銀河證券 孫勇

　　核心觀點:

　　雙重作用下鋼鐵供求趨于平衡

　　在重工業化以及城鎮化進程中，國民經濟的快速增長決定了未來鋼鐵的需求不會減弱。預計未來3年，我國粗鋼的需求量每年至少增加4000萬噸，年復合增長率將達到9.52%。同時，這個時期的產能擴張增速將持續放緩，產能利用率將逐步上升。據此判斷，我們認為：在國內需求強勁與產能擴張放緩的雙重作用下，我國鋼鐵行業的供求關系將從供大于求轉向供求平衡，鋼材價格將呈現穩中有升的態勢。

　　高成本挑戰企業盈利能力

　　在鐵礦石、生鐵、廢鋼、煉焦煤等原燃料價格不斷上漲的背景下，鋼鐵行業進入了高成本的運行時代。我們預測08年進口鐵礦石的協議價格將上漲50%-70%，煉焦煤價格上漲20%-25%，將帶動綜合成本上漲13%-19%。在噸鋼利潤不變的前提下，企業毛利率和投入資本收益率將呈下降趨勢。

　　具備提價能力、擁有資源優勢的企業可獲得更高的溢價空間

　　我們預計07-09年鋼鐵行業銷售收入年復合增長率(GAGR)將保持在15-20%，其中08年的收入和利潤將分別增長35%和25%。基于此，我們給予鋼鐵行業合理的市盈率為15-17倍。由于寶鋼、鞍鋼、武鋼等龍頭企業具備提價能力，且鞍鋼還具備成本優勢，因此在相同估值水平下，我們認為鞍鋼股份可獲得更高的溢價空間。同時我們還重點關注另外兩家擁有資源優勢的上市公司：包鋼股份和西寧特鋼。

　　主要風險因素

　　對于與國民經濟發展密切相關的鋼鐵行業來講，國家宏觀政策的調控措施將對行業本身及其上下游都會產生較大影響，特別是適度從緊的貨幣政策、取消出口退稅的政策和新調整的出口關稅政策等都將對行業的未來增速帶來較為負面影響。

　　投資概要：

　　驅動因素、關鍵假設及主要預測：

　　固定資產投資增速和GDP增速保持在較高水平是鋼鐵行業穩定增長的驅動因素。我們預測，2007年粗鋼表觀消費量將達到4.33億噸，較上年增長4230萬噸，增幅10.83%。在2008年GDP增長11%以及出口量下降不超過15%的假設下，粗鋼表觀消費量將達到4.72億噸，同比增長9%。2008-2010年粗鋼的表觀消費量年復合增長率將保持在9%以上。同時，我國人均鋼材消費量也將平穩增長。預計到2010年，我國人均鋼材消費量將達到425公斤/年，但與發達國家頂峰時期的鋼材消費水平仍存在一定差距。

　　我們與市場不同的觀點：

　　市場普遍認為鋼鐵行業供大于求的狀況很難得到改變。主要原因是：一是產能過剩；二是出口受阻后會導致國內市場競爭激烈；三是淘汰落后產能較難落實。

　　我們的觀點是：盡管預期未來鋼材出口將呈下降趨勢，但是國內鋼鐵的強勁需求依然支撐著鋼鐵產量的穩定增長，產能利用率的不斷提高說明我國鋼鐵行業供需格局趨于平衡。同時，建筑鋼材價格的大幅上漲預示著鋼材結構性短缺的矛盾將越加突出，也預示著落后產能淘汰任務正在逐步得到落實。

　　行業估值與投資建議：

　　鋼鐵行業的收入和利潤仍將保持穩定增長。我們預計2007-2009年鋼鐵行業銷售收入年復合增長率(GAGR)將保持在15-20%，利潤增長率為25-30%，其中08年的收入和利潤將分別增長35%和25%。基于此，我們給予鋼鐵行業合理的市盈率為15-17倍。目前，鋼鐵處在上升周期，鋼價的持續上升是利潤增長的推動力。我們繼續給予鋼鐵行業推薦的投資評級。

　　行業表現的催化劑：

　　鋼廠上調鋼材價格、礦石資源的發現、兼并重組、資產注入等消息的公布都是加速鋼鐵板塊整體行情向上的催化劑。另外，外資的兼并收購將帶來對國內企業的價值重估，對股價也有催化作用。

　　主要風險因素：

　　適度從緊的貨幣政策可能導致下游行業對鋼鐵需求的下降，鋼價的大幅波動導致盈利預測失真，新的出口關稅的加征導致鋼材擠向國內市場，等等這些因素都將影響我們給行業帶來較大的負面影響。

