第一上海 李明江

　　中國地產(chǎn)行業(yè) 評級：正面

　　人棄我取

　　07年樓價快速上升:

　　2007首10個月，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成19192億元人民幣，增長31.4%。

　　2007首11個月，中國房價升幅加快，國內(nèi)70個城市的平均房價同比上升10.5%。

　　部份城市的房價升幅更為驚人，北京及深圳房價同期分別上升15.1%及19.5%；另外，二線城市表現(xiàn)也厲害，寧波房價在同期上升了14.9%。

　　最近2個月出現(xiàn)整固：

　　不過，房價大幅攀升，承接力未能追上。

　　此外，銀行收緊信貸，第二套房房貸減至六成及貸款利息增加。

　　再加上市民擔心中央政府會施行宏調(diào)，進一步削減入市決心。..我們聽聞上海二手市場在十月份下滑20%，而深圳的一手成交在十月減少50%。

　　仍存在強大需求：

　　但割價后，立即出現(xiàn)承接力。

　　中國經(jīng)濟未來增長仍然強勁，亞洲開發(fā)銀行預測中國2008年經(jīng)濟增長為10.5%，料國內(nèi)工資明年會有雙位數(shù)字的升幅。

　　通脹加劇，出現(xiàn)負利率的情況。

　　中央政府利用市場方法調(diào)控樓市

　　加快廉租房及經(jīng)濟適用房的建設。

　　預期物業(yè)稅仍未是適當時機推行。

　　估計中央政府未來將主要以貨幣政策來施行宏調(diào)，并且加大供應量。

　　考慮二線城市：

　　經(jīng)濟增長迅速，且基數(shù)較低。

　　缺乏高質(zhì)量的商品房，為優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商提供商機。

　　二線城市帶來增長。

　　我們2007年對各房地產(chǎn)公司的評價是：

　　買入：瑞安房地產(chǎn)(272)、中國海外(688)、華潤置地(1109)、復地(2337)及綠城(3900)

　　2007年中國房地產(chǎn)放亮

　　中國的房價為市場關心的問題，雖然在2005及2006年實施了兩次宏觀調(diào)控來壓抑樓價，但得出來的效果仍欠理想。整體房價向上攀升，只有個別地區(qū)的房價因以往升幅過巨而停下來，上海的房價便在2005至2006年停止上升，但在2007年初開始重拾升軌；另外，部份地區(qū)的房價大幅標升，北京及深圳的房價在過去一年升幅龐大，部份在北京及深圳的樓盤價錢上升一倍。

　　中國發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，中國全國70個城市房屋銷售價于2007年11個月份同比上升10.5%。雖然全國房價較全國的經(jīng)濟増長略低，但為過去2年的最高升幅。我們認為短期內(nèi)房價會因銀行暫停房貸而出現(xiàn)升幅放緩，但明年房貸恢復后，基于房屋需求強勁，我們預期國內(nèi)平均房價在明年仍有機會創(chuàng)新高或在高位徘徊。

　　中國70個城市房屋銷售價由2007年1月的5.6%升至11月的10.5%，相對2006年的平均升幅5.48%明顯放大；另外，我們將上海、北京及廣州劃分為一線城市、大連、南京、武漢、深圳及重慶劃分為二線城市，得出來的結果是二線城市的平均房價升幅在2007年首10個月份比一線城市為高，我們預期這個情況在2008年仍會持續(xù)。

　　中國房價全線上升，帶動了中國房地產(chǎn)投資，2007年首10個月，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資增加31.4%至19192億元人民幣。當中除了房屋開發(fā)量的增加刺激了整體投資外，地價的大幅上揚也令加重了房地產(chǎn)開發(fā)投資金額。

　　短期交投放緩

　　因為中國房價在2007年急升，樓市買家仍未適應高的房價；另一方面，銀行應中國銀監(jiān)會的要求整體銀行貸款金額在2007年12月底維持在2007年10月的水平，所以拖慢了房貸的審批，再加上地產(chǎn)代理“中天置業(yè)”總裁蔣飛攜款消失，使物業(yè)投資者轉(zhuǎn)向?qū)徤鳎�所以過去1個月中國物業(yè)市場成交量委縮。根據(jù)一家上海物業(yè)代理顧問表示，上海2007年10月份物業(yè)成交量減少20%；另外，深圳一手物業(yè)交易量在10月份也較對上1個月減少50%。

