第一上海 李明江

　　高速公路行業 評級：正面

　　低估值，高成長性

　　2007年高速公路板塊回顧：

　　盈利增長主要來自車流量的自然增長

　　整體表現優于大市

　　2008年高速公路板塊仍將保持較好的成長性：

　　中國經濟發展產生旺盛的交通需求

　　城市化進程導致公路客貨運輸量的顯著增長

　　民用汽車保有量的提升促使高速公路車流量增加

　　客貨運量的增長推動公路運輸需求增長

　　全社會完成公路投資額逐年增加

　　路網效應在“十一五”期間的效果將更加明顯

　　物流業的快速發展能夠推動高速公路的發展

　　其它關注點：

　　高速公路行業將繼續得到政府政策面支持

　　2008年國家關注于擴大內需，能推動國內

　　統一企業所得稅率影響不一

　　預計燃油稅及燃油價格上漲，對高速公路的車流影響不大

　　人民幣升值提升公司價值

　　總體結論：

　　公路行業將持續受益于國民經濟的持續發展

　　成長性和防御性是行業的共性

　　在2008年國家擴大內需的政策導向下，前景樂觀

　　建議投資者重點關注以下特點的公司：

　　主要路段處于沿海地區或內陸經濟發達地區

　　在經營區域之內沒有對其有顯著分流效應的高速公路

　　所轄路段車流量能夠持續穩定增長

　　有外延性擴張能力的公司

　　已經完成擴建工程或者在建工程不影響車流量的公司

　　目前所得稅率高于25%的公司

　　2007年對各高速公路公司的評價是：

　　買入：寧滬高速(0177)，深高速(0548)，皖通高速(0995)

　　中性：滬杭甬高速(0576)，成渝高速(0107)

　　2007年高速公路板塊回顧

　　2007年高速公路板塊各公司，除皖通高速因為所得稅由15%調升至33%業績有影響外，其他各公司收入保持穩定增長。收入增長的動力主要是來自車流量的自然增長，比較各公司從2002年到2007年的收入情況，可以證實我們的判斷。

　　07年高速公路的車流和收入的增長帶動了股價的上升，和同期恒指的漲幅相比，優于大盤。高速公路股不僅具有防御性，它同時具有很強的成長性。今年的市場表現符合我們的預期。由于它的自身特點，使它成為牛市的保值品種及熊市的防御品種。

　　2008年高速公路公司業績仍將保持穩定增長

　　我們對公路板塊2008年的發展持樂觀態度，主要原因是：得益于中國的GDP水平的不斷提升和人口紅利的影響，以及城鎮化進程的繼續推進，交通運輸行業會保持強勁增長，同時，人均收入的提高能夠促進民用汽車的增長，物流業的快速發展以及路網效應的體現，都將導致陸路交通量的增長。

　　中國經濟發展是決定交通需求增長的關鍵因素，經濟繁榮將引致人員和物資的往來，從而產生旺盛的交通需求。2007年前三季度中國國內生產總值為209,407億元，比上年增長10.7%。中國經濟的高速增長，將進一步推動城市化進程，促進居民生活水平的提高，并帶動機動車保有量的增長以及對公路基礎設施的需求。

　　目前，我國的城鎮化水平約為43%，城鎮人口超過5億人，我國仍處于城市化進程的高峰期，預計到2020年我國城鎮化率將超過50%，城鎮人口將超過7.4億。

　　據統計，我國城鎮居民的年均出行次數是農村居民的8到9倍，城市人口規模的擴大將導致公路客貨運輸量的顯著增長。

　　20年的改革開放使中國經濟獲得了迅猛發展，中國汽車市場也隨經濟形勢不斷壯大，高速公路的需求與通行量的增長有賴于汽車保有量的提高。伴隨我國經濟的持續發展和人民生活水平的不斷提高，每年的民用汽車保有量都保持了15%以上的增速，中國已經成為全球第二大汽車市場。

　　根據國家統計局近日發布了《2006年國民經濟和社會發展統計公報》，2006年末全國民用汽車保有量達到4,985萬輛(包括三輪汽車和低速貨車1,399萬輛)，比上年末增長15.2%，其中年末私人汽車保有量2,925萬輛，增長23.7%。民用轎車保有量1,545萬輛，增長27.2%，其中私人轎車1,149萬輛，增長33.5%。