　　一、雙重作用使供求趨于平衡

　　我們認為：在國內需求強勁與產能擴張放緩的雙重作用下，我國鋼鐵行業的供求關系將從供大于求轉向供求平衡，鋼材價格將呈現穩中有升的態勢。

　　(一)經濟快速增長需求強勁

　　我國經濟快速增長的趨勢仍將持續。我們認為2007年中國GDP增速將達到11.5%，預計2008年將再增長11%。鋼鐵需求與宏觀經濟增長具有非常高的相關性(圖1)，而且這種高相關性未來不會減弱。我們相信未來2-3年國內鋼鐵需求繼續保持旺盛。

　　根據我們預測，在GDP增長11.5%的假設下，2007年粗鋼表觀消費量將達到4.33億噸，較上年增長4230萬噸，增幅10.83%；在2008年GDP增長11%以及出口量下降不超過15%(圖2)的假設下，粗鋼表觀消費量將達到4.72億噸，同比增長9%。2008-2010年粗鋼的表觀消費量年復合增長率將保持在9%以上(圖3)。同時，我國人均鋼材消費量也將平穩增長。

　　預計到2010年，我國人均鋼材消費量將達到425公斤/年(圖4)，但與發達國家頂峰時期的鋼材消費水平仍有一定的差距。

　　1970年英國人均鋼材消費量達到峰值477公斤/年；1973年美國人均鋼材消費量達到峰值690公斤/年；1973年日本人均鋼材消費量達到峰值880公斤/年；1977年德國人均鋼材消費量達到峰值625公斤/年。而臺灣和韓國在城市化進程中，人均鋼材消費量均曾超過900公斤/年(圖5)。

　　從我國發展階段看，目前我國正處于工業化的初期階段。至2007年末，我國累計鋼材蓄積量約為40億噸，而美國完成工業化進程社會鋼材蓄積量卻達到了72億噸，兩國相差30多億噸。盡管兩國國情和發展情況不同，但可以肯定的是隨著中國工業化進程的繼續，我國鋼材需求量仍處于上漲階段，遠沒有達到需求的頂峰。

　　(二)產能擴張放緩投資下降

　　在產能擴張放緩與淘汰落后產能步伐加快的前提下，鋼鐵供給將從高速增長轉變為低速增長。從2007年到2010年我國粗鋼產量將會分別達到4.87億噸、5.17億噸、5.56億噸和6.03億噸，我們預計2007—2010年鋼鐵行業固定資產投資增速將繼續低于全社會固定資產增速維持在20%以下，同時期鋼鐵產量年復合增速為9.27%，低于同期鋼鐵需求增速。

　　2003年，鋼鐵行業固定資產投資增速到達87%后逐漸滑落，至2006年為-2.5%。2007年開始，鋼鐵行業投資增速有所回升，但仍徘徊在低位。我們預計，在嚴控產能增長的政策限制下，鋼鐵行業未來幾年的投資增速不會出現大幅回升(圖6)

　　行業固定資產投資增速的下降預示著產能擴張的速度也將放緩。

　　據預測，2007年國內將新建各類高爐54座,新增生鐵產能6100萬噸,到年底國內高爐有效生鐵產能達到5.09億噸；新建各類轉爐51座、電爐8座，新增煉鋼產能6500萬噸，到年底國內粗鋼有效產能將達到5.56億噸。

　　2008年國內還將新增生鐵產能5100萬噸,到年底國內高爐有效生鐵產能達到5.58億噸；新增煉鋼產能5300萬噸，到年底國內粗鋼有效產能將達到6.07億噸。2008年國內將建成各類熱軋鋼材生產線75條，新增熱軋鋼材產能6600萬噸，到年底國內熱軋鋼材總產能將達到6.13億噸。

　　根據上述分析，我們做出了未來產能的預測表(表1)。

　　根據預測表，我國粗鋼新增產能從2008年開始大幅下降。08年較07年將減少新增產能1200萬噸，09年較08年減少新增產能1700萬噸。

　　由于產能增速的下降，我們預計為了滿足未來的鋼材消費，鋼鐵行業的產能利用率將逐步上升。通常認為，產能利用率超過90%就將預示著市場出現供不應求的可能性不斷增大。

　　根據表2我們看到，2007-2010年產能利用率都將維持在較高水平。

　　(三)淘汰落后產能加速供求關系的轉變

　　2007年4月27日中國國務院召開鋼鐵工業關停和淘汰落后產能工作會議，重點指出：

　　中國落后煉鐵和煉鋼能力分別達到1億噸和5500萬噸，這些落后能力單位能耗通常要比大型設備高出10-15%，物耗高出7-10%，二氧化硫排放量高3倍以上。鋼鐵工業要重點做好：

