甘膦等產(chǎn)品毛利大幅上漲 評(píng)級(jí)：推薦

　　3.化纖：粘膠纖維毛利繼續(xù)上升成為亮點(diǎn) 評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦

　　4.化肥：國際油價(jià)帶動(dòng)化肥價(jià)格而產(chǎn)業(yè)政策保護(hù)肥用能源不提價(jià) 評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦

　　(一)新材料和新領(lǐng)域精細(xì)化工：TDI價(jià)格大幅上漲，原料甲苯因供大于求價(jià)格不變 行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦 關(guān)注：藍(lán)星清洗(000598)

　　新材料和新領(lǐng)域精細(xì)化工發(fā)展前景較好，但多數(shù)股價(jià)已高，不過個(gè)別產(chǎn)品價(jià)格仍然出現(xiàn)了良好的上漲態(tài)勢，如TDI，藍(lán)星清洗等TDI生產(chǎn)商會(huì)明顯受益。

　　改性水性聚氨酯低VOC含量帶來綠色工業(yè)革命

　　因環(huán)保因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升

　　由于中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國市場已經(jīng)成為全球發(fā)展最快，最具發(fā)展?jié)摿Φ漠惽杷狨ズ途郯滨ナ袌觯�特別是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們生活水平的不斷提高，各國對(duì)揮發(fā)性有機(jī)物及有毒物的限制越來越嚴(yán)格，20世紀(jì)90年代的時(shí)候，國際上就已經(jīng)興起了"綠色革命"，促進(jìn)全球工業(yè)向"綠色"方向邁進(jìn)。而水性聚氨酯在此中將起到不可忽視的作用。水性聚氨酯(PUD)的低VOC含量，符合發(fā)展綠色工業(yè)的"三前提"(資源、能源、無污染)及"四E原則"(經(jīng)濟(jì)ECONOMYE、效率EFFICIENCY、生態(tài)ECOLOGY、活力ENERGY)。進(jìn)入21世紀(jì)第一年，世界PUD年產(chǎn)量已達(dá)25萬噸。歐洲、美洲PUD年均增長率超過5%，亞洲年均增長率超過10%。PUD在工業(yè)水性漆、建筑涂料、材料涂層、水性膠等擁有很大的發(fā)展空間。

　　國外經(jīng)過幾十年發(fā)展，PUD產(chǎn)品在汽車涂料、皮革涂飾劑、膠黏劑等領(lǐng)域已接近或達(dá)到溶劑型產(chǎn)品水平，PUD的合成技術(shù)已較成熟，未來發(fā)展趨勢是增加PUD的新功能、提高附加值、開發(fā)規(guī)模生產(chǎn)和應(yīng)用領(lǐng)域、開發(fā)先進(jìn)工藝技術(shù)。

　　2、TDI需求增長明顯快于供給增長，TDI價(jià)格上升基礎(chǔ)牢固

　　如下圖我國TDI需求受益于消費(fèi)升級(jí)和出口增長的驅(qū)動(dòng)而持續(xù)增長。目前，我國已成為亞太地區(qū)最大的異氰酸酯消費(fèi)市場，并且是世界上最具發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)。其中來自石化、建筑、電子、造船、航空、汽車、包裝、家電、家具、紡織和建材等行業(yè)對(duì)TDI需求的增長為主要驅(qū)動(dòng)因素，我國TDI進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期，年均需求增長率約達(dá)15%以上。TDI需求增長明顯快于供給增長，TDI價(jià)格上升基礎(chǔ)牢固。

　　3、聚氨酯快速發(fā)展支持TDI價(jià)格長期看漲

　　中國聚氨酯市場在經(jīng)濟(jì)增長背景下快速發(fā)展，預(yù)計(jì)2015年中國將超過美國成為世界最大的聚氨酯市場。領(lǐng)先的歐美化工大型企業(yè)看到這一商機(jī)，紛紛在原料生產(chǎn)方面進(jìn)行大筆投資。目前，各跨國公司通過投資建廠、擴(kuò)大規(guī)模、引進(jìn)新技術(shù)，使中國不僅成為亞洲異氰酸酯的一大供應(yīng)基地，也增加了在亞洲市場的影響力。

　　據(jù)美國石油化工與煉制廠商協(xié)會(huì)(NPRA)第32屆年度會(huì)議數(shù)據(jù)，中國TDI的需求量約是35萬噸/年，在供應(yīng)緊張的全球TDI市場氛圍中，我國約有30萬噸/年一直是靠進(jìn)口解決。

