第一上海 李明江

　　電力行業 評級：中性

　　資產注資–08年電力行業的最大賣點

　　煤電聯動的實施-電力股股價上升的催化劑

　　資產注入是2008年電力公司業績提升的推動力：

　　國家推動大型國企整體上市，電力上市公司的母公司優質資產注入可期

　　產業政策調整推動行業內并購

　　節能減排要求更加嚴格，電力企業的利用小時有機會回升：

　　電力上市公司的利用小時好于市場預期

　　“關停小電場，以大替小”的政策影響力逐步顯現

　　節能發電優先上網促使電力企業注重節能減排

　　電力企業成本上升壓力較大，2008年煤電價格聯動有望第2季啟動

　　電力企業面臨煤炭價格上漲壓力

　　煤電價格聯動機制2008年初難以實施，有望第2季啟動

　　選股策略：同時關注有資產注入機會和成本控制優勢的企業

　　把握電力上市公司的母公司優質資產注入機會

　　上網電價和煤炭單位成本的差值是重點

　　關注發展到煤炭上游的電力企業

　　對該行業上市公司的評價：

　　買入：中國電力(2380)，華電國際(1071)，華潤電力(0836)

　　資產注資–2008年電力行業的最大賣點

　　有證實2008年內有資產注入的電力公司有中國電力(2380 HK)和華電國際(1071 HK)。中國電力在2008-2010年至少有2.5吉瓦的發電機組的注入，占2010年總裝機量的27%。華電國際2007-2010年內會注入7-8吉瓦的發電機組，相當于2010年總裝機量的22%。大唐電力(991 HK)雖在央企首批30家整體上市的名單中，但大唐電力一直否認有整體上市并強調公司未來靠自身發展。華潤電力07年年中已公布在07年底和08年會將母公司僅有的2，000兆瓦的資產注入，但股價已充分反應這一消息。

　　盡管上市公司上市時的資產質量一般是母公司中較優質的資產，各電力公司在2004-2006年集中進行產能擴張，新增機組盈利優勢逐步體現，帶動行業盈利能力提升。同時各電力公司的母公司經營業績也在不斷提高，產生了一些好的資產例如一些新投入的大功率機組。

　　業內并購

　　發改委為了嚴控過量的新機組投入，已放慢了對于新機組的批準。產能增加是電力公司盈利增加的支撐點。為了增加產能，電力公司從同業收購資產，包括較優質資產(單機裝機容量300兆瓦或以上)和較差的資產(小功率的發電機組，單機裝機容量100兆瓦或200兆瓦)。收購的小功率發電機組可以在國家“以大替小”的政策下，新建大功率的發電機組，從而可以有機會擴大產能。

　　華潤電力高質量的資產和優良的成本控制使得其在業內積極并購資產。

　　關于“920”和“647”資產國家電網的“920”資產有9200兆瓦裝機量，國家電網是“920”資產的參股股東，但并沒有控股，股份比例從1.1%到48%不等。中國電監會主持進行的“920”電力資產拍賣已基本結束。

　　據報道，國家電網的“647”資產拍賣即將出臺，“647”資產有6470兆瓦裝機量，8個電廠，大多數電廠的單機裝機量都是220和300兆瓦，國家電網是“647”資產的控股股東。“647”資產的競購者很可能會限定為國有企業，華能、大唐、華電、國電、中電投等國有五大發電集團均在競購之列；“647”資產現有的少數股份的股東有優先競購機會，華潤電力有機會收購“647”資產中的徐州電廠(總裝機量1320兆瓦；6x220兆瓦)。“647”的資產部分要比“920”項目更具有吸引力，因為該部分資產均為火電資產，機組容量大，盈利能力很強，且均為控股及全資電廠。

　　2008年發電機組利用小時數有機會回升

　　由于2007年初國家推行關停小電廠,以大替小的政策。2007上半年利用小時數已顯示比市場預期的好。2007年11月國家在江蘇，廣東，河南，四川和貴州五省試點推行的節能發電優先上網的新政策，將有利于大功率的發電機組。部分地區如京津唐地區2008年的裝機量可能大幅降低，大唐電力在京津唐地區的利用小時2008年有望超過6000小時。中國電力企業聯合會預料政府對于重工業的調控政策也將幫助減少電力消費。預計2008年中國耗電量增速將由2007年的15.8%回落至12.5%。由于2008-2010期間，新裝機發電量大幅減少，我們估計裝機量每年增長6-7%，而電力需求每年可增長12%，我們分析2008年電力上市公司的發電機組利用小時數有機會回升。