　　依法淘汰不符合產業政策的落后生產能力；堅決遏制新上落后鋼鐵生產能力；加強資源綜合利用和環境保護等重點工作。2007年關停和淘汰落后鋼鐵產能的目標、責任、措施和考核辦法。

　　在國務院召開鋼鐵工業關停和淘汰落后產能工作會議上，國家發改委與北京等首批10個主要鋼鐵生產省(區、市)人民政府簽訂《關停和淘汰落后鋼鐵生產能力責任書》。(見表3)

　　本次公布的關停和淘汰總量只有到2010年總目標的一半，后期任重道遠。本次公布了10個省市344家關停和淘汰企業，共關停和淘汰高爐317座、轉爐55座、電爐311座；10省市關停和淘汰煉鐵、煉鋼產能分別占2010年總目標的39.8%和75.8%，而2007年則分別占全國當年總目標的77.5%和75.8%，可見，10省市是全國主要的關停和淘汰區域，且2008-2010年的煉鐵能力的淘汰壓力比較大。本次公布的關停和淘汰鋼鐵總產能只有8143萬噸，只占2010年總目標15500萬噸的52.5%。

　　根據中國鋼鐵協會公布的數據顯示，截止到07年8月底，第一批簽訂責任書的10個省(區、市)累計關停和淘汰落后煉鐵能力969萬噸、煉鋼能力873萬噸，山西省主動淘汰責任書以外的落后煉鐵能力298萬噸；未列入第一批簽訂責任書的安徽省馬鋼已關停5座300立方米高爐，合計煉鐵產能175萬噸。淘汰落后產能將加劇供求增長的不均衡，這種效應已經從當前鋼材價格走勢中體現出來。

　　2007年，我國鋼材價格持續回升。與2006年末比，國內鋼材綜合價格指數上漲9.5%，長材價格指數和板材價格指數分別上漲23%和5.9%。其中，漲幅最大的是螺紋鋼，達到28%，而鍍鋅板的價格最低，跌了4%(圖7)。

　　從鋼材均價看，截止9月底，鋼材平均價格為4791元/噸，較去年末的4375元/噸上漲416元/噸，漲幅為9.5%(表4)。

　　二、“高成本、高鋼價”時代來臨

　　我們預測08年進口鐵礦石的協議價格將上漲50%-70%，煉焦煤價格上漲20%-25%，將帶動綜合成本上漲13%-19%，即噸鋼成本上漲400-580元。受此影響，08年鋼材價格預計上漲10%-14%，即噸鋼平均售價上漲450-650元。我們不排除鋼價漲幅超過20%的可能性。至此，鋼鐵行業將進入“高成本、高鋼價”時期。

　　(一)國際鐵礦石談判價格上漲已成定局

　　2007年來鐵礦石價格和海運費的瘋狂上漲，已經使巴西和澳大利亞礦山公司要求2008年公開價大幅上漲，各機構、銀行也紛紛看漲2008年的鐵礦石價格。澳大利亞礦山企業力拓鐵礦中國業務總經理胡士泰表示，中國市場上從印度進口的現貨鐵礦石和國內礦山的礦石占據了四分之三，它們的價格都遠遠高于力拓所提供的長期合同價格。2007年鐵礦石現貨價格的上漲進一步推動了2008年鐵礦石合同價格上漲的力度。為了把與巴西礦的距離優勢變為實際的經濟好處，澳大利亞的礦山企業就曾試探性提出，要求新年度礦石合同加收海運附加費，或者以到岸價(包括海運費)簽訂長期合同。

　　2007年前9個月我國鐵礦石進口量累計達2.8億噸，其中9月份我國進口礦總量為3324萬噸，比上月增長395萬噸，增長幅度為13.5%；比去年同期增長489萬噸，增長幅度為17.25%。按此進口量計算，預計2007年鐵礦石進口量將達到3.88億噸，明年將達到4.2億噸(圖8)。

　　2007年進口鐵礦石市場價格大幅上漲。63.5%印度粉礦現貨市場由年初680元/噸(約87美元/噸)，上漲到目前1450元/噸(約195美元/噸)，現貨市場價格上漲770元/噸，上漲幅度高達113%(圖9)。海運費方面，2007年末波羅的海運費指數為9949點，漲幅達到126.27%；其中，巴拿馬型運費指數上漲121.96%，好望角型運費指數上漲147.71%(圖10)。受海運費大幅上漲的影響，進口鐵礦石協議到岸價格也較2006年12月上漲63.65%。而在國際鐵礦石海運費方面，2007年以來巴西到中國市場不斷刷新歷史記錄，經過6、7月份的調整后，在11月16日達到96.16美元/噸的歷史新高；澳洲方面在10月25日達到38.87美元/噸的歷史新高。世界三大主要鐵礦石生產國――巴西、澳大利亞和印度是我國主要進口礦石來源國，從這三個地區進口鐵礦石總量占我國進口鐵礦石總量的85%，其中僅僅澳大利亞進口量就達42%。