　　4、TDI原料甲苯等由于產(chǎn)能較大，價(jià)格不會(huì)大幅上升

　　我國苯和甲苯主要來自催化重整油、裂解汽油和焦化輕油。隨著石油化工的發(fā)展，石油苯和甲苯已成為主要產(chǎn)品，而且苯和甲苯的重要來源是現(xiàn)代化的芳烴聯(lián)合裝置。在芳烴抽提技術(shù)方面，中國石化石油化工科學(xué)研究院成功開發(fā)了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的芳烴抽提蒸餾技術(shù)(SED)，并已分別應(yīng)用于中國石油大連分公司15萬噸/年工業(yè)裝置和上海賽科公司55萬噸/年工業(yè)裝置。SED技術(shù)采用環(huán)丁砜和助溶劑COS，顯著增強(qiáng)了芳烴的溶解能力，提高了苯的收率。賽科裝置的標(biāo)定結(jié)果表明，在苯和甲苯的純度不低于99.96%和99.91%的情況下，回收率分別大于99.3%和98.7%，達(dá)到了世界先進(jìn)水平。在加氫脫烷基技術(shù)方面，中國石化燕山分公司和寶鋼集團(tuán)分別引進(jìn)的10萬噸/年"Pyrotol"工藝裝置和5萬噸/年"Litol"工藝裝置均投入運(yùn)行，并且技術(shù)又得到進(jìn)一步的改進(jìn)。

　　目前我國大約有50多套苯生產(chǎn)裝置，總生產(chǎn)能力超過500萬噸/年，完全可以滿足TDI生產(chǎn)需要。石油石化來源(即重整、裂解汽油、甲苯脫烷基和甲苯歧化)大體占總產(chǎn)能90%以上，煤焦油來源大約占10%。2005年，我國主要企業(yè)純苯產(chǎn)量達(dá)306.1萬噸，比2004年增長20.1%。其中中國石化純苯產(chǎn)量達(dá)到190.73萬噸，比上年增長33.46%，約占全國總產(chǎn)量的62.3%。中國石油產(chǎn)量為70.79萬噸，比上年下降0.67%，約占全國總產(chǎn)量的23.1%。

　　2006年我國苯的生產(chǎn)能力已經(jīng)達(dá)到400萬噸/年，預(yù)計(jì)2011年將達(dá)到620萬噸/年。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，純苯下游產(chǎn)品生產(chǎn)裝置不斷擴(kuò)建和新建，中國市場對(duì)純苯的需求量將會(huì)增長。通過對(duì)苯的主要下游產(chǎn)品苯乙烯、環(huán)己烷、苯酚、氯苯、硝基苯、順酐等生產(chǎn)能力和需求的預(yù)測，到2011年我國苯需求量將達(dá)到517萬噸，仍低于620萬噸的年供給量。2004～2006年期間我國新增甲苯產(chǎn)能如下：中國石化中原乙烯1.0萬噸/年，齊魯分公司5.0萬噸/年，茂名分公司9.0萬噸/年，揚(yáng)巴石化12.0萬噸/年，上海賽科16.0萬噸/年，中國石油大慶分公司3.5萬噸/年，蘭州分公司6.0萬噸/年，中海油-Shell 14.0萬噸/年。

　　(二)農(nóng)藥：低毒環(huán)保農(nóng)藥面臨政策機(jī)遇,關(guān)注草甘膦等產(chǎn)品毛利大幅上漲

　　行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦 關(guān)注華星化工：(002018)

　　中國的農(nóng)藥工業(yè)經(jīng)過近六十年的發(fā)展，形成了包括農(nóng)藥生產(chǎn)、制劑加工、原料中間體、科技開發(fā)在內(nèi)的完整工業(yè)體系。現(xiàn)有生產(chǎn)企業(yè)2600多家，生產(chǎn)600多種農(nóng)藥原藥品種，年生產(chǎn)能力超過120萬噸。

　　2006年全國農(nóng)藥總產(chǎn)量再次持續(xù)增加，總產(chǎn)量達(dá)129.6萬噸(折純)，同比增長20.2%，達(dá)到歷史新高，居世界第一位。07年上半年，我國農(nóng)藥產(chǎn)量再次大幅增長，增幅約為25%。1-6月，全國農(nóng)藥原藥產(chǎn)量85.6萬噸，同比增長25.6%，增幅高于去年同期8.7個(gè)百分點(diǎn)，為8年來同期最高水平。整個(gè)“十五”期間銷售額五年來增長了2.4倍，年復(fù)合增長19%，尤其是近兩年增速均在20%以上。從產(chǎn)量上看，我國已成為全球第一大農(nóng)藥原藥生產(chǎn)國，但市場規(guī)模只占全球農(nóng)藥市場銷售額的6%，還只是世界第五。