　　另外，中國銀監(jiān)會于2007年9月定下規(guī)則，針對持有第二套住宅的按揭新措施。持有第二套或以上的物業(yè)買家，首付比例由以前的三成增至四成，而且貸款利率為標準利率基礎上再加10%，比第一套房房貸采用的基準利率的下浮10%-15%相比，第二套房房貸利率相對上調(diào)20-25%；而對于商業(yè)用房貸款，首付比例不少于50%，貸款年期不多于10年，利率不少于標準利率基礎的1.1倍。所以令投資者增加其投資本金要求及投資成本，促使物業(yè)交投大幅減少。中國銀監(jiān)會及人民銀行隨后在12月發(fā)出補充通知，確立第二套房貸以家庭作計算單位，減少不必要的誤會。

　　中央派出監(jiān)督調(diào)查宏調(diào)成效

　　根據(jù)近月的報紙報導，中國政府國務院于12月派出10支督察組往全國各地十多個城市，審核各地施行房地產(chǎn)調(diào)控政策的情況，其中房價及供應結構調(diào)整將為是次行動的重點。是次督察組規(guī)程甚高，各督察組組長由副部長級官員擔任，而成員由建設部、國家發(fā)改委、央行、銀監(jiān)及國土資源部派人組成，參加是次調(diào)查行動。

　　物業(yè)投資者擔心經(jīng)過督察組調(diào)查后，地方政府或個別的房地產(chǎn)商會否出現(xiàn)違規(guī)的行為，或是中央政府會否再次推出宏觀調(diào)控措施來抑制樓價，現(xiàn)在還未確定，所以大部份物業(yè)買家多采取觀望態(tài)度。

　　強大房屋需求

　　不過，我們相信國內(nèi)居民及海外投資者對中國的房屋需求是很高。在2007年10月，上海的物業(yè)交投出現(xiàn)下跌，不過湯臣集團(258 HK,未評級)推出在浦東的別墅開售，因為開售價每平方米約31,000元人民幣較附近同類型物業(yè)的市價每平方米38,000元人民幣低約20%，100套的別墅洋房迅即售罄，公司套現(xiàn)10億元人民幣，證明只要價錢吸引，房屋的需求仍然存在。

　　就算出現(xiàn)了以上的不明朗因素，我們依然看好中長線的國內(nèi)房地產(chǎn)市場，主要是基于以下原因：

　　1.經(jīng)濟未來保持增長：中國經(jīng)濟于2007年第3季增長11.5%，預期增長的勢頭仍然持續(xù)，亞洲開發(fā)銀行預測2008年中國經(jīng)濟增長為10.5%，在此情況下，預期國內(nèi)工資將每年有雙位數(shù)字增長，將加快對房屋的需求。

　　2.城市化支持市鎮(zhèn)的房屋需求：中國經(jīng)濟急速發(fā)展，城市的就業(yè)機會增加，加速鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民往城市尋求機會，預期中國每年從鄉(xiāng)村往城市發(fā)展的人口達2000萬人，中國的城市人口比例由2000年的36.2%升至2006年的43.9%，估計未來數(shù)年城市化比例將上升逾50%。

　　3.財富效應：上海綜合指數(shù)2007年初至今上升了超過80%，在10月份曾突破6000點關口，現(xiàn)徘徊于5000點。國內(nèi)投資者于2007年在股票市場是一個豐收年，因為股市從高位回落約15%，所以部份投資者擔心股市升勢已盡，而將金錢從股票市場轉(zhuǎn)往物業(yè)市場。

　　4.人民幣持續(xù)升值：中國人民幣保持強勢，現(xiàn)已突破7.4美元，估計此升勢將持續(xù)數(shù)年。人民幣資產(chǎn)吸引，海外投資者爭取投資國內(nèi)物業(yè)市場，冀望除了受益于房價的升幅外，更希望受惠于人民幣升值，收取雙重回報。根據(jù)物業(yè)顧問世邦魏理仕的調(diào)查，外資在上海投資物業(yè)正在上升，2007年首3季，境外投資者在上海購買了17億美元的物業(yè)，接近2006全年的19億美元。