　　(二)國內鐵礦石產能逐漸擴大

　　截止到07年9月末，我國國內原礦總產量達5億噸，同比增長19.52%。按此增長幅度計算，我國2007年國內原礦產量將達到6.6億噸，預計比去年增長約8000多萬噸。

　　雖然國內礦產量逐漸擴大，但遠遠不能滿足中國鋼廠對礦石的需求增長的速度。

　　(三)進口鐵礦石現貨價格攀升帶動國內價格上漲

　　截至到07年10月底，63.5%印粉FOB報價高達140美元/噸，CIF價格高達190-195美元/噸，63.5%印度礦現貨成交價格天津港1480元/噸，較年初上漲30%。

　　2007年國內鐵精粉市場總體上漲，其中8-9月份上漲最快，漲幅也接近100%。

　　(四)鐵礦石占鋼鐵冶煉企業生產成本的比重最大

　　我們以鞍鋼為例來說明鐵礦石占鋼鐵冶煉企業生產成本的比重。

　　目前，鞍鋼股份的產能是：鐵1500萬噸，鋼1600萬噸，鋼材1600萬噸。根據公司的配股說明書，公司2007年上半年需要鐵礦石1295.1萬噸，而鞍鋼07上半年鐵礦石交易價為552元，總金額為約合人民幣71.5億元。鞍鋼07上半年的生產成本約為230億元，則鐵礦石占生產成本的31.08%，占原材料的比重為63.6%。

　　(五)高成本推動鋼價上漲

　　07年在鐵礦石、煤炭價格大幅上漲后，中小鋼鐵企業的噸鋼成本從年初2600元上漲至目前的4000元，而目前螺紋鋼的市場均價為4200元，因此中小鋼鐵企業已呈虧損狀態。大型鋼鐵企業的噸鋼成本也從年初2500元上漲3100元，預計08年將上漲至3500-3700元。在小鋼鐵企業紛紛停工和淘汰落后產能的雙重作用下，市場供給急劇下降。2007年11月，粗鋼產量達到3969萬噸，日均產量為132.3萬噸，是2007年4月以來的最低值(圖15)。由于供給不足，導致年底鋼材價格大幅上漲。因此，我們認為，鋼鐵行業高成本推動高鋼價的格局已然形成。

　　(六)“高成本、高鋼價”導致企業毛利率和投入資本收益率下降

　　目前，鋼鐵企業的噸鋼利潤保持在300元左右，綜合毛利率10-15%。高成本推動高鋼價后，企業利潤額并未發生變化，但是由于銷售額上升導致利潤率下降。同時，高成本還導致投入資本增加，投入資本收益率也相應下降。因此，具有技術優勢、市場份額占比較高的大型鋼鐵企業，為了保證利潤率不下降，它們產品的提價空間會更大。

　　(七)人民幣升值將部分抵消鐵礦石漲價因素

　　目前鐵礦石現貨與長期合同價差明顯。巴西粉礦的到岸價格為137美元/噸，與印度礦的現貨價格195美元/噸存在較大的價差，這使得國際鐵礦石供應商有了大幅漲價的借口。如果08年長期合同價格如果上漲50%以上，則巴西礦到岸價將接近170美元/噸。

　　07年人民幣相對美元升值6%，預計08年人民幣相對美元將升值8%。由于升值需要一個漸進式的過程，因此取最大升幅的一半為平均升幅。那么07年我們取人民幣兌美元的中間價為1US$=7.6￥RMB，08年取1US$=7.1￥RMB，而07年鐵礦石進口均價為84.5美元/噸，折合人民幣為642.2元/噸；08年鐵礦石進口均價預計為115-120美元/噸，折合人民幣為816.5-852元/噸；漲幅為27.14-32.67%，降低了約17-23個百分點。

　　三、2008年投資機會的選擇

　　在高成本時期，利潤將向上游轉移。因此，我們認為擁有鐵礦石、煤炭等資源的公司將成為2008年鋼鐵行業中主要投資品種，我們給予它們30-35倍的市盈率估值(注：按噸資源儲量折合的市值產生了較高的PE議價水平，代表公司是金嶺礦業000655)；對于具備資源整合實力的龍頭企業，我們給予市盈率25-30倍的估值(注：也是由于資源價值帶來的高PE議價水平)。我們認為，擁有資源優勢和具備資源整合實力的企業應該具備更高的估值空間。

