第一上海 李明江

　　鐵路行業 評級：正面

　　“十一五”期間鐵路跨越式發展創造投資良機

　　2007年鐵路行業回顧：

　　廣深鐵路受廣深四線施工的影響，全年股價表現弱于大盤

　　2007年鐵路客貨運量及客貨運周轉量較去年有較大的提高

　　中國鐵路運力不足，成為國民經濟發展的瓶頸

　　“十一五”期間國家將大力發展鐵路事業：

　　“十一五規劃”對全國鐵路基礎設施的投入，預計為“十五”期間投入金額的四倍

　　“十一五”期間將國內鐵路網營運里程延長至8.5萬公里以上

　　鐵路旅客發送量、貨物發送量在“十一五”期間保持快速增長

　　鐵路基本建設投資持續增加

　　按照“存量換增量”的思路，積極推進鐵路企業股改上市

　　鐵路行業具有跨越式發展的機遇

　　鐵路行業其它關注點：

　　人民幣升值對于鐵路行業公司影響正面

　　稅制改革對于廣深鐵路略為負面

　　明年國家宏觀政策趨緊，但對鐵路行業無影響

　　總體結論：

　　鐵路行業將受益于中國大力發展鐵路事業的契機，未來10年保持高速增長

　　成長性和防御性是行業的特點

　　鐵路行業將繼續得到國家政策面的支持，前景正面

　　我們的投資建議：

　　關注處于經濟發達地區的鐵路公司

　　關注具有擴張能力的鐵路公司

　　關注于鐵路基建相關的龍頭企業

　　買入廣深鐵路(0525)

　　密切關注新上市的鐵路相關企業

　　2007年鐵路行業回顧

　　2007年廣深鐵路的業績保持穩定增長，收購廣坪線后，營運里程擴大一倍。收入的運力來源于貨運量及客運量的提升，以及票價的上漲。廣深鐵路年度表現未能強于大盤，一方面是由于交通行業的防御性特點決定的，一方面也因為今年廣深四線的施工影響了盈利能力。基于公司的基本面情況，我們預計廣深鐵路明年的收益將有較大的增長。

　　1991年到2006年，我國的鐵路里程從5.8萬公里增加到了7.7萬公里，復合年增長率為1.4%，低于同期GDP的增速，也低于國內公路里程4.5%年復合增長率。

　　從2006年國家把鐵路建設放在突出的位置以來，鐵路行業保持了快速的發展。同時，自2007年4月18日鐵道部開始實施第六次大提速，對客貨運量的提升作用更強。

　　2007前3季度，中國鐵路運輸累計運送旅客10.33億人，比上年同期增長11.3%，鐵路旅客周轉量為5,668億人公里，比上年同期增長12%。

　　2007前3季度，鐵路運輸完成的貨運量和貨物周轉量分別為23.27億噸和1.76萬億噸公里，分別比上年同期增長8.9%和9%。2007年的前三季度中國鐵路的客貨運運輸量和客貨運周轉量比去年同期顯著提高，說明鐵路建設速度在加快。

　　雖然鐵路行業2007年增速較快，但還是不能滿足國內經濟高速發展后對鐵路的需求，我國鐵路主要運力不足緊張，鐵路季節性運輸緊張問題突出，京滬、京廣等線路長期處于飽和狀態，中國約占世界鐵路整體運輸量的24%，而鐵路里程只為世界鐵路總里程的6%，因此，我國的貨運密度非常高，達到2,750萬噸/公里，遠高于美國的920萬噸/公里及日本的110萬噸/公里。我國目前的鐵路運載努力僅能滿足國內需要的40%，運力嚴重不足將成為國民經濟發展的瓶頸。

　　鐵路“十一五”期間可望實現跨越式發展

　　國民經濟和社會發展對鐵路運輸提出了更高要求。為滿足需要，維持增長，在“十五規劃”中，鐵道部對全國鐵道基礎設施的投入為3,500億人民幣，在“十一五規劃”中，鐵道部對全國鐵路基礎設施的投入預計將達到1.25萬億元，為“十五”計劃中投入金額的四倍。

　　中國政府在“十一五”計劃中提出，要建設1.7萬公里新鐵路線，煤炭通道總能力要達到18億噸，西部路網總規模達到35,000公里，形成覆蓋全國的集裝箱運輸系統。力爭到2010年底，將國內鐵路網營運里程延長至8.5萬公里以上。

　　同時，根據國務院制定的中長期鐵路網規劃，到2020年底，全國鐵路營業里程將達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，復線率和電化率均達到50%，運輸能力滿足國民經濟和社會發展需要，主要技術裝備達到或接近國際先進水平。中國將建設客運專線1.2萬公里以上，客車速度目標值達到每小時200公里及以上，同時建設新線約1.6萬公里，規劃既有線增建二線1.3萬公里，既有線電氣化1.6萬公里，爭取連接國內居住人口超過50萬的所有城市。

　　“十一五”期間鐵路運輸需求增長空間很大，特別是大運量、中長途跨區域旅客運輸需求大幅增長，城際客運市場需求潛力巨大，能源、原材料等大宗貨物運輸需求保持快速增長。預計2010年鐵路旅客發送量、貨物發送量將分別達到15億人次、35億噸左右，旅客、貨物周轉量將分別達到8,000億人公里、27,000億噸公里。