　　1、糧食價(jià)格上漲及農(nóng)民收入增長有利于農(nóng)藥需求增長

　　農(nóng)藥作為重要的支農(nóng)產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展主要受供求、成本以及國家相關(guān)政策等因素的影響，從供給上看，近幾年我國農(nóng)藥產(chǎn)量一直呈穩(wěn)定增長，而需求方面，隨著國家一系列“惠農(nóng)”政策的實(shí)施，包括糧食在內(nèi)的各種農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步增長，農(nóng)民純收入得到了大幅提高，農(nóng)民種糧積極性也得到了明顯提升，農(nóng)藥施用量也保持穩(wěn)步增長，預(yù)計(jì)今年糧食價(jià)格會(huì)穩(wěn)中略升，這將增大農(nóng)藥需求。

　　2、高毒農(nóng)藥禁用不斷加強(qiáng)

　　我國農(nóng)業(yè)部在公布禁用18種農(nóng)藥產(chǎn)品后，近期又連續(xù)出臺(tái)了關(guān)于加快高毒、高殘留農(nóng)藥的禁限用和淘汰進(jìn)程等一系列文件，范小建副部長日前明確指出：“中央1號(hào)文件和全國農(nóng)業(yè)工作會(huì)議都明確提出要加快高毒、高殘留農(nóng)藥的淘汰進(jìn)程，這是保證農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量安全，保護(hù)環(huán)境安全的重大舉措。我們要研究制定具體的落實(shí)措施,要繼續(xù)推進(jìn)《甲胺磷等5種高毒農(nóng)藥的削減計(jì)劃》的實(shí)施，加快高毒農(nóng)藥產(chǎn)品登記的清理和撤銷工作，從源頭上遏制高毒農(nóng)藥的生產(chǎn)和流通，確保從2007年1月1日起全面禁止5種高毒農(nóng)藥在農(nóng)業(yè)上的使用。”

　　3、高毒低市盈率、低毒高市盈率

　　近年來全球農(nóng)藥政策也發(fā)生了很大變化，對(duì)高毒、高殘留的農(nóng)藥、殺蟲劑嚴(yán)格限制使用，而這一政策在發(fā)達(dá)國家證券市場已經(jīng)產(chǎn)生了巨大的作用，如Monsanto公司可以得到35.94倍的市盈率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球農(nóng)藥行業(yè)平均20倍市盈率水平，就是因?yàn)镸onsanto所生產(chǎn)的農(nóng)藥產(chǎn)品多數(shù)為環(huán)保、高效、低毒型的，而生產(chǎn)高毒型農(nóng)藥品種的上市公司只能獲得11-13倍市盈率水平，因?yàn)殡m然目前此類公司業(yè)績較好，但隨著禁用的逐步深入，公司銷售收入、業(yè)績將受到嚴(yán)重影響，因此投資者給出的市盈率水平較低，這是理性投資者的正常選擇。再看國內(nèi)，從2004年1月1日禁止和限制甲胺磷、久效磷、磷胺等5種高毒有機(jī)磷農(nóng)藥品種在除棉花以外的農(nóng)作物使用，2007年1月1日起全國禁止在農(nóng)業(yè)上使用，國內(nèi)市場對(duì)高效、低毒、低殘留的農(nóng)藥殺蟲劑的需求量越來越大，而高毒型農(nóng)藥品種在禁用令的不斷深入下將會(huì)被無情的淘汰，由于設(shè)備原因，農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)在高毒與低毒之間轉(zhuǎn)換成本較高，因此，國內(nèi)投資者一定要注意選擇農(nóng)藥品種的環(huán)保性來投資上市公司，相信不久的將來，國內(nèi)農(nóng)藥公司定價(jià)一定會(huì)發(fā)生翻天覆地的變化，生產(chǎn)低毒、高效農(nóng)藥產(chǎn)品的公司可同國外一樣獲得30倍市盈率以上的定價(jià)，而以高毒品種為主的公司最多只能獲得10倍市盈率。

　　4、行業(yè)整體供大于求，但環(huán)保型農(nóng)藥供不應(yīng)求

　　目前我國農(nóng)藥行業(yè)整體供大于求,業(yè)內(nèi)競爭較為激烈。但由于農(nóng)藥品種較多,不同品種需求增長明顯不同,供需關(guān)系差異性極大，有的產(chǎn)品已嚴(yán)重供大于求，而另一些產(chǎn)品則表現(xiàn)出明顯供不應(yīng)求的狀態(tài)。因此,在挑選農(nóng)藥類上市公司時(shí)我們一定要考慮環(huán)保性，低毒高效環(huán)保的農(nóng)藥市場需求較大而供應(yīng)較少，價(jià)格不斷上升,而高毒品種農(nóng)藥受禁用政策的不斷深入，需求下降較快，一時(shí)間供大于求非常明顯，價(jià)格下降較快使公司無法獲利。因此，我們應(yīng)重點(diǎn)觀注生產(chǎn)環(huán)保型農(nóng)藥的上市公司，如紅太陽、揚(yáng)農(nóng)化工等。特別還應(yīng)關(guān)注生產(chǎn)環(huán)保型除草劑和植物生長調(diào)節(jié)劑等產(chǎn)品的公司,對(duì)于混合類農(nóng)藥企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)選擇那些除草劑、殺菌劑所占銷售收入比重較大的公司，對(duì)于高毒殺蟲劑占比重較大的公司應(yīng)盡量回避。在進(jìn)行農(nóng)藥類投資品種的選擇時(shí)，除考慮環(huán)保的大農(nóng)藥類別外，還應(yīng)注意選擇那些需求量較大的主流環(huán)保農(nóng)藥品種，因小品種農(nóng)藥雖然需求增長較快，但市場容量較小，很容易達(dá)到飽和，不能給公司帶來長期利潤增長。