　　(一)擁有鐵礦石資源的公司凸現成本優勢

　　我國鋼鐵行業前三季度整體收入增長38%，利潤增長58.88%；而上市公司同期營業收入增長38.2%，凈利潤增長39.8%。預計2007年全年收入增長不會低于30%，利潤增長不會低于45%。

　　在此基礎上，預計2008年，我國生鐵產量5.05億噸，由此增加鐵礦石消耗量6300萬噸左右；而國產鐵礦石總量將增加8000萬噸左右，折合入爐精礦3800萬噸。兩者之差為2500萬噸將由進口鐵礦石補充，即2008年進口鐵礦石還要增加2500萬噸左右。

　　鐵礦石是鋼的重要原料,約占鋼材成本的30-40%，可見，擁有鐵礦石資源對鋼鐵企業極其重要。通過對比我們發現，鞍鋼擁有鐵礦石資源，其成本優勢完全體現出來(表11)。

　　目前擁有鐵礦石資源的鋼鐵類上市公司主要有兩類：上市公司直接擁有鐵礦石的，如攀鋼鋼釩、西寧特鋼；母公司擁有鐵礦石資源的，如鞍鋼股份、唐鋼股份、包鋼股份、酒鋼宏興、承德釩鈦等。

　　(二)兼并重組仍是2008年投資主線之一

　　兼并重組始終是證券市場熱炒的主題之一。2007年，寶鋼完成了對八一鋼鐵的重組,這是我國鋼鐵業第一次真正意義上的跨地域并購。2007年1月17日公布“寶鋼集團增資八鋼集團30億元將成為八一鋼鐵實際控制人”的消息后，八一鋼鐵的股價以漲停6.17元開盤。至2007年9月14日，公司的股價最高到達20.7元，絕對漲幅超過235%。因此，被兼并公司從來都是市場資金追捧的對象。

　　中央政策支持寶鋼并購。國務院國資委主任李榮融曾表示，將繼續支持寶鋼整合更多國內上市鋼鐵公司，同時支持其國際擴張。李榮融表示，繼續重組、做強做大央企是既定政策，像鋼鐵行業要繼續支持寶鋼充當行業整合先鋒，“它有資金、有技術、有經驗、有人才，當然首先得支持它來整合重組其他鋼鐵公司。”對于寶鋼和新疆八一鋼鐵的跨地域合并，李榮融表示，面對國際鋼鐵業大規模兼并重組，中國企業必須有所作為，也應該所有作為。重組有利于雙方發揮優勢、優化資源配置、提升整體競爭實力。

　　繼收購八一鋼鐵集團之后，寶鋼集團整合國內鋼企的步伐又有了新的突破。2007年7月23日上午，寶鋼集團與包鋼集團在呼和浩特市正式簽署《寶鋼集團有限公司與包頭鋼鐵(集團)有限責任公司戰略聯盟框架協議》(以下簡稱《協議》)，這是寶鋼集團繼與馬鋼集團、八一鋼鐵之后的第三次聯盟。

　　具備并購條件公司是：包鋼股份、馬鋼股份、邯鄲鋼鐵、西寧特鋼、承德釩鈦、本鋼板材(鞍本合并)、凌鋼股份、安陽鋼鐵、柳鋼股份、三鋼閩光等。

　　擁有資源整合實力的公司是：寶鋼股份、鞍鋼股份、武鋼股份、首鋼股份、唐鋼股份、濟南鋼鐵、萊鋼股份等。

　　(三)繼續看好專用中厚板生產企業

　　2007年1-9月，我國中厚板產量達到3835.27萬噸，其中中板累計生產2234.61萬噸，同比增長36.35%；特厚板累計生產322.47萬噸，同比增長45.9%；寬厚板1278.19萬噸，同比增長41.2%。

　　由于2007年全球經濟處于發展比較快的階段，國際貿易增長對于物流的需要提高，造船行業延續了2006年的輝煌；同時投資的沖動對機械等各類產品的需求也出現了質的飛躍，所以中厚板行業在2007年都出現了供不應求的局面。作為全球資源配置的重要市場，中國產中厚板價格持續走高，從而帶動全球中厚板價格的持續推高。

　　1、中厚板下游行業的需求分析和預測：

　　(1)造船由

　　于全球船舶需求持續上升，尤其是散貨船需求的大幅增長，使造船企業的訂單十分飽滿，訂單和生產任務已經排到2009年和2010年前后，而且新接訂單的價格不斷上升，這使得造船企業未來2-3年收入和盈利的高增長比較明確，因此我國造船行業未來2-3年仍將處于景氣上升階段。根據目前訂單的增長情況，再考慮到訂單價格的上升，我們預計未來2年造船行業的收入保持年均30%以上的增長，利潤保持不低于50%以上的增長是有充分保障的。