　　關停小電廠,以大替小

　　據國家發改委初步測算，目前全國小型機組總容量約為1.15億千瓦。2007年初中央作出了上大壓小、加快關停小火電機組的重要決策，明確提出了全國“十一五”關停5000萬千瓦和今年關停1000萬千瓦的目標。小火電機組將無生存空間。

　　節能發電優先上網

　　為落實國家節能減排政策，發展改革委、環保總局、電監會、能源辦等部門聯合制定了《節能發電調度辦法(試行)》，并于2007年8月正式出臺，11月起廣東，江蘇，河南，四川和貴州五省成為試點地區，新政策的核心就是，節能的電廠將優先上網售電，能耗高的發電企業將賣不出電。首次對各類發電機組所產電力的調度序位作了排序，其中以風能、太陽能和海洋能等為代表的節能發電被列為第一序列。排在第二序列的是有調節能力的水能、生物質能、地熱能等可再生能源發電機組和滿足環保要求的垃圾發電機組；第三位是核能發電機組；接下來是燃煤熱電聯產機組，天然氣、煤氣化發電機組，燃油發電機組。今后在同等條件下，節能發電機組所發的電將可優先上電網，而高耗能、高污染的機組所發的電上網機會則受到嚴格限制。

　　2006年可再生能源和清潔能源的總裝機發電量占中國總發電市場份額的22%。

　　我們相信大功率的發電機組也將受惠。由于華潤電力75%的電廠都在五個試點省份，且94%以上的機組是大功率的發電機組，我們認為華潤電力是最受益者。我們相信新政策會給華潤電力帶來500-1000小時的額外收益。

　　面臨煤價上漲的壓力

　　07年發改委取消了遠低于市場煤價的計劃內合同煤，目的是促使煤炭的市場化，電力公司平均面對人民幣30元/噸的煤炭購買成本的上升，相比2006年有10%的上升。在2007年12月18日,已確定2008年初的動力煤煤價上漲人民幣30-40元/噸,相當于同比上漲10%.內地煤炭開采企業的生產成本持續上漲。2007年11月山西省宣布由2007年10月1日起，煤炭開采企業需按月繳納礦山恢復治理保證金每噸10元人民幣，以及煤礦轉產發展資金每噸5元人民幣.我們認為雖然此規定只針對山西省，但國家即將在全國范圍內征收的資源稅將使煤炭生產成本上漲趨勢明顯。

　　以下表3，4和5顯示中國電力公司盈利對煤價和上網電價最敏感。

　　選擇成本控制好的電力公司

　　煤炭成本占電力公司總成本的61-70%以上，在沒有啟動煤電聯動機制下，大幅上漲的煤炭成本使電力公司的利潤大受損傷。國際能源價格高企，煤炭企業的成本在上升(國家收取資源稅，增長的安全費用投入等)，我們認為未來煤價一定保持上升的趨勢。華潤電力在電力行業中成本控制最好，2007年上半年，面對上升的煤炭購買成本，華潤電力的單位煤炭成本同比下降0.6%，這主要因為公司高于行業的成本控制技能(高質量和低高質量的煤炭參燒)和高質量的資產。

　　上網電價和煤炭單位成本的差值是重點

　　電力公司的單位煤炭成本同比上升的多，并不代表該電力公司的煤炭成本控制的不好，可能因為該電力公司的多數電廠位于華南或華東，所以有很高的運輸費用，但華南或華東的上網電價高。中國電力2007年上半年業績表現不好，其中一個主要原因是其電價低于標桿電價，但煤炭成本上漲幅度卻大大超過行業平均水平。所以，我們認為上網電價和煤炭單位成本的差值才是重點，它可以幫我們評估電力公司的煤炭成本控制情況。

　　電力公司發展到煤炭上游

　　大唐電力和華潤電力都已發展到煤炭上游。我們認為如果煤炭價格未來一直上漲，則電力企業投資煤炭上游可以大幅減低煤炭成本，是一聰明之舉。在2010年，大唐電力煤炭自給率將達50-60%；華潤電力煤炭自給率將達30-40%。

