第一上海 李明江

　　港口行業 評級：中性

　　穩定增長，資源整合

　　2007年港口行業回顧：

　　我國港口貨物吞吐量，外貿貨物吞吐量和集裝箱吞吐量排名世界第一

　　港口行業整體營運能力保持穩定增長

　　全國十個港口貨物吞吐量越過億噸

　　港口處理能力增長是港口吞吐量增長的內在推動力

　　促進港口行業發展的積極因素：

　　對外貿易持續增長，推動港口吞吐量。

　　集裝箱吞吐量保持平穩增長

　　鐵礦石，煤炭和原油需求推升專業化碼頭的盈利能力

　　港口行業具有資源整合及資產收購的機遇

　　港口行業其它關注點：

　　全球經濟受累于美國經濟的走弱，增速可能放緩

　　人民幣升值影響出口貿易總體結論：

　　港口行業保持穩定增長，但增速放緩

　　關注具有較強腹地輻射能力的公司

　　關注有特色業務的港口

　　關注具有資源整合及資產收購機會的港口

　　2008年對各港口公司的評價：

　　持有：大連港(2880)

　　未評級：天津港發展(3382)

　　港口行業回顧

　　改革開放以來，國民經濟持續高速增長，對外貿易額持續提高，由于中國90%的外貿皆以海運為主，國際貿易的增長，中國GDP的持續提高是港口吞吐量增長的最大動力。

　　我國已經連續3年貨物吞吐量，外貿貨物吞吐量和集裝箱吞吐量排名世界第一。2006年我國沿海港口完成投資為人民幣6,000億元，貨物吞吐量超過億噸的港口由上年的11個上升到12個，其中吞吐量超過2億噸的港口由上年的4個上升到7個，沿海港口新(擴)建碼頭泊位183個，新增吞吐能力36,148萬噸。全國規模以上港口完成貨物吞吐量45.97億噸，比上年增長16.6%。其中煤炭及制品、石油天然氣及制品、金屬礦石、鋼鐵、礦建材料和機械設備電器在港口貨類中占較大比重。

　　2007年港口行業整體營運能力保持穩定增長。前3季度規模以上港口貨物吞吐量39億噸，同比增長15.5%，其中外貿13.4億噸，同比增長14.3%。得益于國民經濟對工業原料的旺盛需求，營口港、秦皇島港、天津港、青島港、日照港、均有20-30%的高增長。截止9月底，全國已有上海、寧波-舟山、廣州、天津、青島、秦皇島、大連、深圳、蘇州、日照等十個港口貨物吞吐量越過億噸。

　　根據交通部的預測，到2010年全國港口要新增吞吐能力80%。到2020年全國沿海港口貨物吞吐量將為目前的1倍左右，其中進出口貨物的吞吐量將達到目前的1倍以上。

　　我國港口吞吐量，將長期保持高速增長

　　“十一五”期間是港口發展的黃金時期。我國已成為世界港口大國，沿海港口吞吐量、港口集裝箱吞吐量、港口煤炭吞吐量、鐵礦石進口量均居世界第一位。“十一五”期間，吞吐量需求繼續保持高速增長。我國對外貿易量的擴大，中國經濟發展對于原油，煤炭和鐵礦石的需求的持續增長，使目前我國沿海港口總運營能力的缺口達到5億噸，而和2010年的港口需求相比，缺口超過20億噸。因此，中國港口必須加大建設力度以滿足經濟發展以及對外貿易增長引發的需求。

　　中國在2004年成為全球第三大外貿國，外貿總額約11,550億噸。以外貿總額計算，全球前五大進出口國合計占全球出口總額約36.6%，進口總額約39.3%，在這些國家中，中國是增長最快速的進出口國。

　　自中國2001年加入世貿后，中國的外貿額取得快速增長，外貿的增速遠大于同期GDP的增幅。2003年至2006年，我國貨物進出口連續四年快速增長，年均增長29.8%，其中出口增長31.3%，進口增長28%，是歷史上發展最為迅速的時期。

　　預計中國經濟在十一五期間仍將保持8%以上的年均增長率。同時，世界制造業不斷向中國轉移，對外貿易仍將是中國經濟增長的重要動力，將進一步推動港口吞吐量的增長。

　　據海關統計，中國前3季度的外貿進出口總值15,708.3億美元，同比去年增長23.5%，其中出口8,782.4億美元，同比增長27.1%，進口6,925.9億美元，同比增長19.1%，其中原油，鐵礦石及煤炭的進口量較去年增長13.6%，14.9%和47.6%。我國的外貿進出口持續增長，為港口吞吐量的持續提高提供有力支持。

　　從1995年到2004年之間，中國的集裝箱貿易有了顯著的增長，集裝箱吞吐量的復合年增長率約27.9%，在2004年的時候，吞吐量達到6,060萬標準箱，成為世界上集裝箱吞吐量最大的國家。到2006年底，全國港口集裝箱吞吐量完成9,361萬TEU，沿海港口集裝箱吞吐量達到8,579萬TEU，集裝箱吞吐量連續3年為世界第一。