　　除了以上數(shù)點我們在1年前已察覺的理由外，最近的高通脹可能會加深未來房價的升幅。因為國內(nèi)食品價格上升，推高通脹，2007年11月份的零售物價指數(shù)已升至6.9%，為過去10年的高位，而國內(nèi)的一年人民幣存款利率為3.87%，所以出現(xiàn)負利率的情況。雖然未來中國仍會繼續(xù)調(diào)高銀行利率，但我們相信未來通脹將會加劇，所以負利率情況在2008年依然存在。

　　根據(jù)香港過往經(jīng)驗，負利率會支持樓價上升，我們認為此一定律可以應用在中國樓市，所以在現(xiàn)有的情況，未來的中國房價將繼續(xù)上升。

　　政府希望樓市平穩(wěn)惟仍存在風險

　　一般人相信未來影響樓市存在著兩個隱憂，一是廉租房及經(jīng)濟適用房，二是物業(yè)稅。

　　因為國內(nèi)房價在過去數(shù)年大幅上升，很多老百姓買不起房屋，出現(xiàn)一些社會不穩(wěn)定的情況。最近，溫家寶總理在新加坡訪問時參觀當?shù)氐母＠�房，用來參考在國�?nèi)施行廉租房及經(jīng)濟適用房。中央政府計劃動用40億元人民幣于廉租房建設，再配合地方財政，有關預算可高達數(shù)百億元人民幣。

　　有些人認為推行廉租房會對中國樓市帶來嚴重打擊，但我們認為如果運用得宜，可以減少普通百姓的不滿，這樣對整體樓市的長線發(fā)展帶來好處。首先，適合于廉租房的用戶與商品房的用戶是兩個不同的市場，所以在合適的資源運用下，廉租房不會與商品房存在著很大的競爭。隨著廉租房的用戶積聚了一定的財富，將會成為未來的商品房買家。

　　目前，物業(yè)稅只是在國內(nèi)10個地點進行“空轉(zhuǎn)”，仍未實際收取金錢，每戶需要繳付的金額也不清楚。

　　另外，上海及深圳兩市重新公布土地使用費的方法，征收方法是向業(yè)主收取款項，大城市一級用地的土地使用費為每年每平方米30元人民幣，100平方米的物業(yè)要每年繳交3000元人民幣，但個人自住的住宅則免征土地使用費，如果把住宅出租，則按規(guī)定繳交。

　　如果未來征收的物業(yè)稅金額與土地使用稅相若，物業(yè)稅便顯得溫和。以上海或深圳市中心物業(yè)的平均售樓每平方米20000元人民幣計算，繳交的比例為房價的0.15%，我們相信所有業(yè)主能夠負擔。不過如果物業(yè)稅需要全國推行，所需要的人力及設施相當龐大，我們相信目前仍未是合適的時機。

　　利用貨幣政策調(diào)控樓市

　　市場有一點意外，中國政府在2007年并沒有推出新的措施來調(diào)控樓市，只是加強執(zhí)行過往定下的措施，例如土地增值稅，或是利用貨幣政策，一年期的貸款利率在年初至今加了5次，由2006年底的6.12%升至現(xiàn)在的7.29%；另外，銀行的存款準備金2007年12月第10次調(diào)升，由2006年底的9%升至現(xiàn)在的14.5%。我們預期中央政府在2008年仍會跟隨2007年的方法，嚴格執(zhí)行過往定下的措施，我們相信90/70將持續(xù)執(zhí)行，多建小戶型房屋，加大房屋供應量；另外，我們估計政府會加強開發(fā)工程的進度，避免發(fā)展商囤積土地，土地荒廢2年，便要收回，這樣，未來的物業(yè)供應量將會上升，可舒緩房價的升幅。二是利用貨幣政策來調(diào)控樓市，首先，中央經(jīng)濟工作會議已表明中國將改變貨幣政策，由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)成“從緊”，控制通貨膨脹為中央政府的首要任務，所以明年仍有機會加息。

　　2008年我們對各中國房地產(chǎn)公司的評價

　　因為近期多項對中國房地產(chǎn)不利的消息出臺，引致整個中國房地產(chǎn)板塊的股票出現(xiàn)調(diào)整，但我們相信是入市的機會。我們相信中國政府的宏調(diào)行動是把不良的房地產(chǎn)商淘汰，所以對大部份的上市房地產(chǎn)商是一個擴展的良機。目前，各大型的房地產(chǎn)在中國的市場占有率仍然很低，經(jīng)過不斷的整合，相信它們的市場份額將會擴大。