　　另外，大唐電力也著重發展煤化工項目，高企的石油價格，使得煤化工項目有利可圖，大唐電力預測當石油價格在40美元以上時，其煤化工項目的回報率將超過15%。華潤電力著重提高電廠的煤炭自給率，我們估計每年可以節省煤炭成本人民幣120-150元/噸。

　　煤電聯動機制2008年初難以實施的風險，期望第2季啟動

　　盡管2007年初電力公司可能面對10%的煤炭成本上升，但高企的CPI指數和電力公司不錯的盈利仍可能使煤電聯動機制難以實施。2007年11月的成品油價格上調讓電力企業對2008年初實行煤電聯動機制看到希望。在2007年12月18日,已確定將2008年初電煤煤價上漲30-40元/噸,相當于同比上漲10%,但煤電聯動機制未宣布實施。中央強調壓制通脹，維護社會穩定。最近多份官方機構的研究報告都擔憂除了食品價格外，能源價格上升和勞動力成本上漲，可能會進一步推高物價。

　　如果年底CPI指數還居高不下，我們認為煤電聯動機制在08年初實行有一定的難度。石油行業處于國家的戰略地位，比電力行業更重要。持續上升的國際油價，使得成品油企業虧損，從而導致市場上成品油供應短缺。另外，根據國家發改委下發的通知，自11月10日起，上游油氣田供工業用戶天然氣出廠基準價格上調0.4元/立方米，相當于上漲35%。各地可適當上調工業用和車用天然氣的銷售價格。發改委上調工業用和車用天然氣的銷售價格目的是為了抑制工業項目用氣過快增長和汽車用油改用氣的盲目發展，逐步縮小天然氣價格與可替代能源價格差距。我們認為上調工業用和車用天然氣的銷售價格將不影響CPI指數。

　　盡管近期中國的通貨膨脹率高企，但大多數經濟學家認為目前未看到2008年有很大的通脹壓力。我們估計2008年第2季豬肉價格有機會下降，從而CPI指數回落至政府期望的范圍之內，而煤電聯動機制有機會啟動。

　　買入中國電力，華電國際和華潤電力

　　生產成本上升、產能利用率下降、巨額債務負擔等因素將侵蝕電力行業的盈利能力。因此我們對整個電力行業保持中性的看法，但有資產注入機會的電力公司和資產質量最好、成本控制好和高成長的電力公司仍克關注。

　　建議買入中國電力(2380)、華電國際(1071)和華潤電力(836)。

　　華潤電力(0836，買入)

　　投資上游煤礦提升公司價值

　　上游煤礦投資可帶來顯著的煤炭成本節約：華潤電力已進入上游煤炭開采領域，投資約人民幣100億元在五間房煤礦，占股80%。五間房煤礦在內蒙古東部，富含高熱值動力煤(焰煤)，五間房煤礦一期工程預計在2010年投入使用，年產3000萬噸后，在2013年，二期工程投入使用，該煤礦的總年產能力將達到5000萬噸。主要供應華潤電力在華東和華南的電廠。五間房煤礦可使華潤電力達到煤炭自給自足率為30%，如果五間房的未來煤炭價格定在Rmb400/噸(華潤電力今年初在華東和華南的電廠的平均煤炭合同價格)，可為華潤電力節約煤礦成本至少Rmb100/噸。煤價今年持續上升，我們認為煤炭價格未來將保持上漲趨勢，我們預期五間房的煤礦未來可為華潤電力節省煤炭成本Rmb120-150/噸，可創造每股港元11.60-14.6額外價值。

　　優先調度政策，有利于華潤電力：國家發改委07年8月07在中國的電力部門正式推出了優先調度政策，以促進能源利用效率和保護環境。從07年11月在五個省份，如江蘇，廣東，河南，四川和貴州，試運行。每個省確定其發電廠優先名單。可再生能源和清潔能源的總裝機在2006年只占22%的市場份額，根據新的政策優先上網。大型火電廠也將受益，我們期待優先上網政策可為華潤電力08年帶來額外500至800利用小時因為華潤電力75%的大電廠在該試運行5省份內。

　　總權益裝機量2010年可能超過20吉瓦：華潤電力有機會收購國家電網的" 647資產"中的1，320兆瓦電廠及其它國有小電廠，我們相信華潤電力總權益裝機量2010年可能超過20吉瓦。