　　5、農(nóng)藥產(chǎn)品差異性較大，選擇高效、低污染品種

　　2006年需求量達(dá)萬噸以上的農(nóng)藥品種主要有敵敵畏、硫酸銅、乙草胺、殺蟲雙、甲胺磷、草甘膦等，需求量在8000噸以上的品種主要有敵百蟲、多菌靈等，需求量在5000-8000噸的品種主要有辛硫磷、丁草胺、代森類、殺蟲單、樂果、甲基硫菌靈(甲基托布津)等。需要注意的是，2006年在殺蟲劑中，高毒有機(jī)磷農(nóng)藥在2005年大幅減少的基礎(chǔ)上再次減少33%；而環(huán)保的菊酯類農(nóng)藥需求上升了100%以上；氨基甲酸酯類農(nóng)藥也上升了9.54%。一切數(shù)據(jù)顯示，我們在投資農(nóng)藥公司時(shí)，一定要看其經(jīng)營品種是低毒高效環(huán)保的農(nóng)藥，還是高毒將來被禁用的農(nóng)藥。

　　6、關(guān)注草甘瞵等產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來的機(jī)會(huì)

　　近年來，草甘膦由于其高效、廣譜、低毒以及無殘留等特點(diǎn)，市場需求迅速增長，銷售量以每年接近15%的速度遞增，已連續(xù)多年占據(jù)世界農(nóng)藥銷售額的首位，占整個(gè)除草劑市場的30%。今年從1月到8月，我國草甘膦出口價(jià)從30000元／噸一路飆升到了40000元／噸。

　　我們預(yù)計(jì)2007、2008年草甘膦的需求將增加8萬噸、9萬噸，2010年，全球需求量將達(dá)到90～100萬噸。

　　(三)化纖：粘膠纖維毛利繼續(xù)上升成為亮點(diǎn)

　　行業(yè)評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦 關(guān)注：新鄉(xiāng)化纖(000949)

　　1、四大需求增長帶動(dòng)粘膠纖維價(jià)格大幅上漲

　　真正的消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)需求增長

　　隨著人們生活水平和審美觀的提高，以及回歸自然和環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，在國內(nèi)外紡織品、服裝貿(mào)易中，對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量要求已從傳統(tǒng)的實(shí)用性、美觀性、耐用性等，轉(zhuǎn)向更注重舒適性、功能性、安全性和環(huán)保性。粘膠纖維的生態(tài)性或稱環(huán)保性、高科技功能性、安全性將隨著新技術(shù)的應(yīng)用逐步得到改善，在未來的國際紡織品、服裝市場，粘膠纖維產(chǎn)業(yè)會(huì)逐步適應(yīng)市場需求，不斷地開發(fā)研制具有高技術(shù)含量、多功能、安全和環(huán)保特性的新產(chǎn)品，以此促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。

　　電腦繡花機(jī)的使用使粘膠繡花線消費(fèi)迅速增長

　　以前人們廣泛使用的繡花線是用滌綸做的，不含粘膠產(chǎn)品。而今天由于粘膠纖維具有著色好、彈性高、適宜電腦繡花的特點(diǎn)，繡花線多數(shù)是由粘膠纖維生產(chǎn)的。別看小小的繡花線，由于中國人口眾多，使用量是驚人的，特別是電腦繡花機(jī)引入國內(nèi)以來，我國粘膠繡花線得到了廣泛的應(yīng)用，雖然目前我們還沒有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明我國電腦繡花線增量有多少，但從某紡織企業(yè)單月凈增電腦電繡花線高達(dá)6噸多，就可以看出，電腦繡花機(jī)確實(shí)帶動(dòng)了粘膠纖維用量。

　　替代絲綢的作用被無意中發(fā)現(xiàn)