　　2007年前10個月，中國鐵路行業的固定資產投資為1,587億元，比去年同期增長11.5%，其中基本建設投資為1,149億元，同比上年增長達1.4%。根據《中長期鐵路網規劃》，從2005年到2020年，鐵道部將投入2萬億元資金進行鐵路建設,平均每年投資在1,000億元。

　　在“十一五”期間,每年所需的投入資金為2,500億元，資金缺口巨大。因此，按照“存量換增量”的思路，選擇一批資產邊界相對清晰、贏利能力較強的優良鐵路資產進行重組改制，積極推進鐵路企業股改上市，實現持續融資、滾動發展。加大資本市場融資規模，構建持續滾動融資發展機制。鐵路行業具有跨越式發展的機遇。

　　鐵路行業的其它關注點

　　自2005年開始加大鐵路行業的投資力度后，鐵路業開始進入大規模建設階段，帶動了對高速鐵路配套設備的進口需求，以及對高端的客車和機車配件的進口需求。人民幣升值有利于以較低的成本購進這些商品，同時，由于我國的鐵路公司在境內是人民幣收入，盈利以人民幣計算，所以，相對于港幣是升值的趨勢，對香港市場的投資者是利好。

　　明年國家統一所得稅到25%，由于目前廣深鐵路是享受了15%的特區優惠稅率，因此，所得稅調整對于對于廣深鐵路的影響相對負面。

　　行業前景正面

　　在“十一五規劃”中，國家把鐵路事業放在交通基建行業的首位，充分顯示國家想打破鐵路對經濟發展的瓶頸制約。“十一五”時期是加快鐵路發展的戰略機遇期。現在，鐵路的建設跟不上我國日益擴大的對煤炭及集裝箱運輸的需求。因此，需要根據煤炭行業發展規劃，結合鐵路煤炭運輸徑路的實際，通過建設客運專線實現客貨分線和對既有煤運通道進行擴能改造，形成鐵路煤運通道18億噸的運輸能力。同時，在北京、上海、廣州等省會城市及港口城市布局并建設18個集裝箱中心站和40個左右靠近省會城市、大型港口和主要內陸口岸的集裝箱辦理站，發展雙層集裝箱運輸通道，使中心站間具備開行雙層集裝箱列車的條件。

　　我們預計，最近10年是鐵路行業高速發展的黃金時期，給予鐵路公司2008年優于大市的評級。

　　2008年我們對鐵路行業的評價是買入：廣深鐵路(0525)

　　廣深鐵路(0525，買入)

　　受益于鐵路改革的中國鐵路行業龍頭

　　第三季業績符合市場預期：廣深鐵路前三季度營業收入為人民幣74.4億元，毛利為13.1億，盈利11.4億元，每股收益0.16元，不派股息，業績符合市場預期。

　　廣深四線投入運營，提高運輸能力：廣深鐵路建設的廣深鐵路四線已經投入運行，標志著廣深鐵路成為全國首條擁有四條平行線路且客貨分線運行的電氣化鐵路。實現了高速和普速，客運和貨運的分線運輸，緩解了廣深線路交通緊張的問題，并迅速擴充公司的運輸能力，廣深線的運載能力由此提高50%。現在，廣深線的第一、第二線成為高速鐵路，最高時速220公里，新建四線與既有三線成為普速鐵路，供普通旅客列車、貨車運行，最高設計時速160公里。公司預計年底前將列車數由現在的80對提高到110對，運輸能力將得到進一步的提高。現在，普通線的票價由70元上升到了80元，一等車的票價由75元上升到了100元。公司將進一步推進一等車廂的服務質量和上座率，料明年收入有望得到較大的增長。

　　收購廣坪段，開通長途車：公司于06年底收購的廣坪線，大大提升了公司的運營里程，由152公里擴大到了481.2公里，前8個月廣坪段客運量為2,483萬人，超過了預算300萬人，同比增長7.5%。公司上半年廣坪段的硬座票價沒有提升，以后廣坪段有進一步提價的空間。公司計劃逐步增開長途列車，以增加利潤來源，于今年的5月和8月相繼開通廣州到上海，廣州到西安的長途車，預計年內可能再增開一列長途車，標志著公司的經營范圍已經走出廣東地區，向全國其他地區發展。

　　未來有進一步注資的可能：根據"十一五"計劃，我國政府計劃在2010年實現鐵路網營業里程8.5萬公里，在2020年實現10萬公里。要實現這樣的政府規劃，在2010年前需要投入1.25萬億人民幣的投資，在2020年前要投入2萬億的投資。從資金來源方面考慮，僅依靠鐵道部建設基金以及銀行貸款是遠不及需求的，因此，對既有鐵路優良資產進行重組上市融資，將是募集建設資金的重要方式。廣深鐵路的大股東廣鐵集團，擁有4,339.9公里的營業鐵路，未來很有可能通過再融資等方式進一步注入資產，因而公司的前景值得期待。

　　目標價調升至6.86港元，維持投資評級為買入：基于新的信息和現金流折現法，我們將目標價上調至6.86港元。新的目標價格相當于08年預期每股盈利的26倍和09年預期每股盈利的23倍，該目標價與現價相比，有22%的上升空間，我們維持投資評級為買入。