　　造船行業2005年用鋼600萬噸，2006年達到637萬噸左右，我們預計2008年國內造船行業鋼材需求將達到800萬噸。

　　(2)天然氣

　　我國的天然氣資源主要分布在中、西部地區和近海地區。80%以上的資源量集中分布在塔里木、四川、陜甘寧、準噶爾、柴達木、松遼等盆地及東南海域。天然氣輸送最佳選擇是管道輸送,這將帶來大量的寬中厚管線板需求。

　　到2010年,我國計劃建設的輸氣、輸油管道將達到4.72萬公里,需要大量的耐高壓、大直徑焊管料──管線板。預計今后10年內管線板總需求量將達2900萬噸,年需求量達到600萬噸左右。2005年石油及天然氣行業用鋼585萬噸，2006年達到595萬噸左右，預計2008年國內石油及天然氣行業鋼材需求將達到620萬噸。

　　(3)“煤制油”

　　“煤液化”是緩解原油供需矛盾的重要措施和途徑。因此,“煤制油”項目已經被列為國家"十五"期間十二大高技術工程之一。

　　我國每年需進口1億噸石油,要解決這個問題,就需要建20個年產500萬噸的煤液化項目,按每個項目投資350億元計算,總投資將超過7000億元,其中設備占投資總額的一半以上,達4000億元。可見煤液化裝備制造業的發展前景相當可觀,市場十分巨大。由此也將形成大規模的煤液化裝備制造產業,必將帶動對壓力容器板的需求。

　　(4)集裝箱

　　我國是世界上最大的集裝箱用鋼消費市場，約占世界消費量的70%左右。世界經濟增長速度的放緩給未來全球貿易量的上揚帶來壓力，集裝箱產能的不斷釋放也使我國集裝箱行業走出原來供不應求的態勢。2005年集裝箱行業鋼材消費為350萬噸。2006年達到378萬噸左右，預計2008年國內集裝箱行業鋼材需求將達到430萬噸。

　　我們看好的生產專用中厚板的上市公司有：鞍鋼股份、武鋼股份、濟南鋼鐵、南鋼股份、安陽鋼鐵、包鋼股份等。

　　2、中厚板行業主要風險是未來產能的大幅擴張

　　據統計，2007年投產生產線產能將超過1000萬噸，加上如南京鋼廠、新余鋼鐵等鋼廠的技術改造，產能增長有多無少。同時根據我們的統計，2008年新增中厚板生產線將繼續保持快速增長，產能增長可能將達到1570萬噸左右。(參見表12、表13)

　　四、重要事件與市場催化劑

　　我們預計，對行業股價表現的重要性事件包括以下：

　　企業產品提價的消息，將刺激相關公司股價的表現；

　　人民幣升值幅度提高，將有利于企業降低成本；

　　國內重組與外資并購，將對公司的價值重新評估。

　　五、行業估值與投資評級

　　鋼鐵行業的收入和利潤仍將保持穩定增長。我們預計2007-2009年鋼鐵行業銷售收入年復合增長率將保持在15-20%，其中08年的收入和利潤將分別增長35%和25%。基于此，我們給予鋼鐵行業合理的市盈率為15-17倍。

　　(一)收入與利潤

　　我國鋼鐵行業前三季度整體收入增長38%，利潤增長58.88%；而上市公司同期營業收入增長38.2%，凈利潤增長39.8%。預計07年收入與利潤分別增長31%和45%。

　　經過1季度的大幅增長后，收入的增長水平恢復到30%-40%范圍，而利潤減速特別明顯，特別是第三季度，行業的利潤增長率僅為9.5%，而上市公司仍然保持較好增長勢頭。

　　從毛利率的比較看，上市公司毛利率總體水平高于全行業，而且波動的幅度較大。第三季度出現大幅下滑導致市場對上市公司業績增長的未來前景看淡。但由于上市公司的鋼材出廠價格平均提高6%以上，我們預計2007年第四季度利潤不會繼續下滑，而且2008年的利潤增長率應保持在25%左右。

　　(二)價值矩陣

　　公司的價值驅動因素來源于兩部分：一是對利潤增長的預期；二是投資回報率水平。

　　我們提取過去3年的利潤年均增長率(NOPLAT增長率)和2006年的投入資本回報率，對27家主要鋼鐵類上市公司進行了比較。我們發現：在過去的3年中，利潤增長最快的公司是鞍鋼股份，其它年均增長速度超過40%的公司依次是：太鋼不銹、武鋼股份、本鋼板材；投資回報率最高的公司依次是：濟鋼、大冶特鋼、柳鋼股份、三鋼閩光、鞍鋼、寶鋼和唐鋼。