　　2006年初，江浙市場上突然有了許多價(jià)格非常低廉的“絲綢”被面，很快全國各地也都出現(xiàn)了各種低價(jià)的“絲綢”織物(桌布、窗簾、唐裝、被面、頭巾、手帕等等)，一時(shí)間人們以為絲綢大降價(jià)了。過了近二個(gè)月，終于有生產(chǎn)商在這些“絲綢”織物所印成份中寫明了70%粘膠，人們才恍然大悟。不過，由于用粘膠纖維與絲綢制做的“絲綢”織物與真正的“100%絲綢”織物在使用上沒有本質(zhì)區(qū)別，價(jià)格又低得多，我國多數(shù)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣又是在同樣使用效果的情況下更觀注商品價(jià)格最低的產(chǎn)品，故一時(shí)間全國粘膠“絲綢”織物消費(fèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，因此全國各廠粘膠長絲出現(xiàn)均無貨供應(yīng)現(xiàn)象，粘膠長絲價(jià)格率先出現(xiàn)暴漲，并帶動(dòng)粘膠短纖價(jià)格暴漲。

　　國內(nèi)部份消費(fèi)者開始知道粘膠纖維與合成纖維的區(qū)別

　　我國國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)粘膠纖維認(rèn)知甚少，直至今年以前絕大多數(shù)人群仍將其混淆為滌綸等類似產(chǎn)品，消費(fèi)者仍注重將棉等天然纖維制品作為服飾、家紡產(chǎn)品的首選。而在美、日、歐盟等國家或地區(qū)對(duì)粘膠纖維比較熟悉，且人們環(huán)保意識(shí)較強(qiáng)，粘膠纖維制品一直受到青睞。近幾年中國化纖協(xié)會(huì)、消費(fèi)者協(xié)會(huì)協(xié)同全國各大商場在認(rèn)識(shí)粘膠纖維與合成纖維的不同方面做了許多宣傳工作，于是部份國內(nèi)消費(fèi)者開始知道粘膠纖維與“一般化纖”產(chǎn)品的區(qū)別，并了解到其對(duì)人體皮膚無過敏反應(yīng)，比純棉產(chǎn)品更好。隨著我國人民生活水平提高，性能良好的粘膠纖維必將大量使用在千家萬戶。1995年我國人均纖維消費(fèi)量為4.5公斤左右，2002年增至6.6公斤，2005年則進(jìn)一步上升到了7.7公斤，隨著人均纖維消費(fèi)量的穩(wěn)步上升，我國粘膠纖維必將進(jìn)入爆發(fā)式增長時(shí)期。

　　2、供需關(guān)系決定09年之前粘纖價(jià)格依然看漲

　　2005年全國粘膠長絲產(chǎn)量為19.14萬噸，粘膠短纖98.86萬噸,06年該行業(yè)幾乎沒有新裝置投產(chǎn)，加上07年新增產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)，2007年全國粘膠長絲產(chǎn)量為25.39萬噸，粘膠短纖產(chǎn)量為128.53萬噸,07年全部粘膠纖維產(chǎn)量最多也就是153.9萬噸.而06年1-7月我國粘膠纖維的表觀需求為81.52萬噸,即便平均算06年粘膠纖維表觀需求也可達(dá)到139.75萬噸,較06年總產(chǎn)量多4%左右。按目前30%的年需求增長07年我國粘膠纖維需求會(huì)達(dá)到195萬噸，而07年全部粘膠纖維產(chǎn)量最多也就是153.9萬噸，故產(chǎn)能增長遠(yuǎn)不能滿足需求增長，07年粘膠纖維價(jià)格出現(xiàn)大幅上升。至09年以后再有新增產(chǎn)能才能抑制粘膠纖維產(chǎn)品價(jià)格上漲，不過到時(shí)即使是大幅回落后的粘膠纖維價(jià)格也會(huì)比目前價(jià)格高得多。

　　(四)化肥：國際油價(jià)帶動(dòng)化肥價(jià)格而產(chǎn)業(yè)政策保護(hù)肥用能源不提價(jià)

　　行業(yè)評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦 關(guān)注：四川美豐(000731)

　　1、國內(nèi)三因素使化肥行業(yè)面臨絕佳背景

　　中國農(nóng)業(yè)面臨較好的發(fā)展機(jī)遇，化肥面臨旺盛的市場需求2004年2月8日國務(wù)院出臺(tái)1號(hào)文件《關(guān)于促進(jìn)農(nóng)民增加收入若干政策的意見》，共22條。包括：集中力量支持糧食主產(chǎn)區(qū)發(fā)展糧食產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)種糧農(nóng)民增加收入；繼續(xù)推進(jìn)農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，挖掘農(nóng)業(yè)內(nèi)部增收潛力；發(fā)展農(nóng)村二、三產(chǎn)業(yè)，拓寬農(nóng)民增收渠道等具體措施。07年十七大更是把發(fā)展農(nóng)業(yè)擺在頭等重要的問題，在地少人多的中國發(fā)展農(nóng)業(yè)必然使化肥需求進(jìn)一步增加，特別是農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有助于化肥用量的增長，我國化肥市場面臨旺盛的市場需求。