　　經(jīng)過股價下調(diào)，現(xiàn)在的中國房地產(chǎn)股已反映它的不利因素，但投資者卻忽視其長線遠景，未來的下跌空間有限，相反上升空間十分遼闊，所以，我們推介投資者購入中國房地產(chǎn)股。

　　買入：瑞安房地產(chǎn)(272)、中國海外(688)、華潤置地(1109)、復地集團(2337)及綠城中國(3900)

　　中國海外(0688，買入)

　　藍籌的中國地產(chǎn)公司

　　龐大土儲達2166萬平方米，覆蓋港澳及國內(nèi)19個城市：中海是國內(nèi)的大型及領先地產(chǎn)商，土地儲備達2166萬平方米，覆蓋著國內(nèi)19個城市及港澳兩地。2007年內(nèi)，中海新增的土地儲備為698萬平方米，較2006年增加26.9%，并首次進入珠海、大連、青島、天津及沈陽五個城市。預期在2007年完工的物業(yè)樓面面積增加28.8%至255萬平方米，2008年預料上升37%至350萬平方米。

　　物業(yè)受歡迎銷售高增長：憑借多年的經(jīng)驗及卓越的品牌，中海所建的房屋受到市場歡迎。2007年1-9月的物業(yè)銷售金額及銷售面積分別為158億元人民幣及153萬平方米，較2007年中分別上升70.3%及78.9%，預期2007全年物業(yè)銷售金額及銷售面積分別增長26.8%至180億元人民幣及22.1%至210萬平方米。

　　負債率不高，資金充裕：中海在2007年7月再次向所有股東送出認股證，持有每12股的股東派發(fā)1份1年期的認股權證，行使價為12.5港元，讓所有股東一同參與公司發(fā)展，如所有股東行使，公司可籌集資金77億港元。主要股東中海集團于2007年9月行使持有的認股證，認購3.08億新股，為中海籌集資金38.5億港元。中海在2006年中的凈負債比率為28%，同其它中國房地產(chǎn)公司比較，仍屬合理水平。公司于2007年7月獲得建設銀行的160億元人民幣循環(huán)貸款，并在同年8月于香港簽訂35億港元的銀團貸款，及加上部份認股權證被行使，公司資金充沛，有利長線發(fā)展。公司在2007年中的凈負債比率為28%，雖然中海在2007下半年融資頻繁，但因股東資金增加，我們預期2008年前的凈負債比率維持在28%。

　　目標價20.8港元，維持為買入：中海在2007年第四季成為恒生指數(shù)成份股，突顯公司的中國房地產(chǎn)地位。因為公司最近出售香港的投資物業(yè)而錄得虧損2.11億港元，我們預期中海2007年盈利為38.8億港元，增加64%，2008及2009年盈利分別預期為54.5億港元及79.7億港元，2006-09年的每股盈利年復合增長為40.7%。目標價為20.8港元，相當于21倍2009年市盈率，投資評級維持為買入。

　　華潤置地(1109，買入)

　　母公司扶持，注資陸續(xù)上演

　　經(jīng)每年一度注資，土地儲備升至1570萬平方米：華潤置地自2005年底從母公司購入土地或物業(yè)發(fā)展權益，成為其獨特的經(jīng)營方式，過去二年，股價翻了數(shù)倍，顯示其經(jīng)營模式受到市場接受。公司最近再次從華潤集團收購于無錫、杭州及大連的物業(yè)項目，完成最近的收購行動后，華潤置地的土地儲備將增至1570萬平方米，而且，更進一步拓展成為全國性的房地產(chǎn)公司，覆蓋全國16個城市。

　　母公司仍持有土地儲備543萬平方米：華潤集團持有的8幅共543萬平方米的土地儲備，應占權益的土地儲備為523萬平方米，總土地成本為113.6億元人民幣，平均地價為每平方米2,091元人民幣，分布在國內(nèi)大連、重慶、沈陽、武漢，料在適當時機會注入上市公司，不過最快的時間可能要等至2008年第4季。華潤置地及華潤集團兩家公司合共持有的土地儲備為2113萬平方米。