　　我們預計，2007年中國的民用汽車保有量將接近8,000萬輛，而根據交通部的數據，國內私人汽車保有量將從2005年的3,160萬輛提高到2020年的1.4億輛，年均增長率超過15%，現在每百個家庭目前擁有汽車僅3輛，我們預計民用車在未來幾年仍然能夠保持強勁的增長勢頭。因此，收費公路行業在未來較長的一段時間里，還將具有廣闊的發展前景和潛力。

　　我國公路2007年前10月完成貨運量131.18億噸，同比增長12.3%；貨物周轉量9,133億噸公里，同比分別增長17.5%，創歷史新高。

　　統計顯示，2007年前10月全國公路客運量再創歷史新高。公路2007年前10月完成客運量169.56億噸，同比增長11.2%；旅客周轉量9,543億人，同比分別增長13%，創歷史新高。

　　目前，我國主要公路通道的平均交通量為15,000輛/日。預計到2010年，我國主要公路通道的平均交通量將達到30,000輛/日，2020年將達到56,000輛/日,分別是目前的2倍和3.7倍。京滬等主干交通通道預計將達到每天10到13萬輛。

　　2006年全國交通固定資產完成投資7,383.82億元，比上年增加938.78億元，同比增長14.6%。其中公里建設的規模家大，全社會完成公路投資6,231.5億元，比上年增長746.08億元，同比增長13.6%。2007年前10個月交通基建的固定資產投資額為5,997.6億元，比去年同期增長5.8%，其中公路建設完成投資5,134.3億元，同比增長5.4%。

　　中國政府在十一五規劃里提出，在2006年至2010年間全國交通運輸基礎設施方面的投資總額約為人民幣3.8億元，比十五計劃期間的相應投資額提高了73%。

　　從1988年中國大陸第一條高速公路正式通車到現在，中國的高速公路建設取得了舉世矚目的成就。“十五”期間共建成高速公路2.47萬公里，是“八五”和“九五”建成高速公路總和的1.5倍。全國高速公路通車總里程先后躍上了2萬公里、3萬公里、4萬公里。目前中國高速公路總里程數僅次于美國，躍居世界第二位。

　　大規模的公路新投資項目不斷，在7918高速公路網計劃里，國家計劃建設一個由北京輻射周邊的七條主要高速公路，九條南北主干道和18條東西主干道組成的網絡，估計到2010年的公路總里程數將達到230萬公里，其中高速公路為6.5萬公里，要實現人口在100萬及以上的城市及83%人口在50萬以上的城市通過高等級干道連接。

　　我們認為，我國現在的公路網能夠有效連接所有目前城鎮人口超過20萬的中等及以上城市，形成高效運輸網絡。到2010年，國家高速公路網總體上將實現“東網、中聯、西通”的目標。東部地區基本形成高速公路網，長江三角洲、珠江三角洲、環渤海地區形成較完善的城際高速公路網絡；中部地區實現承東啟西、連南接北，東北與華北、東北地區內部的連接更加便捷；西部地區實現內引外聯、通江達海，建成西部開發八條省際公路通道。

　　得益于目前基本建成的“五射兩縱七橫”國道干線呈現的路網效應以及國家十一五規劃中的“7918”國家高速公路網，我國高速公路今后車流將保持穩定增長。

　　中國的“十五”規劃提出，要促進更多資本進入物流基礎設施建設領域，使物流投資適度超前，推動行業發展。特別是加強鐵路，港口，多式聯運和重要的物流節點建設，以及物流園區，公共信息平臺等重要服務設施的建設。

　　物流業的快速發展能夠推動高速公路的發展，帶動車流量的增長。

　　高速公路行業其他關注點

　　預計中國明年的宏觀調控措施是針對經濟過熱和因人民幣升值引起的流動性泛濫。銀監會將認真落實分類指導、有壓有保的信貸政策，使銀行信貸增幅平緩回落，貸款結構得到優化，既有效把住了信貸總閘門，又切實防范了銀行風險。既把鋼鐵、水泥、電解鋁等過熱行業的投資壓了下來，又支持了公路、鐵路運輸及基建等行業的發展，保持了銀行業的穩健運行。