　　農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升導(dǎo)致用肥量迅速增長

　　我國是生物密集型農(nóng)業(yè)，農(nóng)業(yè)增產(chǎn)對(duì)化肥的依賴程度很高，目前每年化肥施用量折純達(dá)4300萬噸，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我國化肥(含農(nóng)藥)占農(nóng)業(yè)成本20%以上，2003年以來，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)直接使農(nóng)民收入增加，使其對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投入的積極性有所提高。我國又是一個(gè)擁有9億農(nóng)民的農(nóng)業(yè)大國，每個(gè)農(nóng)民都提高一點(diǎn)用肥量，全國用肥量的增長就不可估量。而生產(chǎn)方面，能源及化工原料價(jià)格上漲及國家對(duì)環(huán)保的要求又促使大量小化肥廠停產(chǎn)，于是化肥產(chǎn)品的供不應(yīng)求效應(yīng)越來越被放大，尿素是最主要的化肥品種，同其它化肥產(chǎn)品一樣運(yùn)行在行業(yè)景氣高峰。

　　化肥產(chǎn)業(yè)政策整體上利大于弊

　　化肥是我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的重要生產(chǎn)資料，屬當(dāng)前國家重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。隨著我國政府對(duì)“三農(nóng)”問題的重視，化肥行業(yè)仍然會(huì)得到政策支持。目前，化肥行業(yè)上市公司擁有的政策整體上利大于弊。

　　2、2008-2015年尿素行業(yè)依然運(yùn)行在景氣高峰

　　世界尿素總產(chǎn)需平衡，但不同地區(qū)差異性極大：美國、西歐、亞洲和大洋洲供不應(yīng)求，加拿大、拉美、東歐、俄羅斯、中東和非洲供大于求。隨著種植結(jié)構(gòu)的變化，世界尿素需求增長預(yù)期快于尿素產(chǎn)能增長，加之國際能源價(jià)格的上升(尿素是以天然氣、煤炭、重油為原料)，國際尿素價(jià)格自06年以來不斷上升。我們預(yù)測08年國際油價(jià)在73-94美元之間高位運(yùn)行，受國際油價(jià)高企影響，尿素價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲。

　　3、四川氮肥主要原料天然氣供需情況將大幅好轉(zhuǎn)

　　近年我國天然氣產(chǎn)量保持二位數(shù)良好增長態(tài)勢

　　2005年，我國天然氣產(chǎn)量增長20.6%，2006年增長16.9%，天然產(chǎn)量出現(xiàn)了明顯快于石油產(chǎn)量的2位數(shù)高增長態(tài)勢。近期，國家發(fā)展改革委還采取了一系列有效措施協(xié)調(diào)中國石油集團(tuán)、中國石化集團(tuán)、中國海油總公司等國內(nèi)主要天然氣生產(chǎn)企業(yè)，采取各種經(jīng)濟(jì)、技術(shù)措施，充分挖掘市場潛力，增加天然氣生產(chǎn)和供應(yīng)。

　　四川進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多氣田的可能性加大

　　伴隨著新區(qū)或新層的突破和探明，在未來30年里，四川地區(qū)將保持天然氣快速增長勢頭，如近期發(fā)現(xiàn)的普光氣田，經(jīng)國土資源部礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審中心審定，已探明儲(chǔ)量3560.72億立方米，為中國第二大氣田，龍崗、蒼溪?dú)馓镆?guī)模更大。這是中國第一次在海相地層里找到大規(guī)模氣田。四川地區(qū)還有許多海相地層，相信不久的將來四川還將發(fā)現(xiàn)比普光氣田大得多的大氣田。

　　五、行業(yè)估值

　　(一)行業(yè)整體估值水平較高，選擇成長性較好的4家重點(diǎn)公司

　　行業(yè)整體估值水平較國際市場高出1倍，但成長性并不比國際水平高。建議關(guān)注估值較低、處于龍頭地位、產(chǎn)品價(jià)格易傳導(dǎo)且成長性較好的4家重點(diǎn)公司。