　　根據歷史的數據判斷，我們認為太鋼、武鋼、承德釩鈦、華菱管線、寶鋼、大冶特鋼、濟南鋼鐵、唐鋼、萊鋼更具投資價值。具備投資潛力的股票是：酒鋼、凌鋼、柳鋼。

　　目前鋼鐵行業上市公司平均市盈率在20倍之上,這些主要上市公司的PE也在15-20倍之間。從歷史的角度看，我們認為武鋼、太鋼、鞍鋼、唐鋼、寶鋼、濟南鋼鐵未來仍是市場投資的主要品種。

　　從上市公司REP比較看，當前市場給予估值水平最高的公司是：酒鋼宏興和承德釩鈦。市場對他們高預期基于業績的不斷改善。萊鋼的估值水平相對較低，其ROE超過寶鋼、酒鋼、承德釩鈦，但P/B卻低于它們。因此，通過比較REP我們得出：萊鋼的估值水平未來有提高的空間。

　　(三)國際比較

　　目前國際龍頭鋼鐵企業的市場PE估值水平在9-13倍，PB在1-2.5倍，而我國的鋼鐵企業的PE值大都超過20倍，PB值也都在2倍以上，估值大大高于國際水平，我們認為這是合理的，因為國內的鋼鐵企業正處在我國重工業化發展時期。

　　總體而言，國內公司的相對估值水平均處在合理水平上，但是考慮到鋼鐵行業目前處在景氣周期中，尚無拐點出現。因此，我們繼續維持推薦的行業投資評級。

　　六、主要風險因素

　　1、適度從緊的貨幣政策導致需求降低的風險

　　2008年我國將實行適度從緊的貨幣政策，這將對我國建筑、房地產、機械、汽車等與宏觀經濟較為密切行業產生較大影響，會直接影響到這些行業的投資增速，進而影響到它們對鋼鐵的需求。

　　2、關稅政策的調整導致鋼材出口大幅下降的風險

　　07年出口退稅取消和加征關稅等政策的出臺，導致07年下半年鋼材出口受到較大影響，07年上半年出口鋼材3379萬噸，下半年出口2800萬噸，較上半年減少580萬噸。如果08年政府繼續加大關稅的調控力度，那么我們將會相應調低鋼材出口量的預測值，則鋼材的產量也相應下降，產能利用率也會相應調低。

　　3、政府干預鋼材價格的風險

　　鋼材價格的波動一向受到政府密切關注。如果漲幅過大，不排除政府出臺限制性政策干預市場的可能性。因此，鋼價漲幅如果低于我們的預期，將會出現企業利潤率大幅下降引發行業大面積虧損的現象。

　　4、匯率變動的風險

　　隨著進口鐵礦石總量的逐年提高，人民幣匯率的上升將有利于鋼鐵行業降低生產成本，提高我國鋼鐵工業的競爭能力。但人民幣的升值也會使進口鋼材的價格下降，下拉以人民幣計價的國內鋼材價格，導致鋼材出口減少、進口數量增加，會進一步惡化行業供大于求的局面。如果發生上述情況，則出口產品將轉為內銷，給國內價格造成壓力。

　　七、主要關注公司

　　(一)鞍鋼股份(000898)：彰顯成本優勢

　　驅動因素與主要假設條件：

　　鐵礦石資源保證公司成本低于同類企業。公司鐵礦石的80%來自集團礦山。鞍山礦區是我國最大的鐵礦，現已探明鐵礦石儲量93億噸，約占全國儲量的四分之一。在2008年國際鐵礦石長期協議價已確定上漲的情況下，公司的原料優勢凸顯。

　　鲅魚圈鋼鐵項目的產品定位于高技術含量、高附加值的精品板材，設計產能包括200萬噸寬厚板、200萬噸熱軋板和100萬噸冷軋板。預計08年和09年分別增加300萬噸和200萬噸的產量。屆時公司鋼材總產量將增加到2100萬噸左右，高端產品所占比例也將大幅擴大。

　　預計公司07-09年凈利潤CAGR超過30%，其中08年增幅為34%，達到1.61元。

　　我們與市場不同的觀點：

　　公司是我國自主建立的大型綜合性鋼鐵企業，是國家重點發展的大型企業之一。因此，公司未來將得到政策性傾斜和支持，具備資源整合實力。

　　公司估值與投資建議：

　　我們的DCF模型顯示，公司的合理價值為39.72元。考慮到公司的成長性，我們認為公司的相對估值合理區間為25-28倍PE。相對應的合理股價水平為40.25—45.08元。維持對公司的推薦評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　公司股價表現的催化劑主要有：產品價格上調、集團礦山資產注入的預期。