　　由此可見，作為國家十一五規劃中重點扶植的交通行業的投資不會受宏觀調控的影響，相反，國家高速公路網2010年前存在2萬公里的增建需求，高速公路行業作為基礎設施行業，依然將得到政府的強力支持。

　　所得稅率在2008年1月1號之后將統一征收25%，這對實際稅率較高的寧滬高速，皖通高速影響正面，對于享受特區優惠稅率的深高速有一定的負面影響。

　　國家有關部門多次表示將在合適時候開征燃油稅，廢除養路費。我們認為，為了減少政策推行的難度，開征燃油稅的費用將和之前的養路費及燃油成本一致。因此，即使2008年燃油費開征，對車流量不會有太大的影響。

　　國家發改委提高了成品油價格，決定自11月1日零時起將汽油、柴油和航空煤油價格每噸各提高500元。汽油和柴油的全國平均零售價分別為每噸6,460元和5,960元，折合每升約分別提高0.4元和0.46元。我們預計，在短期內油價的提高會減少私家車出行的次數，但是當人們接受新的燃油成本后，將不再可以改變出行的方式和次數，恢復性增長將會出現，而從長期看，人們會發現走高速公路比走普通的國道更能夠減少單位油耗，因此更愿意選擇高速公路，從而提高高速公路的車流量。

　　行業前景樂觀國民經濟水平的不斷提升，中國工業化進程以及擴大內需刺激消費，路費收入和車流量將保持穩定增長。在內涵式和外延式增長的雙重推動下，預計到2020年高速公路總里程會到8.5萬公里，促使公路行業在未來10年處于快速增長的時期。公路行業兼具成長性和防御性，我們對該行業的評價是正面。

　　寧滬高速(0177，買入)

　　車流前景穩定,第三季業績略超預期

　　第三季業績略超我們預期：寧滬高速2007年前三季的營業額和凈利潤分別為人民幣39.3億元和12.4億元，比去年同期分別上升34.7%和43.6%；每股基本盈利為0.245港元，同比上年同期增長43.6%；本期不派股息，公司的業績略超我們預期。

　　核心路段寧滬高速車流快速增長：公司的核心路段寧滬高速自2006年處雙向八車道改造后，車流量快速增長，通行能力提高一倍。1到9月份實現通行費收入人民幣25.6億元，占集團通行費收入的80.9%，占集團總收入的65%。實現日均車流量48,477輛，日均收入人民幣936萬，分別比去年同期增加26.4%和40.1%。由于該路段對貨車開放后，貨車流量所占比例提高到33.3%，貨車日均收入比例為53.4%，日均全程單車收入為193元。我們預期其未來的車流量仍將保持快速增長，因而該路段車流量未來仍有很大的增長空間。同時，由于寧滬高速擴建后公路的道路品質也得到較大提升，從而將使今后幾年的運營成本進一步降低。養護費用下降，由通行費收入的3%下降到大約1%的水平。寧滬高速江蘇段的車流增長仍將是未來幾年寧滬公司盈利增長的核心動力。

　　廣靖，錫澄及江陰長江大橋路段車流略有下降：受江陰大橋及錫澄高速公路江陰南高架橋養護施工，公司旗下廣靖高速公路，錫澄高速公路及江陰長江大橋從2007年8月6號到2007年9月26號期間禁止貨車通行，交通管制期間對該三個項目帶來較大影響，交通流量有所下降。同時，盡管312國道滬寧段的日均車流量和路費收入有所回落，但目前下降速度已經放緩，但預計今后車流將保持穩定，不會進一步減少。因此，我們看好公司未來車流增長和盈利增長前景。

　　財務費用持續減少，所得稅下降：公司計劃發行不超過20億的短期融資券，節約財務成本4,000萬元，此外，受益于兩稅合并，公司明年所得稅將由現在的31%下降到25%，凈利潤有望提高。

　　目標價調升至9.48港元，維持投資評級為買入：基于新的信息和現金流折現法，我們將目標價上調至9.48港元。新的目標價格相當于08年預期每股盈利的21倍和09年預期每股盈利的20倍，該目標價與現價相比，有21%的上升空間，我們提高投資評級為買入。

　　深高速(0548，買入)