　　如下表和圖，除去ST和市盈率在100倍以上的公司，我們統(tǒng)計(jì)計(jì)算了石油化工行業(yè)中97家A股上市公司,得到以07年預(yù)測業(yè)績計(jì)算的行業(yè)平均市盈率40.1倍，平均市凈率5.4倍,平均EV/EBITDA為14.14, 06至09年行業(yè)凈利潤復(fù)合增長率14.10%，平均ROIC/WACC為2.45。與國際市場相比，平均市盈率、平均市凈率、平均EV/EBITDA高出國際市場一倍左右(國際市場，我們?nèi)”泵?04家相關(guān)上市場公司作為樣本，計(jì)算平均市盈率17.18倍，平均市凈率2.53倍,平均EV/EBITDA為8.15)。可見從行業(yè)整體估值水平上看，中國石油化工市場明顯被高估，建議關(guān)注估值相對(duì)較低、處于龍頭地位、成長性較好的4家重點(diǎn)公司華星化工(002018)、藍(lán)星清洗(000598)、新鄉(xiāng)化纖(000949)、四川美豐(000731)。

　　(二)子行業(yè)中化肥行業(yè)08年平均PE只有21倍，許多公司REP接近1，被市場相對(duì)低估

　　六、催化劑：并購與重組

　　在中石油要約收購3公司、中石化要約收購4公司后，中國石化(600028)控股子公司武漢石油(000668)、石煉化(000783)以及中國石化集團(tuán)旗下的北京化二(000728)相繼重組。2008年受高油價(jià)及節(jié)能減排、環(huán)保政策影響，石油化工企業(yè)將面臨較大的成本壓力，一些沒有競爭優(yōu)勢的小企業(yè)(如缺少資源的小煉廠)難逃“關(guān)停并轉(zhuǎn)”厄運(yùn)，面臨被大企業(yè)集團(tuán)的整合，因此08年行業(yè)并購整合加劇，是另一投資主線。

　　2008年關(guān)注中國石油集團(tuán)、中國石化集團(tuán)、中國化工集團(tuán)、四川化工集團(tuán)的并購與重組中國石油集團(tuán)應(yīng)關(guān)注大慶華科與中油化建的整合，可能會(huì)賣殼收回相關(guān)石油資產(chǎn)。中國石化集團(tuán)應(yīng)關(guān)注泰山石油、上海石化、儀征化纖的整合，因其占中石化市場地位的重要性進(jìn)行換股要約收購的可能性較大。中國昊華化工集團(tuán)、中國藍(lán)星集團(tuán)也存在不少公司整合的可能。此外，四川化工集團(tuán)的并購與重組也可能進(jìn)行。預(yù)計(jì)川化股份可能會(huì)賣殼，川化股份化肥類資產(chǎn)進(jìn)入瀘天化(000912)等。由于并購與重組本身就存在較大不確定性，隨著時(shí)間的變化也會(huì)發(fā)生較大變化，不可能預(yù)見到所有的發(fā)生在明年的并購與重組，故以上關(guān)于并購與重組的內(nèi)容僅為個(gè)人分析觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。

　　七、風(fēng)險(xiǎn)因素

　　1.國際油價(jià)變動(dòng)幅度較大，向下遠(yuǎn)超出08年波動(dòng)區(qū)間73-94美元下限(向上越高，越符合我們的結(jié)論)國際油價(jià)的大幅波動(dòng)勢必會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)較大，而我國期貨市場發(fā)展還很不完善，眾多石油化工產(chǎn)品沒有期貨，企業(yè)無法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利。

　　節(jié)能減排、環(huán)保因素、資源稅收可能在2008年進(jìn)一步趨嚴(yán)，近期又出臺(tái)了央企上繳10%歸屬母公司凈利潤等政策，2008年石油化工產(chǎn)業(yè)政策可能比我們預(yù)測的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利。

　　3.石油化工行業(yè)與國際油價(jià)相關(guān)性極強(qiáng),由于產(chǎn)業(yè)鏈向下游傳導(dǎo)問題，一些供大于求且消費(fèi)者難以接受漲價(jià)的子行業(yè)面臨較大的困難，如塑料、橡膠制品業(yè)：原料價(jià)格高企，未來業(yè)績普降，因此給予回避評(píng)級(jí)。

　　如下圖所示，塑料、橡膠制品業(yè)原料價(jià)格不斷上升勢必會(huì)給相關(guān)公司帶來較大的成本上漲壓力，由于塑料、橡膠制品業(yè)總供給大于總需求，價(jià)格很難向下游傳導(dǎo)，成本上升只能在企業(yè)內(nèi)部消化，未來業(yè)績因此會(huì)普遍下降,故給該行業(yè)回避的評(píng)級(jí)。

　　八、主要關(guān)注公司

　　(一)藍(lán)星清洗(000598)：被遺忘的TDI龍頭(推薦)

　　因TDI可降低VOC含量，增長前景看好，公司未來三年復(fù)合增長率177.11%，DCF估值16.89元，目標(biāo)價(jià)位16.89元。

　　驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)：

　　TDI價(jià)格大幅度上升后能夠在高位振蕩運(yùn)行TDI(甲苯二異氰酸酯)價(jià)格在2006年底出現(xiàn)了較大幅度上升，2007年以來繼續(xù)大幅上升，一度達(dá)到60000元/噸高位，將大幅提升公司業(yè)績。