　　我國今年前3季度全國規模以上港口集裝箱吞吐量累計完成8,211萬TEU,同比增長22.7%。第四季度我國外貿進出口將依舊保持較強發展勢頭，隨著圣誕貨物運輸進入高峰，港口集裝箱吞吐量將繼續平穩較快增長。11月份，我國集裝箱吞吐量將突破一億TEU,提前三年實現2010年目標，全年港口集裝箱吞吐量可望繼續保持20%的高增長。我國集裝箱吞吐量超過100萬TEU的港口由2002年的8個上升為14個，我國進入世界前20位的集裝箱港口有上海、深圳、青島、寧波-舟山、廣州和天津6個港口。

　　“十一五”期間，我國集裝箱運輸將繼續保持快速發展。預計到2010年，全國港口集裝箱吞吐量將達到15,700萬TEU，其中，上海港將成為世界巨型大港，集裝箱吞吐量將超過3,000萬TEU，而青島港、寧波港、廣州港和天津港的集裝箱吞吐量將達到1,000萬TEU以上，港口集裝箱吞吐量將快速增長，并呈現集中化發展趨勢。

　　國民經濟高速發展對鐵礦石、煤炭和原油這類重要能源及原材料的進口拉動效應明顯。目前，鐵礦石、煤炭和原油的進出口量我國港口吞吐總量中占比很大，并保持快速增長趨勢。

　　2001年到2006年期間，煤炭吞吐量和石油天然氣吞吐量年均增長超過10%，鐵礦石吞吐量年均增長20%。根據中國海關的數據顯示，中國前11月鐵礦石進口量較去年同期增加17.3%，至3.49億噸。進口4,668萬噸煤，較去年同期增加38.5%。中國成為是全球最大的煤生產國及消費國。預計我國的原油及鐵礦石進口量將保持10%以上的增長速度，推動我國原油及大宗商品吞吐量的增長。

　　從世界港口行業的發展經驗看，隨著港口的不斷建設，港口之間的競爭也日趨激烈，港口的自然壟斷能力已經減弱許多，因此，為了更好的提高優勢來面對海運業日益激烈的競爭，港口之間的整合是大的趨勢。

　　隨著《港口法》的頒布實施，港口市場要逐漸開放，我國主要的大型港口，如青島港和大連港，上海港和寧波港之間，都存在著競爭關系，而我國港口在上市的時候，集團的整體資產只放了一小部分于上市公司。因此，通過港口的整合，將集團的優質港口資產注入上市公司，來加強整體競爭力和抵御市場風險能力。

　　我們預計，中國港口未來的整合還將繼續深入，未來將建立世界級的港口群，進一步提高競爭能力。

　　行業前景正面

　　我國港口作為國民經濟和社會發展的重要基礎設施，有力地支撐了經濟、社會和貿易發展以及人民生活水平的提高。全國沿海港口布局規劃的公布，為我國港口建設提供了指導性的意見。今后將根據不同地區的經濟發展狀況及特點、區域內港口現狀及港口間運輸關系和主要貨類運輸的經濟合理性，將全國沿海港口劃分為環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海5個港口群體，強化群體內綜合性、大型港口的主體作用，形成煤炭、石油、鐵礦石、集裝箱、糧食、商品汽車、陸島滾裝和旅客運輸等8個運輸系統的布局。

　　根據交通部十一五規劃，在2010年沿海港口深水泊位1752個,年總通過能力達到46億噸，能通行1,000噸及以上船舶的內河三級及以上航道10,600公里。到2010年實現全國港口貨物吞吐總量達到72億噸，沿海港口年貨物吞吐量將達到45億噸至50億噸，年均增長5.9%至8.1%。至2010年，港口適應度接近1∶1，全國沿海集裝箱專業化泊位數量達到377個，通過能力1.36億標箱。北方7個主要煤炭裝船港一次煤炭下水量達到5.8億噸，主要卸船港一次接卸泊位卸船能力4.55億噸；沿海港口20萬噸以上原油卸船泊位接卸能力達2.8億噸，全國沿海液化天然氣接卸能力達1,830萬噸，沿海港口20萬噸級以上礦石碼頭通過能力達3.25億噸。

　　我們預計，未來5年是港口行業迅速發展的時期，隨著我國港口吞吐量的不斷提高以及大型集裝箱，原油，鐵礦石及煤炭等專業化碼頭的建設，港口整體布局將得到進一步優化。港口功能將得到進一步提升。碼頭在吞吐能力、專業化、大型化上適應國民經濟發展的需要。

　　2008年我們對港口公司的評價是

　　持有：大連港(2880)

　　未評級：天津港發展(3382)

　　大連港(2880，持有)