　　核心路段質地優良，新項目前景樂觀

　　廣東經濟持續發展，汽車保有量提升：廣東經濟持續，快速，健康發展，進一步提高公路建設的需求，未來25年，廣東的高速公路發展將進入黃金期，在高速公路建設方面將投資人民幣4,000多億元，高速公路里程將達到8,800公里。2006年末全省民用汽車保有量達到430.49萬輛，經濟持續發展，汽車保有量及客貨運量的增加將帶動車流量的提升。

　　區位優勢明顯，路網效應帶來車流快速增長：公司的公路不僅連接了深圳的主要港口、機場、海關和工業區，還構筑了連接深港兩地以及輻射珠江三角洲地區的公路主通道，公司公路網已經形成，呈現路網效應，帶動未來車流的快速穩定增長。公司業務經營良好，公司的路費收入增長主要來源于車流量的增長。其中，梅觀高速是深高速的核心資產，主營業務利潤率達到80.7%，莞深高速至增城段的建設可為梅觀高速的進一步增長帶來契機，可以預計梅觀高速將會得到進一步的發展。清連項目納入合并范圍，鹽排高速自2006年5月開通，這二條公路在07年上半年的收入為人民幣1.18億元，占公司路費收入的25.29%，其余收費公路收費比06年同期增長12.66%。

　　新項目前景樂觀，2009年業績可望爆發增長：公司的在建工程保證了未來的盈利能力。目前在建的項目包括清連一級公路改造，南光高速，鹽壩C段。清連高速建成后，公司的運營里程將增長一倍，2009年的業績將得到爆發性增長，保守估計，2009年清連高速通車后通行費收入將在8億以上，收費期為25年，它的建成將提升公司的盈利能力和可持續發展能力。而南光高速公路于2008年上半年完工通車建成后，可以分流已經處于飽和狀態的廣深高速公路及107國道和車流量，預計回報率為11%。保守預計鹽壩C段建成后，2008年的日均車流量會達到15,000量以上，為公司貢獻3,000萬的收入。我們預計，深高速2009年的收入和盈利較2006年可增長100%。

　　上調目標價格9.5港元，維持投資評級為買入：我們根據現金流折現法設定公司12個月的目標價格為9.5港元，該目標價格相當于08年預期每股盈利的26倍或09年預期每股盈利的19倍；與現價相比，目標價格尚有16%的上升空間，我們給予深圳高速的投資評級為買入。

　　皖通高速(0995，買入)

　　皖通高速(0995,持有)：08年所得稅率降低至25%，盈利增長可期..第三季業績符合市場預期：皖通高速2007年第三季營業額和凈利潤分別為人民幣10.3億元和4.72億元，比去年同期分別上升了14.3%和下降了18.6%；受公司適用的所得稅率由15%調整到33%導致所得稅費用大增的影響，每股基本盈利為0.28港元，同比上年同期下降18.6%；本期不派股息，公司的業績符合市場預期。

　　核心路段合寧高速車流增長放緩：公司的核心路段合寧高速大蜀山至隴西立交段四車道改為八車道，到2009年8月才能夠完工，車流量受到負面影響。同時，2006年4月南京至洛陽高速公路蚌寧段開通后，不少司機選擇了界首-阜陽-蚌埠-南京的行車路線，分流了皖通高速連霍段和合寧段的車流，尤其是貨車流量有一定的負面影響。

　　205國道天長段和寧淮高速天長段車流略有下降：寧淮高速天長段的開通，分流了205國道天長段的車流量，雖然2者合并之后的整體車流量有所提升，但由于寧淮高速天長段的路程較205國道天長段的路程減少了16公里，因而收入有所下降。但預計今后收入將保持穩定，不會進一步減少。

　　明年所得稅率降低至25%：公司的07年的所得稅率由15%大幅提升至33%，公司凈利潤因此同比下降18.6%。預計公司全年的所得稅額令全年凈利倒退33%。而在2008年1月1日，新的企業所得稅法將正式實施，所得稅率下調至25%將提升2008年公司盈利。

　　上調目標價7.8港元，維持投資評級為買入：我們根據現金流折現法設定公司12個月的目標價格為7.8港元，該目標價相當于08年預期每股盈利的17倍和09年預期每股盈利的17倍，與現價相比，尚有15%的上升空間，我們因此維持投資評級為買入。

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