　　聚氨酯快速發(fā)展支持TDI價(jià)格長期看漲改性水性聚氨酯低VOC含量帶來綠色工業(yè)革命因環(huán)保因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升TDI需求增長明顯快于供給增長，TDI價(jià)格上升基礎(chǔ)牢固TDI原料甲苯等由于產(chǎn)能較大，價(jià)格不會(huì)大幅上升

　　我們與市場的不同觀點(diǎn)：

　　改性水性聚氨酯應(yīng)用帶來TDI巨大發(fā)展空間, TDI漲價(jià)將大幅提升公司業(yè)績公司估值與投資建議我們預(yù)計(jì)2007-2009年公司凈利潤分別同比增長937.8%、65.0%和24.2%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為40.6倍、24.6倍和19.8倍；凈資產(chǎn)收益率分別為15.7%、21.5%和21.8%。公司成長性明確，股東回報(bào)能力高，具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為16.89元，給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：

　　全球煉油和乙烯能力將大幅擴(kuò)張帶動(dòng)工業(yè)清洗劑與清洗工程業(yè)務(wù)迅速增長

　　主要風(fēng)險(xiǎn)

　　1.全球大量上TDI項(xiàng)目，導(dǎo)致其價(jià)格大幅下降。

　　2.TDI原料甲苯等價(jià)格大幅上升

　　公司戰(zhàn)略與競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　藍(lán)星清洗主要從事TDI(甲苯二異氰酸酯)生產(chǎn)，擁有3萬噸/年生產(chǎn)裝置，是國內(nèi)僅有的5套生產(chǎn)裝置之一，TDI價(jià)格在2006年底出現(xiàn)了較大幅度上升，2007年以來繼續(xù)大幅上升，一度達(dá)到60000元/噸高位，將大幅提升公司業(yè)績。公司未來三年復(fù)合增長率177.11%。

　　(二)華星化工(002018)：技術(shù)突破與政策機(jī)遇帶來上升空間(推薦)

　　除草劑與低毒環(huán)保農(nóng)藥增長前景看好，公司未來三年復(fù)合增長率62.2%，DCF估值32.41元，目標(biāo)價(jià)位32.41元。

　　驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：

　　我國除草劑需求增長，成本下降，毛利將大幅提升隨著農(nóng)村勞動(dòng)力不斷向第二、第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，農(nóng)村種地人口老齡化不斷加重,全國除草劑需求總量年增長達(dá)到20%以上。

　　三因素導(dǎo)致公司草甘膦毛利大幅提升,預(yù)計(jì)未來繼續(xù)看好1.華星技術(shù)重大突破大幅降低生產(chǎn)成本2.草甘膦行業(yè)毛利出現(xiàn)拐點(diǎn)3.公司生產(chǎn)規(guī)模迅速提高公司大量項(xiàng)目將陸續(xù)密集投產(chǎn)構(gòu)成業(yè)績高速增長保障公司大量密集項(xiàng)目將陸續(xù)投產(chǎn)，前景良好，將推動(dòng)公司未來幾年業(yè)績大幅提升。

　　我們與市場的不同觀點(diǎn)：

　　公司除草劑有重大技術(shù)突破,殺蟲劑則面臨政策機(jī)遇公司主營高效、低殘留、無公害農(nóng)藥，整體上可分為除草劑、殺蟲劑兩大類，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理,除草劑占到收入的54.2%,殺蟲劑占45.7%。公司除草劑有重大技術(shù)突破,殺蟲劑則面臨政策機(jī)遇。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預(yù)計(jì)2007-2009年公司凈利潤分別同比增長122.1%、65.23%和16.36%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為42.7倍、25.8倍和22.2倍；凈資產(chǎn)收益率分別為20.56%、25.54%和23.59%。公司成長性明確，股東回報(bào)能力高，具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為32.41元，給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：

　　政策機(jī)遇：國內(nèi)全面禁止高毒有機(jī)磷生產(chǎn)和銷售，公司主要產(chǎn)品殺蟲單(雙)是最好的替代品。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)：

　　國內(nèi)大量上草甘膦項(xiàng)目，導(dǎo)致其價(jià)格大幅下降。

　　公司戰(zhàn)略與競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　華星化工主要從事除草劑、殺蟲劑環(huán)保農(nóng)藥，公司除草劑有重大技術(shù)突破,殺蟲劑則面臨政策機(jī)遇，近期有大量密集項(xiàng)目將陸續(xù)投產(chǎn)，前景良好，將推動(dòng)公司未來幾年業(yè)績大幅提升，公司未來三年復(fù)合增長率62.2%。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。