　　租金增長可觀：華潤置地在中國眾多的房地產(chǎn)公司中比較獨特，公司的投資物業(yè)為另一增長動力，現(xiàn)持有已建成及發(fā)展中的投資物業(yè)189萬平方米，分別位于北京、深圳、上海、杭州及大連。已建成的于北京、上海及深圳的投資物業(yè)租金收益在2007年分別上升10%、15%及30%，其中于深圳的萬象城錄得每天10萬個人流量，為深圳最時尚及最繁忙的購物中心，華潤置地計劃把萬象城在全國復制，杭州的萬象城將在2009年落成。

　　財政狀況健康，惟明年再有機會發(fā)行新股：公司在扣除現(xiàn)金后的銀行貸款約為106億港元，在發(fā)行2.69億新股予母公司后，股東資金增至約205億港元，凈負債比率料為51.7%，以中國房地產(chǎn)公司來說，負債水平合理。華潤置地2007年購入土地360萬平方米，金額為75億港元，我們估計公司會根據(jù)以往的經(jīng)驗有機會在明年再次發(fā)行新股籌集資金，壯大股本實力，應付明年的土地并購。

　　目標價上調(diào)至23.48港元，維持買入：華潤置地收購母公司于無錫、杭州及大連的地產(chǎn)項目后，可加強盈利表現(xiàn)及每股資產(chǎn)凈值。另一方面，更因為內(nèi)地房價過去1年急速上升，所以料2008及2009年盈利表現(xiàn)理想。我們預期華潤置地2008及2009年的盈利分別增加354%至58.8億港元及30%至76.3億港元。目標價為23.48港元，即相等于2008年每股資產(chǎn)凈值，上升空間為24.1%。評級維持為買入。

　　復地(集團)(2337，買入)

　　勇闖上海灘

　　2007年目標購入土地儲備4-500萬平方米：復地準備在2007年增加土地儲備約4-500萬平方米，至10月份，公司已買入380萬平方米的土地儲備，料可達標。復地現(xiàn)有的土地儲備共917萬平方米，應占權益的樓面面積為600萬平方米，分布在上海、北京、南京、無錫、杭州、武漢、重慶、西安、天津及海口國內(nèi)10個城市，戰(zhàn)略部署于長三角、西部及京津一帶，成為一家覆蓋全國的地產(chǎn)商。

　　07首10月銷售金額上升72%：公司在2007年的銷售工作取得理想成績，在2007年1-10月，銷售樓宇面積比去年同期增加43%至70.6萬平方米，銷售金額比去年同期上升72%至55.99億元人民幣。此外物業(yè)的平均售價升幅吸引，2007年1-10月的平均售價為每平方米8,400元人民幣，比2006全年的6,700元人民幣增加25.4%。

　　發(fā)行A股可拉高估值：公司發(fā)行A股的計劃仍在進行，現(xiàn)正等待中國證監(jiān)會的審批，復地預期發(fā)行6.32億股A股，占擴大后的股份20%，估計籌集的資金約30億元人民幣，將主要用作物業(yè)發(fā)展用途。根據(jù)過往經(jīng)驗，雖然每股資產(chǎn)凈值會比發(fā)行新股而攤薄，不過A股的平均估值會較H股高，所以H股公司的估值往往受惠于較高估值的A股而拉高，我們估計復地的股價表現(xiàn)會因而得益。

　　購入上海證大(755,未評級)作策略性投資：復地在11月中公布購入上海證大6億新股，占擴大后的股份8.57%，配股價為每股0.45港元。預期是項交易將在2007年底完成，集資凈額為2.7億港元，股份有6個月的禁售期，所得款項會留作物業(yè)項目發(fā)展用途。雙方面表示，持有證大股份，一方面是作投資用途，另外，雙方面可能在上海會有項目合作的可能性。

　　目標價升至6.96港元，推薦買入：我們計算復地08年的每股資產(chǎn)凈值為7.73港元，以10%的折讓率計算，復地的最新的目標價為6.96港元，上升空間為66.5%，維持為買入評級。現(xiàn)股價相當于08年11.1倍市盈率或較08年的每股資產(chǎn)凈值折讓45.9%，估值吸引。

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