　　36%的潛在上漲空間：我們的目標價格是港元39元，相當于21.6倍的09年每股盈利加上港幣11.60五間房煤礦的價值。我們相信，華潤電力的股值可享有20%的估值溢價，因為其最有效的成本控制和最高的凈資產回報率。

　　中國電力(2380，買入)

　　股票價格催化劑：下一個收購

　　未來還將有收購：2007年11月中國電力斥資9.73億元向母公司中國電力投資公司購入清河電廠2008年建成一臺600兆瓦的機組，我們預計2008年會再有收購。中國電力計劃2008年和2010年總裝機量分別達10吉瓦，15吉瓦，其中新增的5吉瓦有一半來自收購母公司的資產，這暗示除了另外計劃于2010年收購1臺600兆瓦清河電廠的新機組，中國電力還需向母公司收購1900兆瓦的資產。中國電力對母公司的水電資產表示強烈的興趣，但未公布具體收購時間。

　　未來可能收購目標——水力發電廠：中國電力不急于收購其母公司管理的電廠，因為它們的機組大多都是小機組。在中央政府的"以大代小"政策下，所有這些小規模的電廠未來將被高效率大功力的機組替換。各燃煤電廠將獲準建設2x600兆瓦的大功力的機組。目前已批準的大功率的機組，現正處于籌備階段。估計08和09年這些電廠很難成為收購對象。但中國電力的高層管理人員對母公司的水力發電廠顯示強烈興趣，以分散投資。可能的水力發電廠目標包括黃河水電開發有限責任公司和湖南武陵水電有限公司。

　　成本控制可望改善：不計聯營公司-上海電力的可轉換債券市值的非現金虧損，中國電力的07年中報純利則下跌24%，主要由于大幅上升的燃煤成本和維修成本。中國電力正在重組，剝離非核心資產，以減輕勞動成本。再加上新電廠-平圩二廠的電價提升，我們相信中國電力的成本控制未來有望大幅改善。

　　目標價港元4.80：我們的目標價是基于中國電力的09年市盈率的15倍，由于中國電力未來改善的經營業績。我們認為中國電力的股值應值行業平均水平(香港上市的電力公司)約6%的溢價。

　　大唐發電(0991，買入)

　　有效的成本控制和價值鏈擴張

　　利用小時數提高及有效的成本控制：據大唐管理層介紹，京津唐地區發電產能擴充在2006年達到高峰，隨后在2008年新增的產能只有2000-2500兆瓦。我們預計2008年大唐的利用小時數會因京津唐地區產能擴充不多而有所回升。盡管大唐2007年第一季度的燃料成本隨標準煤炭價格上升而同比上漲了17.5%,大唐該段時間的整體經營成本卻因嚴格控制折舊、收購費用、員工支出、保養和修理費用而下降了21%。大唐預計2007年單位燃料成本上升會低于10%。

　　多侖煤化工項目：將為多侖煤化工項目提供煤炭的大唐勝利露天煤礦定于2007年底投產，一期工程的產能為3000萬噸。正在興建的大唐多峰鐵路將把多侖產品運送到國內的終端用戶。據估計，多侖煤化工項目每年將生產46萬噸聚丙烯、3.6萬噸液化石油氣和18萬噸石腦油。據大唐透露，其多侖煤化工項目的回報率在原油美元40/每桶時可達15.11%。由于國內聚丙烯市場始終供不應求，只能依靠進口來滿足國內需求。據估計未來國內自給自足的比例將保持在60%左右。目前國內聚丙烯市場價格仍然高達人民幣12000元/噸。大唐多侖煤化工是國內第一個聚丙烯投產的項目。

　　公司發電裝機容量增長迅速：大唐將分別在2007、2008和2009年增加3202，4378和200兆瓦的發電產能。大唐再次證實說，公司整體上市還沒有時間表，但強調會通過公司自身增長來發展。到2007年，大唐的發電裝機量將達到23.6吉瓦，而母公司的發電裝機量則將達到64吉瓦。

　　維持買入評級：盡管我們的財務分析還沒有把多侖煤化工項目收入計算在內。但基于大唐H股比A股折價59%、QDII所帶來的強勁流動資金，我們以2008年倍25倍市盈率訂出大唐新的目標價為8.80港元。

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