　　主要風險：

　　公司出口占比較大，國家出口政策的進一步調整對公司業務產生的影響高于我們的預期。

　　在建項目投產進度慢于我們的預期，或產生效益的速度低于預期。

　　公司戰略與競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　鞍鋼股份是我國第二大鋼鐵生產基地，已形成年產以1,600萬噸鋼，以汽車板、家電板、集裝箱板、造船板、管線鋼、冷軋硅鋼等為主導產品的精品板材基地；2010年前，鞍鋼在鞍山地區的整體規模將達到2,000萬噸鋼以上，成為世界一流企業，進入世界500強。公司大力度進軍冷軋板領域，目前市場份額達到25%，僅次于寶鋼股份。

　　(二)包鋼股份(600010)：西北龍頭、兼具并購價值

　　驅動因素與主要假設條件：

　　公司是我國西部地區最大的鋼鐵類上市公司。公司控股股東擁有世界著名的白云鄂博鐵礦，所在地區煤炭、電力充足，在資源成本方面具有良好的比較優勢。公司作為擁有礦山資源的上市公司，其估值水平應在普通鋼鐵企業之上。

　　公司鋼產量由2005年的291.7萬噸擴大到701.5萬噸，成品鋼材產量由2005年的483.1萬噸擴大到587.0萬噸。在建的中厚板項目2007年底投產后，公司產品結構將進一步優化。

　　簽署了《寶鋼集團與包鋼集團戰略聯盟框架協議》，存在并購的可能性..預計公司在07-09年間的凈利潤CAGR接近100%，08年EPS為0.44元。

　　我們與市場不同的觀點：

　　公司整體上市后盈利能力加強，同時集團擁有的礦山資源和未來的并購都將提升公司未來的估值空間。

　　公司估值與投資建議：

　　我們的DCF模型顯示，公司的合理價值為10.17元。考慮到公司的成長性，我們認為公司的相對估值合理區間為20-23倍PE。相對應的合理股價水平為8.8-10.12元。維持對公司的推薦評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　公司股價表現的催化劑主要有：并購重組消息的公布以及礦山資產注入的預期。

　　主要風險：

　　資產注入預期的不確定性較大。

　　重組具有較大的不確定性。

　　公司戰略與競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　包鋼股份是我國西部地區最大的鋼鐵類上市公司，位于華北、西北的連接樞紐和西部大開發“橋頭堡”的包頭市，交通十分便利。公司控股股東擁有世界著名的白云鄂博鐵礦，所在地區煤炭、電力充足，在資源成本方面具有良好的比較優勢。公司產品結構全面，從用于建筑的線材螺紋鋼，到用于工業的冷、熱軋薄板，從獨特市場的鐵路重軌到無縫管等品種高達38種，主導產品為熱軋薄板、無縫管和重軌。

　　(三)西寧特鋼(600117)：向資源類企業轉型

　　驅動因素與主要假設條件：

　　公司是我國西北地區最大的特殊鋼生產企業，并擁有3.7億噸鐵礦資源、6.4億噸焦煤資源，已經形成年產焦煤120萬噸、焦炭35萬噸、采選鐵礦320萬噸、鐵精粉100萬噸、生產鐵100萬噸、優特鋼130萬噸、優特鋼材120萬噸綜合的生產能力。

　　公司具備完備的產業鏈，已形成新的“高爐-轉爐-精練-連鑄-連軋”優特鋼生產線，還將產業鏈向前延伸到鐵礦-煉鐵、煤礦-煤化工，真正實現產業和產品多元化，標志著基本實現產業鏈縱向一體化延伸發展戰略。

　　預計公司在07-09年間的凈利潤CAGR超過50%，08年EPS為0.73元。

　　我們與市場不同的觀點：

　　我們認為在成本上漲的時代，擁有資源優勢的企業，應該予以較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們的DCF模型顯示，公司的合理價值為25.76元。考慮到公司的成長性，我們認為公司的相對估值合理區間為30-35倍PE。相對應的合理股價水平為21.9-25.55元。維持對公司的推薦評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　公司股價表現的催化劑主要有：公司未來發展戰略消息的公布。

　　主要風險：

　　資源整合發展進度慢于我們的預期。

　　公司戰略與競爭力

　　分析公司基本情況介紹

　　西寧特鋼(600117)是我國西北地區最大的特殊鋼生產企業，并擁有3.7億噸鐵礦資源、6.4億噸焦煤資源，已經形成年產焦煤120萬噸、焦炭35萬噸、采選鐵礦320萬噸、鐵精粉100萬噸、生產鐵100萬噸、優特鋼130萬噸、優特鋼材120萬噸綜合的生產能力。

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