　　油品處理業務快速增長,集裝箱處理業務有放緩可能

　　中期業績符合我們預期：公司實現收入為人民幣6.95億元，比上年同期增長32.2%。收入的增長，主要得益于原油儲罐及集裝箱泊位租金收入的增加、土地轉讓收入的增加、集裝箱船舶運輸及租賃收入的增加。其中，油品碼頭吞吐量比去年同期增長7.2%，集裝箱碼頭吞吐量(包含公司在大連口岸以及大連以外口岸之吞吐量)比去年同期增長26.3%，港口增值服務業務也實現較滿意的業績。公司每股盈利為人民幣0.11元，比上年同期的人民幣0.16元下降了31.3%。但如果扣除公司在2006年凍結資金利息收入的影響，每股盈利與2006年上半年保持在相同的水平上。

　　油品處理業務快速增長：2007年上半年，從集團碼頭上岸的進口原油吞吐量占大連口岸和東北口岸的比重分別為100%(去年同期為97.6%)和95.0%(去年同期為93.6%)。油品總吞吐量占大連口岸、東北口岸的比重分別為73.6%(去年同期為75.0%)和53.7%(去年同期為54.5%)。油品部分收入為人民幣3.14億元，比上年同期增長14.2%。營業收入的增長，主要受原油儲罐出租收入增長所拉動，油品存儲收入和油品銷售收入的增長。隨著中國經濟的高速發展，對原油進口的需求日益提高，因而，公司作為全國前三大油碼頭，國家戰略石油儲備基地，未來油品方面的業務量將會有較大的盈利增長空間。

　　集裝箱處理業務未來增速有放緩可能：大連港的集裝箱處理業務在東北地區的港口中處于龍頭地位，受中國今年強勁的外貿增長推動，2007年上半年，公司完成集裝箱吞吐量195.7萬TEU，同比增長26.3%。其中外貿集裝箱156萬TEU，增長23.1%；內貿集裝箱39.7萬TEU，增長40.3%。但是，受明年人民幣加速升值及美國經濟放緩的影響，大連港的集裝箱業務明年的盈利增長將受一定的負面影響，增速有放緩的可能。

　　業務有進一步擴張的機會：得益于中國對鐵礦石，煤炭的強勁需求，中國將建立能夠處理干散貨的專業化碼頭，目前，大連港有意愿收購母公司的合計吞吐量達1,000萬噸的干散貨資產，同時，隨著大連港的6個總存儲能力為60萬立方米新建油罐的投入經營，將推動盈利的增加。而大連港的河北省曹妃甸煉油和化工項目，預計最近1，2年內都不會帶來盈利收入，但能夠提升公司未來的收益。

　　目標價6.0港元，維持持有評級：我們預測大連港08，09年EPS分別為港幣0.25元及0.28元，相當于08年24倍PE及09年21倍PE，當前股價已經基本反映公司價值，因此我們對大連港維持持有評級。

　　天津港發展(3382，未評級)

　　集裝箱處理能力及非集裝箱業務有望持續增長..中期業績符合我們預期：公司中期營業額為港幣5.72億元，較去年同期增長17.5%，股東溢價為1.18億元，較去年增長10.7%，每股盈利為6.6港仙，較去年的8.5港仙有所減少，下降的主要原因是由于去年5月份首次公開發行攤薄影響所致。公司的中期業績符合市場預期。

　　集裝箱處理能力還將得到進一步的提升：2007年上半年，公司的集裝箱處理業務在天津港地區處于龍頭地位，公司上半年集裝箱吞吐量達到336萬標準箱，年增長為20.8%，成為全國前6大集裝箱港，集裝箱的平均單位收費較2006年增長6.9%到每標準箱285元，有關變動主要由期內外貿貨物比例的提升以及人民幣升值所帶動。公司在收購天津聯盟國際集裝箱碼頭40%的權益和歐亞國際集裝箱碼頭40%的權益后，處理能力還將得到進一步的提升。

　　非集裝箱業務有望持續增長：公司處理的非集裝箱貨物主要為鋼材，糧食及一般貨物。由于環保原因，公司于今年1月開始就退出煤炭處理業務，并計劃將鋼材處理作為旗艦業務。公司在2006年8月成立鋼材分撥中心，并于國內有影響力的鋼材分銷商合作，公司的鋼材處理量達440萬噸，較去年增137%，處理量增長的原因主要是由于公司成立鋼材分撥中心所致。同時，糧食也是公司主要的散貨業務，公司擁有整個天津港地區獨有的糧食貨物處理設施，并計劃吸引新的糧食進口業務。

　　中國經濟發展進一步推升天津港地位：中國在上半年GDP增長11.5%，外貿總值9,810億美元，較去年增長23.3%。天津港處于環渤海工業區的核心，天津港有望成為國內一個重要的國際航運中心及物流中心，與深圳及上海港看齊。

　　股價基本反映公司價值：據Bloomberg預測，天津港發展08，09年EPS分別為港幣0.2元及0.24元，相當于08年25倍PE及09年21倍PE，我們認為當前股價已反映公司價值，因此我們對天津港發展持中性看法。